物業(yè)管理行業(yè)
破繭化蝶，資本市場的新寵兒
來源 招銀國際
兼具防守和成長。在現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的引領(lǐng)下，物業(yè)管理行業(yè)正在經(jīng)歷蛻變。行業(yè)逐步由勞動密集向集約化、自動化、智能化、互聯(lián)化轉(zhuǎn)變；從基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)的提供商向社區(qū)生活服務(wù)平臺轉(zhuǎn)型。此外，開發(fā)商和社區(qū)住戶多層次的需求也促進(jìn)了增值服務(wù)的發(fā)展。物業(yè)企業(yè)可以縱向介入房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，也可以橫向整合社區(qū)資源，契合了產(chǎn)業(yè)升級和消費升級。“物業(yè)能做的事情還有很多” 是投資物業(yè)行業(yè)的重要邏輯，也是抗周期屬性中表現(xiàn)出高成長性的原因。
挖掘萬億市場。截止 2018 年底，全國物業(yè)管理面積 279 億平方米，經(jīng)營收入7，044 億元。我們預(yù)計在 2021 年，物業(yè)管理的市場規(guī)模將達(dá)到萬億。非住宅物業(yè)服務(wù)將是與住宅相當(dāng)?shù)氖袌觯A(yù)計萬億規(guī)模中，非住宅項目占比超過40%。目前大部分上市物業(yè)企業(yè)已經(jīng)開始向非住宅項目拓展，我們認(rèn)為這將是上市物業(yè)企業(yè)另一個新的增長點。
強者愈強。目前中國城鎮(zhèn)化仍處于發(fā)展階段，預(yù)計未來竣工面積能夠維持在10 億平以上，尤其在 2018/19 年高銷量低竣工的情況下，預(yù)計 2020/21 年的竣工量會有明顯反彈，進(jìn)而刺激下游的物業(yè)管理行業(yè)。從行業(yè)角度看，物業(yè)行業(yè)規(guī)范已初步形成，專業(yè)性有效提升，在城市公共服務(wù)方面的作用愈加明顯。尤其在此次疫情防控中，物業(yè)企業(yè)擔(dān)負(fù)了社區(qū)防護(hù)的工作，行業(yè)的重要性和價值進(jìn)一步凸顯。目前物業(yè)管理行業(yè)處于規(guī)模為導(dǎo)向，面積為王的發(fā)展階段，馬太效應(yīng)不斷增強。我們看好背靠大型開發(fā)商的物業(yè)企業(yè)利用兄弟開發(fā)公司的資源來實現(xiàn)高于行業(yè)的增長，我們認(rèn)為規(guī)模上市物業(yè)公司在未來 2-3 年內(nèi)仍然能夠維持平均 30%以上的增長。
業(yè)績兌現(xiàn)才能支撐高估值，留意短期風(fēng)險。在行業(yè)和龍頭上市物業(yè)企業(yè)基本 面都向好的情況下，我們認(rèn)為板塊的主要風(fēng)險是高預(yù)期和高估值下的業(yè)績兌 現(xiàn)。此次疫情防控中，物業(yè)價值凸顯，加上基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入基本不受疫情 影響，因此板塊估值短期內(nèi)提升迅速，股價表現(xiàn)突出。但我們認(rèn)為市場關(guān)于 疫情對物業(yè)企業(yè)的影響可能過于樂觀。基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入確實具有很強韌性， 但物業(yè)企業(yè)很大一部分利潤是來自社區(qū)和非業(yè)主增值服務(wù)，而增值業(yè)務(wù)明顯 受疫情影響，預(yù)計 1H20 增值服務(wù)增長可能放緩，拖累整體業(yè)績增速。
短期性價比，長期看龍頭。選股方面，短期建議關(guān)注公司估值的合理性和相對性，尋找性價比高、彈性大的標(biāo)的。長期看行業(yè)向上趨勢明確，在強者愈強的格局下，龍頭物業(yè)企業(yè)都值得長期配置。我們重申雅生活（3319 HK） 為板塊首選，目前其估值仍然具有吸引力，短期催化劑包括：（1）公司即將納入港股通獲得更多資金配置，（2）收購整合帶來的報表合并、協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營杠桿提升使得盈利增長好于預(yù)期，（3）通過收購中民物業(yè)，概念上也從單一住宅物業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型為提供全方位物業(yè)服務(wù)的大型物業(yè)管理集團(tuán)。此外， 我們認(rèn)為中海物業(yè)（2669 HK）同樣有很大彈性。公司目前估值在頭部集團(tuán)中偏低，與其中海背景不匹配。公司 1H19 新增在管面積較少，但中海集團(tuán)明顯有大量項目可結(jié)轉(zhuǎn)，未來可能集中交付助推中海物業(yè)規(guī)模和業(yè)績快速增長。盡管中海物業(yè)在增值服務(wù)板塊的發(fā)展略為緩慢，但從另一個角度看，公司經(jīng)營穩(wěn)健，增值服務(wù)有很大改善空間。
物業(yè)管理行業(yè)
蛻變中的行業(yè) - 物業(yè)能做的事情還有很多
在過去很長一段時間，物業(yè)管理行業(yè)作為傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)，屬于勞動密集型，存在行業(yè)規(guī)范缺乏，模式單一，企業(yè)盈利良莠不濟等問題，因此受到的關(guān)注度并不高，與資本市場的關(guān)聯(lián)度也很小。但近年來隨著城鎮(zhèn)化的持續(xù)推進(jìn)，房地產(chǎn)市場逐步進(jìn)入存量時代，這為物業(yè)行業(yè)提供了廣闊的發(fā)展空間。
對于物業(yè)管理的定位不能停留在以往，物業(yè)管理的內(nèi)容已經(jīng)不再局限于簡單的對住宅及配套的維護(hù)管理，其內(nèi)涵不斷在擴大。在現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的引領(lǐng)下，物業(yè)管理行業(yè)逐步由勞動密集向集約化、自動化、智能化、互聯(lián)化轉(zhuǎn)變；從基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)的提供商向社區(qū)生活服務(wù)平臺轉(zhuǎn)型。此外，開發(fā)商和社區(qū)住戶多層次的需求也促進(jìn)了增值服務(wù)的發(fā)展。物業(yè)企業(yè)可以縱向介入房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，也可以橫向整合社區(qū)生活資源，從單一物業(yè)服務(wù)向多元化業(yè)務(wù)發(fā)展，為企業(yè)帶來新的增長點?！拔飿I(yè)能做的事情還有很多”是投資物業(yè)行業(yè)的重要邏輯，也是抗周期屬性中表現(xiàn)出高成長性的原因。
資本市場的新寵兒，房地產(chǎn)板塊的新力軍
2014 年 6 月彩生活 （1778 HK）在香港上市，成為第一家上市物業(yè)企業(yè)。此后越來越多的物業(yè)企業(yè)選擇登陸資本市場。2018 年 2 月，南都物業(yè)(19.200, 0.25, 1.32%)（603506 CH）在上交所主板上市，成為A 股物業(yè)第一股。在資本的推動下，行業(yè)關(guān)注度迅速上升，整合速度加快，集中度明顯提升，行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段。
目前港股主要上市物業(yè)企業(yè)有 20 家，其中碧桂園服務(wù)（6098 HK）、雅生活（3319 HK）、保利物業(yè)（6049 HK）、綠城服務(wù)（2869 HK）、中海物業(yè)（2669 HK），無論在經(jīng)營規(guī)模、市值或是流動性上都領(lǐng)先明顯，成為港股物業(yè)板塊的第一梯隊。第二梯隊主要是大中型開發(fā)商關(guān)聯(lián)的物業(yè)企業(yè)，由于起步較晚，規(guī)模小于第一梯隊，但在低基數(shù)并且兄弟開發(fā)公司在過去幾年銷售快速增長的情況下，第二梯隊成長速度，具備躋身頭部的實力。一些獨立第三方和小型開發(fā)商旗下的物業(yè)企業(yè)則形成了第三梯隊，但在市值規(guī)模、成長性和流動性方面都明顯較弱。大部分物業(yè)企業(yè)借助資本的東風(fēng)實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，在行業(yè)競爭愈發(fā)激烈的情況下，開發(fā)商分拆物業(yè)服務(wù)企業(yè)上市已經(jīng)成為趨勢，可以預(yù)見物業(yè)板塊將不斷壯大，出現(xiàn)更多大型上市物業(yè)企業(yè)，第一梯隊的數(shù)量將繼續(xù)增加。
物業(yè)的商業(yè)模式 – 不僅僅是物管
目前物業(yè)企業(yè)的盈利模式主要有兩個基本大類，一種是通過提供基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)向業(yè)主收取物業(yè)管理費，內(nèi)容主要是“四保一服務(wù)”，即保安、保潔、保綠、維保，和客服，它的價值創(chuàng)造主要在于房屋設(shè)備的保值增值。
第二種是通過提供增值服務(wù)收取費用，包括面向社區(qū)居民的社區(qū)增值服務(wù)，包括社區(qū)O2O、空間運營、房屋經(jīng)紀(jì)、社區(qū)金融、家政服務(wù)和養(yǎng)老服務(wù)等；以及和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)，主要面向開發(fā)商的非業(yè)主增值服務(wù)，包括銷售案場管理、前期物業(yè)咨詢、工程服務(wù)和新房銷售代理等。
根據(jù)物業(yè)百強報告，2018 年百強物業(yè)企業(yè)的基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)占收入 80.5%，占利潤 55.7%， 物業(yè)行業(yè)的盈利模式仍以基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)為主，增值服務(wù)為輔。但增值服務(wù)的收入和利潤 占比逐年提高，已經(jīng)成為利潤的重要來源，其中社區(qū)增值服務(wù)占增值服務(wù)收入的比已經(jīng) 超 50%，因此挖掘社區(qū)商業(yè)是目前物業(yè)企業(yè)除了拓展管理面積外最重要的任務(wù)。但行業(yè)目前仍發(fā)處于規(guī)模發(fā)展階段，基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)依然是物業(yè)企業(yè)的核心業(yè)務(wù)和最主要的增長 來源，管理面積也成為資本市場最關(guān)心的指標(biāo)。
