國(guó)海研究*靳毅團(tuán)隊(duì)
前序報(bào)告：
專(zhuān)題之一：從建國(guó)到南北戰(zhàn)爭(zhēng)
專(zhuān)題之二：從南北戰(zhàn)爭(zhēng)到美聯(lián)儲(chǔ)成立
專(zhuān)題之三：兩次世界大戰(zhàn)
專(zhuān)題之四：咆哮的二十年代
專(zhuān)題之五：大蕭條與新政
專(zhuān)題之六：戰(zhàn)后繁榮
投資要點(diǎn)
60年代末至70年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出兩個(gè)特點(diǎn)：一是“滯”，實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)放緩。二是“脹”，通貨膨脹高企。美國(guó)的“滯脹”并非一蹴而就，而是呈現(xiàn)出階梯式的演變路徑。1970年、1974年、1980年，美國(guó)共爆發(fā)了3輪滯脹高峰。
這一時(shí)期的美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)停滯，既有內(nèi)部原因，也有外部因素。在內(nèi)部，從二戰(zhàn)后開(kāi)始的制造業(yè)電子化、自動(dòng)化革命暫時(shí)告一段落，美國(guó)企業(yè)的產(chǎn)出效率放緩。另外，美國(guó)政府進(jìn)行“新政”式的社會(huì)改革，也不利于社會(huì)效率的提升。在外部，美國(guó)工業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)逐漸縮小，美國(guó)商品丟失了部分國(guó)際與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，最終導(dǎo)致了美國(guó)制造業(yè)的衰退。
在60年代末、70年代美國(guó)制造業(yè)供給增長(zhǎng)停滯的大背景下，一系列內(nèi)、外部沖擊，拉大了供需缺口，最終造成了3輪滯脹高峰。其中1970年美國(guó)第一輪通脹，來(lái)源于60年代末林登·約翰遜政府的赤字政策。1974年美國(guó)第二輪通脹，來(lái)源于第一次石油危機(jī)期間的國(guó)際石油供給短缺。1980年美國(guó)迎來(lái)第三輪通脹高峰，第二次石油危機(jī)期間，美國(guó)國(guó)內(nèi)外石油供給的短缺，是推升第三輪通脹的主因。
受通脹的推動(dòng)，60年代末、70年代美國(guó)國(guó)債利率也出現(xiàn)了三輪上漲和頂峰。1968年，約翰遜赤字引發(fā)了第一輪通脹，美債利率隨之上行；1972年下半年，美國(guó)政府的寬松措施推動(dòng)通脹重新回升，美債利率第二次進(jìn)入上行通道。1977年初，美國(guó)政府第三次財(cái)政、貨幣寬松引發(fā)了第三次通脹抬頭，美債利率應(yīng)聲上行，并在第二次石油危機(jī)中加速。
風(fēng)險(xiǎn)提示
市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
《美國(guó)國(guó)債200年》系列專(zhuān)題之七
一、引言
近期伴隨著“新冠”肺炎疫情在全球的持續(xù)發(fā)酵，全球股市暴跌，美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息，美債收益率創(chuàng)下了美國(guó)建國(guó)以來(lái)的最低記錄。
如此低的美債收益率，反映出美債市場(chǎng)中存在哪些長(zhǎng)期變化？美國(guó)這個(gè)世界上最大的經(jīng)濟(jì)體，當(dāng)下又處于什么樣的歷史環(huán)境中？
為了回答這些問(wèn)題，我們梳理了美國(guó)建國(guó)后，其國(guó)債市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)230余年的歷史，試圖從利率的角度，解析美國(guó)人口、產(chǎn)業(yè)、政策、金融環(huán)境、價(jià)格等多方面的演變。在歷史的長(zhǎng)河中，探尋未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的行進(jìn)方向。
