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摘要
■主要結(jié)論
我們在4月12日發(fā)布的報告《低利率環(huán)境中的銀行什么樣?》中,以日本、美國和歐洲為例分析了低利率環(huán)境中銀行的盈利能力變化情況。本文將視線轉(zhuǎn)向這三個地區(qū)銀行在低利率環(huán)境中的股價走勢和估值,分析后得到如下結(jié)論:
?。?)歐洲和日本這樣的極低利率環(huán)境中,銀行指數(shù)都是跑輸大盤的,估值走勢也是落后大盤的。但是需要注意的是,極低利率一般是在宏觀經(jīng)濟很差的情況下才會出現(xiàn),因此在這種情況下,大盤本身的回報率也很低。而美國沒有經(jīng)歷過極低利率環(huán)境,只是利率曾處于較低水平,其銀行估值在次貸危機后持續(xù)落后大盤,但依靠較強的業(yè)績增長,銀行指數(shù)是跑平大盤的。這一點跟我國很像,我國銀行估值也是落后大盤,但依靠業(yè)績增長跑贏了大盤;
?。?)日本基本沒有銀行能夠走出獨立行情(歐洲的銀行分別是在自己國家上市,有不同β,所以參考性不高);美國銀行沒有經(jīng)歷過極低利率,只是進(jìn)入過較低利率區(qū)間,因此如果能避開花旗集團(tuán)這種公司,跑贏大盤的概率挺高的;
?。?)在次貸危機之前,日本雖然已經(jīng)進(jìn)入了低利率環(huán)境,但其銀行指數(shù)整體PB仍有1倍以上,歐洲在次貸危機之前也是在1倍以上,歐洲和日本都是在次貸危機后才長期破凈;而美國更是長期在1倍以上,很少破凈。因此我們認(rèn)為,國內(nèi)銀行指數(shù)的低估值可能已經(jīng)隱含了一次危機的悲觀預(yù)期在內(nèi),意味著估值隱含了較大的安全邊際。
■投資建議
如上所述,我國銀行股的低估值可能已經(jīng)隱含了對一次危機的悲觀預(yù)期,也就是說,目前銀行股的低估值隱含了很大的安全邊際,因此我們維持行業(yè)“超配”評級不變,重點推薦估值極低、盈利穩(wěn)定的大型國有行,包括工商銀行(5.150, 0.03, 0.59%)、農(nóng)業(yè)銀行(3.440, 0.01, 0.29%)、郵儲銀行(5.260, 0.02, 0.38%)等,同時也推薦其他基本面優(yōu)異、差異化鮮明的中小銀行,包括寧波銀行(23.220, 0.66, 2.93%)、常熟銀行(6.780, 0.06, 0.89%)等。
■風(fēng)險提示
若宏觀經(jīng)濟大幅下行,可能從多方面影響銀行業(yè)。
01
序言
我們在4月12日發(fā)布的報告《低利率環(huán)境中的銀行什么樣?》中,對日本、美國和歐洲的銀行進(jìn)行了分析,并指出低利率環(huán)境下的銀行盈利能力一般會下降,但需要區(qū)分兩種情況:一是以美國為例,在較低利率時,如果銀行存款成本仍有下降空間,通過存款成本的下降來對沖資產(chǎn)端收益率的下滑,可以緩和盈利能力下降幅度;二是以歐洲和日本為例,在極低利率時,銀行的存款成本降無可降,貸款利率的下降就無法被對沖,銀行的盈利能力會受到很大打擊。在歐洲、日本這樣的極低利率環(huán)境中,幾乎所有銀行的盈利能力都變得非常低(ROA 0.35%左右),只是程度有所不同。
本文將視線從基本面轉(zhuǎn)向股價和估值,觀察低利率環(huán)境中這些地區(qū)的銀行指數(shù)的絕對收益、相對收益和估值情況。我們得到幾個有趣的結(jié)論(詳細(xì)分析請見后文):
一是歐洲和日本這樣的極低利率環(huán)境中,銀行指數(shù)都是跑輸大盤的,估值走勢也是落后大盤的。但是需要注意的是,極低利率一般是在宏觀經(jīng)濟很差的情況下才會出現(xiàn),因此在這種情況下,大盤本身的回報率也很低。而美國沒有經(jīng)歷過極低利率環(huán)境,只是利率曾處于較低水平,其銀行估值在次貸危機后持續(xù)落后大盤,但依靠較強的業(yè)績增長,銀行指數(shù)是跑平大盤的。這一點跟我國很像,我國銀行估值也是落后大盤,但依靠業(yè)績增長跑贏了大盤;
