【天風(fēng)研究】 孫彬彬/宋雪濤/廖志明/劉晨明/陳天誠
摘要：
原油再度下跌，市場繼續(xù)調(diào)整，政策信號愈發(fā)明朗，那么市場都在等待什么？天風(fēng)證券研究所總量團隊將為大家奉上每周論勢！
宏觀
5月WTI原油期貨合約暴跌至-37美元，反映的是原油供給過剩和庫存空間不足的問題。OPEC預(yù)計全球4月原油需求下滑了2000萬桶/日，而OPEC+減產(chǎn)970萬桶/日從5月1日才開始，而且并不能解決需求不足供給過剩的問題。供給過剩造成原油的庫存空間已經(jīng)幾乎爆滿（無論海上油輪VLCC還是陸地儲油設(shè)施），倉儲費用高昂，這就造成了歷史上最陡峭的原油期貨遠期曲線（super contango），巨大的月間價差隱含的其實是高昂的原油倉儲費。
油價（現(xiàn)貨）大跌對于油運（海上浮倉）和化工煉化（化肥、化纖、塑料）是利好。在供給過剩的情況下，油價的拐點要看需求，具體來說就是海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)和需求恢復(fù)的情況，核心還是疫情。美國疫情曲線在4月10日和17日出現(xiàn)雙峰后連續(xù)回落，確認了我們之前推斷的4月中旬出現(xiàn)峰值，繼續(xù)沿用我們的推斷，預(yù)計5月底美國疫情基本穩(wěn)定，6-7月逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，樂觀估計7月底基本恢復(fù)正常。因此，6月WTI期貨合約也可能跌入負值。
油價暴跌對于海外市場（美股）來說，是一個正在暴露的基本面肥尾風(fēng)險。美股4月初以來的反彈類似2月初以后的A股，是在基本面情況相對真空、流動性驅(qū)動、信用市場急跌修復(fù)、疫情過峰短期改善風(fēng)險偏好等多重因素作用下的技術(shù)性反彈。反彈之后，美股的風(fēng)險溢價已經(jīng)明顯回落，而對應(yīng)美股目前所面對的諸多無法計量的基本面風(fēng)險來說，美股在這個位置沒有做多的吸引力。我們認為美股的壓力測試可能再次開啟，需要關(guān)注三個方面的風(fēng)險：油價暴跌造成的頁巖油企業(yè)債務(wù)風(fēng)險、停工停產(chǎn)造成的家庭消費貸房貸違約和企業(yè)現(xiàn)金流斷裂、恢復(fù)需求恢復(fù)經(jīng)濟恢復(fù)就業(yè)的進度比預(yù)期更慢。
國內(nèi)市場的分子和分母都和海外（疫情、美股）有關(guān)，流動性、政策空間、防控疫情控制較好，分母比較穩(wěn)定，分子在內(nèi)需和外需上繼續(xù)保持明顯分化。綜合來看，A股風(fēng)險溢價較高，情緒偏中性，繼續(xù)維持防御和震蕩。下半年經(jīng)濟U型修復(fù)，同時國際政治風(fēng)險加劇，戰(zhàn)略配置應(yīng)當增加A股和貴金屬的權(quán)重。
策略
1、關(guān)于政治局會議：
?。?）一個常識（重要）：政治局會議是月度會議，一年12次，但慣例上只有4、7、12月三次會固定詳細討論經(jīng)濟問題。今年在疫情的特殊情況下，2、3月兩次會議也對部分經(jīng)濟問題稍有描述，但都不屬于定調(diào)會議。因此，一些問題不必過渡解讀，比如為什么3月的會議沒有提及【房住不炒和基建投資】，而4月又重新提出來。會議定位不同，內(nèi)容詳細程度亦不同，不能以此推測政策意圖的變化。
