來源：華寶財(cái)富魔方
分析師：李真 執(zhí)業(yè)證書編號：S0890513110002
分析師：王方鳴 執(zhí)業(yè)證書編號：S0890520010001
摘要
丘棟榮的PB-ROE策略投資結(jié)果呈現(xiàn)出較為獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)與收益特征，與其他權(quán)益公募基金的收益率有較低的相關(guān)系數(shù)。在當(dāng)前抱團(tuán)趨勢較為明顯、風(fēng)格趨同的市場環(huán)境中，部分高估值的抱團(tuán)股面臨抱團(tuán)可能瓦解的潛在風(fēng)險(xiǎn)，而丘棟榮的產(chǎn)品風(fēng)格可以為投資者帶來與市場風(fēng)格不同的、不扎堆的另類選擇。丘棟榮的PB-ROE策略在收益風(fēng)險(xiǎn)特征、持股風(fēng)格及行業(yè)配置方面均有較為明顯的特征體現(xiàn)，通過丘棟榮的代表產(chǎn)品中庚價(jià)值靈動(dòng)靈活配置（007497.OF）可驗(yàn)證：
風(fēng)險(xiǎn)收益特征：低波動(dòng)低回撤，關(guān)注長期絕對的回報(bào)
中庚價(jià)值靈動(dòng)靈活配置對投資目標(biāo)的定位上更加關(guān)注長期的回報(bào)、絕對的收益，同時(shí)在回撤、波動(dòng)方面的控制也較為注重。以丘棟榮管理中庚價(jià)值靈動(dòng)的整個(gè)任職期間（去除6個(gè)月建倉期）作為統(tǒng)計(jì)期：從收益率指標(biāo)看，總收益率29.56%，與同期的小盤價(jià)值風(fēng)格公募基金比接近中位數(shù)水平，相較于被動(dòng)PB-ROE策略的富國中證價(jià)值ETF有一定的超額收益；從風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)看，中庚價(jià)值靈動(dòng)靈活配置的最大回撤、年化波動(dòng)率均接近可比公募的25分位數(shù)的領(lǐng)先水平；產(chǎn)品低波、低回撤的目標(biāo)得到了較好的貫徹；產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益也有一定的優(yōu)勢，尤其是卡瑪比率表現(xiàn)較好，接近同類風(fēng)格公募基金的top30%分位數(shù)。
組合風(fēng)格：穩(wěn)定小盤、低估值風(fēng)格不漂移
丘棟榮在任職期間堅(jiān)持基于PB-ROE的框架進(jìn)行投資，風(fēng)格特點(diǎn)鮮明獨(dú)特，與市場過去一年多盛行的小盤成長、大盤成長風(fēng)格有顯著的差異，與傳統(tǒng)的大盤價(jià)值風(fēng)格相比也有一定的不同之處，并且堅(jiān)持風(fēng)格不漂移。組合呈現(xiàn)穩(wěn)定的小盤、低估值風(fēng)格，在盈利、成長等基本面因子方面保持中性或者略偏低?；鸾?jīng)理并非一味追求高ROE/高盈利質(zhì)量，而是追求盈利質(zhì)量與估值水平足夠匹配。
行業(yè)配置：均衡分散有切換，行業(yè)配置能力較強(qiáng)
從基金經(jīng)理的行業(yè)配置偏好看，行業(yè)配置均衡分散并且有一定的切換，涉獵投資行業(yè)較多，在電子、醫(yī)藥、新能源、化工、軍工、汽車、紡織服裝、建筑等多個(gè)行業(yè)均有投資配置；從基金經(jīng)理的行業(yè)配置能力看，整體行業(yè)配置能力較強(qiáng)，行業(yè)配置得分高且穩(wěn)定?；鸾?jīng)理在多個(gè)行業(yè)上均衡分散保持一定的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，同時(shí)階段性的重倉（如2019Q4-2020Q3醫(yī)藥行業(yè)）、及時(shí)調(diào)整切換（如2020Q2以來成功配置國防軍工板塊、2020Q3后及時(shí)降低醫(yī)藥板塊的配置）獲得行業(yè)配置方面的超額，體現(xiàn)出對多個(gè)行業(yè)機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)性的把握。
倉位、持股與換手：淡化擇時(shí)低換手，持股集中度略分散
