【西部策略】消費正在成為“新共識”
來源：西部策略團隊
核心結(jié)論
本周中美市場走勢分化。美股道指跌4.79%，標普500指數(shù)跌5.79%，納指跌4.78%。國內(nèi)市場普遍上漲，上證指數(shù)累計上漲0.97%，深證成指上漲2.46%，創(chuàng)業(yè)板指上漲3.94%，北向資金大幅凈流入174億元。行業(yè)方面多數(shù)上漲，美容護理（4.89%）、農(nóng)林牧漁（4.57%）、家用電器（4.43%）漲幅居前；煤炭（-5.80%）、石油石化（-3.06%）、鋼鐵（-2.36%）跌幅居前。
市場正在成為“勇敢者的游戲”。近期在超預期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)推動下，疊加對于中美關(guān)系的樂觀預期，國內(nèi)市場情緒快速上升，在海外市場大幅調(diào)整的背景下，A股市場走出獨立行情。短期來看，本輪反彈的時間和空間相較于過去幾輪熊市反彈來看已經(jīng)逐步接近其中位水平。隨著近期市場波動的上升，外資流入速度趨緩，ETF仍然處于凈贖回，僅有兩融資金交易依然活躍，當下市場正在成為少數(shù)高風偏資金的博弈場。
下游消費正在成為市場的“新共識”。近期消費板塊的長期配置價值逐步得到投資者的重視，當通脹的上行壓力逐步由上游的工業(yè)品向下游消費品傳導，也意味著利潤的分配將由上游逐步轉(zhuǎn)移到下游。一個典型的例子便是，這輪行情中新能源車的領(lǐng)跑者已經(jīng)由上游電池龍頭寧德時代(486.060, 25.76, 5.60%)，轉(zhuǎn)向下游整車龍頭比亞迪(338.000, 2.00, 0.60%)。而在傳統(tǒng)消費行業(yè)中，這一變化的影響也將在下半年P(guān)PI-CPI剪刀差收斂的過程中逐步顯現(xiàn)。消費風格將成為下半年市場的“新共識”。
消費股的“確定性”來自哪里？從歷史上的消費占優(yōu)行情來看，其確定性主要來自政策支持、盈利穩(wěn)定、估值確定性溢價和配置力量的推動。從政策面看，隨著近期的汽車和家電消費刺激政策漸次落地，我們前期強調(diào)政策從上半年“穩(wěn)增長”發(fā)力到下半年的“促消費”接力正在逐步兌現(xiàn)。而從盈利角度看，歷史上CPI上行，PPI回落階段，下游消費行業(yè)盈利能力也優(yōu)于市場整體水平。從估值角度看，在盈利預期下修過程中，消費行業(yè)估值水平也將獲得“確定性溢價”。最后從配置層面看，固收市場的“資產(chǎn)荒”也將推動配置型資金逐步轉(zhuǎn)向權(quán)益市場估值合理，盈利穩(wěn)定的白馬龍頭。
降低期望收益，把握確定性穩(wěn)中求勝。隨著國內(nèi)經(jīng)濟和疫情的預期差快速修復，市場的關(guān)注點將重新從短期的疫后修復，回歸到下半年國內(nèi)流動性預期變化和全球經(jīng)濟中樞下移的風險，這也意味著下半年市場仍然會有顛簸。對于投資者而言把握風格上的確定性將比追逐更高預期收益率更為重要。短期可以關(guān)注疫后修復的結(jié)構(gòu)性機會。一是消費板塊隨著疫后進一步修復，景氣度底部抬升具備確定性，優(yōu)先關(guān)注增速改善顯著，且618大促表現(xiàn)突出的小家電，露營，戶外用品，美妝等；二是醫(yī)藥生物，關(guān)注隨著疫情緩解受益于流感疫苗接種需求反彈的疫苗板塊。從中期來看， 通脹依然是全年最重要的投資主線，持續(xù)關(guān)注受益于通脹上行的泛農(nóng)業(yè)（種植業(yè)和種業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)、化肥農(nóng)藥、農(nóng)資冷鏈物流、農(nóng)業(yè)機械化等），以及業(yè)績穩(wěn)健的食品飲料，家電和醫(yī)藥等消費行業(yè)龍頭。
風險提示
歷史不代表將來，政策落地不及預期，疫情反復超預期。
