核心觀點
美元周期與3大視角指向港股中長期勝率與賠率雙優(yōu)
美元周期與新興-發(fā)達股市相對表現(xiàn)具有蹺蹺板效應(yīng)，疫情拐點后美元指數(shù)有望筑頂回落，美元流動性擠兌壓力完全解除時點或為美元指數(shù)趨勢性回落開啟時點，屆時全球資金有望加配新興市場整體，此為新興市場中長期的勝率。從估值折價率分位+估值隱含全年盈利增速、國內(nèi)相對海外的疫情/復(fù)工周期、AH溢價與南向資金三個角度思考，港股在新興市場中具備三點優(yōu)勢——估值分位優(yōu)勢(PB-ROE折價率接近歷史10分位)、基本面結(jié)構(gòu)及周期領(lǐng)先優(yōu)勢、A股流動性外溢優(yōu)勢，此三者決定港股中長期的賠率。
美元周期與新興市場相對表現(xiàn)的蹺蹺板效應(yīng)指向新興市場中長期勝率
美元周期與新興-發(fā)達股市相對表現(xiàn)具有此消彼長的“蹺蹺板”效應(yīng)，表觀原因為美元周期驅(qū)動全球資本在新興-發(fā)達市場之間流動，本質(zhì)為新興-發(fā)達經(jīng)濟體GDP增速差(中長期)、發(fā)達市場貨幣政策變化(中長期)、全球風險偏好變化(短期)。我們認為，短期內(nèi)疫情拐點未確認或大宗出口導(dǎo)向型新興市場(如俄羅斯/南非等)估值壓力仍存，但疫情后中長期內(nèi)，新興-發(fā)達GDP增速差走擴+美國或在較長時間內(nèi)保持貨幣寬松+美國政府債務(wù)需減壓的客觀需求組合下，美元指數(shù)或趨勢性回落，VIX及Libor-OIS利差等回歸常態(tài)化水平或為開啟時點，屆時全球資金或持續(xù)加配新興市場整體。
中長期賠率視角1:港股折價率接近歷史底部區(qū)間
估值層面，由于資本流動限制較低，投資者風險偏好相對較低，港股橫向?qū)Ρ?span>全球股市長期處于折價狀態(tài)，折價本身并不能反映港股配置性價比，但當前港股PB-ROE折價率已接近2010年以來10分位數(shù)水平，美歐日等發(fā)達市場溢價率處于歷史90分位附近或上方，其他新興市場中，中國臺灣/A股折溢價率略高于歷史中位數(shù)，巴西/泰國折溢價率處于歷史90分位左右，對比之下港股折價率映射當前點位在新興市場中具有相對估值優(yōu)勢。另一方面，當前恒指隱含全年盈利增速約-22%，與我們自上而下測算的盈利增速-19%大致吻合，反映港股已較為充分地price in疫情沖擊的預(yù)期。
中長期賠率視角2:國內(nèi)復(fù)工周期領(lǐng)先，港股盈利預(yù)期下修或率先結(jié)束
景氣層面，國內(nèi)疫情與復(fù)工周期領(lǐng)先其他新興市場，制造業(yè)PMI顯示中國2月或已現(xiàn)景氣底部，而其他新興市場在2-4月仍持續(xù)下滑，出口導(dǎo)向型的韓、俄、南非、墨西哥、印尼等受歐美復(fù)工進度拖累或經(jīng)歷更長的U型筑底，內(nèi)需導(dǎo)向型的印度、巴西則面臨疫情拐點仍未確認帶來的不確定性擾動，根據(jù)中國的經(jīng)驗，疫情拐點到盈利預(yù)期快速下修帶來的估值壓制力解除或需2個半月左右，這意味著在年內(nèi)相當長的時間內(nèi)，印度和拉美市場盈利預(yù)期下修壓力大概率將持續(xù)。國內(nèi)疫情與復(fù)工周期的領(lǐng)先與內(nèi)需導(dǎo)向型經(jīng)濟特征，指向港股在新興市場中有望率先迎來外資增配。
中長期賠率視角3:AH溢價高位下港股或享A股流動性外溢紅利
