記者 | 張桔
·編者按·
5月中旬滬指3000點(diǎn)反擊戰(zhàn)打響，盡管地緣沖突、疫情、匯率倒掛等利空因素仍然縈繞二級(jí)市場(chǎng)上空，但經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)老將們看到的滿是機(jī)會(huì)。擔(dān)任國(guó)海富蘭克林基金經(jīng)理超過(guò)15年的老將徐荔蓉就是其中之一。
上周，徐荔蓉接受了《紅周刊》的專訪，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)他表示：“第一，我覺(jué)得我們很幸福，未來(lái)5~10年會(huì)是中國(guó)資本市場(chǎng)更加波瀾壯闊的階段。第二，中國(guó)股市已進(jìn)入到'先有牛股，后有牛市’的階段，對(duì)所有的投資者來(lái)說(shuō)，能不能找到真正代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的優(yōu)秀企業(yè)，是決定未來(lái)投資回報(bào)的最重要因素。第三，我建議無(wú)論是做自上而下的宏觀分析，自下而上的基本面選股，還是做技術(shù)分析，或是賭賽道等各種不同類型的投資者，從現(xiàn)在開(kāi)始往未來(lái)看，很關(guān)鍵的一點(diǎn)是要確定合理的目標(biāo)收益，把握住自己認(rèn)知下的投資機(jī)會(huì)，回報(bào)就有望足夠可觀?！?/p>
市場(chǎng)調(diào)整不改牛市初期判斷
優(yōu)秀的企業(yè)是牛市的中流砥柱
《紅周刊》：從您多年實(shí)戰(zhàn)角度，如何看待今年市場(chǎng)的大幅調(diào)整？除地緣沖突、疫情散發(fā)外，還有哪些我們忽略掉的因素呢？
徐荔蓉：首先，股市長(zhǎng)期有均值回歸的自然規(guī)律。今年表現(xiàn)弱一點(diǎn)，與去年的成長(zhǎng)股、中小盤(pán)股表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)密切相關(guān)。
其次，從全球投資來(lái)看，過(guò)去十幾年是低利率、低通脹，而未來(lái)幾年我們可能不再面臨相對(duì)和平的環(huán)境。這一改變雖然不一定直觀地以線性外推導(dǎo)致股市下跌，但大概率會(huì)讓投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求更高。
此外，通貨膨脹會(huì)直觀地影響到資本市場(chǎng)。目前全球大部分國(guó)家對(duì)低碳化和零碳化的方向達(dá)成共識(shí)，再結(jié)合地緣沖突因素，又會(huì)導(dǎo)致供給區(qū)隔化，比如不同地方的原油價(jià)格可能會(huì)不同。相當(dāng)多領(lǐng)域的去全球化過(guò)程會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的區(qū)域化，這意味著很多需求和供應(yīng)鏈的重建，這一方向不利于公司發(fā)展。舉個(gè)例子，某種金屬或大宗商品因?yàn)楦鞣N原因控制產(chǎn)能了，世界上就有其他地方擴(kuò)大產(chǎn)能。時(shí)間拉長(zhǎng)一點(diǎn)看，其市場(chǎng)份額就會(huì)降低，別人的市場(chǎng)份額就會(huì)增加，假設(shè)需求穩(wěn)定的情況下，價(jià)格也會(huì)受到一定的壓制。
在這樣的大背景下，意味著過(guò)去十幾年低利率、低通脹且對(duì)于投資比較利好的時(shí)代可能結(jié)束了，未來(lái)可能會(huì)進(jìn)入到通脹處于相對(duì)高位的時(shí)代。雖然通脹對(duì)投資的影響比較大，不過(guò)從波及資本市場(chǎng)乃至到企業(yè)的盈利各個(gè)方面，還會(huì)有比較長(zhǎng)的過(guò)程。
