收入預(yù)覽：新興品類/線上渠道表現(xiàn)更佳，企業(yè)能力分化明顯
2020Q1國(guó)內(nèi)家電零售端呈現(xiàn)出幾個(gè)明顯的特征：1)安裝服務(wù)屬性強(qiáng)的品類受影響最大。2)需求向線上的遷移非常明顯。3)新興品類加速滲透，剛需品類更新需求延后。
發(fā)力線上成為共識(shí)，為什么美的和海爾表現(xiàn)明顯更強(qiáng)？一是因?yàn)?span web='1' target='_blank'>價(jià)格戰(zhàn)拼的是品牌和供應(yīng)鏈；二是因?yàn)槊赖?、海爾去年就開始積極發(fā)力線上，并提前摸索布局直播等新興賣貨手段，理解已經(jīng)超越行業(yè)。
分子板塊來看，線上銷售占比較高、安裝服務(wù)屬性較弱的小家電板塊收入表現(xiàn)最優(yōu)，安裝服務(wù)屬性較強(qiáng)的白電和廚電板塊2020Q1收入同比降幅預(yù)計(jì)在20%以上，家居(包含照明)板塊安裝服務(wù)屬性強(qiáng)，需求下滑幅度相對(duì)更大。
利潤(rùn)預(yù)覽：價(jià)格促銷、抗疫支出沖抵成本紅利，盈利能力持平或下降
2020Q1主要原材料成本繼續(xù)大幅下降，經(jīng)我們測(cè)算，對(duì)應(yīng)空調(diào)/冰箱/洗衣機(jī)綜合成本分別同比-4%/-7%/-3%，但疫情期間不同家電子行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度都在加大，預(yù)計(jì)2020Q1板塊整體盈利能力持平或下降。
分子板塊來看，三大白電的利潤(rùn)率可能略有下降，廚電和小家電行業(yè)的利潤(rùn)率基本持平，家居行業(yè)由于一季度利潤(rùn)占比較低，且部分費(fèi)用較為剛性，因此單季利潤(rùn)預(yù)計(jì)波動(dòng)較大。
當(dāng)前家電的基本面處于什么階段
疫情沖擊導(dǎo)致板塊景氣底部復(fù)蘇的節(jié)奏被打亂，后續(xù)復(fù)蘇節(jié)奏將取決于國(guó)內(nèi)陸產(chǎn)竣工表現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度，以及出口訂單情況。就跟蹤觀測(cè)而言，家電板塊的基本面波動(dòng)跟空調(diào)庫存周期高度相關(guān)，其中格力的庫存周期是最核心的觀察指標(biāo)。我們預(yù)計(jì)2020H2可能見到空調(diào)庫存的底部，同時(shí)隨著地產(chǎn)竣工相關(guān)需求的釋放，競(jìng)爭(zhēng)逐步趨緩，價(jià)格見底回升，將迎來板塊基本面的向上拐點(diǎn)。
當(dāng)前家電的估值處于什么水平
疫情在進(jìn)一步強(qiáng)化白電行業(yè)的寡頭格局，因此白電龍頭的高ROE、高現(xiàn)金回報(bào)、優(yōu)秀的資產(chǎn)質(zhì)量也不會(huì)改變。經(jīng)過前期流動(dòng)性沖擊和基本面預(yù)期下修導(dǎo)致的估值下行，當(dāng)前白電龍頭隱含估值水平基本接近歷史低點(diǎn)，格力隱含股息率水平達(dá)5%~6%，美的3%~4%，安全邊際充足。
投資建議：
結(jié)合零售監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)和產(chǎn)業(yè)鏈溝通，總體而言2020Q1家電家居板塊面臨較大的短期需求沖擊，但其中新興品類/線上渠道存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，在此背景下，雖然發(fā)力方向成為共識(shí)，但企業(yè)間表現(xiàn)依然分化明顯，體現(xiàn)的是過去的品牌/供應(yīng)鏈積淀和在新興渠道運(yùn)營(yíng)中積累的know-how差異。
雖然家電/家居板塊整體的基本面拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)，但不乏投資機(jī)會(huì)，個(gè)股推薦分為三條主線：
1) 在全球貨幣寬松的背景下，國(guó)內(nèi)的高壁壘高股息優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯，相對(duì)配置價(jià)值已經(jīng)凸顯，建議長(zhǎng)期投資者開始逐步左側(cè)布局：美的集團(tuán)、格力電器、海爾智家。
2)跟宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)度較低，擁有相對(duì)獨(dú)立的成長(zhǎng)邏輯的優(yōu)質(zhì)個(gè)股，推薦文具板塊的晨光文具和小家電板塊的九陽股份、新寶股份。
3)疫情影響下雖有需求延后影響，但后續(xù)需求有望加速釋放，同時(shí)若地產(chǎn)政策放松具備較大彈性的標(biāo)的：海信家電、顧家家居、老板電器、華帝股份、歐派家居、歐普照明、尚品宅配。
風(fēng)險(xiǎn)分析：國(guó)內(nèi)陸產(chǎn)銷售/竣工不及預(yù)期，海外訂單下滑超預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。
（文章來源：光大證券）
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