利潤率方面，百強企業(yè)的基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)凈利潤率為 5.6%，增值服務(wù)為 18.5%，綜合整體利潤率為 8.2%。增值服務(wù)的利潤率明顯高于基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)，并且可以在成熟社區(qū)迅速復(fù)制，是增值服務(wù)利潤貢獻(xiàn)不斷增加的原因之一，也是物業(yè)企業(yè)開展增值服務(wù)的主要動力。
上市物業(yè)企業(yè)作為行業(yè)頭部，依靠龐大的管理規(guī)模和資源優(yōu)勢積極開展各項增值服務(wù)， 增值業(yè)務(wù)處在行業(yè)領(lǐng)先，事實上增值服務(wù)也已經(jīng)成為上市物業(yè)企業(yè)收入和利潤的重要來源。一些背靠大型兄弟開發(fā)公司的物業(yè)企業(yè)，在起步階段規(guī)模還不大的情況下，通過相關(guān)的非業(yè)主增值服務(wù)實現(xiàn)快速增長。一些大型物業(yè)企業(yè)由于管理面積大，增值服務(wù)收入占比會比中小物業(yè)企業(yè)的小，但增值服務(wù)的絕對規(guī)模仍有明顯優(yōu)勢。此外大型物業(yè)企業(yè)的項目覆蓋更廣，在經(jīng)濟發(fā)達(dá)區(qū)域的項目密度更深，這有利于社區(qū)增值服務(wù)的開展。另外，大型物業(yè)企業(yè)通常背靠銷售規(guī)模龐大的兄弟開發(fā)公司，與房地產(chǎn)開發(fā)相關(guān)的非業(yè)主增值服務(wù)更容易開展。
從毛利貢獻(xiàn)占比上看，綠城服務(wù)、保利物業(yè)、永升生活、雅生活的增值業(yè)務(wù)，包括非業(yè)主和社區(qū)增值服務(wù)，對毛利潤貢獻(xiàn)已經(jīng)超過 50%。其中雅生活的增值服務(wù)對毛利潤的占比最高，將近 60%，非業(yè)主增值服務(wù)更是貢獻(xiàn)近一半毛利。但在規(guī)模發(fā)展階段，增值服務(wù)過高的利潤占比可能意味著核心的基礎(chǔ)物業(yè)增長相對較慢，以增值服務(wù)來支撐增長我們認(rèn)為應(yīng)該是規(guī)模發(fā)展結(jié)束后，下一個階段的增長邏輯。此外，增值服務(wù)對利潤占比過高也會增加利潤的短期波動。
城鎮(zhèn)化、存量滲透率、社區(qū)商業(yè)，三引擎助推行業(yè)發(fā)展
從物業(yè)的商業(yè)模式可以看出，物業(yè)管理市場主要由基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)與增值服務(wù)兩大業(yè)務(wù)板塊組成。其中基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)板塊可以再細(xì)分為存量物業(yè)服務(wù)和增量物業(yè)服務(wù)，增值服務(wù)可以分為社區(qū)增值服務(wù)和非業(yè)主增值服務(wù)。每一個細(xì)分板塊都有自身的推動因素，共同推動行業(yè)發(fā)展。根據(jù)中物研協(xié)發(fā)布的《2019 物業(yè)服務(wù)企業(yè)發(fā)展指數(shù)測評報告》，截止2018 年底，全國物業(yè)管理行業(yè)經(jīng)營收入達(dá) 7，044 億，過去 5 年的復(fù)合增長率達(dá) 11.5%。我們認(rèn)為城鎮(zhèn)化、存量滲透率、社區(qū)商業(yè)，是目前推動行業(yè)發(fā)展的三個主要驅(qū)動因素。
存量物業(yè)漲價難，基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)靠增量
存量物業(yè)服務(wù)的增長主要來自物業(yè)費上漲。2014 年發(fā)改委發(fā)布《放開部分服務(wù)價格意見通知》，要求省級價格主管部門廢止對保障性住房、房改房、老舊住宅小區(qū)及前期物業(yè) 管理服務(wù)以外的非保障性住房的所有價格控制或指導(dǎo)政策。這為物業(yè)行業(yè)市場化定價提 供政策支持。但事實上，物業(yè)企業(yè)想要上漲物業(yè)費依然存在很大難度。按照規(guī)定，除因 政府調(diào)整價格外，開發(fā)商和物業(yè)企業(yè)都不得單方提價。如果要增加則必須召開業(yè)主大會， 征得業(yè)主同意后方能增加。如果前期物業(yè)服務(wù)合同期滿但未成立業(yè)主大會的，則必須經(jīng) 過半業(yè)主同意，由物業(yè)企業(yè)與業(yè)主在公布的指導(dǎo)價范圍內(nèi)重新約定。而小區(qū)業(yè)主往往對 物業(yè)費上漲存在抵觸心理，若物業(yè)企業(yè)上漲物業(yè)費來抵消員工成本增加或提高利潤，很 容易遭到收費更低的物業(yè)企業(yè)替換。所以多數(shù)物業(yè)企業(yè)會先選擇加強成本端控制，再小 幅增加物業(yè)費。在存量物業(yè)漲價難的情況下，基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)板塊主要依靠增量實現(xiàn)增長。
增量物業(yè)來源一：提高存量房產(chǎn)滲透率
提高存量房產(chǎn)滲透率是指存量房首次聘請市場化的物業(yè)企業(yè)，是增量物業(yè)管理其中一個 重要來源。典型的例子是：2016 年國務(wù)院國資委、財政部發(fā)布《關(guān)于國有企業(yè)職工家屬區(qū)“三供一業(yè)”分離移交工作指導(dǎo)意見》，將家屬區(qū)水、電、暖和物業(yè)管理職能從國企剝離， 轉(zhuǎn)由社會專業(yè)單位實施管理，國有企業(yè)不再以任何方式為職工家屬區(qū)“三供一業(yè)”承擔(dān)相關(guān) 費用。截至 2017 年底，“三供一業(yè)”完成分離移交或簽訂移交協(xié)議的達(dá)到 80%。2018 年年底基本完成全國國有企業(yè)“三供一業(yè)”分離移交。2019 年起國有企業(yè)不再以任何方式為職工家屬區(qū)“三供一業(yè)”承擔(dān)相關(guān)費用。除“三供一業(yè)”分離，我們預(yù)計未來將有更多公建項目 逐步交由第三方專業(yè)物業(yè)企業(yè)進(jìn)行管理。目前碧桂園服務(wù)、保利物業(yè)、中海物業(yè)、雅生 活已經(jīng)開始承接公建項目的物業(yè)管理，我們認(rèn)為隨著物業(yè)管理行業(yè)的規(guī)范性、專業(yè)性、 普及性不斷提高，行業(yè)對整個存量房的滲透率也會逐漸提高，進(jìn)而擴大物業(yè)管理行業(yè)的 市場規(guī)模。
增量物業(yè)來源二：城鎮(zhèn)化帶來新房竣工
物業(yè)管理作為房地產(chǎn)開發(fā)的下游，每年新房屋竣工直接給物業(yè)管理行業(yè)帶來巨大增量。 而其背后主要推動力則是中國城鎮(zhèn)化的發(fā)展。截止 2018 年中國常住人口城鎮(zhèn)化率 59.6%。相比發(fā)達(dá)國家 80%的水平，中國城鎮(zhèn)化仍處于發(fā)展階段，預(yù)計未來竣工面積能夠維持在10 億平以上，尤其在 2018/19 年高銷量低竣工的情況下，預(yù)計 2020/2021 年的竣工量會 有明顯反彈，從而刺激下游的物業(yè)管理行業(yè)。城鎮(zhèn)化帶來增量房屋，進(jìn)而帶來更多物管 需求，是基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)增長最主要的增長動力。
業(yè)務(wù)縱向延伸：挖掘房地產(chǎn)開發(fā)的商機
2019 年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額達(dá) 13.2 萬億，銷售額 16.0 萬億，房地產(chǎn)開發(fā)銷售的過程也為物業(yè)企業(yè)提供了業(yè)務(wù)機會。目前物業(yè)企業(yè)主要為房地產(chǎn)開發(fā)商提供前期物業(yè)咨詢和銷售案場物業(yè)管理，部分物業(yè)企業(yè)也逐漸為兄弟開發(fā)公司提供新房銷售代理服務(wù)。一般而言，背靠大型開發(fā)商的物業(yè)企業(yè)在非業(yè)主增值服務(wù)的開展會比較快速和順利。但這部分業(yè)務(wù)明顯受到房地產(chǎn)周期影響，市場對該業(yè)務(wù)有一定估值折讓。
掌握社區(qū)入口：社區(qū)流量變現(xiàn)
隨著人均可支配收入持續(xù)增長，消費整體呈現(xiàn)升級態(tài)勢，而且是長期趨勢。消費結(jié)構(gòu)中，服務(wù)類消費的比重逐步上升。中國的社區(qū)經(jīng)濟仍然處在起步階段，城市居民在社區(qū)的需 求沒有得到很好滿足，這為發(fā)展“社區(qū)經(jīng)濟”創(chuàng)造了空間。社區(qū)是巨大的線下流量入口， 而物業(yè)企業(yè)天然掌握著這個入口，并且與社區(qū)居民的物理距離最近，先天優(yōu)勢明顯。物 業(yè)企業(yè)可以舉辦線下實體服務(wù)，包括社區(qū)零售、社區(qū)教育和房屋租賃等，也可以依托互 聯(lián)網(wǎng)技術(shù)開展社區(qū) O2O、特色電商等。相比基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)和非業(yè)主增值服務(wù)，社區(qū)增值 服務(wù)擺脫了房地產(chǎn)周期波動，向消費靠攏，具有更大成長空間和想象，因此這塊業(yè)務(wù)的 估值也相對更高。
預(yù)計 2021 年物業(yè)管理行業(yè)規(guī)模達(dá)萬億
截止 2018 年底，全國物業(yè)管理面積 279 億平方米，經(jīng)營收入 7，044 億元，物業(yè)企業(yè)數(shù)量12.7 萬家，從業(yè)人員數(shù)量 984 萬人。我們對未來行業(yè)規(guī)模進(jìn)行了測算。保守假設(shè)到 2023 年，每年平均新增管理面積 23 億平，物業(yè)費每年平均上漲 3%，增值服務(wù)每年平均增長15%，在 2021 年，行業(yè)市場規(guī)模將達(dá)到萬億，年復(fù)合增長超過 10%。
