這是資本市場罕見的多事之秋，從橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯更新備忘錄的頻率就可以看出——不到半年時間更新6篇，很可能會打破2008年10篇投資備忘錄的紀(jì)錄。橡樹資本過去22年的平均年化回報(bào)高達(dá)19%，比肩股神巴菲特，而馬克斯的的投資備忘錄也備受巴菲特推崇。
《關(guān)于未來的知識》——這是馬克斯今年以來發(fā)布的第六篇投資備忘錄。文中重申一切仍有很多未知數(shù)，基于過去的模型和知識所做的推測毫無意義，因?yàn)椤爱?dāng)您正經(jīng)歷一些前所未見的事情時，您根本沒法認(rèn)定自己已知未來會如何發(fā)展。”
對于投資而言，大家最為關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)和生活何時能回歸正常。馬克斯也在觀望，政府將如何在最大程度地減少由病毒造成的死亡人數(shù)和重新恢復(fù)經(jīng)濟(jì)之間做出取舍。經(jīng)濟(jì)的重新開放也很可能是一個漸進(jìn)地過程。政府的一紙解封號令不可能會起到立竿見影的效果。
而在一切恢復(fù)正常之前，美聯(lián)儲所做的一切受到了馬克斯的批判。美聯(lián)儲的無底線救市行動會帶來很多負(fù)面的影響。比如通脹加劇、美國國家信用下降，或者美元失去作為全球儲備貨幣的地位。政府在為企業(yè)和投資人兜底，這一點(diǎn)另馬克斯感到擔(dān)憂——“沒有破產(chǎn)的資本主義，就猶如沒有地獄的天主教”。
以下為霍華德·馬克斯 (HowardMarks)致橡樹資本 (Oaktree Capital)的客戶備忘錄，由美國橡樹資本提供并授權(quán)發(fā)布。
主題：關(guān)于未來的知識
我在上周的備忘錄中再次引用了哈佛大學(xué)流行病學(xué)家馬克·利普西奇(Marc Lipsitch) 的觀點(diǎn)，我認(rèn)為他的觀察令人印象深刻，現(xiàn)有信息是：(a)事實(shí)，(b)從其他病毒類推得出的有根據(jù)的推論，以及(3)觀點(diǎn)或推測。雖然他講的是新型冠狀病毒，但也啟發(fā)我思考其與投資的關(guān)系。
過去我把投資定義為部署資本以從未來發(fā)展中獲利的行為。我也曾提到其中必須所面對的挑戰(zhàn)：即預(yù)知未來會如何發(fā)展是不可能完成的任務(wù)。這是我們必須面對的悖論。
遵循利普西奇的分析，在我們所處的投資世界里：
·關(guān)于未來可確定的事實(shí)很少，
·我們關(guān)于未來的理論絕大多數(shù)都包含從過去的模式中所作出的推論，及
·利普西奇所說的“觀點(diǎn)或推測”或我所說的“猜測”包含了很多推斷，以及幾乎我們所有的其他結(jié)論也皆為如此。(蕭伯納曾說過：“所有的職業(yè)都是對外行人的陰謀”。因此，當(dāng)談及對未來的觀點(diǎn)時，投資業(yè)的行規(guī)似乎是要求使用諸如 “分析”、“評估”、“推斷”、“預(yù)計(jì)”、“預(yù)測”等高端術(shù)語。很少看到 “猜測”一詞。)
在上周的《投資校準(zhǔn)》中，我提到我曾寫信給橡樹的一位同事，說“如今，每個人手中所掌握的數(shù)據(jù)都是同樣的，而對于未來也同樣無知”。本篇備忘錄之所以選擇這個標(biāo)題，因?yàn)樗浅Ｃ埽宏P(guān)于未來投資環(huán)境的有意義的知識近乎于不存在。因此，本次備忘錄將談到一些人們自以為了解其實(shí)則不然的事。
由過去的經(jīng)驗(yàn)推斷
