摘要：百強房企1 月單月銷售額增速轉負，主因20 年春節(jié)提前，新冠事件沖擊或更多體現(xiàn)在2 月；百強房企銷售數(shù)據(jù)與36 城數(shù)據(jù)大致相符，去年年底房企有沖有壓使得1 月銷售分化進一步加大；連續(xù)3 月銷售增速下行也印證了我們對房企因前期加快推盤和促銷帶來的銷售“抬頭”正逐步糾偏的判斷，今年上半年或進一步暴露銷售下行風險；“因城施策”逐步清晰，這也是當前房地產板塊估值修復的原因，但估值修復或只是個開始，看好三年全行業(yè)合意庫存下修，負債率下修空間，這或和過去包括消費在內的許多行業(yè)一樣，激發(fā)“少數(shù)龍頭”的第二春。
回歸現(xiàn)金流為王，配置既增收又增利的好公司，規(guī)避有“縮表”壓力的公司，根據(jù)招商證券房地產獨家現(xiàn)金流模型，配置三類好公司。
百強房企銷售數(shù)據(jù)：百強房企1 月單月銷售額增速轉負，主因20 年春節(jié)提前，新冠事件沖擊或更多體現(xiàn)在2 月。1 月top1-100 房企銷售額單月同比增速回落16 PCT 至-12%。結構上看，top10 / top11-30 / top31-50/top51-100 房企1 月單月增速分別變化 -14/+2/-44/-29 PCT 至-11%/-10%/-9%/-22%，具體來看，top1-10（一線龍頭房企）增速回落幅度較小，top11-30（中等規(guī)模房企）增速降幅略有收窄，top31-50（中小規(guī)模房企）增速回落幅度較大，這三個梯隊房企的銷售額增速大致在-10%左右，而top51-100（小型房企）單月銷售額增速在-20%左右。
（1）2020 年1 月單月銷售額增速較高位：綠城（>=20%）；龍光、金科、萬科、金地（>=15%）；榮盛（>=10%）；旭輝（>=5%）；新城、招蛇、金茂、合景、碧桂園（>=0%）；
（2）2020 年1 月累計銷售額增速高于19 年增速：綠城、萬科、泰禾；31 家重點跟蹤房企中累計增速高于19 年共3 家，19 年增速高于18 年的共4 家；（3）2020 年1 月銷售額增速較19 年12 月改善：綠城、碧桂園（>=50%）；華夏、榮盛、萬科、合景（>=20%）；雅居樂、金茂、旭輝、泰禾（>=0%）。
36 城高頻銷量數(shù)據(jù)：全局銷量意義變淡，一/二/三四線因前期棚改貨幣化補貼錯峰，1 月全局銷量同比增速轉負，結構看一線城市單月增速轉正，二線趨勢向下并單月轉負，三四線持續(xù)低位調整并且負增長本輪中周期全局銷量的意義較過往周期或有所變淡，主因三四線城市的節(jié)奏被貨幣化補貼這一“外力”擾亂，表現(xiàn)為與一/二線城市的節(jié)奏較歷史一致性大幅下降；目前行業(yè)或已步入第二輪小周期復蘇階段；結構上看其中一線銷量自19 年3 月高點后趨勢回落，8 月便已轉負，10-11 月有所反彈并轉正，但12 月再次轉負，1 月轉正；二線城市銷量Q2-Q3 平穩(wěn)增長，11 月雖降至負增長但12 月反彈回正，單月轉負，三四線城市銷量同比增速在5 月負增長后雖出現(xiàn)小幅反彈但依然保持弱勢，1 月增速持續(xù)相對低位并且負增長。
百強房企銷售數(shù)據(jù)與36 城數(shù)據(jù)大致相符，去年年底房企有沖有壓使得1 月銷售分化進一步加大。1 月單月我們跟蹤的36 城高頻數(shù)據(jù)銷量同比-8%，百強房企銷量-12%。結構上看，一線城市單月轉正，二線轉負，三四線城市持續(xù)低位并為負增長。部分房企在20 年春節(jié)提前的情況下亦能保持銷售穩(wěn)健增長，結合12 月數(shù)據(jù)判斷，或是由于去年年底房企提前達到全年銷售目標后有所保留；而有部分房企在去年年底為達銷售目標而加大力度推盤，或提前透支了部分可推樓盤，故而在1 月銷售略有疲軟。去年年底房企有沖有壓使得1 月房企銷售分化進一步加大。
投資建議：我們一直強調部分房企去年9、10 月加快推盤和促銷一定程度提前釋放了需求，需重點關注其持續(xù)性，而去年11、12 月及今年1 月銷量增速連續(xù)三個月的回落，雖有部分春節(jié)提前的因素，但亦能印證我們對房企因前期加快推盤和促銷帶來的銷售“抬頭”正逐步糾偏的判斷，今年上半年或進一步暴露銷售下行風險；而新冠事件沖擊或更多體現(xiàn)在2 月，或將加速行業(yè)去杠桿及銷售下滑；“因城施策”逐步清晰，這也是當前房地產板塊估值修復的原因，但估值修復或只是個開始，看好三年全行業(yè)合意庫存下修，負債率下修空間，這或和過去包括消費在內的許多行業(yè)一樣，激發(fā)“少數(shù)龍頭”的第二春。
在區(qū)間管理的政策下，“造血”能力強的房企大概率會勝出，既增收又增利，而靠周期彈性賺賬面錢的模式在此后或面臨著持續(xù)的被動或主動縮表的壓力。根據(jù)招商證券房地產組現(xiàn)金流模型分析，配置上需規(guī)避有“縮表”壓力的公司，選取高質量周轉標的（=非囤地模式+無息負債驅動）：“造血能力”強的高質量周轉公司【萬科A】、【保利地產】，性價比角度萬科更占優(yōu)；邊際改善型【金地集團】【華夏幸?！康龋毁Y源型公司仍可獲取穩(wěn)健回報，關注【華僑城A】等；精選“高質量杠桿”的彈性品種；（限制名單調出）。
風險提示：短期調控政策超預期，利率改善不及預期，長效機制推出超預期，三四線銷量下滑大幅超預期。
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