意見領(lǐng)袖 | 程實(shí)（工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 ）、張弘頊（工銀國際資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
回顧鮑威爾就任聯(lián)儲(chǔ)主席的三年時(shí)光，杰克遜霍爾（Jackson Hole）會(huì)議幾乎都成為了美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵時(shí)刻。在這些關(guān)鍵時(shí)刻，既有致命誤判，也有幡然覺醒。具體來看，19年Jackson Hole剛剛結(jié)束， 市場回購利率大幅飆升，而美聯(lián)儲(chǔ)在毫無防備的狀況下直接導(dǎo)致利率管理失控， 最終聯(lián)儲(chǔ)十年來首次被迫啟動(dòng)了正回購工具。2020年，鮑威爾在Jackson Hole 會(huì)議上重點(diǎn)討論了“菲利普斯曲線”失效和長期勞動(dòng)生產(chǎn)率低下問題。對結(jié)構(gòu)性和長期性問題的關(guān)注使得美聯(lián)儲(chǔ)忽略了疫情蔓延對經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊影響。2021年，Jackson Hole 會(huì)議上鮑威爾大談“通脹暫時(shí)論”并拋出了五大理由來印證通脹僅僅是暫時(shí)的。然而，最終的結(jié)局卻是美國深陷通脹失控并不得不加速加息節(jié)奏以抑制通脹。今年Jackson Hole會(huì)議上，鮑威爾圍繞通脹失控風(fēng)險(xiǎn)，雙重目標(biāo)取舍以及終端利率調(diào)整進(jìn)行了討論并做出判斷。鮑威爾大改往日講演風(fēng)格，以更加直接、清晰、簡短和堅(jiān)定的態(tài)度表達(dá)了聯(lián)儲(chǔ)對抗通脹失控的決心。具體來看，一是美國通脹仍有再次抬頭的可能， 控制通脹仍是重中之重；二是美國需要犧牲掉一定的失業(yè)率來換取通脹回落；三是聯(lián)儲(chǔ)利率終端將被上調(diào)，“加息并保持”同時(shí)避免“駝峰式利率調(diào)整”將是未來一段時(shí)間美聯(lián)儲(chǔ)政策利率路徑的主基調(diào)。
通脹并未見頂，控制通脹是長期首要任務(wù)。7月通脹數(shù)據(jù)回落主因能源價(jià)格大幅回調(diào)導(dǎo)致美國總體通脹率下降。然而鮑威爾認(rèn)為當(dāng)前美國總體通脹率回落仍不支持美國通脹已經(jīng)見頂。因?yàn)橥涱A(yù)期和核心通脹仍未看到顯著且持續(xù)的下行趨勢。從通脹失控的風(fēng)險(xiǎn)成因來看，除了我們在報(bào)告《警惕薪資-價(jià)格螺旋的潛在風(fēng)險(xiǎn)》和《美國通脹的假象》中強(qiáng)調(diào)的勞動(dòng)力市場不平衡（工資螺旋價(jià)格效應(yīng)）和企業(yè)向消費(fèi)者轉(zhuǎn)移生產(chǎn)成本（勞動(dòng)生產(chǎn)率下降）外，美國房租價(jià)格連續(xù)增長也支持了核心通脹。具體來說，美國加息抬升了美國按揭利率導(dǎo)致居民部門購房意愿開始回落，但對租房的需求大幅上升，從而支持房租價(jià)格向上（房租價(jià)格幾乎占據(jù)核心CPI一半的比重）。另一個(gè)重要因素來自2-3季度的全球氣候異常加劇。近兩年以來全球極端氣候頻發(fā)已成為新常態(tài)，今年夏季，全球主要市場（美國、歐洲、中國）均遭受到了全球暖化帶來的極端干旱災(zāi)害影響。熱浪席卷北半球大部分主要經(jīng)濟(jì)體，導(dǎo)致北美、中國及歐洲主要北半球經(jīng)濟(jì)體干旱嚴(yán)重，全球六大河流干涸見底。具體來看，美國中西部地區(qū)遭遇歷史性干旱，導(dǎo)致美國西南部主要河流科羅拉多河出現(xiàn)部分干涸。聯(lián)邦政府不得不對家庭部門強(qiáng)制性實(shí)施限制性用水。不僅僅是美國，中國長江和歐洲萊茵河多條支流均出現(xiàn)干涸見底的情況。降雨量及水庫蓄水不足導(dǎo)致全球再次遭遇電力供應(yīng)短缺問題。全球主要經(jīng)濟(jì)體（美國、歐元區(qū)及中國）限電政策接連落地或?qū)⑦M(jìn)一步加劇能源危機(jī)對通脹的傳導(dǎo)影響。然而，面對勞動(dòng)力失衡和氣候異常等供給側(cè)因素，歐美央行實(shí)際的應(yīng)對措施極為有限。鮑威爾及聯(lián)儲(chǔ)多為理事也承認(rèn)央行能夠做的就是通過貨幣政策打壓需求端而非供給端，當(dāng)總需求下降，私人部門勞動(dòng)生產(chǎn)率進(jìn)一步下降可抑制工資價(jià)格螺旋效應(yīng)的上升。
雙重目標(biāo)的取舍：犧牲失業(yè)率換取通脹回落存在必要。盡管從美國GDP增長再次萎縮，期限利差和高通脹率均加劇美國經(jīng)濟(jì)明年邁入衰退的可能。但美國勞動(dòng)力市場表現(xiàn)仍然強(qiáng)勁。具體來看，7月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅好于預(yù)期，非農(nóng)就業(yè)總?cè)藬?shù)和失業(yè)水平均回到了2020年2月疫情前水平，支持美國進(jìn)一步強(qiáng)勢加息的底氣。盡管從多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家（Blanchard 及Summers 2022）構(gòu)建的貝弗里曲線來分析當(dāng)前美國通脹回落勢必導(dǎo)致失業(yè)率大幅攀升（“硬著陸”不可避免）。