以上梳理，形成了《美國(guó)國(guó)債200年》系列報(bào)告。本篇報(bào)告為這一系列的第7篇，探討了美國(guó)債券市場(chǎng)在20世紀(jì)60年代末至70年代的發(fā)展。
二、滯脹年代（1966-1980）
2.1、時(shí)代背景
二戰(zhàn)結(jié)束后，美國(guó)憑借著強(qiáng)大的工業(yè)、軍事、金融實(shí)力，主導(dǎo)了戰(zhàn)后西方世界，并培育了經(jīng)濟(jì)繁榮的“黃金20年”（詳情參看系列第六篇）。
然而到了60年代，美國(guó)的強(qiáng)大地位受到動(dòng)搖。在軍事上，蘇聯(lián)與美國(guó)針?shù)h相對(duì)。1961年蘇聯(lián)率先完成首次載人航天飛行，標(biāo)志著蘇聯(lián)的軍事實(shí)力與美國(guó)平起平坐，越南戰(zhàn)場(chǎng)上南越陣營(yíng)漸處下風(fēng)，冷戰(zhàn)的天平又逐漸倒向蘇聯(lián)一側(cè)。在經(jīng)濟(jì)上，德國(guó)、日本等二戰(zhàn)主要參戰(zhàn)國(guó)的工業(yè)體系在戰(zhàn)爭(zhēng)廢墟上重建，各國(guó)商品開(kāi)始涌入世界市場(chǎng)進(jìn)行角力，導(dǎo)致美國(guó)商品不再一枝獨(dú)秀。
美國(guó)絕對(duì)地位的動(dòng)搖，最終引發(fā)了國(guó)內(nèi)外諸多動(dòng)蕩與變革，越南戰(zhàn)爭(zhēng)、布雷頓森林體系崩潰、兩次石油危機(jī)。60年代末至70年代的一系列大事件，即將推動(dòng)著“滯脹”年代的來(lái)臨。
2.2、基本面：三輪滯脹高峰
60年代末至70年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出兩個(gè)特點(diǎn)：一是“滯”，實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)放緩。二是“脹”，通貨膨脹高企。美國(guó)的“滯脹”并非一蹴而就，而是呈現(xiàn)出階梯式的演變路徑。1970年、1974年、1980年，美國(guó)共爆發(fā)了3輪滯脹高峰。
2.2.1、經(jīng)濟(jì)停滯
這一時(shí)期的美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)停滯，既有內(nèi)部原因，也有外部因素。
在內(nèi)部，從二戰(zhàn)后開(kāi)始的制造業(yè)電子化、自動(dòng)化革命暫時(shí)告一段落，美國(guó)企業(yè)的產(chǎn)出效率放緩。以美國(guó)電子產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)頭羊IBM為例，1964年IBM推出了劃時(shí)代的第三代集成電路大型計(jì)算機(jī)“IBM360”并大獲成功。但在此之后，IBM研發(fā)陷入瓶頸，美國(guó)制造業(yè)進(jìn)步缺乏技術(shù)革新的支撐。直到70年代末期，“蘋(píng)果II型”等小型個(gè)人電腦橫空出世，信息技術(shù)革命才傳播至服務(wù)業(yè)領(lǐng)域。
另外，美國(guó)政府進(jìn)行“新政”式的社會(huì)改革，也不利于社會(huì)效率的提升。60年代，林登·約翰遜政府進(jìn)行了一系列旨在結(jié)束貧困、縮小貧富差距的社會(huì)改革，統(tǒng)稱(chēng)為“偉大社會(huì)”計(jì)劃。該計(jì)劃通過(guò)“劫富濟(jì)貧”的方式，提升底層民眾的福利水平。類(lèi)似于羅斯?！靶抡?，此類(lèi)改革雖然促進(jìn)了社會(huì)公平，但打擊了私人部門(mén)的生產(chǎn)積極性。
