導(dǎo)讀：在長達(dá)14年的投研生涯中，鵬華基金董事總經(jīng)理、權(quán)益二部總經(jīng)理王宗合逐漸形成了“精選個股，專注價值，長期投資，穿越牛熊”的穩(wěn)健投資風(fēng)格，尤為擅長通過研究的領(lǐng)先性、不以市場短期情緒波動為前提的價值評估體系，挑選數(shù)一數(shù)二的行業(yè)與公司。王宗合表示，自己的投資策略不是去判斷市場，而是選擇優(yōu)質(zhì)個股；基金的建倉與減倉操作，也并非僅看短期效果，更多是基于中長期視角，在合乎投資理念的情況下進(jìn)行投資。
鵬華基金董事總經(jīng)理（MD）/權(quán)益投資二部總經(jīng)理
王宗合
1、我希望挖掘的價值，是企業(yè)通過長期持續(xù)穩(wěn)定的成長創(chuàng)造的價值，這就是我的風(fēng)格。
2、價值成長要長期持有的話，一定是對公司長期的理解要遠(yuǎn)高于市場的平均水平，真正做到研究領(lǐng)先，才能支撐起長期投資。
3、研究一個公司，其實(shí)研究的是長期持續(xù)穩(wěn)定的復(fù)利式的成長。在這個過程中，既需要有很深刻的研究功底，又需要對行業(yè)、企業(yè)發(fā)展有很深的洞察力。
4、成長的東西不一定有價值，但除了那種低估價值回歸以外，有價值的東西一定來自于公司長期的利潤和現(xiàn)金流的成長。
5、我對投資風(fēng)險的理解，分為兩個層次，第一個層次，投資一家公司可能會造成永久性損失的風(fēng)險，第二個層次，就是喪失機(jī)會的風(fēng)險。
深挖企業(yè)成長出來的價值
以研究領(lǐng)先支撐長期投資
問：您是如何理解投資，又是如何做投資的？
王宗合：我理解的價值投資，它的價值來源分兩個部分，第一部分是跌出來的價值，可以簡單理解為，由于情緒及其他各種問題，一塊錢的東西跌到五毛，我們買入以后，它又回歸到一塊錢，賺價值回歸的錢。第二部分是賺企業(yè)長期持續(xù)的自由現(xiàn)金流成長，利潤成長的錢。那么也就是說，第二部分的價值是企業(yè)通過不斷的經(jīng)營、成長出來的價值。對于我的風(fēng)格而言，最核心的就是第二類，我希望挖掘的價值，是企業(yè)通過長期持續(xù)穩(wěn)定的成長創(chuàng)造的價值，這就是我的風(fēng)格。
實(shí)際而言，在這種模式下，我的持倉也很簡單，一個是集中，前十大、前二十大都非常集中，第二個換手率低，這個就是我們過去做的一些數(shù)據(jù)，我持倉超過兩年的股票非常多，這些持倉兩年的股票收益率都是非常好的?；谶@樣邏輯，整個換手率必然是降下來了，這是我投資的風(fēng)格和特點(diǎn)。
問：那么這種風(fēng)格在投資上，有哪些特別重要的關(guān)注點(diǎn)？
王宗合：可以簡單歸為三個緯度：第一個是精選個股，第二個深入研究，第三個估值分析。
第一個重要的點(diǎn)，是自下而上精選個股。其實(shí)如果市場沒有被泡沫化，我們絕大部分精力可能是在分析細(xì)分子行業(yè)，分析個股。其實(shí)所謂的價值成長型的風(fēng)格，就是期待持有的公司，具備長期的，穩(wěn)定的，復(fù)利性的成長，它的利潤和現(xiàn)金流都是長期復(fù)利式的成長。
而這種長期的成長，必然就要具備這樣的基因和條件。首先，任何一個公司，它的創(chuàng)業(yè)、成長、發(fā)展，都離不開它所在行業(yè)的環(huán)境。行業(yè)的環(huán)境分很多層面，可能和政策有關(guān)，可能和需求有關(guān)，也可能和競爭格局有關(guān)，這是它生長的土地，在一片肥沃的土地里，就容易出現(xiàn)長期價值成長的個股。
什么叫肥沃的土地呢？如果說行業(yè)外在的環(huán)境，給公司容易形成長期的競爭壁壘，容易形成長期的成長型，這樣的行業(yè)外部環(huán)境就好。在一片沙漠中去尋找綠洲，是概率小的事件，從精力投入和研究投入上來說，是得不償失的。我們更愿意在一些沃土中去尋找有潛力的股票，選股首先要看這個公司所處的行業(yè)環(huán)境。