我們將基于過去所做出的推論當(dāng)作應(yīng)對未來的最佳方法。如果沒有能力研究過去的模式并將其應(yīng)用于未來相關(guān)的決策，我們將不得不每天對未來的每一種可能性做出新的結(jié)論。比如上周《投資校準(zhǔn)》中所述，在投資時，我們會研究過去典型的周期，它們的極端例外情況，以及大多數(shù)拉升中的漲跌波動等細(xì)節(jié)。
但是，盲目全盤相信過去模式的相關(guān)性，這與完全忽視它們一樣沒有意義。相信過去的經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蛲茢辔磥?，必須有充分的理由作為前提；用利普西奇的話說，必須是有根據(jù)的推論。這讓我聯(lián)想到了當(dāng)前的情況。
那么當(dāng)前美國都發(fā)生了什么？
·自 102 年前西班牙流感以來最大的流行病之一，
·大蕭條之后 80 年來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)萎縮，
·歐佩克時代(而且或許是有史以來)油價最大幅度的下跌，和
·有史以來最大規(guī)模的央行/政府干預(yù)。
所有這些事情的未來走向顯然是不可知的。我們沒有理由認(rèn)為我們了解它們在未來一段時期將如何運(yùn)作，它們又將如何相互影響，以及對其他一切事務(wù)產(chǎn)生什么樣的后果。簡而言之，我的觀點(diǎn)是，當(dāng)您正經(jīng)歷一些前所未見的事情時，您根本沒法認(rèn)定自己已知未來會如何發(fā)展。
在我的前兩份備忘錄中，我強(qiáng)調(diào)了這樣的觀點(diǎn)，即沒有“有根據(jù)的”方法可以在今天我們所面臨的積極與消極情景之間進(jìn)行選擇，而且大多數(shù)人的決定反映出他們的偏見。當(dāng)在互聯(lián)網(wǎng)搜索上文中“職業(yè)”的引用來源時，我找到一些支持我觀點(diǎn)的資料，即引導(dǎo)大多數(shù)人得出結(jié)論的理由是值得懷疑的：
一個無知的頭腦并不是一個一塵不染的空容器，相反它充滿了雜亂無章或具有誤導(dǎo)性的生活經(jīng)驗(yàn)、理論、事實(shí)、直覺、策略、算法、啟發(fā)、隱喻和預(yù)感，遺憾的是，這些東西看起來和感覺起來卻似乎是有用并準(zhǔn)確的知識。遺憾的是，這種雜亂無章恰恰是我們作為一個物種最大優(yōu)勢之一的副產(chǎn)品。我們是無所顧忌的模式識別者和無界限的理論家。通常，我們的理論足以幫助我們安然度過每一天，或者至少幫助我們到達(dá)可繁衍的年齡。但我們講富有創(chuàng)意的故事的天賦，加上我們常常無法發(fā)現(xiàn)自己的無知，有時會導(dǎo)致令人難堪、不幸、或十分危險(xiǎn)的情況——特別是在一個技術(shù)先進(jìn)而又復(fù)雜的民主社會中，有時錯誤的流行觀點(diǎn)會被賦予巨大的破壞力量(參見：危機(jī)，金融；戰(zhàn)爭，伊拉克)。(“我們都是自信的白癡”，密歇根大學(xué)心理學(xué)教授大衛(wèi)·鄧寧(David Dunning) ，《太平洋標(biāo)準(zhǔn)》雜志，2014 年10 月 27 日)
換言之，雖然我們可能無法預(yù)知未來，但這并不妨礙我們對其得出結(jié)論并堅(jiān)信不疑。
回歸正常
我們今天面臨的最大不確定性因素之一是經(jīng)濟(jì)前景。樂觀主義者預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)V 型復(fù)蘇，而更大的問題是復(fù)蘇能否實(shí)現(xiàn)。這取決于美國什么時候復(fù)工，而能否順利復(fù)工又在很大程度上取決于病毒感染的趨勢。