非住宅市場，上市物業(yè)企業(yè)新的發(fā)展空間
根據(jù)我們的預(yù)測，非住宅物業(yè)服務(wù)將是一個與住宅相當(dāng)?shù)氖袌觥ｎA(yù)計 2021 年萬億規(guī)模中，非住宅物業(yè)服務(wù)將達(dá) 4，400 億。目前上市的物業(yè)企業(yè)多以住宅為主，非住宅領(lǐng)域的布局較少。隨著住宅物業(yè)服務(wù)市場的競爭日漸激烈，大部分上市物業(yè)企業(yè)已經(jīng)著手拓展非住宅領(lǐng)域的物業(yè)服務(wù)。我們認(rèn)為這將是上市物業(yè)企業(yè)另一個新的增長空間。非住宅領(lǐng)域相比住宅領(lǐng)域更具專業(yè)性，收費水平和項目穩(wěn)定性更高，建議同時關(guān)注上市物業(yè)企業(yè)在非住宅領(lǐng)域的拓展情況。
行業(yè)現(xiàn)狀 – 強者愈強
行業(yè)馬太效應(yīng)增強
隨著存量房地產(chǎn)初見規(guī)模，物業(yè)管理行業(yè)的發(fā)展開始提速，關(guān)注度持續(xù)上升，同時資本不斷流入，加劇了行業(yè)整合。物業(yè)管理是一個正在蛻變的行業(yè)，契合了產(chǎn)業(yè)升級（傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)向現(xiàn)代服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型）和消費升級（居民消費升級），是存量房地產(chǎn)的重要投資機會。目前中國城鎮(zhèn)化仍處于快速發(fā)展階段，行業(yè)增長空間仍然巨大。從行業(yè)角度看，物業(yè)行業(yè)規(guī)范已初步形成，專業(yè)性有效提升，在城市公共服務(wù)方面的作用愈加明顯。在這種背景下，背靠大型開發(fā)商的龍頭物業(yè)企業(yè)開始剝離開發(fā)公司獨立運營，進(jìn)入高速增長期，行業(yè)馬太效應(yīng)日漸增強，集中度不斷上升。
整合加劇，收并購更加理性
Top100營收均值增速
資料來源： 物業(yè)測評報告，招銀國際證券
在規(guī)模發(fā)展階段，收并購是最直接的擴張方式，過去幾年收并購出現(xiàn)井噴之勢。在收并購經(jīng)驗不斷累積之后，目前行業(yè)收并購趨于理性，收并購的效果更好。我們會在下個章節(jié)詳細(xì)討論物業(yè)企業(yè)的收并購。除了收并購和承接兄弟開發(fā)公司的項目，大型物業(yè)企業(yè)也加強了對第三方項目的拓展，提高品牌認(rèn)知度和市場競爭能力，減少對兄弟開發(fā)公司的依賴。
向非住宅藍(lán)海延伸
不少大型物業(yè)企業(yè)已經(jīng)開始將業(yè)務(wù)延伸至非住宅物業(yè)管理，包括公建項目和商業(yè)項目， 這將是上市物業(yè)企業(yè)另一個新的增長空間。但向非住宅項目延伸需要背靠集團(tuán)的資源和相關(guān)背景，國有背景的物業(yè)企業(yè)在公建項目上會有優(yōu)勢，而兄弟開發(fā)公司涉足商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的物業(yè)企業(yè)則在商業(yè)物業(yè)管理上更有經(jīng)驗。
責(zé)任越大，價值越大
在 2020 年初的疫情防控中，物業(yè)企業(yè)的作用非常明顯，在社區(qū)防護(hù)，小區(qū)人員管理，政府政策的執(zhí)行等等各方面都體現(xiàn)了物業(yè)管理的價值，未來會承擔(dān)更多公共管理服務(wù)的責(zé)任，行業(yè)的重要性和關(guān)注度將再上一個臺階。
上市板塊現(xiàn)狀 – 估值持續(xù)提升，走出與開發(fā)板塊不一樣的行情
走出與開發(fā)板塊不一樣的行情
盡管房地產(chǎn)開發(fā)和物業(yè)管理作為上下游，并且物業(yè)企業(yè)的發(fā)展主要依賴開發(fā)公司，兩個板塊理應(yīng)有很強的正相關(guān)性，但在過去 3 年內(nèi)物業(yè)板塊的表現(xiàn)明顯更好，尤其在過去一年的走勢非常強勁，走出與開發(fā)板塊不一樣的行情。
優(yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛上市，板塊質(zhì)量明顯提高
物業(yè)板塊表現(xiàn)更好的原因是其估值水平不斷提升。（1）相比上游房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，物業(yè) 企業(yè)具有輕資產(chǎn)、收入風(fēng)險小、現(xiàn)金流穩(wěn)定、抗周期等優(yōu)勢，具有很好的防守性和穩(wěn)定 性。同時在房地產(chǎn)調(diào)控下，開發(fā)板塊的增長放緩，但物業(yè)板塊仍然能夠表現(xiàn)出高成長性。因此，在房地產(chǎn)上行周期中，物業(yè)的估值提升更快。而在下行周期中，物業(yè)的韌性更好， 抗風(fēng)險能力更強；（2）隨著龍頭物業(yè)企業(yè)紛紛上市，板塊質(zhì)量明顯提高，龍頭對板塊整 體估值有明顯帶動作用；（3）另外，物業(yè)板塊不斷壯大，流動性和投資標(biāo)的數(shù)量都有明 顯改善，更多資金可以配置到周期波動小，兼顧防守和高增長的物業(yè)板塊，板塊的估值 因而持續(xù)提升。
行業(yè)觀點 – 短期性價比，長期看龍頭
目前物業(yè)管理行業(yè)處于規(guī)模為導(dǎo)向，面積為王的發(fā)展階段，馬太效應(yīng)明顯。物業(yè)管 理是一個正在蛻變的行業(yè)，契合了產(chǎn)業(yè)升級（傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)向現(xiàn)代服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型）和消 費升級（居民社區(qū)消費上升），是存量房地產(chǎn)的重要投資機會。從宏觀層面看，目 前中國城鎮(zhèn)化仍處于發(fā)展階段，預(yù)計未來竣工面積能夠維持在 10 億平以上，尤其在2018/19 年高銷量低竣工的情況下，預(yù)計 2020/21 年的竣工量會有明顯回升，進(jìn)而刺激下游的物業(yè)行業(yè)。從行業(yè)角度看，物業(yè)行業(yè)規(guī)范已初步形成，專業(yè)性有效提升， 在城市公共服務(wù)方面的社會作用越加明顯。我們看好背靠大型開發(fā)商的物業(yè)企業(yè)通 過兄弟開發(fā)公司的資源來實現(xiàn)高于行業(yè)的增長，包括（1）承接兄弟公司開發(fā)項目、
?。?）利用集團(tuán)優(yōu)勢獲得第三方項目、和（3）以雄厚的資金實力進(jìn)行收并購。我們認(rèn)為規(guī)模上市物業(yè)公司在未來 2-3 年內(nèi)仍然能夠維持平均 30%以上的增長。
目前非業(yè)主增值服務(wù)仍主要依靠兄弟開發(fā)公司的支持，雖然利潤率高而且利潤貢獻(xiàn)明顯，但這部分業(yè)務(wù)可能屬于關(guān)聯(lián)交易，存在輸送利潤的嫌疑，并且該業(yè)務(wù)受房地產(chǎn)周期波動影響，因此非業(yè)主增值服務(wù)占比過大會對盈利質(zhì)量有負(fù)面影響。但我們認(rèn)為也不能看低非業(yè)主增值服務(wù)的價值。對于開發(fā)公司而言，有部分支出屬于必要費用。只要是合理的市場價格，這部分費用與其給到第三方，不如給予關(guān)聯(lián)的物業(yè)企業(yè)。物業(yè)企業(yè)介入上游開發(fā)銷售環(huán)節(jié)是屬于新業(yè)務(wù)拓展，在 13 萬億的市場獲得一杯羹，并不影響核心物業(yè)管理業(yè)務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)，反而是前期就介入了項目，增加在后期獲得物業(yè)管理合同的可能。非業(yè)主增值服對于物業(yè)企業(yè)是業(yè)務(wù)聯(lián)動，屬于競爭力的一種體現(xiàn)。
社區(qū)增值服務(wù)已逐漸成為物業(yè)企業(yè)新的利潤增長點，想象空間巨大，我們對社區(qū)增 值服務(wù)的前景感到樂觀，但市場也需要留意風(fēng)險。社區(qū)增值服務(wù)雖然百花齊放，但 目前仍然沒有形成具規(guī)模的成熟的商業(yè)模式，而且物業(yè)企業(yè)還需要在非物業(yè)領(lǐng)域面 對其他專業(yè)公司的競爭，不確定性依然存在。由于各細(xì)分社區(qū)增值服務(wù)的差異較大， 以及各物業(yè)企業(yè)選擇開展項目不同，很難橫向比較各物業(yè)企業(yè)在社區(qū)增值服務(wù)的優(yōu) 劣。并且有些新業(yè)務(wù)仍處在發(fā)展初期，收入和利潤還不穩(wěn)定，增加了社區(qū)增值服務(wù) 板塊的短期波動。因此，我們認(rèn)為市場應(yīng)關(guān)注各細(xì)分社區(qū)增值服務(wù)的可持續(xù)性，不 應(yīng)過分看重利潤率，業(yè)務(wù)增長比利潤率甚至短期利潤更重要。
社區(qū)增值服務(wù)的發(fā)展空間主要來自管理廣度和密度，尤其是在經(jīng)濟發(fā)達(dá)的地區(qū)。只有項目覆蓋和項目密度達(dá)到一定廣度和深度，才能在區(qū)域內(nèi)產(chǎn)生集聚和規(guī)模效應(yīng)， 開展各項增值服務(wù)才能水到渠成。由于住宅小區(qū)只有一家物業(yè)企業(yè)管理，一家物業(yè)企業(yè)的增值服務(wù)很難在另一家物業(yè)企業(yè)管理的小區(qū)開展，加上增值服務(wù)的可復(fù)制性強，先發(fā)優(yōu)勢和獨特性可能并不明顯，反而是后發(fā)公司可以迅速復(fù)制已有的可行模式，試錯成本更低，加上基數(shù)小，增速更快。因此，我們認(rèn)為現(xiàn)階段不需要過分關(guān)注社區(qū)增值服務(wù)的規(guī)模和占比，首先應(yīng)強調(diào)發(fā)展空間打造，關(guān)注在經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)的覆蓋情況和物業(yè)項目的層次定位。在擁有良好項目和客戶基礎(chǔ)的情況下，社區(qū)增值服務(wù)的快速增長只是時間問題。現(xiàn)在過多押注社區(qū)增值服務(wù)，尤其是前期需要大量資本投入并且回報周期長的業(yè)務(wù)可能會對整體業(yè)績造成一定影響。