《紅周刊》：那么，這是否改變了您之前所講中國(guó)股市處于牛市初期的判斷呢？
徐荔蓉：到目前為止未變。過(guò)去我們的市場(chǎng)體量較小，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展到現(xiàn)階段，越來(lái)越多的行業(yè)進(jìn)入到“甜蜜的拐點(diǎn)”，許多高質(zhì)量的龍頭公司憑借良好的品牌號(hào)召力與穩(wěn)定可靠的質(zhì)量，不用打價(jià)格戰(zhàn)就可以提高凈資產(chǎn)回報(bào)率，進(jìn)入到市占率加速提升的階段。逐漸地讓客戶對(duì)于產(chǎn)品價(jià)格略貴一點(diǎn)也可以接受，因?yàn)樗麄円氖琴|(zhì)量穩(wěn)定可靠。參考近些年美國(guó)牛市的例子，重要的一點(diǎn)就是有一批優(yōu)秀的企業(yè)和企業(yè)家在不斷創(chuàng)新，不斷從各領(lǐng)域涌現(xiàn)出來(lái)。國(guó)內(nèi)特別是前些年還停留在概念階段的國(guó)產(chǎn)替代，這些企業(yè)很有可能在不久的將來(lái)超越歐美日同行。這樣的公司近年來(lái)不斷從各領(lǐng)域中涌現(xiàn)，未來(lái)將成為市場(chǎng)的中流砥柱。
此外，雖然現(xiàn)在全球市場(chǎng)有諸多不利因素，但中國(guó)是相對(duì)而言受影響最小的一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，包括疫情導(dǎo)致的負(fù)面情緒釋放其實(shí)也是短期的。投資者的目標(biāo)是尋找阿爾法，中國(guó)股市前幾年的盈利機(jī)會(huì)有目共睹，短期外資雖然有一些流出，但長(zhǎng)期看還是會(huì)流入的，因?yàn)橹袊?guó)資產(chǎn)和全球資產(chǎn)有一定負(fù)相關(guān)性，能夠讓海外投資者做到投資多元化，實(shí)現(xiàn)非美元化的投資。
《紅周刊》：當(dāng)前業(yè)內(nèi)熱議市場(chǎng)特點(diǎn)與2018年時(shí)頗為相似，左側(cè)布局的機(jī)會(huì)逐漸顯現(xiàn)，您是如何看待目前3000點(diǎn)一線的投資機(jī)會(huì)呢？
徐荔蓉：目前時(shí)點(diǎn)從情緒面來(lái)看，一些偏中短期的投資者，他們的假設(shè)一定是過(guò)于悲觀的。
但就我個(gè)人的認(rèn)知，現(xiàn)在從方向來(lái)看，是比較合適的底部區(qū)域。首先，有相當(dāng)數(shù)量成長(zhǎng)性不錯(cuò)的公司，股息率與2008年、2018年相比是上升的，在當(dāng)前的宏觀環(huán)境下提供了一定的安全邊際。第二，一些優(yōu)秀的公司因?yàn)楦鞣N原因，估值跌到了比較低的位置，相對(duì)所屬行業(yè)甚至整體市場(chǎng)都是折價(jià)的，對(duì)于偏長(zhǎng)線的投資者，提供了非常好的買點(diǎn)。第三，A股甚至港股仍然是偏動(dòng)量驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)，特點(diǎn)就是追漲殺跌，當(dāng)殺跌的時(shí)候大家就會(huì)把負(fù)面因素過(guò)度放大、無(wú)限延展?，F(xiàn)在看，就像去年漲多了今年會(huì)跌是一樣的，目前已跌到了一定的程度，就算利率再往上走，部分企業(yè)的股息率也已達(dá)到6~7%左右，未來(lái)很難由于股價(jià)下跌而使股息率達(dá)到10%或更高，我認(rèn)為重視股息率的投資者或者產(chǎn)業(yè)投資者一定會(huì)去買。