在早期，我們曾被告知疾病將會出現(xiàn)“指數(shù)型”增長。這意味著新增病例將按照固定的百分比每天增加——以及有關(guān)“曲線變平”的說法。因此用投資者的語言，病例數(shù)量將出現(xiàn)“復(fù)合增長”。由于新增病例每天都會以固定的百分比增加，所以當(dāng)固定增長率乘以不斷擴(kuò)大的基數(shù)時，病例總數(shù)也會增加。
要想控制疫情，必須出現(xiàn)下列進(jìn)展：
·每日新增病例數(shù)量的增長必須低于預(yù)期，這意味著增長速度必須下降，而不是保持不變。
·然后每日新增病例的數(shù)量必須穩(wěn)定下來，這意味著增長率開始下跌。
·再然后每日新增病例的數(shù)量必須下降，這意味著增長率為負(fù)。
·再之后每日新增病例數(shù)量必須降至零，這意味著疫情已經(jīng)停止。
美國各地和世界不同地區(qū)正處于此過程的不同階段。有些地區(qū)每日新增病例的數(shù)量持續(xù)增加，有些地區(qū)的曲線趨平且新增病例正在下降(例如，早期受困擾的美國城市正取得積極進(jìn)展)，有些地區(qū)早期已取得良好進(jìn)展，但隨著社交規(guī)則放松及人們開始回歸正常生活軌道，疫情出現(xiàn)反彈。以下是一些關(guān)于疫情增長曲線未來展望的問題：
·病毒測試和接觸路徑圖能否阻斷病毒攜帶者所造成的傳播？
·大量的無癥狀感染是否會降低隔離攜帶者工作有效性？
·是否有可能對人們進(jìn)行測試，以了解他們是否患過這種疾病并產(chǎn)生了抗體，這樣他們就可以在公共場所活動，而不必?fù)?dān)心再次感染？
·會形成群體免疫嗎？免疫效果會是永久的嗎？
·溫暖天氣的到來會對控制疫情有幫助嗎？
·會研究出治愈方法嗎？
·病毒會變異成其他形式，從而需要新的治療方法嗎？
·能否研制出疫苗？什么時候能研制出來？
目前最棘手的問題之一仍然是，社會及其領(lǐng)導(dǎo)人將如何在最大程度地減少由病毒造成的死亡人數(shù)與重新恢復(fù)經(jīng)濟(jì)之間做出取舍。換言之，事態(tài)發(fā)展到上述所列進(jìn)展的哪個階段將成為復(fù)工的信號？人們留在家中及經(jīng)濟(jì)停滯的時間越長，我們就越能取得進(jìn)一步的進(jìn)展并可以控制疫情。但與此同時，經(jīng)濟(jì)受到的損害也越大，重啟也會越發(fā)困難。
決定在 5 月 1 日而不是 5 月 31 日結(jié)束“留在家中”的命令，在短期內(nèi)會更有利于經(jīng)濟(jì)，但這也意味著將在周圍仍有感染人群的情況下讓人群返回社會，因此可能會導(dǎo)致出現(xiàn)像香港和新加坡一樣的“反彈”或“復(fù)發(fā)”；曲線再次變陡；以及出現(xiàn)更多的感染和死亡病例。我們該如何取舍？沒有一種算法可以決定應(yīng)該注重少數(shù)人(或成千上萬人)的生命，還是選擇改善幾億人口的經(jīng)濟(jì)狀況。一方面，選擇經(jīng)濟(jì)似乎顯得鐵石心腸。另一方面，很多被允許甚至鼓勵的活動會導(dǎo)致大量的死亡案例，比如駕駛汽車。著名投資者愛德華·蘭伯特 4 月 6 日在《紐約太陽報(bào)》上這樣寫道：
駕駛汽車是有風(fēng)險(xiǎn)的。根據(jù)美國國家公路交通安全管理局(National Highway TrafficSafety Administration)數(shù)據(jù)，2018 年，美國與汽車事故相關(guān)的死亡人數(shù)為 36,560 人。然而，我們并沒有禁用汽車，也沒有設(shè)定每小時10 英里的速度限制。這樣做可以消除大部分的死亡和傷害，但也會對依托于更快人員和產(chǎn)品運(yùn)輸?shù)慕?jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生不利的影響。