在行業(yè)和主要上市物業(yè)企業(yè)基本面都向好的情況下，在行業(yè)和大部分大型上市物業(yè)企業(yè)基本面都向好的情況下，我們認(rèn)為板塊的主要風(fēng)險是高預(yù)期和高估值下的業(yè)績兌現(xiàn)。此次疫情防控中，物業(yè)價值凸顯，加上基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入韌性強，基本不受疫情影響，因此板塊估值短期內(nèi)提升迅速，股價表現(xiàn)突出。但我們認(rèn)為市場關(guān)于疫情對物業(yè)企業(yè)的影響可能過于樂觀。物業(yè)服務(wù)收入確實具有很強韌性，但物業(yè)企業(yè)很大一部分利潤是來自社區(qū)和非業(yè)主增值服務(wù)，而增值業(yè)務(wù)明顯受疫情影響。非業(yè)主增值服務(wù)中，占比較大的案場管理會受到銷售中心關(guān)閉影響。社區(qū)增值服務(wù)中， 社區(qū)教育、居家服務(wù)、二手房經(jīng)紀(jì)等等以線下服務(wù)為主的業(yè)務(wù)同樣暫時無法正常開展。因此，我們預(yù)計 1H20 增值服務(wù)增長可能放緩，拖累整體業(yè)績增速。
隨著更多規(guī)模物業(yè)企業(yè)選擇上市，板塊內(nèi)部的資金配置可能會出現(xiàn)變化。短期建議關(guān)注各公司估值的相對性，尋性價比最高、彈性最大、有重估機會的標(biāo)的。此外， 由于各家企業(yè)上市窗口不同，現(xiàn)金儲備不同，我們認(rèn)為剔除每股凈現(xiàn)金后市盈率可以更好地反映當(dāng)前企業(yè)估值。
我們認(rèn)為公司估值差異主要來自以下五點：
?。?） 規(guī)模。物業(yè)企業(yè)的規(guī)模主要指在管面積和合約面積或儲備面積規(guī)模，尤其儲備面積代表著未來幾年的增長情況。同時也必須保證規(guī)模的質(zhì)量。包括存量和增量項目的區(qū)域分布，業(yè)態(tài)、定位、以及最重要的能否維持穩(wěn)定的利潤，基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)的收入和利潤規(guī)模要能夠匹配管理面積規(guī)模；
?。?） 公司背景。兄弟開發(fā)公司的銷售規(guī)模和資源傾斜力度對物業(yè)企業(yè)的發(fā)展有很強的帶動作用。兄弟開發(fā)公司銷售增長快，市占率提高，意味著物業(yè)企業(yè)能獲得的市場增量蛋糕越多。同時物業(yè)企業(yè)也有更多機會參與到兄弟開發(fā)公司的相關(guān)業(yè)務(wù)，實現(xiàn)非業(yè)主增值服務(wù)的快速增長；
?。?） 收入和利潤結(jié)構(gòu)。收入和利潤中，基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)、社區(qū) 增值服務(wù)三大板塊的占比會影響盈利質(zhì)量?；A(chǔ)物業(yè)服務(wù)的利潤占比低， 意味著利潤受其他兩大增值服務(wù)的影響更大，而增值服務(wù)的波動較大，這 使得整體利潤的波動增加。非業(yè)主增值服務(wù)利潤占比過高會影響利潤質(zhì)量，但過低的占比會對利潤貢獻(xiàn)減弱，尤其是在房地產(chǎn)上行周期的情況下。在 規(guī)模發(fā)展階段，并且在增值服務(wù)平穩(wěn)增長的情況下，物業(yè)企業(yè)收入和利潤 仍以基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)為核心意味著規(guī)模增長的動能依然強勁，社區(qū)增值服務(wù) 也還有足夠的空間增長；擴張模式。內(nèi)生增長是以最小的成本實現(xiàn)增長，而收并購是以資本支出帶動短期盈利增長，可持續(xù)性有限。因此，主要以收并購實現(xiàn)增長的物業(yè)企業(yè)較難獲得高的估值。但一些大型的收并購能在短期內(nèi)大幅刺激規(guī)模和利潤，實現(xiàn)超預(yù)期增長，成為股價上漲的催化劑，因此建議關(guān)注目前現(xiàn)金充裕的物業(yè)企業(yè)，例如碧桂園服務(wù)、雅生活、保利物業(yè)；
（4） 業(yè)績增速。一些中小物業(yè)企業(yè)在上市后加快了發(fā)展，由于規(guī)模小，基數(shù)低，短期增速會比較高。此外，這種低基數(shù)也可以放大收并購的效益。這主要 是指第二梯隊中規(guī)模不大，但背靠的開發(fā)公司規(guī)模不小的物業(yè)企業(yè)，包括 永升生活、新城悅。
我們認(rèn)為物業(yè)管理行業(yè)向上的趨勢是長期的，居民對優(yōu)質(zhì)物業(yè)服務(wù)的需求還沒有完 全釋放。物業(yè)管理行業(yè)的價值會在此次疫情過后更加凸顯，將承載更多居民需求。 品牌好，服務(wù)好的物業(yè)企業(yè)將贏得更多市場。盡管行業(yè)集中度不斷提升，但我們認(rèn) 為未來市場不會只剩下少數(shù)幾個龍頭，在行業(yè)向上的趨勢當(dāng)中，各龍頭物業(yè)企業(yè)都 值得長期配置。盡管從短期動態(tài)市盈率的角度看，龍頭物業(yè)企業(yè)估值較高，但它們 增速快，確定性強，行業(yè)優(yōu)勢明顯，需要投資者以更長遠(yuǎn)的目光來看待。雖然個別 物業(yè)企業(yè)利潤可能會出現(xiàn)波動，但主要是由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和利潤結(jié)構(gòu)帶來的短期影響， 規(guī)模增長的趨勢沒有變，長期向好的基本面沒有變，因此出現(xiàn)較大幅度的下跌都是 很好的買入時機。物業(yè)管理板塊會不斷成長，值得投資者繼續(xù)加配。
基礎(chǔ)物業(yè)管理 – 轉(zhuǎn)型城市服務(wù)提供商
物業(yè)管理的項目類型 – 住宅是核心，非住宅將是下一個藍(lán)海
物業(yè)管理項目按其使用特征分為住宅物業(yè)（住宅小區(qū)、公寓、別墅等）、商業(yè)物業(yè)（寫字樓、商業(yè)中心、產(chǎn)業(yè)園等）、公建物業(yè)（公眾場館、學(xué)校、醫(yī)院等）、和其他物業(yè)（工業(yè)廠房、倉庫等）。
根據(jù)中物協(xié)會《2019 物業(yè)服務(wù)企業(yè)發(fā)展指數(shù)測評報告發(fā)布》，2018 年，500 強企業(yè)管理面積達(dá) 119 億平，占行業(yè)總面積（279 億平）43%。500 強企業(yè)的管理面積中，住宅面積75.5 億平，占比 63.5%，處于物業(yè)管理業(yè)態(tài)的主導(dǎo)地位；其次商業(yè)物業(yè)中的寫字樓、商業(yè)中心、產(chǎn)業(yè)園區(qū)，分別占比 9.2%、5.8%、6.2%，總占比超過 20%。
盡管住宅項目面積占比最大，但物業(yè)收費卻是在各項目中最低的。2018 年，500 強企業(yè)物業(yè)費平均水平為 3.08 元/平/月。商業(yè)中心和醫(yī)院物業(yè)費水平較高，均為 6.19 元/平/月，其次是寫字樓，為 5.94 元/平/月，住宅物業(yè)費水平最低，為 2.10 元/平/月。
2018 年，500 強企業(yè)基礎(chǔ)物業(yè)管理營業(yè)收入2，257 億元。住宅項目面積雖然占比超六成， 但收入占基礎(chǔ)物業(yè)費總收入不到一半。寫字樓和商業(yè)中心由于收費較高，兩者收入占比將近 30%，加上產(chǎn)業(yè)園區(qū)，總收入占比達(dá) 35.1%。除此以外，雖然公建類項目，包括公共物業(yè)、學(xué)校、醫(yī)院，收入占比只有 12%，但政府作為業(yè)主方，項目的利潤和續(xù)約都更加穩(wěn)定。所以非住宅物業(yè)市場同樣是一個重要的市場，是上市物業(yè)企業(yè)拓展的焦點。
從項目的繳費率上看，500 強物業(yè)企業(yè)各項目平均繳費率為 94.6%。由于住宅的物業(yè)費收取對象過多，導(dǎo)致繳費率偏低，但仍有91.2%。因此，物業(yè)行業(yè)的收入風(fēng)險較小，具有類公共服務(wù)板塊屬性。
百強企業(yè)作為行業(yè)領(lǐng)先集團(tuán)，是上市物業(yè)企業(yè)的集中地，也是資本市場重點關(guān)注的對象。百強企業(yè)在管項目質(zhì)優(yōu)，各物業(yè)項目的收費高于行業(yè)整體平均，平均繳費率能夠維持在98%以上，續(xù)約率維持在 94%，整體經(jīng)營情況良好。
酬金制與包干制 – 迷惑的比率
2003 年國家《物業(yè)管理條例》頒布實施，確定物業(yè)管理收費方式有包干制和酬金制兩種收費方式。目前，中國大部分小區(qū)的物業(yè)收費采用包干制，主要原因是各地成立業(yè)委會的比例并不高，業(yè)主主動管理意識和管理水平都較低，而包干制省去了賬目審計等繁雜的管理工作，因此更多小區(qū)會選擇包干制。此外，物業(yè)企業(yè)在包干制模式下，只要控制好成本端，利潤將更有彈性。
一般而言，同一個小區(qū)酬金制收入會比包干制收入小很多。目前上市物業(yè)企業(yè)一般以“收入占比”來披露酬金制占比，但管理面積中酬金制的占比很少披露。由于酬金制按所收物業(yè)費按約定比例提取并結(jié)算收入，毛利率接近 100%，因此在同樣收費和成本的情況下， 酬金制占面積比重越高，企業(yè)收入越小，但利潤率越高。會出現(xiàn)酬金制占物業(yè)收入 1%， 但酬金制管理面積超過 10%的情況?！拔飿I(yè)服務(wù)收入/在管面積”計算和比較收費水平，或者簡單以毛利潤率來衡量各物業(yè)公司定位和盈利水平效果可能并不理想。
物業(yè)的成本 – 人力是最大成本，提高人效是關(guān)鍵
基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)的“四保一服務(wù)”（保安、保潔、保綠、維保，客服），主要由大量人員來完成工作。因此，人力成本是營業(yè)成本中最大的部分。2018 年，百強企業(yè)人員費用占營業(yè)成本總值的 58%。面對不斷攀升的用工成本，物業(yè)企業(yè)主要通過科技化物業(yè)管理來提高人均效能，和適度增加外包比例來降低成本。一般披露的人力成本主要指企業(yè)雇傭員工的成本，外包費用計做“清潔費”、“綠化費”、及“維護(hù)成本”等。