雖然我們認(rèn)為當(dāng)前是投資比較好的時(shí)間點(diǎn)，但是大家可能要把收益率預(yù)期調(diào)低，因?yàn)楹暧^環(huán)境慢慢映射到股市上來(lái)需要一定的時(shí)間，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提升會(huì)導(dǎo)致預(yù)期回報(bào)下降。
另外，二級(jí)市場(chǎng)將表現(xiàn)為偏結(jié)構(gòu)性的行情，不再是普漲的局面。比如說(shuō)過(guò)去十幾年大盤(pán)指數(shù)仍然在3000點(diǎn)左右，但中證500、創(chuàng)業(yè)板、滬深300等其他指數(shù)的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于綜合指數(shù)。
通過(guò)均衡組合應(yīng)對(duì)風(fēng)格切換
只在收益風(fēng)險(xiǎn)比更合適時(shí)才會(huì)買入
《紅周刊》：今年二級(jí)市場(chǎng)成長(zhǎng)與價(jià)值的風(fēng)格切換比較明顯，長(zhǎng)周期視角下，您如何看待這兩類投資思路的起起伏伏？您又是如何應(yīng)對(duì)的呢？
徐荔蓉：這一問(wèn)題我曾思考很久。舉例來(lái)說(shuō)地產(chǎn)股今年比我預(yù)料的要好，很多有絕對(duì)的正收益，但我沒(méi)有在組合里配，因?yàn)槲乙恢毕嘈旁谄叫惺澜缋铮黝愋袠I(yè)都會(huì)有很多好公司跑出來(lái)。我整體對(duì)小盤(pán)股不太看好，但是將近5000家上市公司里有4000多家中小市值公司，其中一定會(huì)有一部分在未來(lái)的五年到十年里成為超級(jí)牛股，如果能抓到這些牛股，期間回報(bào)肯定非常驚人。
我的應(yīng)對(duì)方式是采用相對(duì)均衡的投資策略。主要是為了給持有人獲取長(zhǎng)期可持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益。除非對(duì)市場(chǎng)完全不看好或者找不到想投的公司，我一般都是滿倉(cāng)操作的思路，堅(jiān)持自下而上的選股和相對(duì)均衡的組合布局方式。組合平衡的好處是，即使年初跌成這樣的情況，我的組合也有一些公司表現(xiàn)不錯(cuò)，甚至可以創(chuàng)歷史新高。
《紅周刊》：您再詳細(xì)談?wù)勈侨绾魏侠順?gòu)建投資組合的？并詳細(xì)介紹下您當(dāng)前的投資思路和投資框架？
徐荔蓉：第一步，我專注于自下而上選股，整體投資偏逆向，更多是“合理估值下的成長(zhǎng)”，就是GARP的框架。第二步是建成組合，如它有比較合理的下浮比例，相對(duì)比較低的跟蹤誤差，相對(duì)比較合理的信息比。在各個(gè)層面都比較均衡，比如行業(yè)的均衡、市值的均衡等。
還有一個(gè)維度就是組合3：3：3均衡配比，希望組合在股票風(fēng)格上不要太偏，相對(duì)均衡?？傮w而言希望組合中有1/3創(chuàng)新高的股票，也就是左側(cè)提前布局的股票基本面比較好，被市場(chǎng)認(rèn)可，股價(jià)處于創(chuàng)新高過(guò)程中；1/3創(chuàng)新低的股票，也就是逆向布局那些基本面良好，有增長(zhǎng)潛質(zhì)，但階段性被市場(chǎng)低估或錯(cuò)殺、股價(jià)處于低位的股票；還有1/3趨勢(shì)并非很明顯的股票。不過(guò)這一配比并不是要讓組合達(dá)到嚴(yán)苛的靜態(tài)比例，而是讓組合整體上保持風(fēng)格的均衡。