總體而言，汽車帶來的好處超過了它造成的代價。人們在認(rèn)知充分的情況下承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)競相通過降低這些風(fēng)險(xiǎn)來盈利。為了應(yīng)對市場失靈和外部狀況，并設(shè)定一定的最低限度要求，政府會相應(yīng)實(shí)施監(jiān)管機(jī)制，以減輕風(fēng)險(xiǎn)并彌補(bǔ)損失。
同樣的做法也可用于指導(dǎo)公共政策的制定以應(yīng)對新型冠狀病毒，在不過多傷害經(jīng)濟(jì)或限制個人自由的前提下，尋找可最大程度降低損害的折中方法……
我們需要讓美國迅速復(fù)工。企業(yè)和個人可以靈活變通以明智保護(hù)自己的利益，發(fā)掘機(jī)會，并做出權(quán)衡。政府可提供交通信號和安全標(biāo)準(zhǔn)。這種公共健康政策，與建立一個自由和經(jīng)濟(jì)充滿活力的國家是一致的，二者并不沖突。事實(shí)上，我們的高速公路上每天都在進(jìn)行這樣的測試。
對于這個主題，我想提出的最后一個問題是，每個人都需要就他們和他們所愛的人在疫情控制進(jìn)程中的究竟哪個時間點(diǎn)停止保持社交距離做出決定。橡樹的債務(wù)交易員 Justin Quaglia(他在最近幾份備忘錄中多次出現(xiàn))和Sam Rotondo 針對這一主題提出了幾個問題：
假設(shè)隔離解除：
·你什么時候會再次搭乘飛機(jī)？當(dāng)你旁邊的人開始咳嗽時，你會如何反應(yīng)？
·在怎樣的情況下你才會覺得送孩子返校是安全的呢？
·當(dāng)每個人都回到工作崗位，過敏季節(jié)開始，當(dāng)你的一些同事開始有鼻音和持續(xù)咳嗽時，會發(fā)生什么？
·當(dāng)你和你的妻子/丈夫/朋友/家人出去吃飯時，你會愿意讓一個戴著口罩和手套的服務(wù)員為你服務(wù)嗎？
我再補(bǔ)充兩點(diǎn)：如果一項(xiàng)檢測結(jié)果顯示你對病毒有免疫力，你會在新增感染病例仍不斷出現(xiàn)的情況下，停止與他人保持社交距離并回到公共場所嗎？另外對于像我們這樣的紐約人來說，你什么時候才會再次乘坐地鐵？
諸如此類的問題表明，僅僅基于政府所釋放信號，不大可能讓每個人恢復(fù)他們以前的習(xí)慣，包括他們的工作(如果他們有選擇的話)。相反，經(jīng)濟(jì)的重新開放可能是一個漸進(jìn)的過程，受制于不同階段的進(jìn)展和負(fù)面反彈，直至開發(fā)出完美疫苗解決方案或達(dá)到群體免疫。
華盛頓戰(zhàn)疫
過去幾周，美聯(lián)儲、美國證券交易委員會和財(cái)政部宣布了前所未有的刺激、支持、救助和政策減壓計(jì)劃。他們不斷推出新的舉措，并擴(kuò)大現(xiàn)有措施的規(guī)模和范圍。似乎沒有什么是他們不能做的，同時在幅度上也沒有任何限制。1 個月前，我是許多因美聯(lián)儲武器庫工具有限而感到擔(dān)憂人群中的一員，因?yàn)楫?dāng)時聯(lián)邦基金利率只有 1.5%，而過去絕大多數(shù)減息計(jì)劃需達(dá)到約 500 基點(diǎn)的規(guī)?！，F(xiàn)在，我們看到了美聯(lián)儲潛在工具得到了廣泛拓展。
