1.1、下半年美股投資時(shí)鐘處于“滯脹”，較難擺脫熊市區(qū)間
1.1.1、下半年美國高通脹陰霾難散，經(jīng)濟(jì)走弱是大概率
一方面，下半年美國通脹的三大風(fēng)險(xiǎn)仍存——地緣政治、國內(nèi)政治、全球供應(yīng)鏈。1）美國和歐洲下半年通脹的共同風(fēng)險(xiǎn)仍然來自于地緣政治沖突對(duì)能源價(jià)格、糧食價(jià)格的影響。2）美國今年是中期選舉的政治大年，下半年小心高通脹的“黑天鵝”——罷工風(fēng)險(xiǎn)、工資和通脹的螺旋。
1.1.2、下半年，預(yù)計(jì)美債10年期利率波動(dòng)區(qū)間3%-4%，上升斜率放緩，股市“殺估值”壓力緩解
首先，既定的加息預(yù)期路徑實(shí)現(xiàn)未必會(huì)系統(tǒng)性提升長(zhǎng)債利率，我們預(yù)期十年期美債利率波動(dòng)中樞3.5%，這是基于長(zhǎng)債利率水平錨定政策利率目標(biāo)預(yù)期。聯(lián)儲(chǔ)票委采用泰勒規(guī)則給出了3.5%政策利率目標(biāo)指引。
其次，我們判斷，下半年美債10年期收益率交易區(qū)間大約在3%-4%，是基于政策利率變動(dòng)幅度主要取決于通脹預(yù)期的變動(dòng)幅度。
第三，在政策利率達(dá)到泰勒規(guī)則目標(biāo)利率之前，美債長(zhǎng)端利率較難趨勢(shì)性回落。
1.1.3、影響美股的核心變量將聚焦在盈利，下半年美股盈利預(yù)測(cè)面臨下調(diào)
首先，下半年，美債收益率上行對(duì)美股乃至全球股市“殺估值”的壓力相比上半年緩和，潛在風(fēng)險(xiǎn)更大的或是盈利預(yù)測(cè)下調(diào)。警惕下半年美股“殺盈利”的風(fēng)險(xiǎn)釋放可能引發(fā)新一輪“殺估值”。上半年美股2022年盈利預(yù)測(cè)持續(xù)上調(diào)，目前處于高位；而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于低位，美股仍不安全。
其次，下半年美股盈利遭遇收入端和成本端壓力，盈利預(yù)測(cè)下調(diào)是大概率。
1.1.4、下半年警惕高通脹、聯(lián)儲(chǔ)收緊的“次生災(zāi)害”，但對(duì)中國資產(chǎn)的影響或?qū)⑹怯畜@無險(xiǎn)
新興市場(chǎng)下半年面臨更大的外債壓力、通脹壓力以及潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。
能源危機(jī)沖擊下，歐央行不得不收緊，歐債危機(jī)十年之后會(huì)不會(huì)重演？
下半年海外動(dòng)蕩對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響不構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。過去多年，中國提前將房地產(chǎn)、金融等重點(diǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)釋放，構(gòu)筑了能源、糧食的安全保障。
1.2、長(zhǎng)期展望：歐美低通脹成為過去時(shí)，未來數(shù)年海外高通脹容易死灰復(fù)燃，能源科技是“時(shí)勢(shì)造英雄”
1.2.1、過去30年得益于全球化的平衡機(jī)制正在被打破，歐美乃至于全球的通脹風(fēng)險(xiǎn)可能將系統(tǒng)性提升
過去30年，以美國為代表的發(fā)達(dá)國家的低通脹一度成為常態(tài)。1）全球化使得美國商品通脹被進(jìn)口商品價(jià)格壓低，趨勢(shì)性壓低了美國通脹。2）全球化使得美國形成了商品和服務(wù)業(yè)通脹的內(nèi)部熨平機(jī)制。
但是，美國乃至歐美發(fā)達(dá)國家過去30年的低通脹的時(shí)代可能已經(jīng)結(jié)束。過去30年壓低美國通脹的平衡機(jī)制正在被打破。1）美國進(jìn)口商品對(duì)于壓制通脹的效果將沒有以前明顯。跟過去不同，國際環(huán)境日趨復(fù)雜，疫情沖擊、地緣政治沖突加劇，逆全球化、供應(yīng)鏈重構(gòu)成為大國博弈的焦點(diǎn)，這將在中長(zhǎng)期導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定性上升。2）美國妄想排斥中國而重建全球產(chǎn)業(yè)鏈的嘗試，將成為美國通脹格局的“阿喀琉斯之踵”。3）由奢入儉難，美國勞動(dòng)力成本相比勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)大幅提升，美國社會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的容忍度下降。一旦經(jīng)濟(jì)衰退，貨幣政策將再次快速寬松，導(dǎo)致服務(wù)業(yè)通脹比以往反彈更快。