自基金經(jīng)理管理以來倉位多數(shù)時(shí)期在80%以上，整體采取高倉位、淡化擇時(shí)的操作；前十大持股占比一直維持在在50%左右，整體持股集中度中等偏分散；年化雙邊換手率維持在5倍以下，整體換手率較低。
綜合丘棟榮長期管理的公募基金表現(xiàn)來看，觀察期內(nèi)PB-ROE低估值策略的長期收益穩(wěn)定，且有較好的下行風(fēng)險(xiǎn)管理能力?；鸾?jīng)理雖然在資產(chǎn)配置及行業(yè)配置上體現(xiàn)了較強(qiáng)的優(yōu)勢，但是選股超額收益不突出，在不同行業(yè)間分化較大。盡管任職期內(nèi)整體選股超額成績不夠亮眼，策略仍然堅(jiān)守風(fēng)格不漂移，當(dāng)前市場格局下策略長期重倉個(gè)股的選股超額收益仍然值得關(guān)注。
正文
1. 基金經(jīng)理丘棟榮及代表產(chǎn)品
1.1. 基金經(jīng)理丘棟榮及歷史管理產(chǎn)品
丘棟榮，工商管理碩士，12年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。歷任群益國際控股有限公司上海代表處研究員、匯豐晉信基金行業(yè)研究員、高級研究員、股票投資部總監(jiān)、總經(jīng)理助理?，F(xiàn)仸中庚基金副總經(jīng)理兼首席投資官、基金經(jīng)理。截至2020年Q3，基金經(jīng)理管理的公募規(guī)模為78.73億元。
1.2.代表產(chǎn)品：中庚價(jià)值靈動(dòng)靈活配置（007497.OF）
中庚價(jià)值靈動(dòng)靈活配置（007497.OF）成立于2019年7月，是中庚基金旗下的一只靈活配置型基金。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，基金經(jīng)理丘棟榮自成立起開始任職，任職以來（截至2021/01/08）總回報(bào)47.45%，超越業(yè)績比較基準(zhǔn)20.44%，超越滬深300指數(shù)(3514.145, 9.69, 0.28%)(3514.1448, 9.69, 0.28%)3.75%。當(dāng)前規(guī)模（截至2021Q3）21.90億。產(chǎn)品的部分要素信息如下：
2. 基金產(chǎn)品策略差異特征及相關(guān)驗(yàn)證
丘棟榮一直以來堅(jiān)持基于PB-ROE的投資框架：1、對不確定性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行基本面研究和定價(jià)，推測個(gè)股未來ROE可能的分布；2、企業(yè)的估值和未來盈利能力之間應(yīng)該是相匹配的，基于對未來ROE分布的預(yù)測和當(dāng)前估值的綜合表現(xiàn)，找出未來ROE分布與當(dāng)前估值匹配的股票，以及盈利與估值不匹配的“異常值”；3、篩選未來ROE分布與當(dāng)前估值匹配的個(gè)股/不匹配中的低估值的個(gè)股，形成投資組合；4、持續(xù)監(jiān)督、動(dòng)態(tài)調(diào)整。
PB-ROE的投資體系核心是通過低估值下現(xiàn)金流的回報(bào)獲得超額收益，低估值是該策略的最主要表現(xiàn)之一。在過去近兩年的成長風(fēng)格行情中，丘棟榮并沒有為追求相對排名而投資“成長風(fēng)格”的賽道，堅(jiān)持低估值風(fēng)格不漂移。丘棟榮的PB-ROE策略投資結(jié)果與傳統(tǒng)價(jià)值投資風(fēng)格也有所不同，呈現(xiàn)出較為獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)與收益特征：在丘棟榮管理中庚價(jià)值靈動(dòng)期間（去除6個(gè)月建倉期），中庚價(jià)值靈動(dòng)與全市場高倉位權(quán)益基金的相關(guān)系數(shù)為0.64，與長期價(jià)值風(fēng)格的基金產(chǎn)品相關(guān)系數(shù)也僅為0.69，相較于其他偏股基金之間0.77的平均相關(guān)系數(shù)，產(chǎn)品與其他公募基金的相關(guān)性較低。