這樣做是因?yàn)槲易鳛榛鸾?jīng)理在逆向投資時(shí)可以熬得住，但基金持有人可能熬不住。如果組合里既有可能創(chuàng)歷史新高的公司，也有可能創(chuàng)歷史新低的公司，也有在中間沒(méi)有明顯趨勢(shì)的公司，相對(duì)來(lái)說(shuō)比較平衡的話，當(dāng)市場(chǎng)比較好時(shí)，組合里會(huì)有一部分公司表現(xiàn)比較好，這樣我那些表現(xiàn)不太好的公司，能夠拿住的概率就高很多，對(duì)我們的投資也是有利的。
不過(guò)從實(shí)際操作來(lái)看，這個(gè)均衡是動(dòng)態(tài)的，會(huì)根據(jù)選股原則去做調(diào)整。像前年我們買一家石化類公司時(shí)股價(jià)在歷史新高，但去年到今年依然表現(xiàn)比較好。
《紅周刊》：您談到投資基于GARP策略，我對(duì)其的理解關(guān)鍵點(diǎn)還是在如何合理定價(jià)，對(duì)此您的做法呢？
徐荔蓉：關(guān)于定價(jià)，我主要思考幾個(gè)維度。第一，看它的歷史估值以及橫向國(guó)內(nèi)或全球可比的同業(yè)估值。比如，某互聯(lián)網(wǎng)券商龍頭，有人覺(jué)得很貴，但看其他國(guó)家的同類型公司，就沒(méi)那么貴了。
第二是投資者熱度，大家都很喜歡所謂的白馬，都是熱門(mén)賽道股，這種公司很難以便宜的價(jià)格買入，我對(duì)這種會(huì)比較警惕，容忍度會(huì)低一些，因?yàn)榭赡苣阋詾橘I的是α其實(shí)是β，因?yàn)樾袠I(yè)整體都比較熱。但是對(duì)那些熱度非常低的、沒(méi)有人關(guān)注、甚至沒(méi)研究報(bào)告的公司，通過(guò)上面所說(shuō)的橫向、縱向?qū)Ρ?，估值容忍度反而?huì)高一些，因?yàn)樗F(xiàn)在的估值是建立在大家對(duì)于它的認(rèn)知比較少，動(dòng)態(tài)估值基本上沒(méi)有調(diào)整。
估值很主觀，很多不太容易用現(xiàn)金流的方法估，因?yàn)楝F(xiàn)金流特別長(zhǎng)的假設(shè)含了太多的假設(shè)前提，到最后出錯(cuò)的概率比較大，但方向和原則是一致的。就像不怎么受關(guān)注的公司，一定意味著大家對(duì)于它的長(zhǎng)期現(xiàn)金流預(yù)測(cè)是相對(duì)保守和悲觀的，給它的貼現(xiàn)率是比較高的。反過(guò)來(lái)對(duì)于都很看好的一類公司，貼現(xiàn)率就會(huì)給得低。而給出的貼現(xiàn)率稍微有一點(diǎn)點(diǎn)變化，估值會(huì)有較大變化。
還有就是關(guān)于估值和收益風(fēng)險(xiǎn)比，這是我比較看重的。我的核心假設(shè)前提是，市場(chǎng)比較牛，長(zhǎng)期看自己能戰(zhàn)勝市場(chǎng)，但短期來(lái)看市場(chǎng)肯定比我準(zhǔn)確。那么，我買任何公司都會(huì)假設(shè)買后還會(huì)下跌，即使這個(gè)公司有50%下跌可能，但未來(lái)可能有1倍、2倍甚至更高的上升空間，那么我仍能接受短期下跌。因?yàn)槲抑八械呐袛嘁囟紱](méi)變化，反而可能越跌越買，拉長(zhǎng)來(lái)看一定是做低買高賣的動(dòng)作。
對(duì)下跌幅度的容忍能力與估值相關(guān)，我只在收益風(fēng)險(xiǎn)比更合適時(shí)才會(huì)買。比如，對(duì)穩(wěn)定成長(zhǎng)型公司，預(yù)期只是20%~30%的漲幅，若下跌超過(guò)20%~30%，就沒(méi)有收益風(fēng)險(xiǎn)比了。對(duì)高成長(zhǎng)型公司也是一樣，比如我們剛才談到的互聯(lián)網(wǎng)公司，大概在600~700億市值時(shí)買入的，當(dāng)時(shí)我預(yù)測(cè)最差可能跌到500億元以內(nèi)，如果跌到或者跌破500億那么就是非常好的投資機(jī)會(huì)，我認(rèn)為公司漲到1000~2000億的市值是可以期待的。但這家公司后來(lái)最低跌到了600多億，沒(méi)跌到預(yù)想中的最低狀況。
