文/意見領(lǐng)袖專欄作家 蔣飛
核心觀點(diǎn)
資本回報(bào)率是衡量一國(guó)資本投資回報(bào)情況的指標(biāo)，與微觀企業(yè)和資本市場(chǎng)具有一定相關(guān)關(guān)系。股票市場(chǎng)是一國(guó)重要的投融資市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)體中主要的企業(yè)都集中在市場(chǎng)上，投資者的回報(bào)率不僅反映了企業(yè)的盈利能力，也與經(jīng)濟(jì)的資本回報(bào)率息息相關(guān)。本文通過(guò)比較宏觀經(jīng)濟(jì)的資本回報(bào)率和微觀企業(yè)的投資回報(bào)率來(lái)發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的影響因素。
在成熟和穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體中，資本回報(bào)率保持穩(wěn)定。曼昆的《宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》里提到，美國(guó)過(guò)去四十年的資本的實(shí)際租賃價(jià)格保持不變。根據(jù)《中國(guó)資本回報(bào)率估算》中已經(jīng)闡述的，只要資本回報(bào)率穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增速也會(huì)穩(wěn)定。觀察美國(guó)的資本回報(bào)率和股票回報(bào)率可以發(fā)現(xiàn)，作為成熟的經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)的 Rc和 Re 在 1991 年-2021 年間波動(dòng)較為平穩(wěn)，ROE 穩(wěn)定 15%，資本回報(bào)率穩(wěn)定在 8.5%左右，而股票預(yù)期回報(bào)率穩(wěn)定在 6.0%附近。除了經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，其他時(shí)間波動(dòng)不大。
總結(jié)來(lái)說(shuō)，一國(guó)股市的投資回報(bào)率在長(zhǎng)期是由股利和盈利增長(zhǎng)決定的，并且能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定。而這又取決于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定和資本回報(bào)率的穩(wěn)定。中國(guó)目前股票市場(chǎng)歷史較短，還無(wú)法從長(zhǎng)期角度考察其投資回報(bào)率的穩(wěn)定性，但中國(guó)資本回報(bào)率自 1978 年穩(wěn)定了近 20 年，在 2008 年金融危機(jī)后出現(xiàn)了中樞下移的情況。穩(wěn)住中國(guó)股市回報(bào)率，其中的一個(gè)重點(diǎn)還是在穩(wěn)住資本回報(bào)率上。
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經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)回報(bào)率的關(guān)系
資本回報(bào)率是衡量一國(guó)資本投資回報(bào)情況的指標(biāo)，與微觀企業(yè)和資本市場(chǎng)具有一定相關(guān)關(guān)系。股票市場(chǎng)是一國(guó)重要的投融資市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)體中主要的企業(yè)都集中在市場(chǎng)上，投資者的回報(bào)率不僅反映了企業(yè)的盈利能力，也與經(jīng)濟(jì)的資本回報(bào)率息息相關(guān)。本文通過(guò)比較宏觀經(jīng)濟(jì)的資本回報(bào)率和微觀企業(yè)的投資回報(bào)率來(lái)發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的影響因素。