國內(nèi)疫情修復已經(jīng)接近均衡水平。我們在4月24日報告《為什么今年以來景氣賽道持續(xù)調(diào)整》中明確指出“隨著國內(nèi)疫情初現(xiàn)曙光，聯(lián)儲五月加息節(jié)奏難超預期，二季度市場情緒修復將是確定性的”，5月4日報告《積極布局反彈窗口期》中明確指出“A股市場反彈窗口已經(jīng)打開”，在5月15日報告《反彈仍在途中，把握疫后修復線索》中指出“隨著流動性預期的逐步修正，疫情后經(jīng)濟恢復仍然具有較高確定性，市場反彈的邏輯沒有變化?！?在5月29日報告《疫后修復反彈進入下半場》中指出，市場從“從政策博弈期到經(jīng)濟驗證期”，“短期仍有顛簸，但是尚未到全面撤退時。”在6月5日報告《疫情修復之后，市場交易什么》中指出，“市場關(guān)注點正在回歸基本面”，“A股二季度業(yè)績有望好于預期，短期不悲觀?！彪S著5月快速修復的經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布，市場情緒得到提振，主要指數(shù)也再傳新高。
消費正在成為市場的“新共識”。在5月22日報告《為什么“促消費”比“穩(wěn)增長”更值得關(guān)注》中，提出“上半年“穩(wěn)增長”發(fā)力，下半年“促消費”接力”，“沿著疫后修復阻力最小方向前進?！痹谏现軋蟾妗缎苁蟹磸椀臅r間與空間》中指出，“市場對于疫后修復預期已經(jīng)接近均衡水平，未來一段時間市場預期圍繞經(jīng)濟修復節(jié)奏反復修正的概率正在上升?！蓖瑫r在結(jié)構(gòu)上明確指出“把握消費板塊的戰(zhàn)略性布局機會?！北局苁袌鰧挿鹗?，而消費板塊整體走強，再次驗證了我們的觀點。
01
市場情緒接近年內(nèi)高位，下游消費成為“新共識”
中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系預期改善、5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期、外資流入推動市場延續(xù)反彈。一方面，近期中美高層進行面對面會晤并進行了“坦率、有實質(zhì)且富有成效的討論”，疊加美國白宮討論取消特朗普在任期間加征的關(guān)稅，釋放出中美關(guān)系階段性緩和的信號。另一方面，繼5月社融總量回升后，短期經(jīng)濟修復節(jié)奏快于預期，近期公布的5月工業(yè)增加值同比由負轉(zhuǎn)正增長0.7%，5月社零同比下降6.7%，環(huán)比跌幅收窄，反映疫情邊際改善后工業(yè)生產(chǎn)與消費均有回暖。在眾多利好的推動之下，市場表現(xiàn)與疫情修復節(jié)奏以及海外市場表現(xiàn)出現(xiàn)明顯背離，市場情緒也快速上升至年內(nèi)高位。
近期市場情緒高點可能已經(jīng)出現(xiàn)。本周市場熱度均值為30.2，較上周均值上升2.04，處于2013年以來67.1%分位水平，處在今年以來92.0%分位水平。而本周三市場情緒指數(shù)達到35，為年內(nèi)僅次于2月24日俄烏沖突當日推升的市場情緒快速回升后的第二高位，甚至高于3月17日重要會議后市場情緒的快速上升。另外一方面，值得關(guān)注的是我們持續(xù)跟蹤的換手率加權(quán)估值相對與估值中位數(shù)的偏離度，在最近一周開始出現(xiàn)快速回落，反映了市場的交易熱度已經(jīng)在由高估值股票轉(zhuǎn)向估值更加合理的標的。
北向資金流入趨緩，兩融熱度上升，ETF資金持續(xù)流出。本周北向資金凈流入174.04億元，較前周環(huán)比變動-194.26億元，主要增持醫(yī)藥生物，食品飲料，銀行等行業(yè)。本周ETF基金凈贖回8.23億元，較前周環(huán)比增加29.24億元。主要凈申購科技15.3億，主要凈贖回寬基12.6億。截至周四，兩融日均成交規(guī)模為978.99億元，占A股總成交額的8.96%，較前周上升0.65個百分點。石油石化，非銀金融，有色金屬等行業(yè)融資凈買入占比成交額環(huán)比增幅靠前。
隨著資源品價格進一步上行的動力趨緩，市場開始逐步關(guān)注下游行業(yè)的業(yè)績傳導能力。以新能源車行業(yè)為例，自年2020以來，上游電池產(chǎn)業(yè)鏈的表現(xiàn)持續(xù)好于下游整車，作為鋰電池行業(yè)龍頭的寧德時代在21年20初市值超過萬億，巔峰期市值達到1.6萬億，而隨著去年年末市場整體調(diào)整，其市值已經(jīng)回落至萬億以內(nèi)，與之相對的是下游整車廠在消化了成本壓力后，其市場認知不斷的到提升，到當前新能源整車龍頭比亞迪股價屢創(chuàng)新高，市值已經(jīng)與寧德時代相當。這反映的大趨勢是，隨著通脹的上行壓力逐步由上游的工業(yè)品向下游消費品傳導，產(chǎn)業(yè)間的利潤正面臨著由上游逐步到下游的再分配。
02
消費股的“確定性”來自哪里？