二是日本基本沒有銀行能夠走出獨立行情(歐洲的銀行分別是在自己國家上市,有不同β,所以參考性不高);美國銀行沒有經(jīng)歷過極低利率,只是進(jìn)入過較低利率區(qū)間,因此如果能避開花旗集團(tuán)這種公司,跑贏大盤的概率挺高的;
三是在次貸危機之前,日本雖然已經(jīng)進(jìn)入了低利率環(huán)境,但其銀行指數(shù)整體PB仍有1倍以上,歐洲在次貸危機之前也是在1倍以上,歐洲和日本都是在次貸危機后才長期破凈;而美國更是長期在1倍以上,很少破凈。因此我們認(rèn)為,國內(nèi)銀行指數(shù)的低估值可能已經(jīng)隱含了一次危機的悲觀預(yù)期在內(nèi),意味著估值隱含了較大的安全邊際。
02
日本的情況
日本上世紀(jì)90年代初房地產(chǎn)泡沫破裂后,利率快速走低,90年代后期開始就長期處于低利率的環(huán)境中,成為了一個非常典型的超長期低利率的樣本。我們把時間稍微放長點,觀察1990~2019年東證指數(shù)和東證銀行指數(shù)的走勢。
我們將首日標(biāo)準(zhǔn)化為1,方便觀察;我們用“東證銀行指數(shù)/東證指數(shù)-1”來觀測兩者的相對走勢。如下圖所示。日本銀行指數(shù)的表現(xiàn)在這期間持續(xù)跑輸大盤,只有2003~2005年短暫地有過恢復(fù)。
但是我們也需要注意到,銀行的經(jīng)營跟宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)性很高,當(dāng)銀行指數(shù)表現(xiàn)非常差勁、跑輸大盤的時候,就意味著整個經(jīng)濟都很糟糕。這時候雖然大盤相對銀行指數(shù)是上升的,但大盤的絕對走勢是下降的。
從估值來看,銀行指數(shù)的估值在次貸危機之前倒是能夠跟大盤整體估值走勢一致,只是在次貸危機之后才大幅下降。這說明,在次貸危機之前銀行指數(shù)跑輸大盤,主要是業(yè)績不行。
令人驚奇的是,雖然次貸危機前日本銀行業(yè)的盈利能力已經(jīng)很低了,但是他們的銀行指數(shù)PB居然還在1倍以上,而次貸危機后銀行指數(shù)估值才跌破1??梢姀氖袌鼋嵌?,次貸危機對銀行的股估值形成了較大打擊。
我們在上一篇報告中提到的幾家銀行,他們的回報率如何呢?由于每家銀行上市的時間不同,我們不再畫圖展示,而是將他們每一年年底到2019年年底的區(qū)間年化相對回報率列出,如下表所示。下表中看上去滿眼都是負(fù)號,這意味著拉長時間來看,隨機買入一家日本的銀行并持有到2019年底,跑贏大盤的概率非常低。
這其中青空銀行的相對表現(xiàn)在幾家銀行中處于前列,我們在上一篇報告中也指出了,青空銀行主要通過從事投資銀行類業(yè)務(wù)和境外業(yè)務(wù)提升了盈利能力。
02
歐洲的情況
歐洲的三個月Euribor在次貸危機前有2%以上,并不屬于低利率環(huán)境。2007年次貸危機后Euribor大幅下降,2010年歐債危機之后又進(jìn)一步下降,2014年開始實施負(fù)利率,2015年以來Euribor便進(jìn)入了明顯的負(fù)利率區(qū)間。我們將樣本區(qū)間選定為2004~2019年。
我們同樣將首日標(biāo)準(zhǔn)化為1,并用“斯托克銀行指數(shù)/斯托克50指數(shù)-1”來觀測兩者的相對走勢,這兩個指數(shù)都是歐元區(qū)指數(shù)。如下圖所示。歐洲的銀行指數(shù)在次貸危機之前是跑贏大盤的,次貸危機之后相對大盤的走勢有所波動,但大方向上是跑輸大盤的。
另外,與日本一樣,歐洲的銀行指數(shù)跑輸大盤的時候是經(jīng)濟非常糟糕的時候,這期間大盤指數(shù)本身的收益也不高,次貸危機后最低點到最高點這樣極端的年化收益率也只有6.0%。
從估值來看,銀行指數(shù)的估值在次貸危機之前相對大盤上升,在次貸危機之后大幅下降。而且歐洲的銀行指數(shù)PB在次貸危機之前也是維持在1倍以上,次貸危機后銀行指數(shù)估值才回落并破凈。這一點和日本相似,次貸危機是銀行股估值大幅回落的分水嶺。