本次Jackson Whole會(huì)議上，鮑威爾已經(jīng)表示聯(lián)儲(chǔ)要想達(dá)到通脹目標(biāo)，犧牲掉一定的就業(yè)是必要的（基于我們的估算，每1%的失業(yè)率提升將導(dǎo)致0.7%的通脹率下降）。然而，美聯(lián)儲(chǔ)理事沃倫和聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家菲格拉基于新的貝弗里曲線框架指出當(dāng)前勞動(dòng)力市場處于貝弗里曲線非常陡峭的位置。這意味著職位空缺的大幅減少不會(huì)帶來失業(yè)率隱含增長幅度的顯著擴(kuò)大（美國可能將避免“硬著陸”）。盡管美聯(lián)儲(chǔ)對當(dāng)前勞動(dòng)力市場所處在貝弗里曲線上的斜率估計(jì)仍然存在諸多的漏洞，但聯(lián)儲(chǔ)針對最新貝弗里曲線框架的研究試圖在實(shí)證上給予了美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)強(qiáng)勢加息的底氣。此外，美國疫情實(shí)際上仍未完全恢復(fù)。尤其是對于美國國內(nèi)服務(wù)業(yè)而言，相比疫情前服務(wù)消費(fèi)行業(yè)的平均恢復(fù)度為45-50%上下水平（如7月交通服務(wù)恢復(fù)度為50%，文化娛樂業(yè)平均恢復(fù)程度為45%）。外需來看，美國最為依賴服務(wù)貿(mào)易平均恢復(fù)程度約為67%（7月交通運(yùn)輸超過70%，觀光旅游56%，其他商業(yè)超過80%）。因此，隨著美國服務(wù)業(yè)的進(jìn)一步恢復(fù)，服務(wù)類通脹的傳導(dǎo)可能將繼續(xù)支持通脹再次抬頭。
終端利率被上調(diào)，“加息并保持”將是利率路徑主基調(diào)。從6月給出的點(diǎn)陣圖來看，加息已臨近終點(diǎn)。然而，當(dāng)前市場的廣泛性通脹已經(jīng)不支持美聯(lián)儲(chǔ)提早結(jié)束加息。本次Jackson Hole會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)重新調(diào)整了終端利率預(yù)期。加息路徑被強(qiáng)調(diào)將保持平穩(wěn)性和連貫性。鮑威爾指出聯(lián)儲(chǔ)需要以史為鑒： “參考上世紀(jì)70年代的高通脹影響．．．過早的放松貨幣政策是值得警惕的．．．”。這意味著，在通脹未能回落至目標(biāo)水平前，聯(lián)儲(chǔ)將在未來一段時(shí)間繼續(xù)將“加息并保持 （raise and hold）”作為聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑的主基調(diào)。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)未來將盡可能避免“駝峰型利率路徑”。從過去一次次失敗的預(yù)測中聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)得到教訓(xùn)，頻繁的前瞻指引和極端的利率路徑轉(zhuǎn)向只會(huì)讓市場逐步對聯(lián)儲(chǔ)失去耐心。尤其當(dāng)面對高通脹威脅時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)試圖挽回自己形象的舉措已經(jīng)讓市場對聯(lián)儲(chǔ)的公信力產(chǎn)生懷疑。本次Jackson Hole會(huì)議上，鮑威爾一改過去講演作風(fēng)，以更加堅(jiān)定（多次表達(dá)抗通脹決心）、直接（不再左右搖擺）、簡短（全程演講僅9分鐘）和強(qiáng)硬（強(qiáng)勢“鷹派”姿態(tài)）的姿態(tài)針對當(dāng)前市場政策轉(zhuǎn)“鴿”預(yù)期進(jìn)行糾偏。聯(lián)儲(chǔ)主席在前瞻指引和信息傳遞上的風(fēng)格轉(zhuǎn)變，或預(yù)示未來聯(lián)儲(chǔ)的斜率政策將更加具有導(dǎo)向性。最后，近期聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部官員表態(tài)幾乎完全一致?！巴浾承缘膹V泛傳導(dǎo)”已經(jīng)讓聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對繼續(xù)保持加息達(dá)成廣泛共識(shí)。近期美聯(lián)儲(chǔ)“鴿派”代表性官員先后發(fā)言，舊金聯(lián)儲(chǔ)主席瑪麗戴利和明尼蘇達(dá)州聯(lián)儲(chǔ)主席卡什卡利均承認(rèn)通脹仍存失控風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)加息存在必要。我們認(rèn)為未來美聯(lián)儲(chǔ)在價(jià)格目標(biāo)指引過程中，將更加全面衡量短期廣泛價(jià)格變動(dòng)、通脹預(yù)期、核心通脹三者與通脹目標(biāo)之間的偏離度，不會(huì)因?yàn)檎w通脹（食物和能源）短期內(nèi)的上下波動(dòng)而輕易的調(diào)整利率路徑以及改變前瞻指引。我們預(yù)測，9月聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)加息75個(gè)基點(diǎn)，全年加息幅度為3.75-4.25個(gè)基點(diǎn)。
(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國宏觀和金融市場。)