?。?）4月會議的總基調(diào)：重點強調(diào)了【穩(wěn)是大局】、【確保疫情不反復(fù)】、【常態(tài)化疫情防控】、【要在穩(wěn)的基礎(chǔ)上積極進取】，因此重點還是在抗震救災(zāi)的基礎(chǔ)上，再進行災(zāi)后重建。換句話說各類政府資金先以民生為主，其次是刺激。
?。?）特別國債：明確了發(fā)行【抗疫特別國債】，同時近期湖北省的文件中，也提到特別國債的投向——應(yīng)急醫(yī)療救治能力、疾病預(yù)防控制體系、縣級醫(yī)療診治能力、以縣城為主要載體的新型城鎮(zhèn)化基礎(chǔ)設(shè)施、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、醫(yī)廢危廢和污水垃圾處理設(shè)施、應(yīng)急物資儲備體系建設(shè)等。
（4）一個明確加大投資的方向：即【老舊小區(qū)改造】，延續(xù)了去年中央經(jīng)濟工作會議的基調(diào)。前段時間專項債的適用范圍也明確納入了老舊小區(qū)改造。
2、關(guān)于新舊基建的爭論：
?。?）一個分歧點：很多觀點認為新基建在整個基建投資規(guī)模中占比沒有那么高，所以對于疫情后的穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)并沒有多大效果。但事實上，這個問題應(yīng)該分開兩個維度探討：其一，如果我們討論的是穩(wěn)增長，那么對應(yīng)的應(yīng)該是舊基建、服務(wù)業(yè)、出口等問題。其二，如果我們討論的是新基建，實質(zhì)上是在討論未來全球的產(chǎn)業(yè)趨勢。正因為這些領(lǐng)域投資規(guī)模不大，但又是我們未來不能落后的產(chǎn)業(yè)賽道，所以才需要力保。
（2）舊基建：目前政策措辭沒看到顯著變化，2-3月出爐的地方政府投資計劃書中的投資總額沒有增長，要看后期計劃會不會有大規(guī)模調(diào)整（類似浙江“滬杭超級磁浮”項目）。建議關(guān)注基建β屬性不強，但具備α邏輯的【工程機械】、【水泥和消費建材】、【裝配式建筑】、【環(huán)?！?。
（3）新基建：通過逐個檢索和梳理地方政府投資計劃書中的項目，我們發(fā)現(xiàn)，各個省份5G和數(shù)據(jù)中心建設(shè)大多相較于19年有明顯增加，同時考慮醫(yī)療方面也是未來政府資金（比如抗疫特別國債）投入的重點。因此主要建議關(guān)注【5G基礎(chǔ)設(shè)施】、【數(shù)據(jù)中心】、【醫(yī)療信息化】。3、關(guān)于超跌反彈后的A股：
在前期的報告《關(guān)于一季報窗口期、政治局會議和A股市場的節(jié)奏》、《底部的邏輯、反彈的性質(zhì)以及看好的方向》中，我們明確了二季度市場區(qū)間震蕩格局的判斷邏輯，目前Q1經(jīng)濟數(shù)據(jù)和政治局會議，并沒有給我們的研判框架帶來新的輸入變量，我們繼續(xù)維持這樣的判斷：
?。?）市場底部的邏輯驗證：資產(chǎn)荒背景下股債收益差十年最低、代表全球流動性危機的LIBOR-OIS利差擴張開始放緩，構(gòu)筑A股底部區(qū)域。
?。?）對反彈性質(zhì)的判斷：大概率是脈沖式反彈，持續(xù)性和高度都不如一季度，原因在于：一方面，宏觀流動性繼續(xù)寬松，但微觀流動性的邊際變化上，難以回到一季度尤其是2月（近期成交低迷、科技ETF持續(xù)凈贖回、公募基金發(fā)行環(huán)比回落）；另一方面，歐美疫情拐點可能帶來悲觀情緒修復(fù)（比如消費電子和新能源車的反彈），但全球經(jīng)濟至少一個季度的停滯對業(yè)績的實質(zhì)影響，仍然需要時間和股價的震蕩來消化。
