定制家居商業(yè)模式優(yōu)秀，行業(yè)進入成長后半段：2008年以來，在內(nèi)需提振、中小戶型占比提高、消費群體年輕化三重機遇刺激下，我國家具內(nèi)銷市場尤其是定制家具快速崛起。定制家具商業(yè)模式優(yōu)質(zhì)，以銷定產(chǎn)實現(xiàn)零庫存，先款后貨現(xiàn)金流好，但個性化服務和柔性化生產(chǎn)能力對企業(yè)綜合實力要求較高。從ROE、周轉率、現(xiàn)金流多角度來看，定制家具各方面運營指標整體優(yōu)于成品家具。隨著優(yōu)勢企業(yè)陸續(xù)上市、地產(chǎn)&滲透率紅利接近尾聲，定制產(chǎn)業(yè)逐漸進入成長后半段，但我們認為優(yōu)勢企業(yè)能夠通過供應鏈管理提升單品份額，并能夠通過組織變革實現(xiàn)跨界擴張，從而實現(xiàn)突圍。
復盤海外家居龍頭成長模式，總結國內(nèi)龍頭破局啟示：海外家居發(fā)展較為成熟，市場集中度高(美國CR4達35.7%，歐洲CR5接近50%)；龍頭企業(yè)增長穩(wěn)健，享受估值溢價(宜得利PE約30X)。我們復盤四家海外家居零售巨頭發(fā)展歷程并總結了成功之處：(1)宜家：卓越的成本管控能力和直營大店支撐低價+一站式多品類模式落地；(2)宜得利：家居飾品占比提升，變家居消費為高頻消費，“流量+轉化率+客單價”保障收入穩(wěn)定增長；(3)家得寶：DIY模式領航，定位廣闊中端市場，供應鏈成本控制能力強，渠道下沉充分；(4)漢森：多渠道+多品類打開天花板，O2O引流成為增長新驅(qū)動力。我們認為成為品牌零售巨頭，產(chǎn)品定位應是市場廣闊、高性價比、快周轉；核心考察是供應鏈管理能力(成本管控，信息化投入等)；渠道是一整套服務的最終實現(xiàn)手段，符合消費者需求的產(chǎn)品和極致供應鏈管理的結果是全渠道布局更容易落地。
家居企業(yè)如何穿越地產(chǎn)周期？從宜得利和漢森的經(jīng)驗來看，提供高頻次、場景化消費場景有助于穿越地產(chǎn)周期。我們認為：(1)性價比策略行之有效，其核心要義在于通過全柔性、大批量的規(guī)?；圃焯嵘a(chǎn)效率，從而更好的讓利渠道和終端，從定價來看尚品宅配衣柜單價最低，志邦家居櫥柜單價最低。(2)多渠道整合方面，傳統(tǒng)零售應聚焦提高門店坪效；大宗渠道順精裝房大勢可提升市場份額，但要保證利潤率和資產(chǎn)周轉；整裝渠道產(chǎn)業(yè)鏈向前延伸，從前端截取客流；電商渠道打開流量入口持續(xù)向線下導流。歐派家居和尚品宅配在多渠道融合方面持續(xù)走在行業(yè)前列。(3)重構消費場景，增強顧客消費體驗并增加消費頻次，從而提升客單價和轉化率。
多維度比較國內(nèi)龍頭競爭力，首選歐派家居、尚品宅配、索菲亞：從品類拓展實力、渠道效率、研發(fā)投入、盈利質(zhì)量等多維度來看，歐派家居整裝模式漸入佳境，多品類、多渠道雛形已現(xiàn)，積極補足信息化短板，成長具有強可持續(xù)性；尚品宅配第二代全屋定制領跑，互聯(lián)網(wǎng)基因優(yōu)秀，整裝渠道持續(xù)探索，具有長期成長活力；索菲亞櫥衣木多品類深度融合、高效引流，生產(chǎn)效率及成本優(yōu)勢突出，積極補足渠道短板，靜待業(yè)績好轉。
風險提示：地產(chǎn)調(diào)控超預期，品類拓展不達預期，渠道布局低于預期。
（文章來源：東吳證券）
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