光伏行業(yè)需求增量不能忽視
當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我會(huì)投資光伏HJT技術(shù)
《紅周刊》：您強(qiáng)調(diào)自下而上選股，您在哪些行業(yè)踐行您選公司的方法呢？
徐荔蓉：長(zhǎng)期各行業(yè)龍頭公司目前都處在較好的發(fā)展趨勢(shì)中。而且市場(chǎng)當(dāng)下的估值也更具吸引力。如光伏和新能源車行業(yè)的龍頭公司，未來(lái)三到五年都可能處于一個(gè)比較好的狀態(tài)。還有一些科技類龍頭也是如此，因此從估值的安全邊際等各個(gè)方面來(lái)看，它們變得越來(lái)越有吸引力。
《紅周刊》：您定義自己為中周期的投資者。能以光伏行業(yè)為具體例子，如何從3~5年的周期維度看該行業(yè)的投資價(jià)值呢？
徐荔蓉：當(dāng)下投資者對(duì)光伏行業(yè)最大的擔(dān)心是，上游的硅料供給加大、價(jià)格下降，最終會(huì)導(dǎo)致硅片的價(jià)格和終端產(chǎn)品價(jià)格下降，進(jìn)而影響企業(yè)盈利。
但我認(rèn)為應(yīng)該站在需求的角度考慮這個(gè)問(wèn)題。綜合俄烏沖突和歐美各方面因素，光伏的需求都是增量的效應(yīng)，雖然有很多細(xì)節(jié)和因素要考量，但需求的爆發(fā)或超出我們的想象。那么，上游供應(yīng)端的變化就沒(méi)有那么重要了，它可能會(huì)導(dǎo)致短期一兩個(gè)季度的利潤(rùn)或收入受影響，但看一年或者三年的維度，就不是大問(wèn)題了。
再?gòu)膫€(gè)股的角度去看不同的公司，有些公司代表一個(gè)新的技術(shù)的發(fā)展方向，有些公司在這個(gè)行業(yè)擁有比較獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
《紅周刊》：能再具體講講優(yōu)勢(shì)和需要注意的問(wèn)題嗎？
徐荔蓉：光伏行業(yè)已經(jīng)從依靠補(bǔ)貼轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)現(xiàn)平價(jià)，進(jìn)入到了需求和供給自身規(guī)律發(fā)生作用的階段。中國(guó)的優(yōu)秀企業(yè)既有資金資源，也有研究資源，也有應(yīng)用場(chǎng)景。
在光伏企業(yè)的投資上，我認(rèn)為兩個(gè)原則：第一，一定要投代表著更高效技術(shù)的那類，成本的問(wèn)題最終都是可以通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)和技術(shù)發(fā)展等各種方法解決的。第二就是時(shí)間點(diǎn)和下注的對(duì)象?，F(xiàn)在的時(shí)間點(diǎn)肯定選擇投HJT的方向，不會(huì)投TOPCon和鈣鈦礦。原因一是對(duì)部分電池企業(yè)大力投資TOPCon的核心需求可能是盡量長(zhǎng)的延續(xù)PERC產(chǎn)能的壽命，而非將光伏“降本增效”的本質(zhì)放在首位考量。二是對(duì)于鈣鈦礦而言，其技術(shù)的發(fā)展更偏早期，技術(shù)成熟周期可能長(zhǎng)于我的投資周期，而且股市也沒(méi)有較為合適的投資標(biāo)的。
需要注意的是，新能源也有周期，周期的起伏可能超過(guò)許多投資者的投資周期。如果投資周期比較短，只有半年或一年，那么行業(yè)周期就是很重要的信息，短期投資風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)太大。如果投資周期在三年以上，這個(gè)問(wèn)題就是噪音，甚至是制造了更好的買入機(jī)會(huì)。