為什么基礎(chǔ)物業(yè)管理的毛利率存在差異？
上市物業(yè)公司之間的基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率差異較大，主要由于在管項目差異所致。
（1） 如之前所演示，由于酬金制項目毛利率接近 100%，酬金制項目占比提高會對整體毛利率有明顯提升；
?。?） 由于一些非住宅項目，比如商辦項目的物業(yè)管理要求更高，收費和利潤率都高于住宅，因此在管項目的結(jié)構(gòu)會影響整體利潤率；
?。?） 新落成物業(yè)由于小區(qū)硬件設(shè)備新，維護(hù)成本低，且新項目定價充分，利潤率一般高于老舊物業(yè)項目，因此管理項目中新項目占比越多，整體利潤率情況越好；
（4） 中高端項目的物業(yè)費和收費彈性都高于低端物業(yè)，利潤空間會更大。此外，對于碧桂園服務(wù)，其管理著較多個大盤住宅項目，在收費相同的情況下，大盤物業(yè)在成本率上有一定優(yōu)勢；
?。?） 此外，部分人工成本可能并沒有計入銷售成本，而是計入管理費用，而人工成本是營業(yè)成本最大的部分。
毛利率的高低不是最重要的因素
毛利潤率的高低并不能代表公司經(jīng)營能力的高低。比如綠城服務(wù)，公司以物業(yè)服務(wù)質(zhì)量為核心競爭力，打造高端物業(yè)服務(wù)，并采取低價質(zhì)優(yōu)的經(jīng)營策略，提高業(yè)主粘性，增強市場拓展能力。盡管綠城服務(wù)在所選六家物業(yè)企業(yè)中基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率最低，但我們認(rèn)為公司毛利率下行風(fēng)險非常有限，具有很好的韌性。尤其在第三方市場拓展中，綠城服務(wù)的優(yōu)勢和競爭力會更明顯。
物業(yè)企業(yè)的利潤屬于疊加式，尤其是基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)，企業(yè)利潤是各個在管項目利潤的總和。在不考慮管理半徑的情況下，新接項目一般不會對已有在管項目的利潤造成影響， 承接項目越多，利潤疊加越大。若新接項目的利潤率低于存量項目，雖然整體毛利率被拉低，但對利潤疊加增長依然是正面作用。比如雅生活開始承接一些公建項目，由于政府的成本控制，利潤率可能并不高，甚至?xí)驼w毛利率，但這類項目的續(xù)約和繳費情況都優(yōu)于住宅，并且拓展了非住宅市場。因此，毛利率的變動可能是增量項目與存量項目在業(yè)態(tài)、區(qū)位或定位差異導(dǎo)致。毛利率下滑并不代表經(jīng)營水平下滑，應(yīng)關(guān)注其變動內(nèi)涵。實際上正如我們之前提到，基礎(chǔ)物業(yè)的增長主要來自增量，因此在能夠保證存量項目利潤率穩(wěn)定的前提下，市場更應(yīng)關(guān)注管理面積的增長，當(dāng)然這個增量必須是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定利潤的項目。
物業(yè)的管理規(guī)模 – 面積為王，關(guān)注增長的確定性
管理面積是物業(yè)企業(yè)的核心資產(chǎn)，是所有業(yè)務(wù)開展的基礎(chǔ)，也是市場最關(guān)注的經(jīng)營指標(biāo)。目前上市公司主要披露在管面積和合約面積兩個經(jīng)營指標(biāo)。在管面積是已經(jīng)運營管理的 物業(yè)面積，但實際可產(chǎn)生收入的面積一般小于在管面積，主要是一些非公攤公共區(qū)域不 產(chǎn)生收入，比如停車場，小區(qū)道路等。因此，“期內(nèi)收入/期內(nèi)平均在管面積”會低于公司披 露的平均物業(yè)收費，即“期內(nèi)平均在管面積*公司披露的物業(yè)費”會明顯大于期內(nèi)收入。合 約面積除了包括在管面積外，還包括了儲備面積，即已簽約但還未進(jìn)行管理的面積，一 般是在新房竣工交付前簽約的物業(yè)管理合同，這部分一般會在 1-3 年內(nèi)轉(zhuǎn)化為在管面積。
從在管面積看（截止 1H19），保利物業(yè)不僅依托保利發(fā)展，同時利用國企背景在公建項目上發(fā)力，總在管面積達(dá) 2.6 億平，其中公建項目占 1.3 億平；碧桂園服務(wù)依托碧桂園龐大的住宅銷售規(guī)模，在管面積達(dá)到 2.2 億平，住宅項目占比超過 90%；雅生活在上市后通過積極收并購在管面積迅速擴張，從 2017 年底的 7，800 萬平快速擴張至 2.1 億平；綠城服務(wù)作為最早一批獨立于開發(fā)公司的物業(yè)企業(yè)，通過多年的市場拓展，在管面積也達(dá)到了 1.8 億平；中海物業(yè)作為中海集團(tuán)旗下的物業(yè)企業(yè)，主要承接中海系項目。此外，公司同樣利用國企背景開始向公建項目拓展，但在管面積仍稍有落后，達(dá) 1.4 億平。
對于未來 1-2 內(nèi)在管面積的增長，“儲備面積/在管面積”的倍數(shù)越高，說明公司儲備面積越充足，規(guī)模增長的可預(yù)見性更強。部分規(guī)模較小的物業(yè)企業(yè)，比如永升生活由于基數(shù)較低并且在上市后積極拓展，“儲備面積/在管面積”的倍數(shù)與規(guī)模較大的物業(yè)企業(yè)相當(dāng)，短期內(nèi)規(guī)模同樣處在較高增速。
物業(yè)行業(yè)收并購 – 行業(yè)整合的必然結(jié)果
項目拓展 - 內(nèi)生增長與外延收購
增量是物業(yè)企業(yè)盈利增長的基礎(chǔ)，物業(yè)企業(yè)主要通過：（1）通過兄弟開發(fā)企業(yè)資源獲得項目、（2）拓展第三方項目，主要集中在新落成物業(yè)，和（3）外延式收并購。前兩者依托的是房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)的竣工，即爭奪物業(yè)行業(yè)增量，而第三點是通過資本性支出短期迅速擴大規(guī)模，提高市占率，屬于在存量上的拓展。
?。?）、（2）拓展方式是以最小成本實現(xiàn)了規(guī)模增長，不管增量來自兄弟公司還是第三方，這種利用經(jīng)營杠桿實現(xiàn)的增長無疑比外延式收并購更好的體現(xiàn)了企業(yè)自身優(yōu)勢，并且節(jié)約了大量資金，是擴張規(guī)模的最佳方式。但對于上市或計劃上市的物業(yè)企業(yè)，收并購無疑是快速擴張最有效的途徑，上市企業(yè)通過收并購繼續(xù)做大做強，維持高增長高估值的預(yù)期；計劃上市物業(yè)企業(yè)寄望通過收并購做大規(guī)模來更好的融資。因此，物業(yè)行業(yè)的收并購在過去幾年呈井噴之勢，價格也水漲船高。
收并購市場熱情高漲，但隨之出現(xiàn)了一些不合理的收并購案例，主要問題集中在收購方 單純追求規(guī)模，但受困于資金有限，只能收購一些小型物業(yè)企業(yè)，而這些規(guī)模較小的物 業(yè)企業(yè)無論在盈利能力、拓展能力或管理能力方面都存在問題，管理項目的質(zhì)量也一般， 收購方也很難對其賦能。在高價收購以后，對集團(tuán)整體的利潤貢獻(xiàn)并不顯著。
隨著行業(yè)收并購經(jīng)驗增加以及資本市場開始謹(jǐn)慎，收并購逐步回歸合理。從目前上市物業(yè)企業(yè)的收并購案例可以看出標(biāo)的物業(yè)企業(yè)往往具有以下特點：
?。?） 標(biāo)的企業(yè)往往是具備一定規(guī)模的百強物業(yè)或區(qū)域龍頭，能夠明顯提升的管理規(guī)模；
?。?） 標(biāo)的企業(yè)本身具備良好的盈利能力和運營能力，收購方只收購控股股權(quán)，原管理層持有剩余股權(quán)，綁定共同利益，同時收購金額分期支付，可能含有業(yè)績對賭。
（3） 標(biāo)的企業(yè)也可能是非物業(yè)公司，主要是社區(qū)服務(wù)類，或房屋資產(chǎn)管理類企業(yè)，這類標(biāo)的能夠與收購方在圍繞社區(qū)業(yè)務(wù)上很好的互補；
對收并購的理解
物業(yè)行業(yè)收并購是普遍現(xiàn)象，是行業(yè)馬太效應(yīng)的結(jié)果，目前收購的估值普遍在 10-13 倍市盈率之間。對于收并購市場的顧慮主要在于：
?。?） 由于物業(yè)的輕資產(chǎn)屬性，收并購的本質(zhì)是收購物業(yè)合同和標(biāo)的公司管理團(tuán)隊，但收并購后會增加集團(tuán)的管理難度，若出現(xiàn)服務(wù)質(zhì)量下滑或管理團(tuán)隊激勵不到位情況，物業(yè)合同和標(biāo)的公司管理團(tuán)隊可能都會流失，使得收購價值大打折扣；
（2） 此外，如果標(biāo)的公司本身經(jīng)營能力一般，管理的項目質(zhì)量較差，或收購價格偏高，都會增加收并購的風(fēng)險，并體現(xiàn)在商譽減值。在這種情況下收并購可能僅僅膨脹 了規(guī)模，對利潤本身的貢獻(xiàn)并不大；
?。?） 如果收并購的長期投資回報率低于資本要求的回報，那么收并購可能并沒有為股 東創(chuàng)造出額外價值。但現(xiàn)實中市場很難判斷一個收并購是否對公司帶來額外價值；
?。?） 以資本性支出來帶動短期盈利增長，可持續(xù)性有限，并且無法向市場展示出企業(yè)的內(nèi)生增長能力。
因此，市場一般對于小規(guī)模收并購的反應(yīng)可能并不積極，多以外延式收收并購實現(xiàn)增長的企業(yè)會給予一定估值折讓。盡管收并購會存在諸多不確定因素，但我們認(rèn)為有效的收并購依然會為公司股東帶來巨大價值。
?。?） 在規(guī)模化競爭時期，收并購是最直接最快速實現(xiàn)跨越式發(fā)展的手段，可以有效提高管理廣度和密度，并且進(jìn)入頭部集團(tuán)后市場的估值和關(guān)注度都會明顯提升；
?。?） 目前行業(yè)收購大部分只是收購了控股股權(quán)，標(biāo)的公司管理團(tuán)隊繼續(xù)持有部分股權(quán)，綁定了共同利益。同時集團(tuán)提供統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)化的管理體系，使得標(biāo)的公司經(jīng)營效率 提升進(jìn)而帶動盈利改善，降低了收并購風(fēng)險；