為了清楚地表達(dá)本文的內(nèi)容，我們定義宏觀經(jīng)濟(jì)的資本回報(bào)率為Rc，上市企業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率為ROE，投資者的股票投資回報(bào)率為Re，資本市場(chǎng)的收益增長(zhǎng)率為g。其中Rc是全社會(huì)資本，根據(jù)張勛（2014）的表述，Rc是在企業(yè)利潤(rùn)基礎(chǔ)之上再加上社會(huì)回報(bào)計(jì)算所得，比如利息支出和稅收。權(quán)益回報(bào)衡量企業(yè)權(quán)益所有者的回報(bào)，不能納入利息支出。資產(chǎn)回報(bào)則衡量在資產(chǎn)上得到的權(quán)益回報(bào)和債權(quán)回報(bào)，債權(quán)人的回報(bào)即為利息支出。而ROE是財(cái)務(wù)體系中的重要指標(biāo)：凈資產(chǎn)收益率或權(quán)益收益率?？梢钥闯?，Rc是衡量全社會(huì)的資本回報(bào)率，ROE是衡量上市企業(yè)的資本回報(bào)率，ROE是Rc的典型代表。
西格爾在《股市長(zhǎng)線法寶》中認(rèn)為，決定股票價(jià)格的因素是資本利得和股利收益，并且美股在1802~2006年里平均實(shí)際收益率（扣除通脹后）為6.8%。約翰·博格在《共同基金常識(shí)》中也計(jì)算得出投資者在1871~1997的實(shí)際平均回報(bào)率（扣除通脹后）為7%，與同期美國(guó)企業(yè)的股息和每股收益增長(zhǎng)的平均值6.7%幾乎相同，他認(rèn)為股票的投資回報(bào)在長(zhǎng)期（超過(guò)25年以上）內(nèi)來(lái)自于利潤(rùn)增長(zhǎng)和股息收益。其中每年利潤(rùn)實(shí)際增速大約是3%-3.5%，股息率大約是3%-3.5%。我們跟蹤測(cè)算的1930年以來(lái)美股盈利的增長(zhǎng)率和實(shí)際GDP增速相差不大，年均值分別為3.17%和3.27%，但股息率年均值為3.7%，略微高于其預(yù)測(cè)水平。
這一點(diǎn)可以從理論上進(jìn)行推導(dǎo)，根據(jù)GGM模型（戈登股利增長(zhǎng)模型），假設(shè)股利收益以固定g增長(zhǎng)，那么：
其中P是股價(jià)，D是期初股利，d是初始股利回報(bào)率P/D（也就是股息率d），g是股利增長(zhǎng)率，d（1+g）是期末股利回報(bào)率，r是投資者要求回報(bào)率，也即Re。這就是約翰·博格所認(rèn)為的投資回報(bào)主要來(lái)自于股息收益和利潤(rùn)增長(zhǎng)，所以一般情況下Re>g。
g又與分紅政策有關(guān)，g=留存收益比率b*留存收益的回報(bào)率，回報(bào)率一般認(rèn)為也等于ROE，也即：
Re和ROE的關(guān)系還無(wú)法直接對(duì)比，需要借助PB（市凈率）的公式：
當(dāng)凈資產(chǎn)收益率大于投資者要求回報(bào)率、即ROE>Re時(shí)，PB>1，股票的內(nèi)在價(jià)值高于每股凈資產(chǎn)，內(nèi)在價(jià)值與ROE、增長(zhǎng)率正相關(guān)；當(dāng)凈資產(chǎn)收益率等于投資者要求回報(bào)率、即ROE=Re時(shí)，PB=1，股票的內(nèi)在價(jià)值等于每股凈資產(chǎn)；當(dāng)凈資產(chǎn)收益率小于投資者要求回報(bào)率、即ROE<re時(shí)，pb<1，股票的內(nèi)在價(jià)值低于每股凈資產(chǎn)，內(nèi)在價(jià)值與roe正相關(guān)、與增長(zhǎng)率負(fù)相關(guān)。由此可見，roe可能會(huì)大于、等于或小于re。< font=“”>
市盈率是經(jīng)常用來(lái)直觀反映股票預(yù)期回報(bào)率的主要指標(biāo)，其定義是股票價(jià)格P除以每股收益EPS的比率，根據(jù)公式可以推導(dǎo)出（過(guò)程省略）：
由于在實(shí)際計(jì)算中經(jīng)常使用的是總市值/凈利潤(rùn)的公式，該公式隱含的意思是假設(shè)這家公司每年都將所有的盈利支付給投資者且每年盈利相同，也即（b=0，g=0），所以PE的倒數(shù)就等于Re，也被稱為股票投資回報(bào)率。美國(guó)股票市盈率整體處于10-20倍的波動(dòng)區(qū)間，平均在14、15倍，其倒數(shù)對(duì)應(yīng)6.5%-7%的長(zhǎng)期回報(bào)率，也略等于美股的長(zhǎng)期投資回報(bào)率。
