投資要點
復盤證券板塊（2003-2022/05），我們發(fā)現：券商股價的長期和短期驅動因素有所不同，如果放在同一分析框架下分析，可能會出現預測結果和客觀情況南轅北轍的情況。因此，我們希望通過歷史復盤，分別從長期和短期兩個維度，歸納板塊龍頭股的共性，從而為長短期兩個維度的選股提供框架性的指導。
成長，是長期股價表現最重要的解釋變量。1）東方財富、中信證券長線領跑，超額優(yōu)勢顯著。獲超額漲幅券商股較少，東方財富及中信證券長期優(yōu)勢顯著。2003-2022 年5 月， 東方財富/ 中信證券分別以+2039%/+1802%的超額漲幅位居證券板塊第一/第二，同花順則以+986%的超額漲幅位居第三。2）長跑超額個股共性：公司長期業(yè)績成長和股價表現高度線性相關。①東方財富年化業(yè)績增速穩(wěn)居行業(yè)第一。從年化業(yè)績增速來看（2012-2021 年），東方財富無論是營業(yè)收入CAGR（57%）還是歸母凈利潤CAGR（83%）都遠高于其他券商個股及行業(yè)均值（行業(yè)營業(yè)收入/歸母凈利潤CAGR 分別為：21%/22%）。②公司業(yè)績增長推動股價長期上行。東方財富/同花順的營收/凈利潤與股價的相關系數均接近1，個股股價與公司業(yè)績呈正向線性關聯。長期來看，公司股價長期上行主要受到業(yè)績增長影響，即公司長期阿爾法決定公司股價走勢。3）長期擇優(yōu)：阿爾法優(yōu)勢造就券商個股“長跑冠軍”。①東方財富：互聯網零售龍頭，業(yè)績增速長期優(yōu)于證券行業(yè)，阿爾法優(yōu)勢顯著。
東財圍繞高黏性用戶打造財富生態(tài)圈，高流量+低成本+優(yōu)服務構筑核心競爭力；公司利用細分領域優(yōu)勢構建業(yè)務護城河，同時不斷拓展新業(yè)務，加強公司業(yè)績韌性，成就長期漲幅領先。②同花順：流量變現王者，Al技術助力的多元化業(yè)務布局帶來規(guī)模效應。
交易層面+短期主題因素，構成短期股價表現的主要解釋變量。1）短跑超額個股共性：自身流通盤小+機構持倉比例較低+契合市場主題及市場預期。通過對2012-2022/6/15 所有短期內迅速上漲的券商個股進行特征總結（包括市值、流通比例、機構持倉比例、估值、當前市場主題），我們發(fā)現驅動券商個股短期迅速上漲、并取得超額收益的關鍵因素為：
較低的市場預期、流通盤較小、機構持倉較低、契合當前市場主題。整體來看，超額漲幅與公司總市值、股本流通比例、基金持倉該個股的比例都存在一定的負相關性，即公司市值較小、個股流通盤較小、機構持倉比例較低的券商個股更容易在短期迅速上漲及產生超額漲幅，且機構持倉比例及個股流通比例兩大因素對券商個股產生超額漲幅的影響更為劇烈。2）行情開啟+經營亮點，推動券商個股迅速上漲。①證券板塊行情開啟疊加經營邏輯亮點，推動券商個股短期內迅速上漲。2020/06，以光大證券、招商證券為首的央企券商，因市場對于混業(yè)經營的預期而急速上漲；2019/02，注冊制改革+頭部券商中信證券合并市場預期，中信建投短期內大幅跑贏行業(yè)；2014/11，光大證券因業(yè)績反轉預期和定增計劃短期暴漲。②估值低位，券商實現快速上漲的可能性大幅提升。個股和行業(yè)估值在低位不是個股短期暴漲的必要條件，但是長期緩跌造成的估值洼地可能導致個股短期市場資金驅動。3）市場情緒亢奮+次新股，券商個股更易收獲超額漲幅。券商次新股的超額收益更多與亢奮的市場情緒有關。
券商股價長期和短期的驅動因素并不是割裂的，而是動態(tài)均衡的：我們復盤板塊，會看到很多券商個股基于中短期市場預期和主題會有明顯的超額收益。而從長期的維度看：1）當行業(yè)邏輯和公司經營朝著市場預期的主題方向逐步落地時，股價也會保持上行趨勢，短期和長期的趨勢是動態(tài)一致的。比較典型的案例是東方財富在2013 年-2015 年互聯網金融主題下的短期上漲，以及公司經營戰(zhàn)略推動后盈利的持續(xù)上行，帶來股價的長期上行趨勢。2）當行業(yè)邏輯與主題預期與現實發(fā)生偏離時，短期上行的估值在長期來看也會有一個很明顯的均值回歸的過程，比較典型的案例是2020 年基于混業(yè)經營主題下，部分券商股價的短期快速上行。財富管理驅動業(yè)績高增，互聯網零售龍頭強者愈強，首推東方財富。
風險提示： 1）宏觀經濟下行；2）市場交投活躍度下降；3）疫情控制不及預期；4）證券行業(yè)創(chuàng)新政策不及預測
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