但同時(shí)，中庚價(jià)值靈動(dòng)在統(tǒng)計(jì)期內(nèi)與富國中證價(jià)值ETF（接近PB-ROE投資策略）的相關(guān)系數(shù)接近0.85，側(cè)面反應(yīng)基金經(jīng)理對PB-ROE策略一直以來堅(jiān)持貫徹執(zhí)行。在當(dāng)前抱團(tuán)趨勢較為明顯、風(fēng)格趨同的市場環(huán)境中，部分高估值的抱團(tuán)股面臨抱團(tuán)可能瓦解的潛在風(fēng)險(xiǎn)，而丘棟榮的產(chǎn)品風(fēng)格可以為投資者帶來與市場風(fēng)格不同的、不扎堆的另類選擇。在后文中，我們將主要從基金收益與風(fēng)險(xiǎn)特征、持股風(fēng)格、行業(yè)配置層面揭示丘棟榮對于PB-ROE策略的執(zhí)行貫徹結(jié)果，最后在倉位、操作風(fēng)格、選股超額方面對基金經(jīng)理及產(chǎn)品的投資特征進(jìn)行補(bǔ)充。
2.1. 基金收益與風(fēng)險(xiǎn)特征
2.1.1. 不同行情階段風(fēng)格與業(yè)績表現(xiàn)：低波動(dòng)低回撤，關(guān)注長期絕對回報(bào)
在PB-ROE的投資框架體系下，中庚價(jià)值靈動(dòng)呈現(xiàn)穩(wěn)定的小盤價(jià)值風(fēng)格。同時(shí)，基金經(jīng)理在任職期間內(nèi)長期保持平均倉位75%以上的高倉位操作。因此，我們將同期間內(nèi)平均權(quán)益?zhèn)}位大于75%的非行業(yè)主題型公募基金，同時(shí)以因子篩選的方法篩選出全市場中小市值、低估值風(fēng)格的產(chǎn)品作為中庚價(jià)值靈動(dòng)靈活配置的可比較公募基金樣本。同時(shí)，我們也將中庚價(jià)值靈動(dòng)與接近PB-ROE被動(dòng)策略的富國中證價(jià)值ETF的表現(xiàn)相比較。
中庚價(jià)值靈動(dòng)對投資目標(biāo)的定位上，更加關(guān)注長期的回報(bào)、絕對的收益，同時(shí)在回撤、波動(dòng)方面的控制也較為注重。因此，此只產(chǎn)品也體現(xiàn)出較為不一樣的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。我們以丘棟榮管理中庚價(jià)值靈動(dòng)的整個(gè)任職期間（去除6個(gè)月建倉期）作為統(tǒng)計(jì)期：
從收益率指標(biāo)看，總收益率29.56%，超越中證800指數(shù)(3828.1914, 12.04, 0.32%)；與同期的小盤價(jià)值風(fēng)格公募基金比接近中位數(shù)水平，相較于被動(dòng)PB-ROE策略的富國中證價(jià)值ETF有一定的超額收益；雖然收益率并不算特別突出，但是從風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)看，中庚價(jià)值靈動(dòng)靈活配置的最大回撤、年化波動(dòng)率均接近可比公募的25分位數(shù)的領(lǐng)先水平；產(chǎn)品低波、低回撤的目標(biāo)得到了較好的貫徹；由于風(fēng)險(xiǎn)控制方面較為成功，因此產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益也有一定的優(yōu)勢，尤其是卡瑪比率表現(xiàn)較好，接近同類風(fēng)格公募基金的top30%分位數(shù)。
2.1.2. 不同行情階段風(fēng)格與業(yè)績表現(xiàn)：高波動(dòng)、回調(diào)行情中體現(xiàn)低回撤優(yōu)勢
我們將基金經(jīng)理管理期間的歷史行情特征自2020年以來劃分2個(gè)不同行情的時(shí)間段，以觀察基金在不同市場環(huán)境與行情期間內(nèi)的特征：
有一定的超額收益穩(wěn)定性：中庚價(jià)值靈動(dòng)的收益率在兩個(gè)區(qū)間段內(nèi)收益率均位于同風(fēng)格公募基金的中位數(shù)水平，有一定的超額收益穩(wěn)定性。由于去除建倉期后統(tǒng)計(jì)時(shí)期較短，基金經(jīng)理未來的收益表現(xiàn)與持續(xù)性仍然需要進(jìn)一步觀察。
