意見領(lǐng)袖 | 靳毅
看點(diǎn)一：無懼贖回陰霾，規(guī)模完成正增長
繼一季度，銀行理財(cái)出現(xiàn)“贖回潮”后，二季度銀行理財(cái)規(guī)模完成正增長。從機(jī)構(gòu)端來看，雖然理財(cái)市場規(guī)模整體仍在擴(kuò)張，但是不同機(jī)構(gòu)在“蛋糕劃分”上，存在結(jié)構(gòu)性差異。從產(chǎn)品端來看，受一季度權(quán)益市場回調(diào)影響，開放式和固收類理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模占比有所上升。
看點(diǎn)二：非標(biāo)轉(zhuǎn)存款，信用風(fēng)險偏好有所下降
理財(cái)產(chǎn)品在資產(chǎn)配置上，主要變化體現(xiàn)在：1）非標(biāo)資產(chǎn)持續(xù)壓降；2）持有買入返售和同業(yè)拆借占比下行；3）理財(cái)現(xiàn)金存款占比有所上升。
從債券內(nèi)部持有結(jié)構(gòu)來看，絕對規(guī)模上，銀行理財(cái)持有利率債規(guī)模有所下降，信用債和同業(yè)存單規(guī)模均保持正增長；配置占比上，銀行理財(cái)對利率債和信用債配置比重下降，對同業(yè)存單配置比重上升：
一方面，一季度利率上行使得，使得理財(cái)產(chǎn)品出于“穩(wěn)凈值”的考慮，在利率債和信用債的配置上均有所下降；另一方面，今年底，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品需整改完畢，進(jìn)而催生出“債券換存單、存款”的配置需求。
看點(diǎn)三：代銷渠道增加，投資者接受度提升
2022年以來，銀行理財(cái)投資者數(shù)量增長顯著，主要原因有二：1）代銷渠道拓寬，理財(cái)業(yè)務(wù)拓展初具成效；2）產(chǎn)品差異化競爭初見端倪，持有多種理財(cái)產(chǎn)品的投資者有所增加，未來或?qū)⒊掷m(xù)吸納新投資者進(jìn)入理財(cái)市場。
看點(diǎn)四：養(yǎng)老產(chǎn)品依舊是下半年關(guān)注重點(diǎn)
從發(fā)行進(jìn)度來看，目前發(fā)行養(yǎng)老產(chǎn)品距離試點(diǎn)上限有較大空間，下半年養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品仍有進(jìn)一步擴(kuò)容可能；從業(yè)績比較基準(zhǔn)來看，負(fù)債端要求回報率不低，將有可能為中長久期券種帶來邊際上的配置力量。
風(fēng)險提示歷史經(jīng)驗(yàn)推演存在誤差，理財(cái)贖回壓力加劇，理財(cái)發(fā)行節(jié)奏不及預(yù)期。
1、看點(diǎn)一：無懼贖回陰霾，規(guī)模完成正增長
繼一季度，銀行理財(cái)出現(xiàn)“贖回潮”后，二季度銀行理財(cái)規(guī)模完成正增長。截至2022年6月份，銀行理財(cái)規(guī)模達(dá)29.15萬億元，較2021年末增長1500億元，較2022年一季度增長7800億元，同比增長12.98%。
從機(jī)構(gòu)端來看，雖然理財(cái)市場規(guī)模整體仍在擴(kuò)張，但是不同機(jī)構(gòu)在“蛋糕劃分”上，存在結(jié)構(gòu)性差異。截至2022年6月份，相較2021年末，完成理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)張的僅有理財(cái)公司和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)，分別擴(kuò)張1.94萬億元和0.08萬億元，而大型商業(yè)銀行、股份制銀行以及城商行理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模均有所下降，主要原因有三：
1）理財(cái)公司繼續(xù)承接銀行機(jī)構(gòu)理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行。截至2022年6月，理財(cái)公司自主發(fā)行產(chǎn)品占比較2021年末有所上升，但是來自于母行劃轉(zhuǎn)產(chǎn)品規(guī)模占比依舊接近40%，使得理財(cái)公司逐漸成為理財(cái)市場中流砥柱；
2）機(jī)構(gòu)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品集中度有所下降。我們將2021年下半年各機(jī)構(gòu)，按照發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量，劃分為5檔。2022年以來，先前發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量前20%的機(jī)構(gòu)，今年新發(fā)產(chǎn)品占比有所下降。背后的主要原因是權(quán)益市場調(diào)整引發(fā)“贖回潮”，使得去年規(guī)模擴(kuò)張速度較快的機(jī)構(gòu)，更容易受到“贖回沖擊”影響。