3 月 15 日，美聯(lián)儲宣布第二次降息，兩次降息共計(jì) 150 基點(diǎn)，將短期聯(lián)邦基金利率降至近乎為零水平，美聯(lián)儲主席鮑威爾隨即發(fā)表了以下聲明：“我們將會使用我們的工具完成我們需要做的事情”。(《路透社》，3 月 16 日)。兩周后，他詳細(xì)闡述了美聯(lián)儲的意愿(加粗重點(diǎn))：
鮑威爾已明確表示，即使利率為零，美聯(lián)儲的火力也是無限的。“在借貸方面，我們不會彈盡糧絕”，他周四(3 月 26 日)在接受美國全國廣播公司(NBC)《今日》(Today) 節(jié)目采訪時表示。“這種情況不會發(fā)生”。(摘自 3 月 30 日的《華爾街日報(bào)》)
以下是《Bulletin Intelligence》4 月 10 日關(guān)于美聯(lián)儲行動綜述的部分摘選(加粗重點(diǎn))：
CNBC 報(bào)道說，美聯(lián)儲“大幅加大拯救經(jīng)濟(jì)的力度，由于將有一波企業(yè)在預(yù)計(jì)衰退中難以生存，美聯(lián)儲甚至將垃圾債券加入其可購買資產(chǎn)的清單”。根據(jù) CNBC 的報(bào)道，“在美聯(lián)儲表示將提供 2.3 萬億美元的援助計(jì)劃并廣泛覆蓋中小型企業(yè)、各城市和各州后，股市強(qiáng)勁反彈，國債收益率上升，美元下跌”。CNBC 表示，美聯(lián)儲“將其企業(yè)貸款計(jì)劃擴(kuò)大至全新的領(lǐng)域，包括投資于投資級以下公司的 ETF 基金”。美聯(lián)儲此前曾宣布一項(xiàng)購買投資級公司債券及 ETF 的計(jì)劃?，F(xiàn)在還將接受 AAA 級商業(yè)抵押證券(CMBS)和擔(dān)保債務(wù)憑證(CLO)。
據(jù)彭博社報(bào)道，“消息公布后，投資者迅速哄抬公司債券及股票價格。高收益?zhèn)亲畲蟮内A家之一，而追蹤這些債券的一些大型 ETF 錄得 10 年以來的最大升幅”。據(jù)彭博社報(bào)道，“美聯(lián)儲購買低評級債券及政府貸款的行動性質(zhì)已經(jīng)超越央行的傳統(tǒng)界限，這引發(fā)了對其未來角色的質(zhì)疑”。
《華盛頓郵報(bào)》發(fā)表社論稱，“美聯(lián)儲正運(yùn)用其資產(chǎn)負(fù)債表為私營部門服務(wù)，我們希望持續(xù)期限制在絕對必要的最短時間內(nèi)”，但“是否針對醫(yī)療保健、州政府預(yù)算救濟(jì)和個人收入支持提供資金的決策將取決于國會—— 這超出了美聯(lián)儲的權(quán)限范圍”。
《華爾街日報(bào)》的一篇社論認(rèn)為美聯(lián)儲的這一行動大錯特錯，會增加美聯(lián)儲的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)敞口(見第7 頁)，而且是無視大眾利益，優(yōu)先華爾街利益。這一決定還將對美國資本主義的傳統(tǒng)概念構(gòu)成威脅，因?yàn)槊缆?lián)儲和財(cái)政部成為了美國企業(yè)的主要貸款人。
毫無疑問，每個人都認(rèn)為現(xiàn)在迫切需要對抗疫措施所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響作出迅速而明確的回應(yīng)。不到一個月前，我和布魯斯·高樹(Bruce Karsh)還在思考全球經(jīng)濟(jì)衰退的可能性。現(xiàn)在我們再也聽不到這個話題，很多討論都集中在 2019 年的 GDP 是否 2021 年就被超越，還是需要等到 2022 年。