?。?） 標(biāo)的公司所處的區(qū)位或擅長的項目領(lǐng)域往往是收購公司的非優(yōu)勢部分，收購這類公司很好地補充了集團(tuán)短板，成為在新區(qū)域或新領(lǐng)域拓展的支點，再以此支點進(jìn)行市場拓展，實際上是增強了集團(tuán)內(nèi)生拓展能力 。所以成功的收并購需要優(yōu)秀的管理層和完善的收并購機制去實現(xiàn)。
?。?） 相比小規(guī)模的收并購，大型收并購能夠短期內(nèi)大幅提升公司規(guī)模，短期實現(xiàn)超預(yù) 期的增長，成為股價上漲的催化劑。因此，應(yīng)關(guān)注現(xiàn)金狀況充足的上市物業(yè)企業(yè)，這類公司在收并購方面會有機會給到市場驚喜。
雅生活 – 通過收并購轉(zhuǎn)型
目前在上市板塊中，雅生活在收并購方面最為積極。公司在上市前與綠地達(dá)成戰(zhàn)略合作， 收購了綠地物業(yè)以及引入綠地作為戰(zhàn)略股東。同時，雅生活把握住了絕佳上市窗口，IPO 融資 39 億港，其中 65%將用于收并購，之后公司進(jìn)一步將該比例提高至 85%。掌握著雄厚的資金，公司開始了積極收并購戰(zhàn)略，尤其是近期對中民物業(yè)/新中民物業(yè)的 20.6 億收 購，使得公司一躍成進(jìn)入行業(yè)的頭部集團(tuán)。
在收購中民物業(yè)/新中民物業(yè)前，盡管雅生活的增長一直高于同業(yè)平均，但估值一直低于 同業(yè)。估值受壓主要歸因于（i）公司強調(diào)收并購作為發(fā)展策略，內(nèi)生增長并沒有得到市 場關(guān)注；（ii）有部分收入來自向開發(fā)商提供增值服務(wù)，占比較同業(yè)平均高；（iii）與一 線物業(yè)管理公司相比規(guī)模相對較小，發(fā)展策略將由并購轉(zhuǎn)為內(nèi)生增長。不過，隨著公司 收購中民物業(yè)/新中民物業(yè)，雅生活將會以多品牌的集團(tuán)形式擴展第三方項目，成為一家 提供全面物業(yè)服務(wù)的物業(yè)管理平臺，項目拓展能力將迅速提高，發(fā)展策略將由并購轉(zhuǎn)為 內(nèi)生增長；物業(yè)管理板塊收入大幅上升，從而向開發(fā)商提供增值服務(wù)所得收入占比降低； 雅生活的業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴張，能夠全面覆蓋物業(yè)管理的各細(xì)分市場和主要地區(qū)。
增值服務(wù) – 未來的發(fā)展重心
物業(yè)企業(yè)的增值服務(wù)主要包括面向社區(qū)生活服務(wù)的社區(qū)增值服務(wù)和與房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān) 的非業(yè)主增值服務(wù)。目前非業(yè)主增值服務(wù)主要服務(wù)開發(fā)商，參與上游開發(fā)銷售環(huán)節(jié)，尤 其是兄弟開發(fā)公司的業(yè)務(wù)，具體業(yè)務(wù)比較簡單成型，與房地產(chǎn)周期的關(guān)聯(lián)性較高。社區(qū) 增值服務(wù)的對象主要是社區(qū)居民，與房地產(chǎn)周期的關(guān)聯(lián)性較小，與居民消費息息相關(guān)。 目前居民在社區(qū)的消費仍然偏低，還有很大的增長空間，社區(qū)增值服務(wù)的前景更加開闊。
社區(qū)增值服務(wù) – 百花齊放，但成熟的模式仍在探索
掌握社區(qū)流量入口，社區(qū)商業(yè)百花齊放
住宅小區(qū)作為社區(qū)入口商機處處，經(jīng)濟價值日漸突顯，且有不可替代的獨特優(yōu)勢。物業(yè)企業(yè)基于小區(qū)管理權(quán)，日常有著大量和客戶頻密接觸的機會，能夠近距離地了解客戶需求，獲得客戶信任，可以產(chǎn)生諸多機會。目前社區(qū)增值服務(wù)的細(xì)分業(yè)態(tài)較多，并且新的商業(yè)模式不斷涌現(xiàn)，呈現(xiàn)百花齊放的態(tài)勢。各物業(yè)企業(yè)根據(jù)自身特點開展的社區(qū)增值服務(wù)可能有所不同，但從大的范圍上看，主要還是圍繞著“人”、“房屋”、“空間”這三個方面來開展業(yè)務(wù)。
以移動互聯(lián)網(wǎng)（APP）為主要載體，線上線下相結(jié)合
目前，物業(yè)企業(yè)開展比較廣泛的社區(qū)增值服務(wù)是社區(qū) O2O。物業(yè)企業(yè)以自建的 APP 為載體，打造服務(wù)平臺，各類商家入駐，為社區(qū)居民提供生活服務(wù)，如家政、維修等，同時 也銷售特色商品。而線下實體服務(wù)主要與第三方專業(yè)公司合作，發(fā)揮社區(qū)流量優(yōu)勢。目 前主要上市的物業(yè)企業(yè)中，綠城服務(wù)在社區(qū)增值服務(wù)方面走在行業(yè)領(lǐng)先，不僅收入最高， 業(yè)態(tài)也最為豐富，是物業(yè)開展社區(qū)增值服務(wù)的代表。
布局為先，摸著石頭過河
我們認(rèn)為目前社區(qū)增值業(yè)務(wù)并沒有形成固定或已成熟的商業(yè)模式，行業(yè)仍處于布局摸索階段，社區(qū)增值服務(wù)的不確定性依然存在。面對專業(yè)領(lǐng)域企業(yè)的競爭，物業(yè)企業(yè)開展社區(qū) O2O 的優(yōu)勢可能并不明顯，但這并不改變物業(yè)企業(yè)在社區(qū)經(jīng)濟領(lǐng)域的發(fā)展，掌握社區(qū)入口優(yōu)勢以及與住戶的近距離是其他互聯(lián)網(wǎng)公司難以匹配的。
由于住宅小區(qū)只有一家物業(yè)企業(yè)管理，一家物業(yè)企業(yè)的社區(qū)增值服務(wù)很難在另一家物業(yè) 企業(yè)管理的小區(qū)開展，加上增值服務(wù)的可復(fù)制性強，先發(fā)優(yōu)勢和獨特性可能并不明顯， 反而是后發(fā)公司可以迅速復(fù)制已有的可行模式，試錯成本更低，加上基數(shù)小，增速更快。
各家物業(yè)企業(yè)根據(jù)自身實際情況主動選擇開展細(xì)分業(yè)務(wù)和重點發(fā)展方向，因此很難通過 橫向比較毛利率來判斷運營水平的高低。但總體上社區(qū)增值服務(wù)的毛利率能夠維持在一 個較高水平，部分原因是物業(yè)管理人員參與社區(qū)增值服務(wù)的銷售，而這部分成本已經(jīng)計 入基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)當(dāng)中。在行業(yè)處于摸著石頭過河的情況下，比較各物業(yè)企業(yè)在社區(qū)增值 服務(wù)的優(yōu)劣勢主要在于經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)的覆蓋廣度和密度，而這與基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)的管理面 積和項目質(zhì)量有關(guān)。市場應(yīng)關(guān)注各細(xì)分社區(qū)增值服務(wù)的可持續(xù)性，不應(yīng)過分看重利潤率， 業(yè)務(wù)增長比利潤率甚至短期利潤都更重要。
我們認(rèn)為現(xiàn)階段不需要過分關(guān)注社區(qū)增值服務(wù)的規(guī)模和占比，首先應(yīng)該強調(diào)打造社區(qū)增值服務(wù)的空間，關(guān)注在經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)的覆蓋情況和物業(yè)項目的層次定位。在擁有良好項目和客戶基礎(chǔ)的情況下，社區(qū)增值服務(wù)的快速增長只是時間問題，我們認(rèn)為以增值服務(wù)來支持增長應(yīng)該是規(guī)模發(fā)展結(jié)束后的邏輯，現(xiàn)在過多押注社區(qū)增值服務(wù)，尤其是前期需要大量資本投入，并且回報周期較長的業(yè)務(wù)可能會對整體業(yè)績造成一定波動。
非業(yè)主增值服務(wù) – 背靠大樹好乘涼
非業(yè)主增值服務(wù)的服務(wù)對象主要是開發(fā)商，尤其是兄弟開發(fā)公司，主要內(nèi)容包括（1）為 開發(fā)商進(jìn)行銷售案場服務(wù)，協(xié)助其銷售處及展廳的市場營銷活動，包括訪客接待、清潔、安保及維護(hù)；（2）為開發(fā)商提供物業(yè)顧問咨詢，包括前期產(chǎn)品定位、設(shè)計管理咨詢、工 程營造咨詢、全程營銷策劃和物業(yè)管理咨詢等專項顧問咨詢服務(wù)；（3）工程服務(wù)，包括 為開發(fā)商提供自動化咨詢和工程產(chǎn)品銷售服務(wù)，以及為其他物業(yè)企業(yè)提供檢查、維修、 保養(yǎng)、及設(shè)備升級改造服務(wù)。另外，一些背靠大型開發(fā)商的物業(yè)企業(yè)開始組建營銷團(tuán)隊， 為兄弟開發(fā)公司承擔(dān)部分（4）一手房銷售代理業(yè)務(wù)。
參與開發(fā)銷售環(huán)節(jié)，背靠大樹好乘涼
非業(yè)主增值服務(wù)比較簡單并且已經(jīng)成熟成型，但這部分業(yè)務(wù)受房地產(chǎn)周期波動影響，而與兄弟開發(fā)公司的合作也可能屬于關(guān)聯(lián)交易，存在輸送利潤的嫌疑，因此非業(yè)主增值服務(wù)占比過大會對利潤質(zhì)量有負(fù)面影響，但我們認(rèn)為不能看低非業(yè)主增值服務(wù)的價值。對于開發(fā)公司而言，有部分支出屬于必要費用，比如新房銷售代理費用，驗房費用，銷售中心物業(yè)管理費等。只要是合理的市場價格，這部分費用與其給到第三方，不如給予關(guān)聯(lián)的物業(yè)企業(yè)。因此，關(guān)聯(lián)開發(fā)公司銷售規(guī)模越大，物業(yè)企業(yè)能夠參與的機會更多，非業(yè)主增值服務(wù)的空間更大。
首選股份 – 雅生活（3319 HK）
重申雅生活（3319 HK）為板塊首選，目前公司估值仍然具有吸引力，短期催化劑包括：
?。?）公司即將納入港股通獲得更多資金配置，（2）收購整合帶來的報表合并、協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營杠桿提升使得盈利增長好于預(yù)期，（3）通過收購中民物業(yè)，概念上也從單一住宅物業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型為提供全方位物業(yè)服務(wù)的大型物業(yè)管理集團(tuán)。