固收
近期債券市場彌漫著一層憂慮，下面我們主要針對市場擔(dān)心的問題分享一下觀點：
一、如何看待刺激政策落地？
二季度一定是刺激政策落地的時間窗口，但是刺激政策落地不代表利率拐點。
我們過去反復(fù)強調(diào)利率拐點一定是同步或者是略滯后于貨幣政策的，那么需要考慮以財政為主導(dǎo)的刺激政策落地與貨幣政策之間是什么樣的關(guān)系？
第一，我們始終強調(diào)貨幣政策始終是財政政策的重要支撐。貨幣政策需要為逆周期政策營造出一個穩(wěn)定的金融貨幣條件，需要持續(xù)地輸送流動性。不管是從維護金融風(fēng)險，助力貨幣向信用傳導(dǎo)，還是說考慮逆周期訴求，打開財政的空間，貨幣政策都必須要向增量的財政空間提供相應(yīng)的資源，否則財政空間可能會被存量吞食。畢竟擴大赤字是希望形成一個凈增量的財政支出，如果是因為稅收下滑導(dǎo)致赤字本身被動擴張，那就事與愿違了。此外，考慮到現(xiàn)在的宏觀總杠桿較高，降低已有債務(wù)的付息成本也能夠減輕利息支出對于新增資金的占用。從諸多方面來看，貨幣政策都需要在這個階段做進一步支持。
第二，刺激政策落地到見效需要一個驗證和過渡期，在這個過程中貨幣政策需要維持擴張的力度，所以總體來講刺激政策落地不是利率拐點信號，真正的拐點信號取決于傳導(dǎo)有效性，即看到了貨幣向信用的傳導(dǎo)，這個時候貨幣政策才真正有調(diào)整節(jié)奏的可能性。目前來看，按照政治局會議的公告，貨幣政策方面繼續(xù)降準降息是明確的。只要繼續(xù)降準降息那么整個曲線將會繼續(xù)下移，至于是陡峭化下移還是平坦化下移就要看貨幣市場的結(jié)構(gòu)狀態(tài)。
二、如何看待后續(xù)資金利率走勢？
市場關(guān)注的另一話題是資金利率，首先資金利率目前顯著低于政策利率，比如OMO，該怎么看待資金利率顯著低于OMO利率？未來如果資金利率會向OMO靠攏，是否意味著曲線陡是正常的？資金利率還會不會向下向超額存款準備金利率靠攏？
我們認為首先需要明確OMO利率和資金利率的關(guān)系。OMO利率已經(jīng)不是資金利率的下限，超額存款準備金利率才是真正意義上的下限。資金利率到底是往上還是往下就看兩個條件：第一，央行是不是繼續(xù)維持量價寬松的投放。第二，這個錢到金融機構(gòu)手上之后是用出去了還是沒用出去。如果第一個條件具備，第二個條件沒有完全達成，資金繼續(xù)淤積在銀行間，客觀來說短端資金利率還是會向利率走廊的下限——超額存款準備金利率靠攏。所以在目前階段，曲線其實陡得不是很正常，至少應(yīng)該具有中性回歸的空間，我們認為長端的空間是很開闊的，市場無須過度擔(dān)憂。政策利率的位置一定是由宏觀背景決定的，目前如此錯綜復(fù)雜的宏觀背景決定了央行貨幣政策在量和價方面必須維持積極的方向，所以短端到長端的邏輯仍然成立。
三、如何看待機構(gòu)近期行為？
其他方面，近期交易性博弈情緒越來越濃厚，配置性資金又存在浮盈兌現(xiàn)這些訴求，包括市場一度擔(dān)心一季度保費收入不及預(yù)期等等是不是會影響下個階段利率長端的配置力量，我們認為這些并不構(gòu)成問題。真正決定債券走勢的配置力量還是央行，只要央行源源不斷地向市場輸送低成本流動性，市場就一定有tkn的力量。
綜上所述，我們還是維持利率看多的方向不變，二季度內(nèi)繼續(xù)維持久期策略，我們反復(fù)強調(diào)此輪利率拐點最早在3季度初。空間來講我們還是再度重申十年期國債的位置可以看到2002年低點甚至更低，理論上以2%作為未來空間的參考。