現(xiàn)在，我們不再討論蕭條，而是思考各種政府行動的適當(dāng)性及其長期影響。我無意詳細(xì)分析華盛頓推出的計(jì)劃，但的確有一些疑問：
“無限”是一個有趣的詞(見上頁)。這些計(jì)劃真的是無限的嗎？無限真的好嗎？迄今為止，已經(jīng)宣布的刺激、貸款、救濟(jì)、福利和債券購買計(jì)劃總計(jì)達(dá)到了數(shù)萬億美元規(guī)模。由此增加的聯(lián)邦赤字及對美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的改變意味著什么？開玩笑地說，花費(fèi)330 萬億美元，可以讓政府給每個美國人寄一張100 萬美元的支票。但是這樣做會不會帶來負(fù)面影響，比如通脹加劇、美國國家信用下降，或者美元失去作為全球儲備貨幣的地位？如果答案是肯定的，在 330 萬億美元以下是否存在一個臨界點(diǎn)，可能會導(dǎo)致這些影響開始顯現(xiàn)？如果是，是多少？我們已經(jīng)達(dá)到該水平了嗎？
顯然，這些政府機(jī)構(gòu)正在做的是減緩經(jīng)濟(jì)深度凍結(jié)所帶來的金融影響。正如我3 月 31 日在《現(xiàn)在何去何從？》中提到的，他們顯然有能力分派足夠的資金，以彌補(bǔ)企業(yè)收入下降和工人工資的損失。但如果第二季度商品及服務(wù)生產(chǎn)大幅減少，會對美國產(chǎn)生什么影響呢？ 經(jīng)濟(jì)會怎樣復(fù)蘇，會以什么樣的速度復(fù)蘇？如果經(jīng)濟(jì)活動斷斷續(xù)續(xù)，如果工人們像第 3 頁所建議的那樣逐步返崗，那么仍有可能實(shí)現(xiàn)V 型復(fù)蘇嗎？如果一些過去每周收入不足 1200 美元的失業(yè)工人現(xiàn)在可以獲得更多的補(bǔ)助金，又會產(chǎn)生什么影響呢？
最后，我想談?wù)劽缆?lián)儲的角色及其行為的影響。就在兩個月前，我與 12 家聯(lián)邦儲備銀行中一位行長共進(jìn)晚餐。我問他，鑒于降息空間有限，美聯(lián)儲是否會采取購買公司債券的策略。他說不會，美聯(lián)儲只會購買政府及其機(jī)構(gòu)的債務(wù)。如上文所述，幾周前，美聯(lián)儲將投資級公司債納入其購買清單，上周又將一些高收益證券(從 BBB 級降至 BB 級的債券及一些高收益ETF)納入其中。
他們還放寬了對商業(yè)開發(fā)公司 (BDC) 的監(jiān)管，這些公司購買中型企業(yè)或向其提供貸款。為了幫助它們避免受限于監(jiān)管要求，美聯(lián)儲表示，他們可以按照 12 月 31 日的價格對賬面貸款進(jìn)行估值?！懊绹C券交易委員會主要致力于解決的問題是，BDC 投資組合公司公允價值的臨時減記可能會導(dǎo)致BDC 杠桿比率超過監(jiān)管上限，從而限制 BDC 進(jìn)一步放貸。因此，美國證券交易委員會允許 BDC 在計(jì)算其資產(chǎn)覆蓋(杠桿)比率時使用經(jīng)調(diào)整后的投資組合估值”。(Keefe， Bruyette & Woods，4 月 9 日)換言之，我們正處在一個“監(jiān)管天堂”中，在這里都沒必要確保財(cái)務(wù)報(bào)表是準(zhǔn)確和最新的。
老實(shí)說，這些后續(xù)操作讓我非常意外。美聯(lián)儲購買非投資級別債務(wù)的目的是什么？是要確保不論其基本面如何，所有公司都能借到錢？是要保護(hù)債券持有人免受損失，甚至免遭盯市浮虧？誰將為政府完成這些買入，并在過程中確保購買價格不會太高，且能夠成功避免發(fā)行人違約(或者說是否有人真的在意這些)？