第二點(diǎn)，一個企業(yè)，如果注重價值成長的話，這個企業(yè)的自由現(xiàn)金流，利潤的持續(xù)成長性，除了它所依賴的行業(yè)環(huán)境，還有它所塑造的商業(yè)模式的穩(wěn)定性、持續(xù)性、成長性是怎么樣的。所謂商業(yè)模式是不是容易在這個商業(yè)模型上形成長期的競爭壁壘，形成很好一個成長性。當(dāng)然這個行業(yè)模型到最后，有的體現(xiàn)出規(guī)模效應(yīng)，有的體現(xiàn)出品牌溢價，有的體現(xiàn)出成本優(yōu)勢，各不一樣，但是核心我們會看這個商業(yè)模型。
當(dāng)然，一個好的公司，是需要人去經(jīng)營的，最好的就是公司的管理層是很優(yōu)秀的管理層。人、商業(yè)模型和環(huán)境，這三個緯度各方面都好的股票是很少的，不同的行業(yè)各方面權(quán)重并不相同。歸根到底，投資要選價值成長的理念之外，就是研究要深入，你的研究要支撐你對這個公司的未來，這個判斷也要接近于客觀。價值成長要長期持有的話，一定是對公司長期的理解要遠(yuǎn)高于市場的平均水平，真正做到研究領(lǐng)先，才能支撐起長期投資。
第三點(diǎn)，一個好的公司，一個深度的研究，也要匹配一個合理的價格，或者低估的價格。其實(shí)我們做投資，最終要涉及到估值的問題，所謂估值，特別對價值成長類的公司估值，它是對未來估值，對未來很長時期公司的發(fā)展趨勢做一個估值，其實(shí)壁壘是很高的，不是那么簡單的拍一拍20%增長，然后現(xiàn)在十五倍便宜了，二十倍貴了，這樣的話不是真正意義上的估值，這只是市場情緒的一種標(biāo)識而已。
通常而言，估值的安全邊際是量化的，而真正給這個公司的估值是靠著一些定性的因素去估的，并不是扎扎實(shí)實(shí)算出來。所謂的現(xiàn)金流折現(xiàn)，是思維上很嚴(yán)謹(jǐn)?shù)哪Ｐ?，但?shí)際而言它更多的是一種思維方式。我自己的風(fēng)格不是說一個股票賺20%就跑了，也不會隨著市場短期的情緒波動，然后對自己研究的長期核心動能沒有發(fā)生變化的情況下，去輕易改變自己的持股，這就是我的投資理念和風(fēng)格。
研究能力決定創(chuàng)造的價值
著眼長期合力研究制勝
問：怎么才能做到研究深入？
王宗合：假設(shè)大家堅(jiān)持的理念是一樣的，那么區(qū)別于基金經(jīng)理到最后創(chuàng)造的價值多與少很大程度上就取決于他的研究能力。研究一個公司，其實(shí)研究的是長期持續(xù)穩(wěn)定的復(fù)利式的成長。在這個過程中，既需要有很深刻的研究功底，又需要對行業(yè)、企業(yè)發(fā)展有很深的洞察力，所以最核心就是你對自己研究能力，有沒有信心，你能不能挖到這樣的股票。
其次，要充分利用自己的研究資源，然后形成這種團(tuán)隊(duì)的合力，研究的合力也是非常重要的。當(dāng)團(tuán)隊(duì)成員在研究中都形成了嚴(yán)格的自下而上，扎扎實(shí)實(shí)看公司的風(fēng)格。那么這種風(fēng)格到最后可能A基金經(jīng)理適合在某一個領(lǐng)域扎的特別深，B基金經(jīng)理在另一個領(lǐng)域扎的特別深，到最后形成一個團(tuán)隊(duì)，就有很好的互補(bǔ)性。盡管我們的持倉，很少有基金經(jīng)理完全一致，但又有一些共性，這其實(shí)就是合而不同，團(tuán)隊(duì)成員的理念風(fēng)格可能有所差異，但深度研究的功底有一定共性的基礎(chǔ)和積淀。近年來，在公司領(lǐng)導(dǎo)，包括人力資源的不斷推動改革下，對基金經(jīng)理的考核方式和激勵方式，相比以往有了很大區(qū)別。這種制度涉及投資部門所有人，底層的制度在慢慢推進(jìn)改革，那么這一塊也是對發(fā)揮團(tuán)隊(duì)的合力有很大的支撐。
問：深度研究的方法有哪些，怎么做到行業(yè)領(lǐng)先？
王宗合：做深度研究這件事情，一個人對一個公司或者一個行業(yè)，在窮盡了資源以后，最后的結(jié)果仍會有一些差異。造成差異的原因，如果不是投資理念帶來的，那么就是認(rèn)知水平帶來的。不是每一個人在認(rèn)知上的水平都是類似的，認(rèn)知能力是區(qū)別于人與人研究很重要的一點(diǎn)。另一方面，應(yīng)著眼長期，把精力真的放到未來挖掘三到五年空間很大的股票中去。因?yàn)檫@個市場，股價短期漲漲跌跌，各種誘惑特別多，雜音也很多。在這種環(huán)境中，短期存在著巨大的沖突，能不能很寧靜的，很安全的做長期的事情就顯得尤為重要，所以做深度研究時精力分配也是很重要的。