我們認(rèn)為中海物業(yè)（2669 HK）同樣有很大估值彈性。公司目前估值在頭部集團(tuán)中偏低， 與其中海背景不匹配。公司 1H19 新增在管面積較少，但中海集團(tuán)明顯有大量項目可結(jié)轉(zhuǎn)， 未來可能集中交付助推中海物業(yè)規(guī)模和業(yè)績快速增長。盡管中海物業(yè)在增值服務(wù)板塊的 發(fā)展略為緩慢，但從另一個角度看，公司經(jīng)營穩(wěn)健，增值服務(wù)有很大改善空間。
此外，永升生活（1995 HK）的發(fā)展?jié)摿Σ蝗菹氯?。盡管公司規(guī)模比頭部幾個物業(yè)企業(yè)小， 但在基數(shù)低下，公司表現(xiàn)出高增速高成長性，是盈利增長最快上市物業(yè)企業(yè)之一。加上 旭輝的支持，公司具備躋身頭部的實力。
綠城服務(wù)（2869 HK）
憧憬 2020 年重拾增速
引入龍湖作為重要股東。綠城服務(wù)于 2019 年 12 月 27 日宣布引入龍湖（960 HK，持有）作為股東。龍湖 1） 以每股 7.7168 港元向綠城服務(wù)公司主席李海榮認(rèn)購 5%的已發(fā)行股本，同時 2） 計劃在 2020 年 6 月 15 日或之前額外認(rèn)購5.3%綠城服務(wù)的新發(fā)行股份。交易完成后，龍湖將持有綠城服務(wù)擴大后股本的 10%，并將任命一名非執(zhí)行董事。
龍湖現(xiàn)階段屬于財務(wù)投資。龍湖自身的物業(yè)管理收入及規(guī)模都小于綠城服務(wù)， 其物業(yè)管理分部于 FY18 錄得 29.89 億元收入，遠(yuǎn)低于綠城服務(wù)的 67.10 億元。截至FY18 年底，龍湖物業(yè)的在管面積為2.68億平，而綠城服務(wù)有3.63 億平。 龍湖尚未宣布其物業(yè)管理公司的上市計劃，物業(yè)管理收入也只占龍湖 FY18 總收入的 2.6%。但考慮到龍湖龐大的開發(fā)業(yè)務(wù)和持有的投資物業(yè)，以及其物業(yè) 管理業(yè)務(wù)正快速增長（1H19 收入增長 48%），我們認(rèn)為龍湖仍在積極孵化其物業(yè)管理業(yè)務(wù)，為日后可能的上市做準(zhǔn)備。我們認(rèn)為龍湖此次入股綠城服務(wù)屬 于財務(wù)投資，綠城服務(wù)的經(jīng)營管理不會有任何變化，并保持獨立第三方物業(yè)管 理公司的定位。引入龍湖有助提高綠城服務(wù)的市場認(rèn)可度，我們預(yù)計綠城服務(wù) 的管理層將會與龍湖探討更深入合作的可能。更重要的是，綠城服務(wù)在社區(qū)增 值服務(wù)過去有較大的投資，尤其是社區(qū)教育，配售新股將有助綠城服務(wù)籌集更 多的資金，繼續(xù)發(fā)展其社區(qū)增值服務(wù)的特色，同時也能為收并購提供資金支持。
增值服務(wù)疲軟，下調(diào)盈利預(yù)測。雖然我們預(yù)測公司在 FY19/20 收入仍然增長27%/ 22%，但由于 1）對非業(yè)主的咨詢服務(wù)在FY19 因房地產(chǎn)調(diào)控利潤率有所下滑；2）社區(qū)增值服務(wù)的增長低于我們之前預(yù)期，尤其是物業(yè)資產(chǎn)管理服務(wù)
（二手房經(jīng)紀(jì)）受調(diào)控影響較大；3）公司在 FY18 錄得出售聯(lián)營公司收益1.16 億，我們預(yù)計FY19 不會再出現(xiàn)該收益。因此，我們將FY19/20 的盈利預(yù)測下調(diào) 18%/ 7%至 4.81 億和 7.09 億。 剔除股權(quán)激勵影響后的調(diào)整后凈利潤為 5.31 億和 7.24 億，預(yù)期FY19 業(yè)績與FY18 大致持平。
憧憬 FY20 反彈回升。過去幾年，公司物業(yè)服務(wù)分部一直保持著強勁的增長勢頭。我們預(yù)計物業(yè)服務(wù)分部在 FY20 將繼續(xù)保持增長，并且利潤率仍有一定提升空間。增值服務(wù)在 FY19 經(jīng)歷完調(diào)整后，F(xiàn)Y20 會出現(xiàn)一個低基數(shù)情況，但受此次疫情影響，很多增值服務(wù)暫時無法開展，增速回升可能要推遲到 2H20。盡管短期增值服務(wù)增長放慢，但公司的儲備面積仍高于管理面積，規(guī)模增長的 確定性高，短期的財務(wù)波動并不影響公司整體基本面。我們將目標(biāo)價上調(diào)至10.48 港元，相當(dāng)于 2020/21 年預(yù)測市盈率的 38.1/31.3 倍，以反映公司在增值服務(wù)方面的領(lǐng)先地位，維持持有。
中海物業(yè)（2669 HK）
穩(wěn)中有進(jìn)，從容不迫
與中海集團(tuán)一同發(fā)展。中海物業(yè)堅持穩(wěn)健并適度進(jìn)取的策略，經(jīng)營穩(wěn)定性高， 主要利用集團(tuán)優(yōu)勢實現(xiàn)發(fā)展，承接中海地產(chǎn)（688 HK， 持有）/中海宏洋（81 HK， 買入）的項目為主。截止 1H19，公司在管面積達(dá) 1.42 億平。公司近年來也開 始市場化拓展，通過外接、合營、并購等手段擴大管理規(guī)模。2018 年底外接項目占總在管面積 8%，仍有很大的改善空間。同時公司利用中海集團(tuán)的背景和資源在非住宅項目發(fā)力。截止 1H19，中海地產(chǎn)擁有 45 個高端寫字樓，13 座 Mall，12 個酒店，2 座公寓在運營，總建面達(dá) 425 萬平，加上在建和規(guī)劃中的項目，中海地產(chǎn)商業(yè)物業(yè)總項目達(dá) 146 個，總建面達(dá) 1，003 萬平。依托中海地產(chǎn)高端商業(yè)資源，中海物業(yè)開始著手打造高端商業(yè)的物業(yè)管理，預(yù)計承接 更多中海系的商業(yè)項目。此外，借助國企背景，中海物業(yè)在 2018 年開始積極承接各公建項目。2018 年非住宅管理面積新增 230 萬平，總計達(dá)到 870 萬平。
增值服務(wù)缺乏亮點，但并非核心增長動力。自 2H18 以來，公司開始了停車位買賣業(yè)務(wù)，管理層認(rèn)為該業(yè)務(wù)對物業(yè)管理分部具有協(xié)同效應(yīng)，并有意繼續(xù)擴大該業(yè)務(wù)規(guī)模。自1H19 以來，利潤表已單獨披露了新的業(yè)務(wù)分部“停車位買賣業(yè)務(wù)”。此外，交付前服務(wù)，協(xié)助入伙服務(wù)，交付查驗服務(wù)和工程服務(wù)質(zhì)量監(jiān)控的收入以及廣告收入已于 2019 年從物業(yè)管理服務(wù)分部重新分配到增值服務(wù)分部。但公司在增值服務(wù)方面仍然略顯保守，包括停車位買賣在內(nèi)的各增值服務(wù)占總收入的比重仍不到 20%，低于主要同業(yè)。我們認(rèn)為中海物業(yè)作為中海集團(tuán)下屬公司，在增值服務(wù)的略顯保守可以為集團(tuán)，尤其是開發(fā)公司中海地產(chǎn)/ 中海宏洋避免不必要的經(jīng)營或聲譽風(fēng)險。將更多的精力投入到核心物業(yè)服務(wù)當(dāng)中，更多更好地承接兄弟公司的項目。增值服務(wù)目前也并不是公司的核心增長動力，因此整體業(yè)績受增值服務(wù)波動影響較小，更加強化了公司經(jīng)營的穩(wěn)定。
利潤率有望回升。1H19 物業(yè)服務(wù)分部毛利率下跌至 16.8%（1H18：25.8%）， 主要由于自 2H18 公司開始（i）增加了項目管理人員的直接投入，及增加業(yè)務(wù)發(fā)展活動，以擴展到獨特的細(xì)分市場；（ii）調(diào)整了人力資源架構(gòu)，調(diào)移部分后勤 人員至前線項目工作，以提升管理能力。而同時管理費用占收入比重也有一定 減少，抵消了部分毛利率下滑的影響。我們認(rèn)為物業(yè)管理分部的毛利率在未來 會略有改善。
上調(diào)至買入評級。我們認(rèn)為盡管中海物業(yè)在增值服務(wù)板塊的發(fā)展略為緩慢，暫時缺少了增值服務(wù)這項利潤的助推器，但公司整體經(jīng)營穩(wěn)健，波動更小。而且從另一個角度看，中海物業(yè)挖掘增值服務(wù)的空間還很大。中海物業(yè)背靠老牌大型房企中海集團(tuán)，增長確定性高，截止 1H19，中海地產(chǎn)和中海宏洋總土儲達(dá)9，175 萬平。此外，其國企背景在公建項目上也有先天優(yōu)勢。我們上調(diào)目標(biāo)價至 7.39 港元，相當(dāng)于 2020/21 年預(yù)測市盈率的 36.9/31.7 倍。公司目前估值在頭部集團(tuán)中偏低，與其中海背景不匹配。公司 1H19 新增在管面積較少，但中海集團(tuán)明顯有大量項目可結(jié)轉(zhuǎn)，未來可能集中交付助推中海物業(yè)規(guī)模和業(yè)績快速增長。因此，我們上調(diào)至買入評級。
碧桂園服務(wù)（6098 HK）
板塊龍頭，增長明確
最大的上市物業(yè)企業(yè)。截至 1H19，碧桂園服務(wù)項目覆蓋全國超 300 個城市，管理項目超 3，000 個，公司總合約面積增長 51%至 5.84 億平（碧桂園4.7 億平，第三方 1.14 億平），其中在管面積增長 58%至 2.17 億平，儲備面積增長 14%至 3.67 億平，公司的合面積比在管面積的比為 2.7 倍，該比例在目前所有物業(yè)管理上市公司是最高的。儲備面積預(yù)計將在 1-3 年時間轉(zhuǎn)化為在管面積，在完全轉(zhuǎn)化后的收費規(guī)模將比 1H19 增長 170%，而且是不考慮新增儲備面積的情況下。再加上全國三大開發(fā)商之一碧桂園地產(chǎn)（2007 HK， 買入）的支持，公司的增長勢頭和確定性我們認(rèn)為是目前上市物業(yè)企業(yè)中最好的。
