回顧2021，券商板塊業(yè)績(jī)與估值背離，但權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的獲得市場(chǎng)重視。
利潤：板塊21E利潤預(yù)計(jì)增超30%，1/3券商股2021E利潤預(yù)計(jì)超越2015年。ROE：板塊2021EROE在近十年中僅次于14、15年，但板塊日均PB估值相較2020年回落17%。持倉：截至3Q21主動(dòng)偏股公募對(duì)傳統(tǒng)券商重倉占比為0.65%，明顯低配；其中，東財(cái)、廣發(fā)、東方獲得增配。
券商權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈利潤空間測(cè)算：中性情景2030E利潤約2.6千億元，十年10倍。
券商從權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈中獲取的利潤來源包括三部分：一是代銷基金利潤貢獻(xiàn)、二是控參股公募基金并表利潤貢獻(xiàn)、三是公募交易傭金利潤貢獻(xiàn)。測(cè)算2020年券商行業(yè)參與權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈利潤總量260億元，其中廣發(fā)、東財(cái)、東方權(quán)益規(guī)模產(chǎn)業(yè)鏈利潤21.9、21.6、21.0億元，市占率為8.4%、8.3%、8.1%。
定義股票及混合公募規(guī)模/GDP為股+混基滲透率；美國1990s黃金十年滲透率提升40pct，2020年68%；中國現(xiàn)滲透率約7%，在保守、中性、樂觀情景下（若2020-2030E十年提升20、25、30pct），測(cè)算得到券商權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈利潤2030E將增至1.6、2.6、4.2千億元，約為2020年的6倍、10倍、16倍。
行業(yè)盈利周期向上，頭部券商營業(yè)利潤率趨勢(shì)上升，采用分部估值對(duì)優(yōu)質(zhì)券商重估。
機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)增量確定且延續(xù)頭部集中趨勢(shì)（投行、融券、衍生品等）。公私募基金規(guī)模持續(xù)高增的進(jìn)程也是A股機(jī)構(gòu)化與產(chǎn)品化提速的進(jìn)程。21年10月末場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)規(guī)模同比增52%，中信、中金合計(jì)市占率超35%；融券業(yè)務(wù)，中信、華泰合計(jì)市占率44%；21年至今，IPO規(guī)模CR3為39%。
分部重估優(yōu)質(zhì)券商：現(xiàn)行業(yè)盈利周期向上，頭部券商營業(yè)利潤率趨勢(shì)向上?？紤]到不同業(yè)務(wù)盈利成長(zhǎng)性，采用全面分部估值法對(duì)中信、華泰、廣發(fā)等5家券商測(cè)算目標(biāo)市值。給予權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈利潤、投行利潤、券商資管利潤、其他輕資本利潤以30、20、25、15倍PE，給予資本金業(yè)務(wù)0.7~1.0倍PB，得到中信、華泰、廣發(fā)22E目標(biāo)市值5.0、2.7、2.6千億元，較12/15收盤市值上升空間為46%、73%、37%。
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風(fēng)險(xiǎn)提示：1、全面注冊(cè)制改革推進(jìn)不及預(yù)期，導(dǎo)致投行業(yè)務(wù)增量不及預(yù)期；2、市場(chǎng)流動(dòng)性不及預(yù)期，導(dǎo)致成交量回落。
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