大消費(fèi)板塊存在個(gè)股性機(jī)會(huì)
互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)本屬消費(fèi) 成長(zhǎng)空間依然很大
《紅周刊》：從一季報(bào)來(lái)看，在大消費(fèi)領(lǐng)域，除去白酒未配置，您重倉(cāng)了電器股和文具股等偏必選消費(fèi)，請(qǐng)談下您的思路。
徐荔蓉：我沒(méi)投白酒是沒(méi)找到符合選股標(biāo)準(zhǔn)的公司，比如優(yōu)秀的管理層、足夠高的成長(zhǎng)空間等，以及估值足夠有安全邊際。我們也有投資白酒股的經(jīng)歷，2013年“三公反腐”進(jìn)行到一半時(shí)就買入了，當(dāng)時(shí)那只白酒龍頭跌到10倍市盈率，各方面看已足夠便宜，但沒(méi)想到后來(lái)最低跌到了六倍左右的市盈率，直到2016、2017年行業(yè)開(kāi)始恢復(fù)，市盈率又回到了二三十倍的水平。我們掙了近2倍，就慢慢退出來(lái)了。后面白酒又猛漲了一輪，我自己對(duì)白酒可能還是有一定的偏見(jiàn)，之前賣得偏早，后面又找不到理由把它再買回來(lái)。
相對(duì)來(lái)說(shuō)我們更偏好偏必選的消費(fèi)品，如一些家用電器和文具，因?yàn)檫@些行業(yè)不可缺。而且公司各有優(yōu)點(diǎn)，比如說(shuō)管理層很優(yōu)秀，和投資人的利益一致，成長(zhǎng)空間也足夠大。
《紅周刊》：疫情對(duì)消費(fèi)打擊很大，消費(fèi)復(fù)蘇嚴(yán)重低于預(yù)期，您覺(jué)得這對(duì)投資消費(fèi)股有何影響？
徐荔蓉：消費(fèi)復(fù)蘇嚴(yán)重低于預(yù)期原因很多，其中很重要的因素是收入增長(zhǎng)偏弱，而且我們和其他西方經(jīng)濟(jì)體一樣出現(xiàn)“K型”復(fù)蘇，收入差距在拉大。如高檔消費(fèi)品、奢侈品的銷售仍然非常好，去年全國(guó)主要商業(yè)中心如北京、上海、無(wú)錫、杭州等銷售額的增長(zhǎng)率都是50%以上。但這里面很大一部分都是“一樓”的貢獻(xiàn)，即大牌的貢獻(xiàn)。在北京的星光天地，上海的梅隴廣場(chǎng)等我們都會(huì)觀察到這樣的現(xiàn)象。同時(shí)，一般消費(fèi)品的需求端卻較為疲軟，成本端原材料價(jià)格上升，雖然很多to C端商品有一定提價(jià)能力，但中短期提價(jià)后一定會(huì)傷害一部分消費(fèi)能力。我感覺(jué)需要1~2年才能把新的平衡點(diǎn)找到，所以未來(lái)消費(fèi)行業(yè)仍是偏個(gè)股的機(jī)會(huì)。
《紅周刊》：我注意到有兩只銀行股和一只互聯(lián)網(wǎng)券商龍頭長(zhǎng)期在您的組合中占據(jù)一席之地，它們的共同點(diǎn)是財(cái)富管理業(yè)務(wù)做得風(fēng)生水起，請(qǐng)您談?wù)勁渲美碛砂伞?/p>
徐荔蓉：這些股票我都拿了5年多，財(cái)富管理做得好只是原因之一，主要是符合我的選股框架。
比如優(yōu)秀的股份制銀行，管理層非常優(yōu)秀，和我們投資人的利益一致，財(cái)富管理和私行業(yè)務(wù)的未來(lái)成長(zhǎng)速度大概率遠(yuǎn)超同行。成長(zhǎng)空間足夠大且估值便宜，五六年前PB大概都在1.2、1.3倍的水平，ROE在16~17%的水平，與其他國(guó)家橫向比較ROE回到18~20%，PB回到2倍附近左右，應(yīng)該都是比較合理的估值。
互聯(lián)網(wǎng)券商龍頭是另一類情況，除了優(yōu)秀的管理層，它還代表了互聯(lián)網(wǎng)的成長(zhǎng)方向，在中國(guó)肯定會(huì)出現(xiàn)嘉信理財(cái)這樣的龍頭，而這家互聯(lián)網(wǎng)券商概率是最高的。雖然公司才幾千萬(wàn)的數(shù)量級(jí)，但其專注細(xì)分市場(chǎng)，核心用戶資產(chǎn)不斷增值，存量不斷增加。