2017年以來南下資金與AH溢價呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性，即AH溢價上升伴隨著南下資金流入增加，AH溢價回落伴隨著南下資金流入減少，反映南下資金受雙邊估值性價比驅(qū)動的顯著特征。當前125-130區(qū)間內(nèi)的AH溢價水平下，南下資金流入有望持續(xù)較暖，為港股估值——尤其是南下資金具有部分定價權(quán)的計算機、半導(dǎo)體、汽車、教育、醫(yī)藥等行業(yè)帶來增量資金面支撐。高AH溢價源于海外投資者風險偏好相對國內(nèi)投資者較低、A股流動性相對港股更為寬裕兩大因素，高AH溢價背景下港股有望借南下資金持續(xù)流入享受A股流動性外溢紅利。
風險提示：
美元流動性擠兌第二輪高峰出現(xiàn)；全球風險偏好顯著下降；新興市場疫情蔓延、復(fù)工進度不及預(yù)期；中美關(guān)系超預(yù)期惡化。
01
美元大周期與全球資本流動指向新興市場中長期勝率
美元周期與新興市場股市的“蹺蹺板”效應(yīng)
歷史上新興市場與發(fā)達市場的輪動具有兩大顯著特征：1)長周期性，此前兩輪新興-發(fā)達市場的行情輪動均持續(xù)5年以上(第一輪新興市場持續(xù)跑贏發(fā)達市場：1988-1994；第二輪新興市場持續(xù)跑贏發(fā)達市場：2001-2010)；2)與美元周期具有強相關(guān)性，美元強周期內(nèi)新興市場相對估值收斂，跑輸發(fā)達市場(如1995-2002,2009-2015)，美元弱周期內(nèi)新興市場相對估值擴張，跑贏發(fā)達市場(如1985-1994、2002-2007)，美元指數(shù)與新興市場相對收益行情呈現(xiàn)此消彼長的“蹺蹺板”特征。由于新興市場指數(shù)中港股占比最高(MSCI新興市場指數(shù)中港股部分權(quán)重超過30%)、發(fā)達市場指數(shù)中美股占比最高(MSCI發(fā)達市場指數(shù)中美股部分權(quán)重超過60%)，恒指與標普500的輪動關(guān)系亦體現(xiàn)出上述兩個特征。
全球資本流動是新興-發(fā)達市場相對估值變化的觸發(fā)因素，強美元下外資流出新興市場、回流發(fā)達市場，弱美元下外資流入新興市場。但美元指數(shù)的強弱只是中間指標，新興-發(fā)達市場行情的輪動，中長期本質(zhì)上取決于兩個因素：1)新興-發(fā)達市場相對基本面(實際GDP增速差)，2)發(fā)達市場自身的貨幣政策，尤其是美聯(lián)儲的貨幣政策。短期視角下，全球風險偏好為第三大影響因素。新興-發(fā)達增速差走擴+美聯(lián)儲降息+全球Risk-on的組合下美元指數(shù)下行壓力最大，外資流入新興市場推升估值+新興市場EPS增長強勁，新興市場股市迎來“戴維斯雙擊”，典型的案例為1988-1991；新興-發(fā)達增速差收斂+美聯(lián)儲加息+全球Risk-off的組合下美元指數(shù)上行動力最強，外資流出新興市場壓制估值+新興市場EPS增長乏力或負增長，新興市場股市或進入盈利與估值的雙殺，典型案例如2018年。
新興市場估值短期或結(jié)構(gòu)性承壓，但中長期有望相對發(fā)達市場擴張
本輪美元擴張周期從2011年開始啟動，已持續(xù)近9年，持續(xù)時長較長的原因一部分在于，2017年稅改法案的出臺將美國由財政緊縮周期再度帶入財政擴張周期，美國基本面景氣周期延長。新冠疫情+原油價格戰(zhàn)進一步觸發(fā)美元流動性擠兌，新興市場貨幣貶值壓力攀升，美元短期走高，出現(xiàn)類似于2008年次貸危機、2009-2011歐債危機時期的美元走強行情。但借鑒次貸危機與歐債危機時期經(jīng)驗，流動性擠兌造成的美元走強、外資撤離新興市場的局面并不可持續(xù)，流動性擠兌壓力終將隨著貨幣工具的投放和恐慌情緒的緩解而消退，彼時美元指數(shù)的走勢將會回歸新興-發(fā)達GDP增速差+美聯(lián)儲貨幣政策的常規(guī)邏輯。