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股市回報(bào)率穩(wěn)定的條件
如果把一國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)作一個(gè)僅靠?jī)?nèi)部融資的大企業(yè)來(lái)看，資本回報(bào)率Rc就等于ROE，也等于Re，經(jīng)濟(jì)增速g就等于留存收益比率b*ROE，留存收益比率就相當(dāng)于儲(chǔ)蓄率s比資本收入占GDP比重a，PB=1，每股價(jià)格等于每股凈資產(chǎn)，沒(méi)有通脹。根據(jù)皮凱蒂所說(shuō)，現(xiàn)實(shí)世界里r>g，也即是留存收益比率小于1，也就表明PE是處于（0，+∞），宏觀和微觀理論正好相互契合。而現(xiàn)實(shí)世界中股利增速g小于經(jīng)濟(jì)增速g，這是因?yàn)椴粌H僅考慮企業(yè)在生產(chǎn)，員工也在創(chuàng)造GDP。在有外部融資的條件下，ROE會(huì)大于Re，這主要是更低的債券利率造成的，而ROE-Re的差額與通貨膨脹有關(guān)。
在成熟和穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體中，資本回報(bào)率保持穩(wěn)定。曼昆的《宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》（P102）里提到，美國(guó)過(guò)去四十年的資本的實(shí)際租賃價(jià)格（也即資本凈收益率）保持不變。再根據(jù)我們上篇報(bào)告《中國(guó)資本回報(bào)率估算》中已經(jīng)闡述的，只要資本回報(bào)率穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增速也會(huì)穩(wěn)定。由于上市公司是一國(guó)經(jīng)濟(jì)中最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，穩(wěn)定的資本回報(bào)率也會(huì)產(chǎn)生穩(wěn)定的ROE，所以股票長(zhǎng)期回報(bào)率也會(huì)穩(wěn)定。
觀察美國(guó)的資本回報(bào)率和股票回報(bào)率可以發(fā)現(xiàn)，作為成熟的經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)的Rc和Re在1991年-2021年間波動(dòng)較為平穩(wěn)，ROE穩(wěn)定15%，資本回報(bào)率穩(wěn)定在8.5%左右，而股票預(yù)期回報(bào)率穩(wěn)定在6.0%附近。除了經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，其他時(shí)間波動(dòng)不大。
美國(guó)在從一個(gè)農(nóng)業(yè)國(guó)向工業(yè)國(guó)轉(zhuǎn)變的1802-1870年里的實(shí)際回報(bào)率為7%，從一個(gè)工業(yè)國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)槭澜绲谝淮髧?guó)的1871-1925里的實(shí)際回報(bào)率大約是6.6%，最近的1926-2006年的實(shí)際回報(bào)率是6.8%，其實(shí)際回報(bào)率表現(xiàn)出超長(zhǎng)的穩(wěn)定性。西格爾將這種穩(wěn)定性叫做股票回報(bào)的均值回復(fù)。1997年美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表一篇《盈利預(yù)測(cè)和股票回報(bào)率的預(yù)期：基于標(biāo)準(zhǔn)普爾的證據(jù)》文章，這篇文章論述了股票盈利收益率和30年期政府債券利率之間的關(guān)系。美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘認(rèn)同這篇文章的觀點(diǎn)：只要股票盈利收益率低于債券收益率，股票市場(chǎng)被高估，反之亦然。（《股市長(zhǎng)線法寶》P98）也就是說(shuō)股票市場(chǎng)的收益率長(zhǎng)期內(nèi)是由經(jīng)濟(jì)要素決定的，短期內(nèi)受到經(jīng)濟(jì)需求周期影響。西格爾也在書中說(shuō)到“1982-1999年的大牛市給投資者帶來(lái)了13.6%的年均回報(bào)率，這個(gè)數(shù)字是歷史水平的兩倍，剛好彌補(bǔ)了在1966-1981年這15年內(nèi)的低回報(bào)率帶給投資者的損失，那時(shí)的實(shí)際回報(bào)率僅為-0.4%”。反映了短期和長(zhǎng)期的關(guān)系。