當(dāng)時(shí)這家公司動(dòng)態(tài)估值很高，大概八九十倍，但研究后發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的嘉信理財(cái)、亞美尼亞交易等在高速成長(zhǎng)期時(shí)，估值也遠(yuǎn)高于其所在市場(chǎng)的2倍到3倍。我也曾經(jīng)糾結(jié)，但最后我覺(jué)得能接受，后來(lái)公司的成長(zhǎng)比當(dāng)時(shí)預(yù)想的最樂(lè)觀情況還要好一點(diǎn)。
《紅周刊》：再談?wù)劯酃砂?，我看您?duì)互聯(lián)網(wǎng)龍頭也是格外關(guān)注，前面談投資框架時(shí)您幾次提到。
徐荔蓉：首先，我看好這些互聯(lián)網(wǎng)公司是因?yàn)楣芾韺臃浅?yōu)秀。有人認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)已經(jīng)變?yōu)楣檬聵I(yè)，只有基礎(chǔ)設(shè)施的估值。但我并不這么認(rèn)為，很重要的一點(diǎn)是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)不是自上而下創(chuàng)造出來(lái)的，不是靠牌照經(jīng)營(yíng)，而是自下而上成長(zhǎng)起來(lái)的，企業(yè)家精神在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域得到充分體現(xiàn)，參考美股市場(chǎng)，企業(yè)家精神也是美國(guó)這么多年可以不斷產(chǎn)生創(chuàng)新型企業(yè)的重要驅(qū)動(dòng)力(4.370, -0.02, -0.46%)。
第二，最關(guān)鍵問(wèn)題是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)本質(zhì)上是消費(fèi)企業(yè)，給消費(fèi)者提供服務(wù)，消費(fèi)者對(duì)于它的滿足感和認(rèn)同感是企業(yè)生存和成長(zhǎng)的關(guān)鍵，因此，它不是基礎(chǔ)設(shè)施提供者，而是消費(fèi)服務(wù)的提供商。說(shuō)現(xiàn)在政策把互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)定位如此，是過(guò)度解讀，這些企業(yè)發(fā)展到現(xiàn)在體量足夠龐大，無(wú)論是在國(guó)外還是國(guó)內(nèi)，監(jiān)管都在考慮要設(shè)定邊界。從近期釋放的信號(hào)來(lái)看，我覺(jué)得已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)向了。
所以把這兩個(gè)前提拿掉后，這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)現(xiàn)在的估值都很便宜，成長(zhǎng)空間依然足夠大，雖然它的成長(zhǎng)相對(duì)以前會(huì)受到一定的壓縮，因?yàn)榉秶艿搅艘欢ǖ闹萍s，但也不一定是壞事，因?yàn)榭梢愿鼘Ｗ⒃谧约旱念I(lǐng)域里，從股東回報(bào)各方面角度來(lái)說(shuō)，成長(zhǎng)可能會(huì)更加迅速。
基本面變壞和估值不合理成為賣出理由
考察管理層的關(guān)鍵點(diǎn)在于是否專注
《紅周刊》：剛才談到了投資框架以及比較看好的行業(yè)，那么再請(qǐng)您談?wù)勅绾伟盐展善钡馁u點(diǎn)呢？