中長期來看，第一，根據(jù)IMF全球經(jīng)濟展望(4月)，新興經(jīng)濟體資本開支有望在疫情后進入擴張周期，新興市場相對發(fā)達市場GDP增速差有望呈擴大趨勢；第二，美聯(lián)儲貨幣政策常態(tài)化仍遙遙無期，CME利率期貨隱含2021年美聯(lián)儲政策利率首次出現(xiàn)負利率的概率；第三，本輪美國聯(lián)邦赤字與政府債務(wù)大幅擴張后，客觀上也需要美元貶值來緩解政府債務(wù)壓力，經(jīng)濟增速差的擴張+聯(lián)儲政策在較長時間內(nèi)或?qū)⒊掷m(xù)寬松+美元貶值的內(nèi)生動力三點結(jié)合下，短期美元流動性擠兌壓力完全解除，或意味著美元指數(shù)筑頂結(jié)束，屆時外資大概率持續(xù)加配新興市場整體，這決定新興市場中長期有勝率。VIX、美元Libor-OIS利差回落至常態(tài)水平的時點是關(guān)鍵節(jié)奏指標。
短期來看，美元Libor-OIS利差、VIX等指標較3月高點回落顯著，但仍高于常態(tài)水平，反映美元流動性擠兌壓力尚未完全解除，全球風險偏好仍處低位，但從資金面的角度，我們認為外資撤出對新興市場整體估值帶來的壓力業(yè)已充分釋放。我們在4月中發(fā)布的報告《新興市場貨幣風險的“前世今生”》中提出，4月以來新興市場被動資金撤出幅度已顯著高于100左右的美元指數(shù)對應(yīng)的“合理”資金外流水平，反映前期外資行為已經(jīng)較大程度地price in強美元特征，在美元流動性擠兌壓力不出現(xiàn)新高的情形下，外資撤出對新興市場整體估值造成的壓力峰值大概率已過。
當然我們亦需要注意到，新興市場內(nèi)部存在結(jié)構(gòu)性分化，尤其是本輪疫情+原油價格戰(zhàn)造成的基本面沖擊，對于不同新興市場的沖擊縱深、“挖坑”時長存在顯著差異。內(nèi)需主導(dǎo)型+早期采取嚴厲防疫措施的經(jīng)濟體，諸如中國，受到的沖擊幅度和時長或相對更為緩和，出口驅(qū)動型+早期采取嚴厲防疫措施的經(jīng)濟體，諸如韓國、中國臺灣，受到的沖擊幅度相對緩和，但“挖坑”時長受海外疫情下外需沖擊擾動可能相對較長；出口驅(qū)動型+未在最佳時間出臺嚴厲防疫政策的經(jīng)濟體，諸如俄羅斯、拉美等，沖擊幅度和時間或均相對較長；以大宗商品出口國或為本輪沖擊幅度和時長最為嚴重的新興經(jīng)濟體，如南非、印尼。總體來看，疫情拐點尚未確認或依賴大宗商品出口的新興市場，短期內(nèi)外資資金面或仍然較為緊張，相對估值難持續(xù)擴張。
02
估值折價率、周期差異、AH溢價指向港股市場中長期賠率
港股折價率接近歷史底部區(qū)間，悲觀預(yù)期或已充分釋放
估值層面，港股作為典型的新興市場，資本出入境限制較低，投資者風險偏好較低，PB-ROE框架下港股處于折價并不“稀奇”，也不能代表其將會有超額收益行情。但值得注意的是，當前港股PB-ROE估值折價率已接近2010年以來的10分位，美股/歐股/日股等發(fā)達市場估值溢價率則接近或已超過2010年以來的90分位，考慮到發(fā)達市場自下而上盈利預(yù)期下修或遠未結(jié)束，其“真實”估值溢價率分位預(yù)計更高。其他新興市場中，韓國/印度/墨西哥/南非估值折溢價率也接近或低于歷史10分位，中國臺灣/A股估值折溢價率略高于歷史中位數(shù)，巴西/泰國估值折溢價率處于歷史90分位附近。從估值折溢價率角度來看，港股在新興市場中具備相對優(yōu)勢與中長期賠率。