拓展方式多樣，品牌拓展和收并購齊頭并進(jìn)。碧桂園地產(chǎn)在三四線城市深耕多年、滲透率高，在當(dāng)?shù)赜泻軓姷钠放朴绊懥?。三四線的中小開發(fā)商在開發(fā)銷售階段與碧桂園服務(wù)簽訂未來物業(yè)管理合同可以提高項目認(rèn)可度和知名度，與碧桂園服務(wù)實現(xiàn)共贏。目前碧桂園服務(wù)已經(jīng)與超過 400 家中小開發(fā)商建立戰(zhàn)略合作。另外，公司在 2018 年成立合資公司開始進(jìn)入“三供一業(yè)”（供水、供電、供熱及物業(yè)管理）分離移交改革領(lǐng)域，并且已經(jīng)于 2019 年開始著手接管物業(yè)管理及供熱業(yè)務(wù)。目前該業(yè)務(wù)正在按計劃穩(wěn)步開展，并且在 2019 年開始產(chǎn)生收入。除了品牌拓展外，公司選擇性地進(jìn)行投資、合作或收購其他物業(yè)管理公司。2019 年首 7 月，公司先后并購北京盛世剩余股權(quán)、上海聯(lián)源、佛山元海、港聯(lián)不動產(chǎn)、嘉凱城(4.510, -0.04, -0.88%) 5 家物管公司，補充優(yōu)勢地理布局、有效擴大業(yè)務(wù)規(guī)模。公司目前資金充沛，截止1H19，在手現(xiàn)金超過50 億，我們認(rèn)為公司未來的投資將不限于物業(yè)管理領(lǐng)域，與生活和消費相關(guān)的公司都是可能的標(biāo)的， 甚至有機會出現(xiàn)強強合作的局面，給市場帶來驚喜。
增值服務(wù)同樣閃亮。公司在 1H19 實現(xiàn)增值服務(wù)收入 9.03 億元，但占總收入比重 25.7%，略低于主要同業(yè)，但我們認(rèn)為這主要是由于基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)分部的增長更快，實際上增值服務(wù)同比增長 102%，其中非業(yè)主增值服務(wù)增值116.1%，社區(qū)增值服務(wù)增長 65.4%。非業(yè)增值服務(wù)依靠碧桂園地產(chǎn)龐大的開發(fā)規(guī)模，在行業(yè)內(nèi)應(yīng)是開展最順利的物業(yè)企業(yè)之一。社區(qū)增值服務(wù)方面，碧桂 園的住宅項目多為非城市核心區(qū)域的大盤項目，項目內(nèi)的居民多，密度大，需 求多，具有很好的開展基礎(chǔ)。公司社區(qū)增值服務(wù)內(nèi)容不斷豐富，提供家居生活、房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、園區(qū)空間三大類數(shù)十種細(xì)分服務(wù)，服務(wù)超過 230 萬戶業(yè)主，覆蓋近 800 萬人。鳳凰會APP 注冊用戶達(dá) 303 萬人，月活用戶 94.5 萬。我們認(rèn)為社區(qū)增值服務(wù)的價值還沒有完全釋放，還有很大的挖掘空間。
首次覆蓋給予買入評級。我們首次覆蓋碧桂園服務(wù)，預(yù)測 FY19/20 盈利將達(dá)到 14.1 億/19.4 億元。作為板塊龍頭，并且增長最為明確，我們認(rèn)為公司應(yīng)享有合理估值溢價，我們的目標(biāo)價為 37.37 港元，相當(dāng)于 2020/21 年預(yù)測市盈率的 46.9/37.6 倍。首次覆蓋給予買入評級。
保利物業(yè)（6049 HK）
充滿活動力的國企物業(yè)龍頭
又一國企物業(yè)龍頭上市。保利物業(yè)于 1996 年在廣州成立，是保利地產(chǎn)(15.820, 0.06, 0.38%)
（600048 CH，買入）旗下物業(yè)子公司（持股 72.3%）。公司曾在 2017 年新三板掛牌，在 2019 年摘牌后以 H 股形式登陸港股。截止 1H19，公司在管面積達(dá) 2.6 億平，合約面積 4.5 億平。項目覆蓋全國 26 個省、直轄市自治區(qū)的 93 個城市。保利地產(chǎn)聚焦一二線城市及核心城市群，截止 1H19， 總土儲達(dá) 1.92 億平（在建 1.16 億平，待開發(fā) 0.76 億平），待開發(fā)面積中一二線占比 60%。因此，保利物業(yè)的項目覆蓋也主要集中在這些一二線城市，在經(jīng)濟發(fā)達(dá)區(qū)域有很好的項目覆蓋密度。同時母公司充足土儲確保了 公司增長的確定性。2016-2018 年公司收入和凈利潤復(fù)合增長達(dá) 28.4%和50.1%。公司在 1H19 實現(xiàn)凈利潤 3.21 億元，增長 47.3%。
公建項目是特色。保利物業(yè) 2.6 億在管面積中，1.12 億來自兄弟公司，1.48 來自外拓。公司最大的特色是公建項目占比高，在管面積中公建項目達(dá) 1.32 億平，商業(yè)和寫字樓 700 萬平，非住宅項目在管面積超過了住宅在管面積。此外， 目前外拓面積中，大部分是公建項目。我們看好公司通過國企背景和保利集團(tuán) 的支持在公建領(lǐng)域繼續(xù)拓展。
發(fā)力增值服務(wù)。公司社區(qū)增值服務(wù)主要分為 1）社區(qū)生活服務(wù)（購物協(xié)助、拎包入住、家政服務(wù)等）和 2）社區(qū)資產(chǎn)服務(wù)（停車場管理、公共區(qū)域管理等）。社區(qū)增值服務(wù)占公司 1H19 收入和毛利的 19.1%和 35.7%。毛利率在過幾年穩(wěn)定在 45%左右。公司非業(yè)主增值服務(wù)主要包括 1）案場協(xié)銷和 2）咨詢、查驗等其他服務(wù)。服務(wù)對象主要是保利地產(chǎn)。2019 年，保利地產(chǎn)合約銷售達(dá)4，618 億。在兄弟公司龐大銷售的支持下，公司非業(yè)主增值服務(wù)的開展相對輕松有保 證。非業(yè)主增值服務(wù)占公司 1H19 收入和毛利的 16.3%和 14.6%，毛利率目前穩(wěn)定在 20%。兩項增值服務(wù)占毛利比重超過 50%。在經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)的良好覆蓋以及擁有大型開發(fā)公司支持的兩大優(yōu)勢下，我們看好保利物業(yè)在增值服務(wù)板 塊的發(fā)展。
現(xiàn)金充沛，期待揮發(fā)更大效用。公司此次 H 股發(fā)行凈募資額約 46 億港元。公司擬將發(fā)行后募集資金的 57%用于擇優(yōu)收并購， 15% 用于拓展增值服務(wù)，18% 用于升級數(shù)字化及智能化管理系統(tǒng)，另外 10%用于運營資金等。上市后充足的現(xiàn)金是公司另一大優(yōu)勢。收并購是最直接實現(xiàn)擴張的手段。我們認(rèn)為公司在 母公司項目交付的基礎(chǔ)上，將通過收并購實現(xiàn)更快的規(guī)模擴張，進(jìn)一步做強龍 頭優(yōu)勢和地位。
首次覆蓋給予買入評級。我們首次覆蓋保利物業(yè)，預(yù)測 FY19/20 盈利將達(dá)到5.1 億/7.1 億元。作為國企物業(yè)龍頭，并且項目區(qū)位優(yōu)勢明顯，我們認(rèn)為公司應(yīng)享有更高的估值溢價，我們的目標(biāo)價為 75.70 港元，相當(dāng)于 2020/21 年預(yù)測市盈率的 53.0/42.4 倍。首次覆蓋給予買入評級。
永升生活服務(wù)（1995 HK）
受益于旭輝（金麒麟分析師）的快速發(fā)展。截止 1H19，永升在管面積為 4，900 萬，合約面積為8，620 萬。盡管規(guī)模比頭部幾個物業(yè)企業(yè)小，但在基數(shù)低的情況下，公司2015 年至 2018 年公司收入和凈利潤復(fù)合年增長率為 41%和 60%。1H19，公司收 入同比增長 61%，凈利潤同比增長 120%，是業(yè)績增速最快上市物業(yè)企業(yè)之一。背靠旭輝（884 HK， 未評級）是公司最大的優(yōu)勢。旭輝主要深耕一二線熱點城市，且布局集中在長三角、 中西部、環(huán)渤海等城市群，項目區(qū)位優(yōu)勢明顯。截至 7M19，旭輝總土儲面積約 6，300 萬。旭輝獨家開發(fā)的全部住宅社區(qū)均由永升管理，同時也向旭輝提供增值服務(wù)。旭輝在 2019 年全年銷售額達(dá) 2，006 億元，同比增長 32%，銷售面積 1，204 萬平，同比增長 26%，永升將直接受惠于旭輝銷售持續(xù)增長的機遇。
專注品質(zhì)，打造品牌。永升主要通過（1）旭輝交付項目、（2）市場外拓競 標(biāo)、（3）與其他開發(fā)商合作，成立合資企業(yè)、以及（4）收購，來實現(xiàn)規(guī)模 增長。在借助旭輝銷售規(guī)模不斷擴大實現(xiàn)快速發(fā)展的同時，永升苦練內(nèi)功，提 高內(nèi)生增長能力。旭輝本身在產(chǎn)品和品牌方面具有很強的競爭力。在此基礎(chǔ)上， 永升繼續(xù)強化集團(tuán)整體品質(zhì)，在 2019 年首發(fā)高端服務(wù)品牌“鉑悅管家”，提高市場認(rèn)可度，形成品牌溢價，增強市場外拓能力。此外，旭輝有較多與第三方 開發(fā)商合作的項目，可以為永升打通第三方外拓的渠道，率先介入新項目的獲 取。截止 1H19，公司合約面積中來源于第三方占比達(dá) 69.0%。正在打造的品牌力、市場認(rèn)可度、外拓能力將是永升更大的增長動力。
多元化業(yè)態(tài)、全方位服務(wù)。截止 1H19，公司在管面積中非住宅面積占 16.2%。公司長期戰(zhàn)略是住宅和非住宅各占 70%和 30%。公司設(shè)立了“悅澤商辦”和“悅澤公眾”品牌專注于商辦物業(yè)和公共物業(yè)管理，今年 6 月公司收購了專注商辦 物業(yè)的青島雅園 55%股權(quán)，獲取核心城市物業(yè)服務(wù)項目。此外，未來隨著旭輝開發(fā)中的商辦項目開始交付，永升非住宅物業(yè)收入占比有望進(jìn)一步提升。
有所為有所不為，合理布局增值服務(wù)。 永升生活的社區(qū)增值服務(wù)主要包含家居生活服務(wù)、停車位管理&租賃及銷售服務(wù)、物業(yè)經(jīng)紀(jì)服務(wù)及公用區(qū)域增值服務(wù)四大類。1H19 公司社區(qū)增值服務(wù)占收入和毛利的 20%和 43.3%。永升堅持“有有所為，有所不為”地開展社區(qū)增值服務(wù)，做深做強較成熟的服務(wù)。在條件還不成熟的情況下，不跟風(fēng)、不貿(mào)然開展一些新業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為公司這一原則可以規(guī)避一些不必要的經(jīng)營風(fēng)險，將更多精力投入到規(guī)模擴張和品牌打造當(dāng)中。
首次覆蓋給予買入評級。我們預(yù)測 FY19/20 盈利將達(dá)到 2.1 億/3.3 億元，我們的目標(biāo)價為 9.78 港元，相當(dāng)于 2020/21 年預(yù)測市盈率的 36.5/31.7 倍。盡管公司規(guī)模比頭部幾個物業(yè)企業(yè)小，但在基數(shù)低下，公司表現(xiàn)出高增速高成長性，是盈利增長最快上市物業(yè)企業(yè)之一。加上旭輝的支持，公司具備躋身頭部的實力。首次覆蓋給予買入評級。
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