在外部，美國(guó)工業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)逐漸縮小，德國(guó)、日本等二戰(zhàn)參戰(zhàn)國(guó)的工業(yè)部門(mén)已經(jīng)從戰(zhàn)爭(zhēng)中完全恢復(fù)，在汽車(chē)等部分領(lǐng)域甚至趕超美國(guó)。同時(shí)，70年代的能源價(jià)格的高漲，也放大了高能耗的美國(guó)企業(yè)和商品的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)。美國(guó)商品丟失了部分國(guó)際與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，最終導(dǎo)致了美國(guó)制造業(yè)的衰退。
2.2.2、通脹高企
在60年代末、70年代美國(guó)制造業(yè)供給增長(zhǎng)停滯的大背景下，一系列內(nèi)、外部沖擊，拉大了供需缺口，最終造成了3輪滯脹高峰。其中：
1970年美國(guó)第一輪通脹，來(lái)源于60年代末林登·約翰遜政府的赤字政策。當(dāng)年美國(guó)實(shí)際GDP負(fù)增長(zhǎng)，CPI一度達(dá)到6%以上。
1963年，美國(guó)第35任總統(tǒng)約翰·肯尼迪遭到刺殺，副總統(tǒng)林登·約翰遜遞補(bǔ)為代總統(tǒng)。在約翰遜的領(lǐng)導(dǎo)下，美國(guó)大舉介入越南戰(zhàn)爭(zhēng)，在越美軍人數(shù)從1962年的1萬(wàn)人增加至1966年的40萬(wàn)人。同時(shí)在國(guó)內(nèi)，約翰遜發(fā)起了旨在結(jié)束貧困的“偉大社會(huì)”計(jì)劃，低收入群體與少數(shù)族裔獲得了公費(fèi)醫(yī)療、教育補(bǔ)貼等社會(huì)福利。羅斯?！靶抡币詠?lái)的福利社會(huì)理念，在約翰遜任內(nèi)達(dá)到最高峰。
然而在約翰遜執(zhí)政末期，美國(guó)政府在越南戰(zhàn)爭(zhēng)與“偉大社會(huì)”計(jì)劃上的開(kāi)支日益膨脹，導(dǎo)致了美國(guó)財(cái)政平衡的失控。1968年，美國(guó)聯(lián)邦政府赤字達(dá)到了251億美元，較1年前上漲了2倍。60年代中期美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚處繁榮，政府赤字的突然擴(kuò)張，拉大了供需缺口，最終加速了通貨膨脹。
在布雷頓森林體系下，美國(guó)高企的通脹削弱了美元的購(gòu)買(mǎi)力，加劇了其他國(guó)家對(duì)美元的不信任，美國(guó)黃金流出加快。為了維護(hù)美元價(jià)值和金本位體系，1969年，約翰遜的繼任者理查德·尼克松總統(tǒng)進(jìn)行了痛苦的財(cái)政、貨幣緊縮措施，1970年美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，第一輪滯脹達(dá)到高峰。
為了擴(kuò)大財(cái)政、貨幣寬松托底經(jīng)濟(jì)的空間，并以貨幣貶值促進(jìn)出口，解除金本位制度施加的桎梏，1971年尼克松單方面宣布放棄金本位，布雷頓森林體系崩潰。
1974年美國(guó)第二輪通脹，來(lái)源于第一次石油危機(jī)期間的國(guó)際石油供給短缺。當(dāng)年美國(guó)實(shí)際GDP負(fù)增長(zhǎng)2%，CPI同比一度超過(guò)12%。
1973年10月，第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)。為了報(bào)復(fù)支持以色列的西方國(guó)家集團(tuán)，石油輸出國(guó)組織（OPEC）聯(lián)手對(duì)美國(guó)等西方國(guó)家采取石油禁運(yùn)措施。1971年布雷頓森林體系崩潰之后，美元的貶值已經(jīng)在推動(dòng)石油價(jià)格進(jìn)入上升通道，本次禁運(yùn)和隨之而來(lái)的石油短缺，更是導(dǎo)致國(guó)際原油價(jià)格突然跳升。