徐荔蓉：如果看錯(cuò)了，如對(duì)基本面或管理層的判斷錯(cuò)了，不管是盈利、虧錢(qián)甚至虧很多錢(qián)，我都會(huì)毫不猶豫地賣掉。
此外，作為偏逆向投資者，投資股票估值不斷提升后，到什么時(shí)候賣出呢？理論上是買得早也應(yīng)賣得早。前些年在白酒的投資上，我們“完美”錯(cuò)過(guò)了從20多倍提到40~50倍的過(guò)程。所以后來(lái)我們找到了一個(gè)平衡點(diǎn)，當(dāng)上漲股票達(dá)到并超過(guò)我們認(rèn)為的合理估值后，我們會(huì)先判斷基本面是否仍然繼續(xù)向上還是開(kāi)始變化，然后再做出投資決策。
比如調(diào)味品公司，我們?cè)I了很多，但在其估值漲到很高時(shí)，基本面也往不好的方向發(fā)展，就減持了，最后其基本面惡化的趨勢(shì)比我們預(yù)想還要再差一些。
第三就是組合的配置情況，我的組合始終是接近滿倉(cāng)，有一些新的標(biāo)的要加入組合，也會(huì)產(chǎn)生賣出。
最后就是基于對(duì)股票長(zhǎng)期的認(rèn)知，覺(jué)得它短期漲得太快了，適時(shí)做一些波段操作。不過(guò)這種思路有對(duì)有錯(cuò)，多少有一些絕對(duì)收益的思路。所以我管理的基金已實(shí)現(xiàn)收益占基金的凈值比較大，與我們的操作、申購(gòu)贖回等各個(gè)方面都有一定關(guān)系。
《紅周刊》：您多次提到注重一家公司的管理層，但是過(guò)分關(guān)注管理層會(huì)高估一家公司的價(jià)值，具體您是如何來(lái)執(zhí)行的？
徐荔蓉：需要經(jīng)驗(yàn)和尊重常識(shí)。選擇信任一個(gè)管理層并不能盲目。我個(gè)人比較注重管理層的類似背景調(diào)查，從不同層面，如競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、員工、前員工來(lái)了解，也包括供應(yīng)商和同業(yè)的評(píng)價(jià)。這樣我的認(rèn)知能夠更加立體一點(diǎn)，出錯(cuò)的概率就會(huì)稍小一點(diǎn)。
還有一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)就是我比較注重管理層是否專注。有的企業(yè)家賺錢(qián)很厲害，這兒能找到一個(gè)機(jī)會(huì)，那兒能找到一個(gè)機(jī)會(huì)，但是不專注，他可能有很多個(gè)企業(yè)，這家公司只是其中一個(gè)，或者他有很多的賺錢(qián)方法，這只是其中之一。如果可選的情況下，我會(huì)傾向于選擇那種專注于做一類事情或者一家公司的企業(yè)家，即使別人說(shuō)他過(guò)于專權(quán)，不夠放權(quán)，或者過(guò)于小氣，我都可以接受，因?yàn)槲覀兛傮w判斷他是比較專注的，專注的人成功概率偏大。
《紅周刊》：最后介紹下對(duì)您影響最大的投資大師和一本書(shū)。
徐荔蓉：投資大師我推薦彼得·林奇，因?yàn)樗倪x股思路、勤奮和思考投資的角度，對(duì)于我還是比較有啟發(fā)的。推薦一本書(shū)，我會(huì)推薦《股票大作手回憶錄》，它雖然有一部分偏技術(shù)分析的內(nèi)容，有人認(rèn)為有一些投機(jī)，但是里面對(duì)人性的理解是非常深刻，也是他能夠成功的重要因素。我自己覺(jué)得技術(shù)性的東西都是可以學(xué)習(xí)的，但是對(duì)于人性的理解，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，包括我自己也都處在一個(gè)持續(xù)的學(xué)習(xí)過(guò)程中。
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