再比如我們用標(biāo)普500來(lái)測(cè)算的1910年至2022年市盈率倒數(shù)（股票預(yù)期收益率）均值為7.3%，與前面所提的歷史回報(bào)率相差不大。其中也出現(xiàn)過(guò)高估和低估階段，1996年之前的預(yù)期收益率均值在8%左右，1996年至2022年均值降至4.4%，幾乎降了一半。這種情況也驗(yàn)證了約翰·博格在《共同基金常識(shí)》中的說(shuō)法：每25年的股票收益率在2%-12%之間震蕩，大部分時(shí)間都在4%-10%之間。
1996年后標(biāo)普500的市盈率出現(xiàn)了明顯的抬升，從之前的5%-25%之間的窄幅波動(dòng)進(jìn)入到15%-75%的劇烈波動(dòng)區(qū)間。對(duì)于這段歷史，約翰·博格《共同基金常識(shí)》也認(rèn)為很“奇怪”：“從1990年開始到1998年中期，股票市場(chǎng)的平均市盈率從15.5倍增至27倍——這一提升速度自1926年以來(lái)只出現(xiàn)過(guò)一次?！备窳炙古嗽?996年時(shí)曾警示過(guò)“非理性繁榮”，認(rèn)為此時(shí)資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)泡沫化。（《共同基金常識(shí)》P46，《格林斯潘傳》P460）不過(guò)他認(rèn)為這是生產(chǎn)率大幅上升造成的，隨著90年代信息技術(shù)的發(fā)展，美國(guó)又迎來(lái)了新一輪科技浪潮。而這個(gè)科技浪潮不僅僅促使股市出現(xiàn)了非理性繁榮，經(jīng)濟(jì)上也出現(xiàn)了失業(yè)率和通脹同降、并未造成經(jīng)濟(jì)的犧牲的狀況。不過(guò)西格爾則認(rèn)為這是不斷穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)使得股票溢價(jià)逐漸降低，造成股票實(shí)際回報(bào)率下降，進(jìn)而提升了市盈率。
3
中國(guó)股市回報(bào)率狀況
中國(guó)資本市場(chǎng)成立至今才三十多年，很多指數(shù)公布至今也才二十五年，處于約翰·博格認(rèn)為的一個(gè)周期。為了測(cè)算中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際投資回報(bào)率，我們首先克服時(shí)間較短的困難。由于公布的有分紅數(shù)據(jù)的全收益指數(shù)不多，我們選擇深證成份全收益指數(shù)作為中國(guó)股市的代表，不僅僅是其公布的時(shí)間最早——1995年1月23日公布。而且深證成指指數(shù)與滬深300指數(shù)走勢(shì)相近，可以代表中國(guó)股市。
通過(guò)計(jì)算1992年以來(lái)深證成指平均實(shí)際回報(bào)率只有2.81%，而2004年以來(lái)深證成指和滬深300指數(shù)的平均實(shí)際回報(bào)率分別為6.94%和8.31%。通過(guò)計(jì)算市盈率倒數(shù)的預(yù)期收益率1996年以來(lái)上證所為5.1%，2004年以來(lái)的滬深300為7%。通過(guò)計(jì)算上市公司的ROE1996年以來(lái)上證所為6.6%，2004年以來(lái)的滬深300為12%。
可以看出2000年之前由于高通脹和交易所初創(chuàng)，資本市場(chǎng)還未成熟，測(cè)算出來(lái)的股市投資回報(bào)率偏低，與此時(shí)處于歷史較高水平的資本回報(bào)率不符，不具有參考意義。2000年以來(lái)的深證成指代表的A股平均實(shí)際回報(bào)率為6.19%， 2002-2022年以滬深兩市市值加權(quán)代表的A股市盈率倒數(shù)的預(yù)期收益率為5.18%，ROE為8.88%，可以看出A股預(yù)期回報(bào)率與美國(guó)的7%左右相差小于一個(gè)百分點(diǎn)，ROE也高于前兩者。相對(duì)應(yīng)的市盈率在19倍中樞水平上。