盡管1974年3月中東戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束，歐佩克終止了對(duì)美國(guó)的石油禁運(yùn)。但在石油危機(jī)期間，歐佩克集團(tuán)從西方石油公司手中奪取了石油定價(jià)權(quán)，改變了石油價(jià)格被西方長(zhǎng)期壓低的狀況。禁運(yùn)結(jié)束之后，歐佩克依然采取減產(chǎn)手段維持高油價(jià)，最終延長(zhǎng)并加深了美國(guó)的滯脹持續(xù)時(shí)間與幅度。
1980年美國(guó)迎來(lái)第三輪通脹高峰，第二次石油危機(jī)期間，美國(guó)國(guó)內(nèi)外石油供給的短缺，是推升第三輪通脹的主因。當(dāng)年美國(guó)實(shí)際GDP負(fù)增長(zhǎng)，CPI飆升至14%以上。
1973年第一次石油危機(jī)爆發(fā)后，為了管控石油價(jià)格，美國(guó)尼克松政府出臺(tái)了國(guó)產(chǎn)石油限價(jià)措施（1981年該措施被里根政府撤除）。國(guó)產(chǎn)石油限價(jià)，導(dǎo)致美國(guó)本土石油企業(yè)增產(chǎn)動(dòng)力不足，70年代高油價(jià)期間，美國(guó)石油產(chǎn)量不升反降，美國(guó)對(duì)進(jìn)口石油的依存度快速上升。
1979年，伊朗爆發(fā)伊斯蘭革命，本國(guó)石油產(chǎn)業(yè)遭到重創(chuàng)，石油生產(chǎn)幾乎停滯。第二年，兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，伊拉克的石油生產(chǎn)也大幅下滑。伊朗與伊拉克的供給下降，再次推高了中東原油價(jià)格。由于美國(guó)的石油對(duì)外依存度提升，第二次石油危機(jī)對(duì)美國(guó)通脹的沖擊，更甚于第一次石油危機(jī)。
2.3、政策面：金本位的崩潰與政策的糾結(jié)
國(guó)際貨幣制度方面，二戰(zhàn)之后，美國(guó)一直憑借領(lǐng)先的工業(yè)優(yōu)勢(shì)與強(qiáng)勁的對(duì)外出口，回流美元，維護(hù)布雷頓森林體系。但隨著歐洲、東亞工業(yè)的復(fù)蘇，美國(guó)制造業(yè)優(yōu)勢(shì)不再，美元逐漸失去了價(jià)值支撐。各國(guó)央行對(duì)美元投下不信任票，要求兌回黃金，致使50、60年代美聯(lián)儲(chǔ)的黃金儲(chǔ)備流失2/3，美元危機(jī)發(fā)酵。
1961年，為了維護(hù)公開(kāi)市場(chǎng)的黃金價(jià)格穩(wěn)定，美國(guó)與歐洲7國(guó)組建了倫敦黃金池，參與倫敦黃金市場(chǎng)的早盤(pán)定價(jià)，這是各國(guó)維護(hù)金本位制度的第一次努力。但是在1968年，法國(guó)宣布撤出黃金池資金，倫敦黃金池制度走向終結(jié)。
黃金池制度結(jié)束之后，國(guó)際黃金市場(chǎng)劃分為“官方-私人”二級(jí)市場(chǎng)。各國(guó)央行在官方市場(chǎng)以較低的官價(jià)交易黃金，同時(shí)在私人市場(chǎng)進(jìn)行公開(kāi)操作，平抑金價(jià)波動(dòng)，這是各國(guó)的第二次努力。但隨著1970年美國(guó)通脹的上行，黃金官價(jià)與私價(jià)漸行漸遠(yuǎn)，美國(guó)黃金流失速度加快。最終1971年尼克松宣布停止黃金兌換，黃金官方市場(chǎng)崩潰。
“尼克松沖擊”之后，各國(guó)于1971年底簽訂了《史密森協(xié)定》，規(guī)定重建黃金官方市場(chǎng)，同時(shí)美元較歐洲主要貨幣貶值10%，并擴(kuò)大各國(guó)貨幣對(duì)美元的匯率波動(dòng)空間，這是各國(guó)挽救布雷頓森林體系的最后一次努力。
但因?yàn)槊绹?guó)國(guó)內(nèi)的通脹形勢(shì)不斷惡化，1973年史密森協(xié)定也走到了盡頭，布雷頓森林體系徹底終結(jié)。1976年，各國(guó)達(dá)成了《牙買(mǎi)加協(xié)定》，以官方文件確立了已成為既定事實(shí)的浮動(dòng)匯率制度。