疫情回撤期間風(fēng)險(xiǎn)控制能力較優(yōu)：在統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)市場未經(jīng)歷長時(shí)間熊市，但是在2020年上半年的疫情期間經(jīng)歷了短時(shí)期內(nèi)市場波動(dòng)回調(diào)。在疫情期間，中庚價(jià)值靈動(dòng)的波動(dòng)率、最大回撤水平均處于同類可比公募的top25%分位數(shù)，體現(xiàn)出市場高波動(dòng)時(shí)期基金產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)控制方面優(yōu)勢。
風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益在疫情期間更佳：產(chǎn)品在2020年疫情期間高波動(dòng)的市場中體現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)控制方面的優(yōu)勢，同時(shí)超額收益相對穩(wěn)定，因此2020年上半年基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后指標(biāo)有更好的表現(xiàn)，尤其是卡瑪比率接近可比公募基金的top25%分位水平。
從歷史結(jié)果看，基金在超額收益方面較為穩(wěn)定，關(guān)注長期回報(bào)，絕對收益；同時(shí)在高波動(dòng)、回調(diào)的市場環(huán)境中體現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)控制方面的優(yōu)勢，通過低波動(dòng)、低回撤，獲得更好的風(fēng)險(xiǎn)收益比。
2.2.基金風(fēng)格回溯：穩(wěn)定小盤、低估值風(fēng)格不漂移
丘棟榮在任職期間堅(jiān)持基于PB-ROE的框架進(jìn)行投資，風(fēng)格特點(diǎn)鮮明獨(dú)特，與市場過去一年多盛行的小盤成長、大盤成長風(fēng)格有顯著的差異，與傳統(tǒng)的大盤價(jià)值風(fēng)格相比也有一定的不同，并且堅(jiān)持風(fēng)格不漂移。我們使用BARRA模型框架繪制丘棟榮管理中庚價(jià)值靈動(dòng)靈活配置以來年報(bào)、半年報(bào)與前十大持倉的基金風(fēng)格雷達(dá)圖，并觀察各個(gè)因子維度上的得分與變化。
鮮明穩(wěn)定的小盤、低估值風(fēng)格，盈利性較為一般，不追漲：
在大小盤維度上，基金的規(guī)模因子保持在0.47左右，遠(yuǎn)低于大小盤分界線0.7，并且因子得分穩(wěn)定，呈現(xiàn)明顯的小盤風(fēng)格。
在估值因子上，基金估值因子始終保持在中位數(shù)0.5以下，相比過去一年公募基金整體估值因子0.7左右的中位數(shù)更是顯著低估。多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者所選擇的小盤股多數(shù)也有較強(qiáng)的成長股或者主題投資高估值的屬性，同時(shí)呈現(xiàn)小盤與低估值兩種屬性的基金產(chǎn)品少而獨(dú)特。
在盈利、成長等基本面因子方面，盈利因子得分保持在0.5左右，成長因子得分多數(shù)時(shí)間在0.55左右，在盈利、成長性上基本保持中性或者略偏低?；鸾?jīng)理并非一味追求高ROE/高盈利質(zhì)量，而是追求盈利質(zhì)量與估值水平足夠匹配，在估值水平足夠低的前提下，也可以選擇基本面風(fēng)險(xiǎn)低、當(dāng)前盈利水平一般的個(gè)股。
在動(dòng)量因子方面，基金多期組合動(dòng)量因子也保持在0.5左右的中位數(shù)水平，不追逐短期內(nèi)明顯上漲的個(gè)股，也無明顯的左側(cè)逆向投資。
2.3. 行業(yè)偏好及配置能力：均衡分散有切換，行業(yè)配置能力較強(qiáng)
在PB-ROE的框架體系內(nèi)，丘棟榮對多個(gè)行業(yè)均有投資與跟蹤，通過持續(xù)的監(jiān)測找到風(fēng)險(xiǎn)、估值、未來盈利水平綜合性價(jià)比更高的行業(yè)，并動(dòng)態(tài)調(diào)整。我們以中信一級行業(yè)分類（共30個(gè)行業(yè)）分析基金經(jīng)理丘棟榮管理以來的行業(yè)配置情況：