1.2.2、“綠色通脹”的新階段——新能源替代傳統(tǒng)能源進(jìn)程中，傳統(tǒng)能源的供給彈性不足，能源價(jià)格波動(dòng)區(qū)間的中樞將抬升。
全球能源實(shí)質(zhì)上經(jīng)歷了一場(chǎng)“供給側(cè)改革”。展望未來，能源價(jià)格仍將會(huì)隨著全球經(jīng)濟(jì)周期而波動(dòng)，但是等到主要經(jīng)濟(jì)體開始新一輪貨幣政策放水時(shí)，漲價(jià)彈性會(huì)比以往更強(qiáng)。
2.1、投資時(shí)鐘：中國走向弱復(fù)蘇，歐美處于“類滯脹”并有衰退隱憂
首先，中國年內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力最大的時(shí)期已經(jīng)過去。
其次，中國經(jīng)濟(jì)下半年的復(fù)蘇是“弱復(fù)蘇”，面臨的挑戰(zhàn)比2020年同期更強(qiáng)。
2.2、通脹：中國通脹水平明顯低于歐美發(fā)達(dá)國家及主要的新興國家
首先，相比其他國家，中國受海外輸入性通脹的壓力相對(duì)較小。
其次，國內(nèi)通脹隱憂主要是豬價(jià)位于新一輪豬周期的起點(diǎn)，但今年風(fēng)險(xiǎn)不大。
2.3、流動(dòng)性環(huán)境:下半年中國“以我為主”繼續(xù)寬松——從寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，“寬信用”的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)將是此輪復(fù)蘇的贏家
首先，中國充裕的流動(dòng)性環(huán)境可能是下半年常態(tài)。
其次，下半年“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)效率有望改善，“寬信用”的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)將是此輪復(fù)蘇的贏家。
2.4、全球?qū)Ρ?，中國?jīng)濟(jì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，中國股市的性價(jià)比更高
2.4.1、首先，國內(nèi)大循環(huán)是中國的底氣、面對(duì)復(fù)雜多變外部環(huán)境的避風(fēng)港
中國的優(yōu)勢(shì)在于內(nèi)需——龐大的內(nèi)需市場(chǎng)、完善的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈。
船大抗風(fēng)險(xiǎn)，在美國加息周期的沖擊下，不排除出現(xiàn)類似上世紀(jì)80、90年代債務(wù)危機(jī)“黑天鵝”，但是，對(duì)中國的影響將遠(yuǎn)弱于以往。
2.4.2、其次，全球?qū)Ρ?，中國股市的性價(jià)比更好，特別是港股估值顯著處于低位。
相比歐美股市，中國股市不論A股還是港股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平處于高位，悲觀預(yù)期充分釋放，安全邊際相對(duì)較高。
下半年，在美股盈利動(dòng)能回落，中國優(yōu)質(zhì)公司的盈利伴隨著經(jīng)濟(jì)“弱復(fù)蘇”而有望回升，從而中國股市對(duì)海外市場(chǎng)動(dòng)蕩的敏感度下降。
隨著中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，下半年，外資流出的擔(dān)憂將緩解甚至有望流入中國股市。
3.1、能源科技：全球“脹”時(shí)代中破局的關(guān)鍵
國際政治經(jīng)濟(jì)格局進(jìn)入動(dòng)蕩變革期，新冠疫情和俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇了地緣政治沖突，各國更加關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈的安全性，能源安全是“底線思維”下的重中之重。新能源車、風(fēng)光核氫等新能源、新型電力系統(tǒng)的投資將持續(xù)高增長(zhǎng)。
新能源車：能源科技領(lǐng)域未來數(shù)年最具爆發(fā)性的大機(jī)遇在于新能源車產(chǎn)業(yè)鏈——中國先進(jìn)制造增長(zhǎng)的新引擎，電動(dòng)化、智能化的發(fā)展空間大，自主品牌、國產(chǎn)零部件以及相關(guān)TMT領(lǐng)域?qū)⒂瓉睃S金時(shí)代。
可再生能源：在全球?qū)崿F(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的進(jìn)程中，風(fēng)光核氫等新能源產(chǎn)業(yè)將保持高景氣。