為什么證券交易委員會要為杠桿投資機(jī)構(gòu)提供救助？如果這類機(jī)構(gòu)被證實(shí)過度使用杠桿，并且抵押品被減記以至于機(jī)構(gòu)被壓縮甚至清算，這會對社會造成什么損失？為什么要保護(hù)表面上看似并不具有系統(tǒng)重要性的杠桿投資者免受損失？
在全球金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲和財(cái)政部采取了一系列行動，去鼓勵市場定價，重新激發(fā)風(fēng)險(xiǎn)偏好，并重新開放市場。這些措施進(jìn)展順利，目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)，美國迅速從全球金融危機(jī)中強(qiáng)勢復(fù)蘇。(當(dāng)然，至于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿是否反彈得太快、太多，我們可以另行討論)。但是其中一些措施是通過鼓勵市場機(jī)制的運(yùn)作，而不是直接干預(yù)來實(shí)現(xiàn)的?，F(xiàn)在，卻直接入市購買債券，原有規(guī)則也被放棄了。從什么時點(diǎn)起，這些措施開始變得不受歡迎了？
我們大多數(shù)人都認(rèn)為自由市場體系是資源的最佳配置者。如今，政府似乎很樂意介入并成為私人配置角色。我們有最后兜底的買家和貸款人，這有助于減輕陣痛，但卻取代了自由市場的角色。當(dāng)人們覺得政府將保護(hù)他們免受因其自身行動所帶來的糟糕財(cái)務(wù)后果時，這就會引致“道德危機(jī)”。投資者和機(jī)構(gòu)被保護(hù)并免受損失，卻留下了糟糕的教訓(xùn)。
公司用自有現(xiàn)金或借入更多資金來回購股票。企業(yè)收購者選擇使用更多而不是更少的杠桿。亦或，房地產(chǎn)投資信托基金或貸款抵押債券的管理者為了增加回報(bào)而增加借貸杠桿。在各個情況下，如果一切進(jìn)展順利，所采取的策略將增加利潤，但如果相反，也會放大損失，并降低在艱難時期生存下去的可能性。如果各方在成功時能享受到成果，而在失敗時又能免受損失，冒險(xiǎn)行為就會被鼓勵，避險(xiǎn)情緒則遭到抑制。
有句老話——具體表達(dá)各有不同——意思是“沒有破產(chǎn)的資本主義，就猶如沒有地獄的天主教”。這句話令我深受觸動。只有在參與者對損失有合理恐懼時，市場的運(yùn)轉(zhuǎn)情況才是最佳的。美聯(lián)儲或政府不應(yīng)扮演消除它的角色。
如今有些人爭辯說，那些過度舉債的人不可能提前預(yù)料到新型冠狀病毒疫情及其對經(jīng)濟(jì)造成的損害。所以他們的論點(diǎn)是，政府正在從“不是他們所犯的錯誤”中拯救他們，因此政府的救助是合理的。正如我在《現(xiàn)在何去何從？》中所寫道的，我理解他們不會因?yàn)楹鲆暳艘粋€可能的風(fēng)險(xiǎn)而感到內(nèi)疚。但小概率(甚至是不可預(yù)見)的事件時有發(fā)生， 投資人和商人必須考慮到此類可能性，并準(zhǔn)備承擔(dān)后果。換句話說，他們必須像一個六英尺高的人希望穿過平均五英尺深的溪流時一樣謀劃。我認(rèn)為不應(yīng)該僅因?yàn)閷?dǎo)致這些機(jī)構(gòu)蒙受損失的事件是不可預(yù)測的，就對他們進(jìn)行援救。
以下是《華爾街日報(bào)》對美聯(lián)儲上周行動的反應(yīng)(4 月 9 日；加粗重點(diǎn))：
大贏家包括現(xiàn)在符合美聯(lián)儲救助計(jì)劃資格的非投資級別公司債券和房地產(chǎn)投資信托基金，無視其信貸風(fēng)險(xiǎn)。高收益?zhèn)驼畟瘍r格也隨之上漲。亞馬遜、英特爾和英偉達(dá)等成長型企業(yè)股價下跌或走平，市場總體反應(yīng)不佳。