金工
截止上周五，從擇時體系來看，我們定義的用來區(qū)別市場整體環(huán)境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離開始收窄，20日線收于4099點，120日線收于4225，短期均線繼續(xù)位于長線均線之下，兩線距離由上期的-3.2%變?yōu)?2.98%，均線距離絕對值小于3%的閾值，市場由下行趨勢格局轉(zhuǎn)變?yōu)檎鹗幐窬帧?/p>
市場進入震蕩格局，核心的變量在于市場情緒指標，短期來看，市場進入宏觀事件的真空期，主要的變量在于海外市場的波動，當前影響偏正面。技術(shù)走勢上，當前處于震蕩格局，上證震蕩區(qū)間位于2600-2900點，目前進入震蕩上沿，市場或?qū)⒄鹗帪橹鳌?/p>
從估值指標來看，我們跟蹤的PE和PB指標，滬深300與中證500等寬基成分股PE、PB中位數(shù)目前都處于相對自身的估值40-60分位點附近，屬于正常估值區(qū)域，因此考慮長期配置角度，結(jié)合趨勢判斷，根據(jù)我們的倉位管理模型，以wind全A為股票配置主體的絕對收益產(chǎn)品建議權(quán)益?zhèn)}位上調(diào)至50%。
銀行
事件：4月20日晚，平安銀行(000001,股吧)披露了1Q20業(yè)績：營收379.26億元，YoY +16.8%；歸母凈利潤85.48億元，YoY +14.8%；加權(quán)平均ROE為11.5%。截至20年3月末，資產(chǎn)規(guī)模4.13萬億元，不良貸款率1.65%，撥貸比3.31%。
點評：
雖受疫情沖擊，但盈利保持較快增長
業(yè)績超預(yù)期。盡管一季度受疫情影響較大，但1Q20營收增速16.8%，與19年的18.2%接近，保持較好水平；1Q20歸母凈利潤增速14.8%，反而較19年的13.6%有所上升，好于市場預(yù)期。
ROE處于上升通道。16年底新任管理層到位以來，以強大的執(zhí)行力推動智能化零售銀行轉(zhuǎn)型。時至今日，零售轉(zhuǎn)型超過三年，1Q20的加權(quán)平均ROE為11.5%，較19年的11.3%有所上升。
疫情明顯沖擊個貸質(zhì)量，但整體資產(chǎn)質(zhì)量仍穩(wěn)中向好
個貸質(zhì)量受到疫情較明顯的沖擊，主要類型個貸不良率均明顯上升。1Q20個貸不良率1.52%，較年初上升33BP。其中，信用卡貸款不良率2.32%，較年初上升66BP；汽車貸款不良率1.07%，較年初上升33BP。
整體資產(chǎn)質(zhì)量仍穩(wěn)中向好。由于1Q20對公貸款不良率明顯下降，整體質(zhì)量仍呈現(xiàn)穩(wěn)中向好態(tài)勢。1Q20不良貸款率1.65%，與年初持平；關(guān)注貸款率1.93%，較年初下降8BP；逾期90天以上貸款占比1.28%，較年初下降7BP。隨著國內(nèi)疫情持續(xù)改善，個貸質(zhì)量下半年或?qū)⒏纳?，不良壓力有望緩解?Q20撥貸比3.31%，較年初上升0.3個百分點；撥備覆蓋率200.4%。
負債成本率下行緩慢，息差或下行
息差處于下行通道。1Q20凈息差2.60%，同比提升7BP，但環(huán)比下降2BP。由于債券投資等收益率走低，生息資產(chǎn)收益率環(huán)比下降3BP至5.03%。
負債成本率下行緩慢。1Q20計息負債成本率2.54%，較19Q4僅微降1BP，下降主要是市場利率走低帶來的。1Q20存款成本率2.42%，反而較19Q4上升2BP，對公與個人存款成本率均有所上升。
投資建議：疫情不改零售銀行長邏輯，上調(diào)至買入評級