我們在上一篇報告中提到的幾家歐洲銀行的回報率如何呢?我們同樣將他們每一年年底到2019年年底的區(qū)間年化相對回報率列出,如下表所示。但需要注意的是,與日本不同,歐洲銀行散落在不同國家,因此其股價會受不同國情影響,與斯托克指數(shù)的β可能有較大差別,所以此處數(shù)據(jù)僅做展示,不再進(jìn)行分析。
04
美國的情況
美國次貸危機之后利率也大幅下降,在2010~2015年之間處于非常低的水平,但2015年底美國開始加息,避免了長期低利率的環(huán)境。因此我們主要觀察網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后到2015年的情況,選定2004~2015年。
我們將首日標(biāo)準(zhǔn)化為1,方便觀察;我們用“標(biāo)普500銀行指數(shù)/標(biāo)普500指數(shù)-1”來觀測兩者的相對走勢。如下圖所示。與日本和歐洲不同,美國的銀行指數(shù)在次貸危機期間大幅跑輸大盤,但在2010~2015年利率較低時期反而與大盤基本持平。而且與歐洲、日本不同,這期間美國的大盤明顯是個牛市,期間年化收益率為10.6%。
美國銀行指數(shù)能夠跑贏大盤,主要還是依靠較強的盈利能力,畢竟其ROA在次貸危機后很快恢復(fù)正常,仍能達(dá)到1%。結(jié)合估值來看就很明顯:次貸危機后,2010~2015年間大盤指數(shù)的PB不斷上升,銀行指數(shù)的PB略有下降,因此跟歐洲、日本一樣,美國的銀行指數(shù)估值也是落后大盤的。而同期銀行指數(shù)是持平大盤的,也就是說,這期間銀行的盈利能力較危機前回落了,因此估值也下了一個臺階,但銀行的盈利能力仍高于其他行業(yè),因此依靠業(yè)績帶動,在估值相對下降的情況下仍能跑平大盤。此外,由于美國的銀行基本面優(yōu)于歐洲和日本,也從未陷入負(fù)利率帶來的困境中,其PB很少跌破1。
美國銀行指數(shù)的這一表現(xiàn)跟我國很像。我國銀行指數(shù)估值自次貸危機后也是持續(xù)落后大盤,但憑借自身業(yè)績增長,銀行指數(shù)是跑贏大盤的。
我們將標(biāo)普500指數(shù)中市值超過100億美元的上市銀行列出,同樣計算他們每一年年底到2015年底的區(qū)間年化相對回報率,如下表所示。從美國的數(shù)據(jù)來看,在低利率期間(表中的2009年底~2015年底),各個銀行相對大盤的走勢分化很大,這可能主要跟美國沒有長期經(jīng)歷過極低利率環(huán)境有關(guān),所以沒有出現(xiàn)大量銀行跑輸大盤的情形。
05
投資建議
我們在上一篇報告中提到,我國還不用擔(dān)心進(jìn)入長期極低利率環(huán)境,因此不需要擔(dān)憂銀行會進(jìn)入歐洲、日本那樣的困境當(dāng)中。此外,目前我國銀行股估值非常低而且長期破凈,從歐洲、日本、美國來看,其銀行股在正常情況下很少會破凈,因此我國銀行股的低估值可能已經(jīng)隱含了對一次危機的悲觀預(yù)期,也就是說,目前銀行股的低估值隱含了很大的安全邊際。因此,盡管銀行基本面有壓力,但我們?nèi)匀痪S持行業(yè)“超配”評級不變,并重點推薦估值極低、盈利穩(wěn)定的大型國有行,包括工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、郵儲銀行等,同時也推薦其他基本面優(yōu)異、差異化鮮明的中小銀行,包括寧波銀行、常熟銀行等。
06
風(fēng)險提示
若宏觀經(jīng)濟大幅下行,可能從多方面影響銀行業(yè),比如經(jīng)濟下行時期貨幣政策寬松對凈息差可能產(chǎn)生負(fù)面影響、宏觀經(jīng)濟下行時期借款人償債能力下降可能會對銀行資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生不利影響等。
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