由于2000年至今時(shí)間跨度不足25年，整體回報(bào)率波動(dòng)也較大，穩(wěn)定性不足，所以我們的分析難免具有一定局限性。觀察中國(guó)的資本回報(bào)率和股票回報(bào)率可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的資本回報(bào)率在2012年前較為平穩(wěn)，2012年后逐漸下降；而股票預(yù)期回報(bào)率在2012年之前明顯偏低，之后整體抬升，兩者走勢(shì)明顯相反，差距也逐漸縮窄。另外2012年后，股票預(yù)期回報(bào)率與ROE走勢(shì)相近，尤其是2015-2017年間，此時(shí)的PB也大多在1附近?？梢钥闯鲋袊?guó)股市和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征突出：A股上市公司的盈利能力明顯低于美國(guó)，且不能代表中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)情況，可能的原因是部分優(yōu)秀企業(yè)并未上市或不在A股上市。在資本短缺、資本回報(bào)率較高的時(shí)期，投資者意愿高漲，股市容易泡沫。隨著資本過(guò)剩、回報(bào)率下降，投資者回歸理性，預(yù)期收益率也在回升。如果未來(lái)資本回報(bào)率不能保持穩(wěn)定，那ROE和股市預(yù)期回報(bào)率也難以保持穩(wěn)定。
總結(jié)來(lái)說(shuō)，一國(guó)股市的投資回報(bào)率在長(zhǎng)期是由股利和盈利增長(zhǎng)決定的，并且能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定。而這又取決于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定和資本回報(bào)率的穩(wěn)定。中國(guó)目前股票市場(chǎng)歷史較短，還無(wú)法從長(zhǎng)期角度考察其投資回報(bào)率的穩(wěn)定性，但中國(guó)資本回報(bào)率自1978年穩(wěn)定了近20年，在2008年金融危機(jī)后出現(xiàn)了中樞下移的情況。穩(wěn)住中國(guó)股市回報(bào)率，其中的一個(gè)重點(diǎn)還是在穩(wěn)住資本回報(bào)率上。
風(fēng)險(xiǎn)提示
國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑誤差所導(dǎo)致的與實(shí)際情況偏差；資本回報(bào)率可能受到其他因素影響；資本回報(bào)率測(cè)算產(chǎn)生誤差。
附錄
腳注
{1}中國(guó)資本回報(bào)率計(jì)算方式參考《中國(guó)資本回報(bào)率估算》。由于數(shù)據(jù)獲取問(wèn)題，1978-1991 年間資本收入份額使用《中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值歷史數(shù)據(jù)匯編》各省勞動(dòng)收入份額根據(jù) GDP 加權(quán)算得；1992-2016 年基于 GDP 收入法實(shí)物交易資金流量表的勞動(dòng)者報(bào)酬構(gòu)成算得；2017-2022 年使用資金流量表中勞動(dòng)者報(bào)酬與 GDP 比例算得。
參考文獻(xiàn)
[1]張 勛 ， 徐 建 國(guó) ． 中 國(guó) 資 本 回 報(bào) 率 的 再 測(cè) 算 [J]． 世 界 經(jīng)濟(jì)，2014，37（08）：3-23.DOI：10.19985/j.cnki.cassjwe.2014.08.002．
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[4]《股市長(zhǎng)線法寶》 杰里米 J．西格爾
[5]《格林斯潘傳》塞巴斯蒂安·馬拉比
[6]《21 世紀(jì)資本論》托馬斯·皮凱特
(本文作者介紹：長(zhǎng)城證券首席宏觀分析師，專注大類資產(chǎn)配置)
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