新型電力系統(tǒng)：雙碳目標(biāo)呼喚靈活性和智能化的電力系統(tǒng)新基建，空間巨大。
3.2、信息科技：全球“滯”時(shí)代中的勝負(fù)手
數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度之快、輻射范圍之廣、影響程度之深前所未有，正推動(dòng)生產(chǎn)方式、生活方式和治理方式深刻變革，成為重組全球要素資源、重塑全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、改變?nèi)蚋?jìng)爭(zhēng)格局的關(guān)鍵力量。
人工智能：AI賦能千行百業(yè)，預(yù)計(jì)2026年撬動(dòng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模超2萬億元人民幣。
基礎(chǔ)軟硬件：打造自主安全體系，國產(chǎn)替代空間大。
云計(jì)算：云巨頭業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)保持高景氣。
半導(dǎo)體：行業(yè)銷售額持續(xù)創(chuàng)新高，國產(chǎn)替代大趨勢(shì)不改。
3.3、國防科技：全球動(dòng)蕩時(shí)代中的底線
海外處于地緣政治驅(qū)動(dòng)全球軍費(fèi)支出增長(zhǎng)的大周期，疊加，我國處于武器裝備建設(shè)補(bǔ)償式發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期。一方面，OECD國家軍事開支增速跟國際政治大局勢(shì)高度相關(guān)；另一方面，全球軍事開支占GDP的比例近年也開始回升。
國防科技將是中國先進(jìn)制造業(yè)發(fā)展最重要的領(lǐng)頭羊之一。展望未來，在面向?qū)崙?zhàn)打造軍隊(duì)的背景下，國防科技有望迎來加速發(fā)展，促進(jìn)科技創(chuàng)新、培養(yǎng)大批專精特新小巨人。
3.4、先進(jìn)制造業(yè)的朱格拉周期將持續(xù)高景氣
2019年底我們率先發(fā)布深度報(bào)告《先進(jìn)制造業(yè)的核心資產(chǎn)崛起》，并在2020年中期提出科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的新型朱格拉周期已經(jīng)開始，該判斷經(jīng)歷疫情沖擊之后持續(xù)被驗(yàn)證。半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)設(shè)備、國防軍工等行業(yè)近年來研發(fā)強(qiáng)度持續(xù)提升，先進(jìn)制造的資本投入持續(xù)加大。
3.5、積極發(fā)揮資本市場(chǎng)支持科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要作用
積極利用中國境內(nèi)和境外資本市場(chǎng)，為創(chuàng)新型企業(yè)提供更多融資渠道。
加快推進(jìn)中國資本市場(chǎng)改革和開放，利用好全球資金和資源，吸引更多專精特新小巨人以及科創(chuàng)型企業(yè)上市，最終形成良性循環(huán)——優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型優(yōu)質(zhì)公司崛起與中國股市結(jié)構(gòu)性牛市相輔相成。
4.1、中國股市有望底部抬升，自上半年低點(diǎn)反彈出技術(shù)性牛市不難，但較難出現(xiàn)指數(shù)型趨勢(shì)性大牛市
4.1.1、上半年，在地緣政治沖突、歐美高通脹、中國疫情等“黑天鵝”沖擊下，中國股市經(jīng)歷了至暗時(shí)刻的考驗(yàn)，確認(rèn)了市場(chǎng)底部。
港股市場(chǎng)，從2月初俄烏沖突緊張開始下跌，到三月中旬各種悲觀預(yù)期疊加，出現(xiàn)了超預(yù)期的極端恐慌模式。隨著壓制因素的緩解，二季度，港股基本上確認(rèn)了底部區(qū)域。
A股市場(chǎng)，上半年同樣經(jīng)歷了顯著的調(diào)整，并逐步企穩(wěn)、確認(rèn)市場(chǎng)底部。
下半年隨著中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，中國優(yōu)先公司的盈利預(yù)期將改善，A股和港股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將向下顯著回落，特別是恒指有望出現(xiàn)較明顯的戴維斯雙擊。
4.1.2、中國股市下半年有望呈現(xiàn)底部抬升，自上半年低點(diǎn)反彈出技術(shù)性牛市不難，但較難出現(xiàn)趨勢(shì)性大牛市，港股大盤指數(shù)或強(qiáng)于A股