從歷史上的消費占優(yōu)行情來看，其確定性主要來自政策支持、盈利穩(wěn)定、估值確定性溢價和配置力量的推動。從政策面看，隨著近期的汽車和家電消費刺激政策漸次落地，我們前期強調(diào)政策從上半年“穩(wěn)增長”發(fā)力到下半年的“促消費”接力正在逐步兌現(xiàn)。而從盈利角度看，歷史上CPI上行，PPI回落階段，下游消費行業(yè)盈利能力也優(yōu)于市場整體水平。從估值角度看，在盈利預期下修過程中，消費行業(yè)估值水平也將獲得“確定性溢價”。最后從配置層面看，固收市場的“資產(chǎn)荒”也將推動配置型資金逐步轉(zhuǎn)向權(quán)益市場估值合理，盈利穩(wěn)定的白馬龍頭。
2.1
從“穩(wěn)增長”發(fā)力到“促消費”接力，政策助力消費修復
促消費政策加速落地，有望推動消費板塊持續(xù)走強。參考2008年金融危機以后，我國政府出臺了一系列刺激經(jīng)濟發(fā)展的措施，包括四萬億基建投資計劃、家電下鄉(xiāng)、汽車下鄉(xiāng)、十大產(chǎn)業(yè)振興計劃等。2008年的四萬億基建投資計劃推動我國基建投資增速大幅上升，基建與地產(chǎn)板塊率先受益，在2009年上半年有色、房地產(chǎn)、建材分別取得了60.53%、49.82%與8.72%的超額收益。
隨后2009 年的“家電下鄉(xiāng)”、“汽車下鄉(xiāng)”政策推動汽車、家電板塊成為了當年表現(xiàn)最為強勢的行業(yè)。
1）家電下鄉(xiāng)：我國的家電下鄉(xiāng)政策最早于2007年12月起在四川、河南、山東三省展開試點，給予居民彩電、電冰箱（含冰柜）、手機3類產(chǎn)品銷售價格13%的財政補貼。2008年12月政府宣布試點區(qū)域拓展至四川、內(nèi)蒙古、遼寧等14 個省、自治區(qū)、直轄市及計劃單列市，隨后品類也拓展到洗衣機、電腦、熱水器、空調(diào)、微波爐、電磁爐等品類。家電下鄉(xiāng)政策直到2013年1月才正式結(jié)束。在消費政策的刺激下社零增速回升，家電與汽車產(chǎn)銷量期間明顯上升，2009年3月后家用電器和音像設(shè)備器材類零售額累計同比止住了下滑趨勢，并于2010年2月達到歷史新高的31%；家電下鄉(xiāng)銷售額占家電零售的比重在2011年一度達到了68%。截至2012年11月底，全國累計銷售家電下鄉(xiāng)產(chǎn)品2.93億臺，實現(xiàn)銷售額7071億元。
2）汽車下鄉(xiāng)：金融危機后我國施行過3輪汽車刺激消費，分別是在2009年、2015年和2018年，其中2009年汽車消費刺激效果顯著。2009年1月國務(wù)院常務(wù)會議審議并原則通過了《汽車產(chǎn)業(yè)和鋼鐵產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃》，2019年3月《汽車摩托車下鄉(xiāng)實施方案》與《汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》出臺，政策涵蓋汽車下鄉(xiāng)、減征汽車購置稅、以舊換新等。從效果來看，汽車下鄉(xiāng)政策也顯著拉動汽車消費需求，2009年2月起乘用車銷量同比由負轉(zhuǎn)正，2009年乘用車銷量超千萬輛，同比增長超50%；2010年增速依然保持33%的高增，但在2010年末政策退出后顯著下滑。
2009年汽車與家電享受估值與業(yè)績雙升。一方面，A股市場在經(jīng)歷了2008年的熊市后估值迎來修復；另一方面，四萬億政策刺激下宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)為消費復蘇奠定了基礎(chǔ)，汽車與家電的銷量快速增長也顯著提振相關(guān)板塊上市公司業(yè)績，汽車/家電行業(yè)累計凈利潤同比從2008年的-40%/25%提升到2009年的142%/51%。落在市場層面，2009年全年汽車、有色、采掘與家電領(lǐng)漲A股市場，超額收益分別達到135.54%、74.56%、62.69%與48.37%。
2.2
PPI-CPI剪刀差縮窄，有助于下游盈利修復
PPI反映的是工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價的變化，而CPI反映居民消費品與服務(wù)價格的變化，PPI價格通過產(chǎn)業(yè)鏈向下游產(chǎn)業(yè)擴散，最后傳導到消費品，引起CPI的波動，但傳導機制不一定順暢。CPI與PPI變動趨勢也決定了企業(yè)成本變動和利潤分配格局。