成長帶來價值才值得投資
防范兩個層次的風(fēng)險
問：過往市場上，一直有價值和成長兩種風(fēng)格之變，它們的含義在不同的時期也有一個變遷，如何看待這兩者的區(qū)別？
王宗合：基于市場上有一些分類，成長和價值兩者好像是分開的，不搭界的，其實(shí)不是這樣的。當(dāng)你真正去做投資的時候，你肯定是希望賺這個企業(yè)被低估的錢，或者這個企業(yè)成長出來價值的錢，核心理念的根基是這樣的。成長的東西不一定有價值，但除了那種低估價值回歸以外，有價值的東西一定來自于公司長期的利潤和現(xiàn)金流的成長。
成長必須得帶來價值才值得投資，如果這個公司只是在成長，比如說它估值非常高，或者說它的估值和未來的成長性，和它現(xiàn)在的市值比，到最后還是隱含了大量的泡沫風(fēng)險，那它帶來的不是價值，而可能是一種趨勢投資，它要攙雜著市場的情緒進(jìn)去，這就和價值投資不一樣了。
從企業(yè)的未來來講，價值增值的來源一定是它的成長性。另一方面，假如一個企業(yè)的成長性很好，長期的或者階段性的成長，那么從現(xiàn)在的所謂價值角度來講，它有可能處于泡沫化之上。這樣的話它可能就不具備價值，所以說獨(dú)立的估值很重要。我們不應(yīng)該做沒有價值的成長，或者只是一個可能泡沫化的成長，趨勢性的投資，不應(yīng)把對市場的情緒疊加到組合中從而變得很雜亂。
問：如何理解和應(yīng)對投資風(fēng)險？
王宗合：我對投資風(fēng)險的理解，分為兩個層次，第一個層次，投資一家公司可能會造成永久性損失的風(fēng)險，比如十塊錢買了，你覺得這個公司將來值三十塊錢，但其實(shí)這個公司發(fā)展經(jīng)營面的演化，它沒有成長出來價值，反而這個過程中跌了，比如變成了五塊錢了，這個里頭是個很大的風(fēng)險，也就是永久性損失，就是你看錯了，這個公司不值那么多錢。
舉個典型的價值陷阱的例子，某廣告行業(yè)龍頭公司，它的財(cái)務(wù)報(bào)表非常好看，輕資產(chǎn)，現(xiàn)金流非常好，ROE很高，從我那時候深度看下來，當(dāng)時買的時候，它靜態(tài)PE還是不高的，就是大家看著預(yù)期靜態(tài)PE也是不高的，各種財(cái)務(wù)指標(biāo)都非常好，很多典型的做價值投資的基金經(jīng)理都買，都出現(xiàn)在他們的十大重倉里。
但是為什么這個公司后來產(chǎn)生了風(fēng)險？實(shí)際這是個價值陷阱，這個公司最大的風(fēng)險，來自于它商業(yè)模型的不穩(wěn)定性，隱含未來的風(fēng)險很大。最后它跌了，其實(shí)是因?yàn)樗幕久婧烷L期的增長價值沒有了，這就是風(fēng)險，一個很大的價值陷阱，主觀的認(rèn)知與客觀的現(xiàn)實(shí)出現(xiàn)了極大的偏差。
第二個層次，就是喪失機(jī)會的風(fēng)險。前段時間疫情導(dǎo)致的市場恐慌，我作為價值投資者，看到這些公司長期現(xiàn)金流沒什么大的變化，我會堅(jiān)持，這是一方面。另一方面，跌出來的買入機(jī)會，就有了盈利的機(jī)會，如果這時放棄了，就是放棄了盈利機(jī)會的風(fēng)險。還有比如深度的研究某些公司、某些股票，到最后這些公司、這些股票，它確實(shí)成長空間大，但由于種種因素沒有去買，喪失了盈利，其實(shí)這也是風(fēng)險。
至于其它的風(fēng)險因素，比如公司波動，隨著短期市場波動是不是風(fēng)險？在交易層面，也可以算是風(fēng)險。但對價值成長的投資風(fēng)格來講，它可能并不意味著風(fēng)險，反而意味著跌下來機(jī)會。進(jìn)一步來說，企業(yè)估值是區(qū)別于現(xiàn)在市場情緒的，更多應(yīng)該著眼長期。那么在這個過程中，波動并不是風(fēng)險，我不會因?yàn)檫@個波動喪失本金，喪失未來的盈利能力。
5月13日，鵬華成長價值混合基金順利完成募集，衷心感謝投資者的信任與托付。