首先，自上半年低點(diǎn)以來，中國股市（港股和A股）反彈明顯，在全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)中靠前。
其次，上半年影響中國企業(yè)盈利的三個(gè)因素，下半年將迎來轉(zhuǎn)機(jī)，A股和港股上市公司整體盈利狀況將好于上半年，助推中國股市底部抬升。復(fù)工復(fù)產(chǎn)、宏觀弱復(fù)蘇，上市公司營(yíng)業(yè)收入同比增速向上走；成本壓力邊際上不再惡化。
第三，展望下半年，不論A股還是港股有望底部抬升，但大盤指數(shù)牛市的條件不足。對(duì)于A股和港股可以轉(zhuǎn)變熊市思維、尋找機(jī)會(huì)，但不必盲目樂觀。
第四，港股恒生指數(shù)權(quán)重股下半年盈利預(yù)測(cè)的改善動(dòng)能，有望強(qiáng)于A股大盤指數(shù)權(quán)重股，兩者之間最大的差異在于資訊科技互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)。2021年盈利能力在底部的科技、金融、地產(chǎn)、非必需消費(fèi)等港股行業(yè)，2022年下半年基本面有望迎來轉(zhuǎn)機(jī)。
4.2、投資策略：追逐業(yè)績(jī)，成長(zhǎng)股阿爾法策略為主，價(jià)值股交易為輔
4.2.1、“新半軍”行情下半年將向科創(chuàng)領(lǐng)域擴(kuò)散，仍是成長(zhǎng)股的重點(diǎn)
4.2.2、港股尋找阿爾法：淘金中期成長(zhǎng)性和短期復(fù)蘇紅利
汽車：長(zhǎng)期掘金高成長(zhǎng)，聚焦新能源車+智能汽車；短期立足復(fù)蘇看業(yè)績(jī)彈性。
體育鞋服：弱復(fù)蘇背景下，“稀缺性”高成長(zhǎng)板塊，龍頭公司有望戴維斯雙擊。
互聯(lián)網(wǎng)：短期互聯(lián)網(wǎng)受益于消費(fèi)復(fù)蘇、政策邊際改善，長(zhǎng)期看好云計(jì)算及自動(dòng)駕駛相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈。
物業(yè)管理：地產(chǎn)板塊一旦穩(wěn)住，則物管將重獲阿爾法屬性，看好經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性高、內(nèi)生增長(zhǎng)能力強(qiáng)、盈利質(zhì)量佳的物管公司。
食品飲料：尋找消費(fèi)復(fù)蘇的力量，看好啤酒、享受品牌溢價(jià)的龍頭、豬周期。
社服：看好率先復(fù)蘇的細(xì)分領(lǐng)域餐飲龍頭。
醫(yī)藥：把握醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)升級(jí)下的新紅利，看好創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈和生命科學(xué)上游、創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械、疫苗、醫(yī)療服務(wù)和藥店。
快遞：短期受益內(nèi)需邊際修復(fù)，中長(zhǎng)期行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)緩解，降本空間仍大。
4.2.3、港股傳統(tǒng)類股：聚焦復(fù)蘇，配置長(zhǎng)期價(jià)值，交易短期性價(jià)比
地產(chǎn)：“剩者為王”——尋找復(fù)蘇的贏家，看好能夠獲取低成本資金和優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)的國企地產(chǎn)股，審慎參與極少數(shù)優(yōu)質(zhì)的“幸存”的民企地產(chǎn)股。
券商：弱復(fù)蘇、寬信用+資本市場(chǎng)改革利好政策頻出，綜合型券商率先受益。
銀行：“類債券”資產(chǎn)的配置價(jià)值凸顯，估值修復(fù)彈性聚焦業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>
保險(xiǎn)：資產(chǎn)負(fù)債端環(huán)比改善，財(cái)險(xiǎn)景氣度有望提升。
能源：從博弈周期波動(dòng)，轉(zhuǎn)向配置高分紅、價(jià)值股龍頭。
全球經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)、美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊風(fēng)險(xiǎn)、大國博弈的風(fēng)險(xiǎn)、疫情反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)。
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