在CPI上行與PPI-CPI差收斂階段，利潤從上游向下游傳導。自2000年以來國內(nèi)經(jīng)歷過3輪CPI上行期，分別是在2006年4月至2008年4月，2009年8月至2011年7月，2019年3月至年20202月，其中前兩輪也伴隨著PPI同比的顯著上行。中下游的行業(yè)利潤分配格局取決于行業(yè)彼時的需求與定價能力。具體來看：
1）2006-2008年的我國經(jīng)濟形勢較好，CPI領(lǐng)先PPI同比快速上行，PPI-CPI增速呈現(xiàn)收窄走勢。在這個階段上游利潤明顯向中下游傳導，上游采掘行業(yè)利潤占比下降了約7%，中游加工行業(yè)利潤占比上升了6.6%，包括黑色金屬采掘及相關(guān)加工、下游的設(shè)備制造、運輸、煙草、醫(yī)藥等行業(yè)利潤率出現(xiàn)明顯提升。
2）2009-2011年的CPI通脹主要是由需求所驅(qū)動，在四萬億財政政策刺激之下經(jīng)濟快速復蘇，PPI與CPI同步上漲且PPI增速上行速度更快，國際大宗商品牛市背景下上游利潤并未被下游侵占，上游采掘行業(yè)利潤占比提升了5%，銷售利潤率均顯著上行，中游石油加工行業(yè)利潤受到一定擠壓，下游盈利能力整體并未受損，不過消費行業(yè)利潤占比下降了6%，汽車、交運、化工等行業(yè)利潤率相對有明顯抬升。
3）2019年的CPI通脹主要受豬周期影響，而PPI增速處于回落周期。從趨勢上來看上游利潤出現(xiàn)了向中下游傳導的跡象，上游行業(yè)利潤占比下滑了2%，下游制造行業(yè)利潤占比年內(nèi)大幅提升了10%以上，其中儀器儀表、TMT、電氣設(shè)備等行業(yè)利潤率顯著上升，食品與煙草行業(yè)景氣度有所回落。
2.3
盈利預期下修背景下，消費行業(yè)估值獲得“確定性溢價”
市場盈利預期周期仍處在回落過程中。我們將分析師對于所有個股的一致預期的上修/下修幅度加總后進行歸一化處理，可以看到整體A股市場存在著明顯的盈利預期修正周期，相較于真實的盈利周期，預期周期能夠更加前瞻的反映在宏觀和市場環(huán)境發(fā)生變化時，市場對于未來市場盈利情況的預期調(diào)整。2009年以來，A股市場大體可以劃分為2009-2012年、2012-2016年、2016-2018年，2019-2022年四輪盈利預期周期。本輪A股盈利預期周期始于2019年初，到21年20中期已經(jīng)開始見頂回落。
消費行業(yè)盈利具有較強可預測性。我們梳理了過去10年的萬得一致預期，短期來看（3-6個月），市場對于多數(shù)行業(yè)的盈利都能做出較為準確的預測，但是一旦時間拉長至1-2年以上，由于產(chǎn)業(yè)環(huán)境的快速變化，部分成長行業(yè)的盈利預期存在高度的不確定性，出現(xiàn)miss的概率將會顯著上升。過去10年間，市場在三季報公布后預測當年度的盈利，落在一倍標準差以內(nèi)的概率幾乎接近100%；但是隨著時間的拉長，預測1年后的盈利增速，僅有大約一半行業(yè)的盈利預測能夠落在一倍標準差以內(nèi)；如果時間拉長到2年，盈利增速相對穩(wěn)健的消費和地產(chǎn)鏈行業(yè)，包括醫(yī)藥生物、家用電器、建筑裝飾、房地產(chǎn)與食品飲料等行業(yè)，其業(yè)績的可預測性將顯著高于其他行業(yè)。
2.4
固收市場 “資產(chǎn)荒”推動配置型資金入市超配消費龍頭
從2015年以來，隨著利率市場化改革的持續(xù)推進，配置型資金對于權(quán)益市場的影響越來越明顯。債券市場在長期經(jīng)濟預期下修，而短期貨幣政策偏穩(wěn)的環(huán)境下，往往會出現(xiàn)利率曲線平坦化的情況，與之相伴的往往是固收市場的“資產(chǎn)荒”，而在這這樣的環(huán)境下我，往往倒逼類固收產(chǎn)品進入權(quán)益市場配置相對穩(wěn)定的消費龍頭，以尋求更高的收益率。2016-2017、2019、年2020均出現(xiàn)過期限利差顯著收窄的階段，固收類產(chǎn)品增配權(quán)益的同時增配消費板塊，消費龍頭跑出確定性溢價（PE相對A股整體PE之差）的結(jié)構(gòu)性行情。
03
風險提示
歷史不代表將來，政策落地不及預期，疫情反復超預期。
責任編輯：陳志杰