3）理財(cái)“市場下沉”初具成效。除了理財(cái)公司的規(guī)模完成正增長外，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品規(guī)模也完成正增，較2021年末增長7.64%，邊際上為理財(cái)市場拓寬了銷售渠道，進(jìn)而完成規(guī)模增長。
從產(chǎn)品端來看，受一季度權(quán)益市場回調(diào)影響，開放式和固收類理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模占比有所上升。截至2022年6月，按產(chǎn)品類型來看，固收類理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額達(dá)27.35萬億元，同比增加20.22%。按運(yùn)作模式來看，封閉式產(chǎn)品規(guī)模較2021年末下降0.36萬億元，而開放式產(chǎn)品存續(xù)余額達(dá)24.29萬億元，較2021年末增加0.51萬億元，是上半年理財(cái)市場擴(kuò)容的主力軍。
開放式產(chǎn)品和固收類產(chǎn)品的規(guī)模擴(kuò)容，背后反映的仍是今年權(quán)益市場調(diào)整格局下，投資者風(fēng)險偏好下降，傾向于選擇產(chǎn)品凈值波動小，流動性好的產(chǎn)品。
2、看點(diǎn)二：非標(biāo)轉(zhuǎn)存款，信用風(fēng)險偏好下降
整體來看，截至2022年6月，理財(cái)持有資產(chǎn)規(guī)?？傆?jì)31.81萬億元，其中負(fù)債總計(jì)2.66萬億元。主要受年初以來“資產(chǎn)荒”欠配格局影響，理財(cái)產(chǎn)品整體杠桿率達(dá)108.82%，較2021年末小幅增長1.45個百分點(diǎn)。
資產(chǎn)配置上，理財(cái)產(chǎn)品呈現(xiàn)非標(biāo)投資占比持續(xù)壓降，現(xiàn)金存款占比增加的格局。具體來看，理財(cái)持有債券（含同業(yè)存單）以及權(quán)益類資產(chǎn)占比（含公募基金）與2021年末基本持平。主要變化體現(xiàn)在：
1）受監(jiān)管影響，非標(biāo)資產(chǎn)持續(xù)壓降，較2021年末規(guī)模下降3500億元，占比下降1.26個百分點(diǎn)；
2）理財(cái)凈值化以來，理財(cái)產(chǎn)品杠桿率中樞下行，持有買入返售和同業(yè)拆借規(guī)模下降2600億元，占比較2021年末下降0.90個百分點(diǎn)；
3）受年初“贖回潮”和“資產(chǎn)荒”影響，疊加今年現(xiàn)金管理類產(chǎn)品需整改完畢，理財(cái)現(xiàn)金存款規(guī)模上升9300億元，占比較2021年末提高2.70個百分點(diǎn)。
進(jìn)一步從債券內(nèi)部持有結(jié)構(gòu)來看，絕對規(guī)模上，銀行理財(cái)僅在利率債持有上有所下降，截至 2022年6月份，銀行理財(cái)持有利率債1.65萬億元，較2021年末下降1800億元；持有信用債15.29萬億元，較2021年末增加1200億元；持有同業(yè)存單4.64萬億元，較2021年末增加3100億元。
配置占比上，利率債和信用債占比有所下降，同業(yè)存單占比上升，分別較2021年末減少0.68個百分點(diǎn)、減少0.57個百分點(diǎn)以及增加0.70個百分點(diǎn)。我們認(rèn)為背后可以從兩個維度來解釋這一現(xiàn)象：
一方面，一季度除了權(quán)益市場迎來調(diào)整外，利率上行同樣也使得理財(cái)產(chǎn)品，有因?yàn)槌钟袀a(chǎn)生凈值波動的現(xiàn)象。面對贖回壓力，產(chǎn)品在資產(chǎn)選擇上，風(fēng)險偏好有所下降，這一點(diǎn)從理財(cái)產(chǎn)品對信用債評級的選擇上可見一斑。2022年3月份以來，理財(cái)產(chǎn)品持有AA+級以上信用債占比持續(xù)增加。因此，出于“穩(wěn)凈值”的考慮，上半年理財(cái)產(chǎn)品在利率債和信用債的配置積極性上均有所下降。
另一方面，今年底，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品需整改完畢，進(jìn)而催生出“債券換存單、存款”的配置需求。根據(jù)《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》要求，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品投資組合平均久期不得超過120天。因此，自2021年底以來，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品持有債券比重有所下降，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成了存單和存款配置需求。
展望下半年，由于目前現(xiàn)金管理類產(chǎn)品仍舊持有較高比重債券資產(chǎn)，我們認(rèn)為，為了滿足監(jiān)管要求，理財(cái)產(chǎn)品對于同業(yè)存單以及現(xiàn)金存款的配置需求，在年內(nèi)仍有相應(yīng)支撐。