從基金經(jīng)理的行業(yè)配置偏好看：行業(yè)配置均衡分散并且有一定的切換。基金經(jīng)理涉獵投資行業(yè)較多，在電子、醫(yī)藥、新能源、化工、軍工、汽車、紡織服裝、建筑等多個(gè)行業(yè)均有投資配置，其中在醫(yī)藥板塊長期重倉，2020Q3后醫(yī)藥配置比例下降；行業(yè)配置整體均衡分散，個(gè)別行業(yè)略有集中，長期重倉的醫(yī)藥板塊在多期配置比例在30%左右，但是未超過40%，在其他行業(yè)投資非常分散，并且在多個(gè)行業(yè)上均有較明顯的行業(yè)切換操作。
從基金經(jīng)理的行業(yè)配置能力看：整體行業(yè)配置能力較強(qiáng)，行業(yè)配置得分高且穩(wěn)定。從前十大持股的行業(yè)配置得分看，基金經(jīng)理任職以來各個(gè)季度行業(yè)配置得分均在45分以上，遠(yuǎn)高于公募基金中位數(shù)38分的水平?；鸾?jīng)理在多個(gè)行業(yè)上均衡分散保持一定的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，同時(shí)階段性的重倉（如2019Q4-2020Q3醫(yī)藥行業(yè)）、及時(shí)調(diào)整切換（如2020Q2以來成功配置國防軍工板塊、2020Q3后及時(shí)降低醫(yī)藥板塊的配置）獲得行業(yè)配置方面的超額，體現(xiàn)出對多個(gè)行業(yè)機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)性的把握，有較強(qiáng)的行業(yè)配置能力。
基金歷史配置的各個(gè)行業(yè)及得分情況：從相對長期配置的行業(yè)看，基金經(jīng)理的長期配置行業(yè)不多，僅醫(yī)藥、電力設(shè)備及新能源板塊在統(tǒng)計(jì)期內(nèi)的四個(gè)季度均有配置，兩大板塊的參與均較為成功：其中醫(yī)藥板塊在2020年疫情以來持續(xù)占優(yōu)，同時(shí)基金經(jīng)理在2020Q3后醫(yī)藥板塊回調(diào)時(shí)期較及時(shí)的減倉了醫(yī)藥；電力設(shè)備新能源板塊在整個(gè)配置期表現(xiàn)均較好，但是在2020Q2后新能源板塊熱度上升時(shí)期基金經(jīng)理反而小幅降倉，操作較為謹(jǐn)慎。在階段性配置的板塊中，基金經(jīng)理在2020Q2后及時(shí)捕捉到了軍工板塊異軍突起的機(jī)會(huì)；電子板塊在2020年上半年也有較好的表現(xiàn)；汽車板塊配置較早，雖然參與比例不多，但是在2020Q2后整個(gè)板塊也開始出現(xiàn)了拐點(diǎn)。
3.其他特征
丘棟榮的PB-ROE策略在產(chǎn)品的收益風(fēng)險(xiǎn)特征、持股風(fēng)格及行業(yè)配置方面均有較為明顯的特征體現(xiàn)。最后，我們在產(chǎn)品的倉位、操作風(fēng)格及選股超額方面對基金經(jīng)理和產(chǎn)品的特征進(jìn)行補(bǔ)充：
3.1.倉位與操作特征：淡化擇時(shí)操作穩(wěn)健，持股集中度略分散
整體淡化擇時(shí)：中庚價(jià)值靈動(dòng)是一只有擇時(shí)空間的靈活配置型產(chǎn)品，基金經(jīng)理在管理期間在倉位方面也有小幅的變化，但是倉位始終保持在75%以上，多數(shù)時(shí)期在80%以上，整體采取高倉位、淡化擇時(shí)的操作。在2020年Q2后市場情緒高漲，Wind全A指數(shù)有小幅上漲，同時(shí)基金倉位由85%左右小幅下跌到77%?；鸾?jīng)理整體操作較為穩(wěn)健謹(jǐn)慎，在市場情緒較熱時(shí)不追漲。
持股集中度略偏分散：基金前十大持股占比一直維持在在50%左右，披露期未有超過60%，整體持股集中度中等偏分散。
整體換手率較低，年化雙邊換手率維持在5倍以下：基金經(jīng)理自管理期間內(nèi)保持較低的換手率水平，2020年上半年以及2019年下半年建倉時(shí)期年化雙邊換手率均在5倍以下。
3.2.基金經(jīng)理選股