另一方面，我們對于港股中長期賠率的信心也在于，我們測算下當前港股點位隱含業(yè)績增速與自上而下宏觀擬合港股業(yè)績增速較為接近，反映市場當前(5月8日)9.7x的PE-TTM估值水平已經(jīng)相對充分地price in悲觀預(yù)期。相比之下，我們在4月末發(fā)布的報告《美股盈利預(yù)期殺估值階段結(jié)束了嗎》中提示，美股市場點位隱含全年盈利增速(-24%)顯著高于全年自上而下宏觀擬合盈利增速(-42%)。
1)點位隱含業(yè)績增速：恒指當前點位隱含2020年全年盈利增速預(yù)期約-22%(測算邏輯與我們在4月末發(fā)布的報告《美股盈利預(yù)期殺估值階段結(jié)束了嗎》中對于美股的測算邏輯類似，可做參考)；
2)自上而下隱含業(yè)績增速：港股非金融企業(yè)收入增速與工業(yè)增加值增速、PPI同比、出口增速高度正相關(guān)，港股非金融企業(yè)凈利率與工業(yè)增加值增速-CPI同比高度正相關(guān)(邏輯上，工業(yè)增加值同比可大致反映工業(yè)企業(yè)收入增速，CPI同比可大致反映工業(yè)企業(yè)營業(yè)成本和費用增速，兩者差值的趨勢或可大致反映利潤率趨勢)，基于華泰固收團隊對全年工業(yè)增加值(3%)、PPI(-2.3%)、CPI(3.4%)的預(yù)測以及華泰金融團隊對全年金融行業(yè)的盈利增速預(yù)測(8%)，我們自上而下測算得到港股2020年盈利增速約-19%，與市場點位隱含全年盈利增速差別不大。
國內(nèi)疫情與復(fù)工周期領(lǐng)先其他新興市場，盈利預(yù)期下修壓力有望率先結(jié)束
景氣層面，國內(nèi)疫情與復(fù)工周期領(lǐng)先其他新興市場，制造業(yè)PMI顯示中國2月迎來景氣底部，而其他新興市場在2-4月仍持續(xù)下滑，其中出口導(dǎo)向型的韓國、俄羅斯、南非、墨西哥、印尼等受歐美復(fù)工進度的拖累或經(jīng)歷更長的U型筑底過程，內(nèi)需導(dǎo)向型的印度、巴西則面臨疫情拐點仍未確認帶來的不確定性擾動，根據(jù)中國疫情頂(2月初)→基本完全復(fù)工(4月初)→盈利預(yù)期快速下修階段告一段落(4月中旬)的經(jīng)驗，疫情拐點到盈利預(yù)期快速下修帶來的估值壓制力解除或需2個半月左右，這意味著在年內(nèi)相當長的時間內(nèi)，在印度和拉美市場盈利預(yù)期下修壓力大概率將持續(xù)。國內(nèi)疫情與復(fù)工周期的領(lǐng)先與內(nèi)需導(dǎo)向型經(jīng)濟特征，指向港股在新興市場中有望率先迎來外資增配。
AH溢價處于高位背景下，港股有望借南下資金享A股流動性外溢紅利
2017年以來南下資金與AH溢價呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性，即AH溢價上升伴隨著南下資金流入增加，AH溢價回落伴隨著南下資金流入減少，反映南下資金受雙邊估值性價比驅(qū)動的顯著特征。當前125-130區(qū)間內(nèi)的AH溢價水平下，南下資金流入有望持續(xù)較暖，為港股估值——尤其是南下資金具有部分定價權(quán)的計算機、半導(dǎo)體、汽車、教育、醫(yī)藥等行業(yè)帶來增量資金面支撐。高AH溢價源于海外投資者風險偏好相對國內(nèi)投資者較低、A股流動性相對港股更為寬裕兩大因素，高AH溢價背景下港股有望通過南下資金的持續(xù)流入享受A股的流動性外溢紅利。
風險提示
美元流動性擠兌第二輪高峰出現(xiàn)，美元指數(shù)再創(chuàng)新高，新興市場資金大幅回流；全球風險偏好顯著下降；新興市場疫情蔓延、復(fù)工進度不及預(yù)期；中美關(guān)系超預(yù)期惡化，人民幣貶值幅度超預(yù)期。
（文章來源：華泰策略研究）
(原標題：【華泰策略|全球權(quán)益】港股中長期的勝率與賠率——全球權(quán)益與海外映射系列（4）)