雖受疫情影響，但1Q20平安銀行盈利仍然保持了較高增速，業(yè)績靚麗。隨著國內(nèi)疫情持續(xù)改善，下半年資產(chǎn)質(zhì)量有望改善，零售業(yè)務(wù)有望恢復(fù)正常。得益于18年底平安信托財富管理團隊的并入，私行業(yè)務(wù)飛躍式發(fā)展，未來中收或明顯發(fā)力。
盡管疫情使得零售銀行業(yè)務(wù)短期承壓，但長邏輯不改。作為零售銀行新標桿，我們對平安銀行零售轉(zhuǎn)型保持較高信心。我們維持其1.3倍20年P(guān)B目標估值，對應(yīng)20.17元/股。由于年初以來平安銀行股價跌幅較大，將評級由增持上調(diào)至買入。
地產(chǎn)
統(tǒng)計局發(fā)布房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)：2020年1-3月，實現(xiàn)銷售面積21978萬方，累計同比-26.3%，單月新開工為13503萬方，單月同比-14.1%；銷售額20365億元，累計同比-24.7%，單月銷售額12162億元，單月同比-14.6%；投資額21963億元，同比-7.7%，3月單月投資額11848億元，單月同比1.1%；新開工面積28203萬方，累計同比-27.2%，3月單月為17833萬方，單月同比-10.5%；竣工面積15557萬方，累計同比-15.79%，3月單月為5921萬平米，單月同比-0.89%；土地購置面積1969萬方，累計同比-22.6%，3月單月為877萬平米，單月同比-12.1%，土地成交價款977億元，累計同比-18% ，3月單月為537億元，單月同比6.6% 。
銷售環(huán)比回暖、單月同比依舊較差，二季度積極修復(fù)、下半年跌幅將持續(xù)收窄。1-3月商品房銷售面積、銷售金額分別同比下滑26.3%、24.7%，環(huán)比1-2月分別修復(fù)13.6、11.2個PCT，仍然處于修復(fù)階段，3月單月-14.1%較2月提升25.8pct，單月修復(fù)明顯，我們認為隨著2月之后有多所城市加入一城一策，以及房企推盤量的加大（多家房企制定的銷售目標仍然為正增長），銷售或進一步修復(fù)，根據(jù) 2017-2019年1-3月商品房銷售面積、銷售額占全年比重分別為17.4%、17.1%，如果按照4月起銷售額、施工情況完全恢復(fù)預(yù)測，1-3月分別影響全年絕對值的4.6%、4.2%，我們下調(diào)全年銷售面積、銷售額增速分別至-7.2%、-4.0%。
新開工面積同比大幅下滑、銷售和土地較差導(dǎo)致新開工全年仍將面臨壓力：前三月新開工-27.2%，3月單月-10.5%，較2月大幅回升34.4個點，我們認為隨著4月起工地基本實現(xiàn)完全復(fù)工，一季度房企拿地積極性高，我們預(yù)計房企仍然有動力加快開工，且搶開工的彈性較高，后續(xù)將修復(fù)，但由于2季度基數(shù)較高，同時我們觀察上市企業(yè)年度開工計劃都相對保守，我們統(tǒng)計的有公布計劃的企業(yè)，新開工增速-14%（萬科-19%、保利-4%、中海-7%、藍光-38%、榮盛-3%、新城-18%），我們下調(diào)全年新開工增速預(yù)測至-6.1%。
竣工將大幅修復(fù)、但疫情沖擊明顯且政策有明顯擾動：竣工1-3月同比增速分別為-15.8%、同比分別變動7.1個PCT，竣工回升明顯，同時我們觀察上市企業(yè)年度計劃，可以看到大部分房企竣工計劃都是高增長，平均增速+27%（萬科8%、保利24%、中海19%、藍光50%、新城91%、榮盛3%），由于1-3月竣工占全年比重較高（21%），且疫情期間根據(jù)各省政府應(yīng)對政策，房企施工、竣工也無責(zé)順延，最長不超過6個月，竣工將重新出現(xiàn)拖延現(xiàn)象，我們下調(diào)全年竣工預(yù)測至12.4%。