金本位被廢除后，為了維護(hù)美元的國(guó)際地位，美國(guó)同沙特等阿拉伯產(chǎn)油國(guó)達(dá)成協(xié)議，以美國(guó)提供軍事保護(hù)為代價(jià)，換取中東石油獨(dú)家采用美元結(jié)算，同時(shí)要求石油國(guó)用盈余美元投資美國(guó)證券市場(chǎng)。一個(gè)新的美元循環(huán)體系形成了。
美國(guó)財(cái)政、貨幣政策方面，70年代美國(guó)的財(cái)政、貨幣政策依然遵循凱恩斯理念，以擴(kuò)張拯救衰退，以緊縮解決通脹。但由于產(chǎn)能增長(zhǎng)的停滯，財(cái)政、貨幣政策的擴(kuò)張，并不會(huì)推動(dòng)產(chǎn)出增加，而僅會(huì)導(dǎo)致價(jià)格的膨脹，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入了“政策擴(kuò)張-通脹-政策緊縮-衰退-政策擴(kuò)張”的“滯脹”怪圈。
伴隨著70年代的三輪通脹高峰，美國(guó)的財(cái)政、貨幣政策也發(fā)生了三次轉(zhuǎn)向。60年代中后期，約翰遜赤字引發(fā)了1970年第一輪通脹高峰，因此當(dāng)時(shí)的尼克松政府采取了財(cái)政、貨幣緊縮措施，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。1971年，美國(guó)財(cái)政、貨幣政策重新寬松，以托底經(jīng)濟(jì)。
1973年底，第一次石油危機(jī)引發(fā)了1974年第二輪通脹高峰，尼克松政府再次采取財(cái)政、貨幣緊縮措施，疊加石油短缺造成的沖擊，經(jīng)濟(jì)第二次陷入衰退。1975年，石油危機(jī)結(jié)束后，美國(guó)政府第二次進(jìn)行政策寬松。
第二輪寬松導(dǎo)致1978年開(kāi)始，美國(guó)通脹再次上行。美國(guó)政府不得已第三次緊縮，但1979年末第二次石油危機(jī)的到來(lái)，并沒(méi)能讓通脹問(wèn)題得以緩解，美國(guó)徹底陷入了拯救衰退和解決通脹兩難，美國(guó)的財(cái)政、貨幣政策到了亟需改革的時(shí)刻。
三、國(guó)債市場(chǎng)：受通脹推動(dòng)的美債利率
受通脹的推動(dòng)，60年代末、70年代美國(guó)國(guó)債利率也出現(xiàn)了三輪上漲和頂峰。
1968年，約翰遜赤字引發(fā)了第一輪通脹，美債利率隨之上行，截止至1970年初，美債利率已經(jīng)由5.5%上行超過(guò)230BP。隨著尼克松政府的緊縮以及美聯(lián)儲(chǔ)加息，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，通脹有所緩和，美債利率半年內(nèi)回調(diào)200BP。
1972年下半年，美國(guó)政府的寬松措施推動(dòng)通脹重新回升，美債利率第二次進(jìn)入上行通道。1973年10月份中東戰(zhàn)爭(zhēng)與石油危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)通脹加速上行，美國(guó)政府再度進(jìn)入緊縮周期。在通脹上行期間，美債利率上漲超過(guò)250BP，并于1975年9月達(dá)到頂峰。在緊縮政策的影響下，1975年下半年美國(guó)CPI大幅回落，帶動(dòng)美債利率隨之回落了160BP。
1977年初，美國(guó)政府第三次財(cái)政、貨幣寬松引發(fā)了第三次通脹抬頭，美債利率應(yīng)聲上行。1979年，伊朗伊斯蘭革命爆發(fā)，美國(guó)通脹和美債利率上升速度同時(shí)加快。1979年8月至1980年2月，短短半年，美國(guó)CPI由11.8%上行至14.8%，上漲3個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)美債利率也快速上行了370BP，達(dá)到了歷史性高位。
四、風(fēng)險(xiǎn)提示
市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
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