這反映了美聯(lián)儲新的貸款工具的優(yōu)先次序，以及風(fēng)險(xiǎn)曲線的變化情況。以美聯(lián)儲在2008 年首次使用并于上個月修訂的定期資產(chǎn)支持證券貸款工具
(TALF)為例。2008 年，定期資產(chǎn)支持證券貸款工具只接受 AAA 評級的證券，并且通過貸款獲利。而美聯(lián)儲周四表示，現(xiàn)在將接受風(fēng)險(xiǎn)更高的信貸，包括商業(yè)抵押證券(CMBS)和擔(dān)保債務(wù)憑證(CLO)。
這些是華爾街打包成證券的貸款池，華爾街極力游說美聯(lián)儲和財(cái)政部擴(kuò)張定期資產(chǎn)支持證券貸款工具范圍。這意味著，美聯(lián)儲實(shí)際上將購買美國最糟糕的購物中心以及一些負(fù)債最高的公司。出現(xiàn)損失的機(jī)會將顯著增加。財(cái)政部正在竭力彌補(bǔ)損失，但納稅人的風(fēng)險(xiǎn)要大于美聯(lián)儲在2008-2009 年承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。
美聯(lián)儲可能會認(rèn)為，在病毒危機(jī)過去之前，所有這些措施對于保護(hù)金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn)并降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都是至關(guān)重要的，但毫無疑問，美聯(lián)儲首先是在保護(hù)華爾街。正如美聯(lián)儲在金融恐慌后所做的那樣，其目標(biāo)似乎是提高資產(chǎn)價格，并希望財(cái)富效應(yīng)能夠滲透到經(jīng)濟(jì)體的其他部分。
2008 年對銀行的救助被廣泛視為政府將華爾街置于大眾利益之上的典型案例，這極大地助長了自那以來撕裂美國政治的民粹主義。此次救助杠桿貸款人最新舉措，可能會進(jìn)一步火上澆油。
市場似乎已經(jīng)對未來作出了判斷。美國疫情死亡人數(shù)已經(jīng)達(dá)到 23,000 人，并且還在繼續(xù)上升。周度首次申請失業(yè)金人數(shù)是歷史最高紀(jì)錄的 10 倍。本季度的 GDP 跌幅可能是歷史上最嚴(yán)重的。但人們相信新型冠狀病毒的療法和疫苗前景并飽受鼓舞，同時投資者認(rèn)為美聯(lián)儲/財(cái)政部將減輕他們的損失并帶來 V 型復(fù)蘇。有句老話說“你不能和美聯(lián)儲對著干”——也就是說，無所不能的美聯(lián)儲能實(shí)現(xiàn)它想做的任何事——而投資者對此深信不疑。因此，標(biāo)普 500 指數(shù)自 3 月 23 日觸底以來已上漲了 23%，人們幾乎不擔(dān)心過去市場反彈中通常會出現(xiàn)的震蕩情況。
但我的藝術(shù)家女婿賈斯汀·比爾(Justin Beal) 卻感到困惑。“我不明白”，他在周六對我說?！耙咔樗僚埃髽I(yè)停擺，政府在四處撒錢。市場怎么還能強(qiáng)勢上漲？”在未來， 我們會找到答案。
2020 年 4 月 14 日
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(原標(biāo)題：一封來自橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯的投資備忘錄：關(guān)于未來的知識)