PB-ROE選股核心是圍繞ROE不確定性的基本面研究，在充分定價(jià)后找到價(jià)格和基本面相對應(yīng)的投資標(biāo)的，從而實(shí)現(xiàn)整個(gè)投資組合在概率上獲得更高的超額收益。2020年全年流動(dòng)性充足、市場情緒熱度不減，部分個(gè)股的基本面風(fēng)險(xiǎn)釋放并不充分，成長風(fēng)格占明顯優(yōu)勢。在過去一年多的市場環(huán)境中，PB-ROE策略的選股效果并不占有優(yōu)勢，可以看出基金經(jīng)理管理期間的選股超額暫時(shí)落后：
3.2.1. 歷史行業(yè)內(nèi)選股及各季度選股情況：不同板塊選股超額分化較大
各個(gè)行業(yè)板塊選股情況：基金經(jīng)理投資涉獵行業(yè)較多，有一半以上的行業(yè)內(nèi)選股超額未取得正收益，不同行業(yè)超額收益分化較大。
在選股超額為正的行業(yè)中：基金經(jīng)理在建筑行業(yè)的選股超額收益最突出，但是超額收益全部來自于一只個(gè)股：鴻路鋼構(gòu)(25.180, -1.89, -6.98%)。在國防軍工、交通運(yùn)輸、銀行、基礎(chǔ)化工板塊的選股超額收益相對較高，其中國防軍工板塊在2020Q2后開始配置，兩只重倉個(gè)股中航重機(jī)(20.960, 0.42, 2.04%)、火炬電子(26.370, 0.12, 0.46%)均有較好的選股超額成績，同時(shí)國防軍工板塊在行業(yè)配置的層面也較為成功；基礎(chǔ)化工板塊配置時(shí)期較多且比例較高，但是重倉股中貢獻(xiàn)超額收益最高的個(gè)股（青松股份(5.060, -0.05, -0.98%)）持有時(shí)間較短。
在選股超額收益為負(fù)的行業(yè)中：電力設(shè)備及新能源、輕工制造、電子板塊的選股超額負(fù)收益較大，其中電力設(shè)備及新能源板塊長期配置，在行業(yè)配置層面較為成功，但是重倉個(gè)股振江股份(24.600, 0.15, 0.61%)、福能股份(8.530, 0.20, 2.40%)均表現(xiàn)不理想；輕工制造、電子板塊階段性配置，在重倉股中分別投資的標(biāo)的為永新股份(8.650, -0.02, -0.23%)、合力泰(3.340, -0.06, -1.76%)，也有較明顯選股負(fù)超額。在長期重倉的醫(yī)藥板塊內(nèi)，選股超額收益顯著為負(fù)，對業(yè)績形成較大的拖累，重倉股柳藥股份(19.690, 0.79, 4.18%)、金誠醫(yī)藥、葵花藥業(yè)(24.000, 1.29, 5.68%)選股超額均為負(fù)。在房地產(chǎn)、紡織服裝、電力及公用事業(yè)、汽車及機(jī)械板塊選股超額亦為負(fù)，但是基金經(jīng)理配置不多，對業(yè)績影響相對較小。
從歷史各個(gè)季度重倉股超額收益看：2019Q4季度選股超額為正，2020Q1后選股超額多個(gè)季度為負(fù)，尤其2020Q3后選股負(fù)超額收益最明顯。
3.2.2. 基金經(jīng)理歷史重倉持股回顧：持股有短有長，長期持股表現(xiàn)有待提升
截止2020Q3，去除三個(gè)月建倉期后，基金經(jīng)理管理中庚價(jià)值靈動(dòng)靈活配置共有4個(gè)統(tǒng)計(jì)重倉時(shí)點(diǎn)。累計(jì)23只重倉股票中有11只重倉時(shí)間大于等于2個(gè)季度，最長時(shí)間重倉股自管理以來一直持有至今。持有期超過2個(gè)季度的5只個(gè)股平均每季度的選股超額均為負(fù)數(shù)，持有期相對長的重倉股選股表現(xiàn)不夠理想；在持有期為2個(gè)季度的重倉股中大部分取得正選股超額，其中鴻路鋼構(gòu)表現(xiàn)最好，軍工板塊內(nèi)的選股也均有正貢獻(xiàn)；在持有期較短（1個(gè)季度）的重倉股中，超過一半的重倉股選股超額為負(fù)。
4. 小結(jié)
丘棟榮的PB-ROE策略投資結(jié)果呈現(xiàn)出較為獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)與收益特征，與其他權(quán)益公募基金的收益率有較低的相關(guān)系數(shù)。在當(dāng)前抱團(tuán)趨勢較為明顯、風(fēng)格趨同的市場環(huán)境中，部分高估值的抱團(tuán)股面臨抱團(tuán)可能瓦解的潛在風(fēng)險(xiǎn)，而丘棟榮的產(chǎn)品風(fēng)格可以為投資者帶來與市場風(fēng)格不同的、不扎堆的另類選擇。丘棟榮的PB-ROE策略在收益風(fēng)險(xiǎn)特征、持股風(fēng)格及行業(yè)配置方面均有較為明顯的特征體現(xiàn)，通過丘棟榮的代表產(chǎn)品中庚價(jià)值靈動(dòng)靈活配置（007497.OF）可驗(yàn)證：