3、看點(diǎn)三：代銷渠道增加，投資者接受度提升
2022年以來，銀行理財(cái)投資者數(shù)量增長顯著。截至2022年6月底，銀行理財(cái)個人投資者錄得9061.68萬人，較2021年末增加12.32%。除此之外，機(jī)構(gòu)投資者錄得83.72萬個，較2021年末增加33.59%。我們認(rèn)為，投資者擴(kuò)張的背后主要得益于兩方面因素推動：
1）代銷渠道拓寬，理財(cái)業(yè)務(wù)拓展初具成效。2022年上半年，理財(cái)公司代銷機(jī)構(gòu)數(shù)量逐步上升，截至2022年6月份，母行以外的代銷機(jī)構(gòu)數(shù)量上升至199家，較2022年1月份增加83家。雖然母行代銷仍是主要渠道，但是從年初以來占比就逐步下降。展望未來，隨著理財(cái)業(yè)務(wù)在渠道端上的繼續(xù)拓展，傳統(tǒng)母行代銷模式占比將進(jìn)一步下降，有望繼續(xù)觸達(dá)更多投資者。
2）產(chǎn)品差異化競爭初見端倪，持有多種理財(cái)產(chǎn)品的投資者有所增加。理財(cái)產(chǎn)品凈值化以來，理財(cái)產(chǎn)品公募差異化競爭也有所顯現(xiàn)。目前來看，雖然大多數(shù)投資者仍以持有單一理財(cái)產(chǎn)品為主，但是近一年來持有3家以上產(chǎn)品投資者有顯著增多。可見，在理財(cái)產(chǎn)品差異化競爭下，投資者對于理財(cái)產(chǎn)品的接受度繼續(xù)提升，或?qū)⒊掷m(xù)吸納新投資者進(jìn)入理財(cái)市場。
4、看點(diǎn)四：養(yǎng)老產(chǎn)品依舊是下半年關(guān)注重點(diǎn)
我們在《資管市場再生變局，債市影響幾何？》中，曾指出下半年銀行理財(cái)?shù)囊淮蠛诵牧咙c(diǎn)將在養(yǎng)老產(chǎn)品的持續(xù)擴(kuò)容．
從發(fā)行進(jìn)度來看，截至2022年8月，目前市場已經(jīng)發(fā)行了38支養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品。從規(guī)模上來看，據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前養(yǎng)老金募集金額超600億元，但距離試點(diǎn)規(guī)定募集上限2700億元仍有較大空間，與此同時，有少數(shù)獲批機(jī)構(gòu)尚未正式發(fā)行產(chǎn)品。
從業(yè)績比較基準(zhǔn)來看，大多數(shù)產(chǎn)品的業(yè)績比較基準(zhǔn)年化收益率落在5%-8%之間。受“資產(chǎn)荒”影響，近期募集養(yǎng)老產(chǎn)品業(yè)績基準(zhǔn)有所下降，但普遍也在5.5%以上。
因此，綜合來看，預(yù)計(jì)下半年養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品仍有進(jìn)一步擴(kuò)容可能，并且，由于產(chǎn)品設(shè)置期限本身較長，疊加負(fù)債端要求回報率不低，將有可能為中長久期券種帶來邊際上的配置力量。
5、總結(jié)
展望下半年理財(cái)市場，我們認(rèn)為理財(cái)規(guī)模仍有進(jìn)一步擴(kuò)增的可能。
一方面，隨著“贖回潮”的過去，銀行理財(cái)破凈率呈現(xiàn)出大幅改善，與此同時，我們在《資管市場再生變局，債市影響幾何？》中提出，年內(nèi)封閉式產(chǎn)品的贖回高峰已過，下半年“贖回”壓力將有所降低。
另一方面，銀行擴(kuò)容具有“下半年”效應(yīng)。歷史上來看，銀行下半年的業(yè)務(wù)重點(diǎn)，往往從表內(nèi)延申至表外，這也是為什么通常下半年理財(cái)擴(kuò)容速度一般會高于上半年的主要原因。
債市配置上，我們認(rèn)為下半年銀行理財(cái)擴(kuò)容格局下依舊會帶來新的配置力量。首先，在監(jiān)管要求下，非標(biāo)資產(chǎn)仍有繼續(xù)壓降空間，與此同時，伴隨現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的持續(xù)整改，同業(yè)存單的配置需求將得到繼續(xù)支撐。
其次，7月份以來，伴隨利率的持續(xù)下行以及央行“降息”的開啟，銀行理財(cái)逐漸開始增配債券，并且有逐漸拉長久期的傾向。我們認(rèn)為，下半年這一現(xiàn)象仍有可能繼續(xù)持續(xù)：
1）理財(cái)破凈率持續(xù)改善，風(fēng)險偏好或?qū)⒂兴厣?）短期內(nèi)資產(chǎn)荒格局將繼續(xù)演繹，沿著曲線做多仍是勝率較高的選擇；3） 養(yǎng)老產(chǎn)品擴(kuò)容的推動下，理財(cái)配置動力有望邊際向中等期限信用債回歸。
風(fēng)險提示 歷史經(jīng)驗(yàn)推演存在誤差，理財(cái)贖回壓力加劇，理財(cái)發(fā)行節(jié)奏不及預(yù)期。
(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人。)