投資增速影響相對較小、施工穩(wěn)定增長對地產(chǎn)投資形成支撐：1-3月投資增速下滑7.7%，同比回升8.6個PCT，相比銷售、開工受到影響更小，一個是施工增速仍維持2.6%增速，而施工投資占房地產(chǎn)投資約70-80%，此外：1）疫情影響下，房企受益流動性寬松下以及地方政府允許緩交土地出讓金下，房企拿地積極度較高，1-3月土地購置面積下滑18.1%，環(huán)比1-2月恢復(fù)18.1個PCT，拿地恢復(fù)明顯；2）由于土地價款存在一定的后置效應(yīng)，19年拿地投資的長尾效應(yīng)有助于平滑當期投資的下滑；3）預(yù)計隨銷售、開工恢復(fù)后，房地產(chǎn)投資將持續(xù)修復(fù)，我們預(yù)計全年房地產(chǎn)投資增速約4.2%。
到位資金影響較小，國內(nèi)貸款、個人按揭來源增速相對較好，其中個人按揭恢復(fù)明顯，信用寬松對房地產(chǎn)供需雙方形成利好。1-3月份，房企到位資金同比下滑13.8%，其中國內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)收款、個人按揭貸款分別累計同比增長-5.9%、-8.8%、-22.4%、-7.4%，其中國內(nèi)貸款、個人按揭下滑相對較小，主要由于疫情期間寬貨幣與寬信用政策下，房企融資更加便利，3月銷售回款增速回升2.5個pct，其中個人按揭來源增速提升5個pct至-7.4%。我們預(yù)計2020年信用環(huán)境總體或好于2019年，房企與購房者均有受益。
投資建議：疫情的短期沖擊非常大但已經(jīng)在緩慢修復(fù)，后續(xù)多地政策邊際寬松、資金環(huán)境持續(xù)趨暖，房企拿地意愿高，二季度或?qū)⒓杏瓉硇迯?fù)，我們認為政策邊際將持續(xù)寬松，房住不炒基調(diào)不變但因城施策或?qū)⑹侵髁?，我們下調(diào)相關(guān)預(yù)測，我們預(yù)計銷售-7.2%、開工-6.1%、投資4.2%、竣工12.4%，我們認為整體政策利好地產(chǎn)，持續(xù)看好地產(chǎn)板塊，我們短期重點推薦：保利地產(chǎn)(600048,股吧)、萬科A、金地集團(600383,股吧)、金科股份(000656,股吧)、城投控股(600649,股吧)、陽光城(000671,股吧)、招商積余等；持續(xù)建議關(guān)注：1）優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)：保利、萬科A、金地集團、招蛇、金科、陽光城、世茂、融創(chuàng)、龍湖集團、旭輝控股、中南建設(shè)(000961,股吧)等；2）物業(yè)管理：招商積余、保利物業(yè)、碧桂園服務(wù)、新城悅、永升生活、雅生活、綠城服務(wù)等；3）舊改混改商業(yè)：城投控股、大悅城(000031,股吧)、光大嘉寶(600622,股吧)、中國國貿(mào)(600007,股吧)。
風(fēng)險提示
疫情發(fā)展超預(yù)期、經(jīng)濟環(huán)境惡化、貨幣政策傳導(dǎo)不暢
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（責(zé)任編輯: 李顯杰）