產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征：中庚價(jià)值靈動(dòng)靈活配置對投資目標(biāo)的定位上更加關(guān)注長期的回報(bào)、絕對的收益，同時(shí)在回撤、波動(dòng)方面的控制也較為注重。以丘棟榮管理中庚價(jià)值靈動(dòng)的整個(gè)任職期間（去除6個(gè)月建倉期）作為統(tǒng)計(jì)期：從收益率指標(biāo)看，總收益率29.56%，與同期的小盤價(jià)值風(fēng)格公募基金比接近中位數(shù)水平，相較于被動(dòng)PB-ROE策略的富國中證價(jià)值ETF有一定的超額收益；從風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)看，中庚價(jià)值靈動(dòng)靈活配置的最大回撤、年化波動(dòng)率均接近可比公募的25分位數(shù)的領(lǐng)先水平；產(chǎn)品低波、低回撤的目標(biāo)得到了較好的貫徹；產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益也有一定的優(yōu)勢，尤其是卡瑪比率表現(xiàn)較好，接近同類風(fēng)格公募基金的top30%分位數(shù)。
組合風(fēng)格：丘棟榮在任職期間堅(jiān)持基于PB-ROE的框架進(jìn)行投資，風(fēng)格特點(diǎn)鮮明獨(dú)特，與市場過去一年多盛行的小盤成長、大盤成長風(fēng)格有顯著的差異，與傳統(tǒng)的大盤價(jià)值風(fēng)格相比也有一定的不同之處，并且堅(jiān)持風(fēng)格不漂移。組合呈現(xiàn)穩(wěn)定的小盤、低估值風(fēng)格，在盈利、成長等基本面因子方面保持中性或者略偏低?；鸾?jīng)理并非一味追求高ROE/高盈利質(zhì)量，而是追求盈利質(zhì)量與估值水平足夠匹配。在動(dòng)量因子上保持中性，不追漲也無明顯逆向投資。
行業(yè)配置：從基金經(jīng)理的行業(yè)配置偏好看，行業(yè)配置均衡分散并且有一定的切換，涉獵投資行業(yè)較多，在電子、醫(yī)藥、新能源、化工、軍工、汽車、紡織服裝、建筑等多個(gè)行業(yè)均有投資配置；從基金經(jīng)理的行業(yè)配置能力看，整體行業(yè)配置能力較強(qiáng)，行業(yè)配置得分高且穩(wěn)定。基金經(jīng)理在多個(gè)行業(yè)上均衡分散保持一定的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，同時(shí)階段性的重倉（如2019Q4-2020Q3醫(yī)藥行業(yè)）、及時(shí)調(diào)整切換（如2020Q2以來成功配置國防軍工板塊、2020Q3后及時(shí)降低醫(yī)藥板塊的配置）獲得行業(yè)配置方面的超額，體現(xiàn)出對多個(gè)行業(yè)機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)性的把握。
倉位、持股與換手：自基金經(jīng)理管理以來倉位多數(shù)時(shí)期在80%以上，整體采取高倉位、淡化擇時(shí)的操作；前十大持股占比一直維持在在50%左右，整體持股集中度中等偏分散；年化雙邊換手率維持在5倍以下，整體換手率較低。
綜合丘棟榮長期管理的公募基金表現(xiàn)來看，觀察期內(nèi)PB-ROE低估值策略的長期收益穩(wěn)定，且有較好的下行風(fēng)險(xiǎn)管理能力?；鸾?jīng)理雖然在行業(yè)配置上體現(xiàn)了較強(qiáng)的優(yōu)勢，但是產(chǎn)品運(yùn)行以來，經(jīng)歷成長市場風(fēng)格環(huán)境和集中化的市場階段，選股超額收益不突出且在不同行業(yè)間分化較大。但是，基金經(jīng)理仍然堅(jiān)守策略與風(fēng)格不漂移，當(dāng)前市場格局下策略長期重倉個(gè)股的選股超額收益仍然值得關(guān)注。
