趣時資產(chǎn)章秀奇：把握投資中的“送分題”
趣時資產(chǎn)
導(dǎo)讀：趣時資產(chǎn)是過去幾年發(fā)展較快的新一代私募基金，成立于2016年熔斷后，在市場風(fēng)格不利的背景下，取得了不錯的表現(xiàn)，并且逐步開始進入一個加速發(fā)展的階段。我們也有幸訪談了趣時資產(chǎn)的創(chuàng)始人章秀奇，和他聊聊在熊市后創(chuàng)立私募基金的風(fēng)風(fēng)雨雨。
章秀奇認為，基于估值和業(yè)績增速，投資方法可以分為深度價值、成長價值、趨勢投資和主題投資四大類。趣時資產(chǎn)主要布局成長價值投資，買入估值合理的高成長公司。大家對于成長股投資往往有許多誤區(qū)，認為是一種只投科技股或者中小創(chuàng)，并且高風(fēng)險高收益的投資。而章秀奇認為，他們真正追求的是低風(fēng)險高收益的機會。這種機會可遇不可求，但一旦抓到，就必須把握住這些投資中的“送分題”。
以下是一些章秀奇的投資金句：
1、沒有一個投資方法是最好的，適合自己的才是最好的，且和時代相關(guān)。
2、我覺得投資和考試一樣，我們要先拿到60分及格線，這里面有一些是送分題，有些是必得題。這些分數(shù)我們一定要拿到。能不能考90分，100分，就需要看機緣、運氣和真正的水平。
3、我認為投資方法按估值和成長兩個維度，可以分為四類：深度價值、成長價值、趨勢投資和主題投資，其中深度價值和成長價值都屬于價值投資。
4、我們追求的是低風(fēng)險，高收益，這才是好的投資。
5、這些公司的未來現(xiàn)金流很難判斷，甚至無法判斷這個公司還能不能存在，是無法做基本面定價的。
6、我一直認為，未來是不可知的，只有通過不斷的跟蹤和學(xué)習(xí)，才能保持對于世界的理解。
7、投資是一輩子的事業(yè)，除了投資以外，我最大的愛好就是看書。
價值和成長結(jié)合的GARP策略
朱昂：能否談?wù)勀愕耐顿Y方法？
章秀奇 投資方法既要匹配這個時代，也要匹配自己的性格。沒有一個投資方法是最好的，適合自己才是最好的，且和時代相關(guān)。許多經(jīng)典的投資書籍，包括格雷厄姆的《證券分析》，在剛剛出版的時候并沒有今天如此高的市場地位，這就是和時代背景有關(guān)。
我認為投資方法按估值和成長兩個維度，可以分為四類：深度價值、成長價值、趨勢投資和主題投資，其中深度價值和成長價值都屬于價值投資。
專投低估值股票的是深度價值方法，這種方式是一種類債券的投資方法，用五毛去買價值一塊錢的品種。
我們的投資方法是GARP策略，尋找成長性和估值匹配的品種。這些公司估值看起來未必低，大概是合理的水平，成長性也比低估值策略的公司更好。
再往后就是高估值+高成長性，這種屬于景氣度投資或者叫基本面趨勢，投在一個行業(yè)景氣度很高的時候，不去關(guān)注估值。
最后一種是主題投資。主題投資的公司，不一定都是高估值低成長的公司，但如果投了高估值低成長的公司，那么肯定是主題投資，否則無法解釋為什么要投資這類公司，比如幾年前的“雄安概念”就是典型的主題投資。
我們自己的定位是，主要做價值成長GARP這一部分，主題投資則不參與。比如說疫情爆發(fā)后，有一些相關(guān)的口罩主題公司，我們就不會參與，即使股價的走勢很牛。
我覺得投資和考試一樣，我們要先拿到60分及格線，這是必須要得到的。這里面有一些是送分題，有些是必得題。這些分數(shù)我們一定要拿到！能不能考90分，100分，就需要看機緣、運氣和真正的水平。
朱昂：這一套基于價值成長的投資方法是如何形成的？
章秀奇 這和我的從業(yè)經(jīng)歷有關(guān)。我是復(fù)旦國際金融系的專業(yè)畢業(yè)，畢業(yè)后進入了國泰君安研究所，國君研究所號稱證券界的“黃埔軍?！保菄鴥?nèi)最早提倡價值投資的研究所。一開始我是做金融工程的，后來我進入了國泰君安的策略組，跟著當(dāng)時首席策略分析師王成。
王成老師非常重視基本面研究，博覽群書，學(xué)貫中西，知識面的廣度超過了許多人的想象。他一直教導(dǎo)我們要多看書，多看行業(yè)和公司，才能把從上到下的鏈條打通。通過努力，2009年，也是我正式入行的第三年，我們就評上了新財富最佳分析師。我在國泰君安策略組的兩年，打下了基本面價值投資的基礎(chǔ)，這點和許多市場派出身的人不同。2009年下半年，我加入了上投摩根，負責(zé)宏觀策略研究。
當(dāng)時，上投摩根在新興產(chǎn)業(yè)的投研是非常前瞻的，我當(dāng)時去的時候，許多行業(yè)研究員也很資深，在新興產(chǎn)業(yè)上有很強的超額收益能力。
我個人是在2012年開始做專戶投資，在2013和2014年業(yè)績都還不錯，也連續(xù)兩年獲得專戶投資領(lǐng)域的最高獎項金鼎獎。
從我管理產(chǎn)品至今8年，扣掉中間有幾個月（2016年3月到6月）從公募轉(zhuǎn)換到私募的空檔期，我管理的所有產(chǎn)品平均業(yè)績（扣除管理費和托管運營費）擬合成一個組合，整體累計回報率大幅超過了同期發(fā)行的所有公募產(chǎn)品，體現(xiàn)了這套方法在A股投資的適用性。
總結(jié)來看，我入行學(xué)習(xí)的就是價值投資，到了上投摩根學(xué)到了如何投資成長股，而且一直以來都是做絕對收益，無論是此前的上投摩根管理專戶，還是2016年初創(chuàng)立今天的趣時資產(chǎn)。這些經(jīng)歷，也構(gòu)成了我們的價值成長投資策略。我們喜歡挑選一些成長性比較好的公司，在估值合理的時候去買入，享受公司成長帶來的利潤。
我自己做過歸因分析，歷史上賺錢最多的公司都是持有時間比較長且成長性比較好的公司。持有時間越長，賺的錢就越多。我們這套方法結(jié)合了價值和成長，我們是看估值的，不能因為成長性高就忽視了估值。有些品種成長性很高，但是估值也很貴，我們就不太投。
成長股的四大誤讀
朱昂：其實成長股投資過去幾年的風(fēng)格不算太好，這個會不會對你過去幾年投資產(chǎn)生影響？
章秀奇 是的，我們認為投資人考察基金經(jīng)理的業(yè)績也要把市場風(fēng)格因素考慮進去。
2016到2019年上半年，都是價值風(fēng)格表現(xiàn)比較好的時間段，其中最典型的一年是2017年。這一年市值2000億以上的公司平均漲幅33%，工商銀行漲幅47%，中國平安漲幅101%。中證500是下跌了0.2%，創(chuàng)業(yè)板下跌了11%。市值從大到小，平均漲幅嚴格遞減。當(dāng)時2000億市值以上公司的翻倍概率是9%，而100億以下市值公司的翻倍概率只有1%。
在2016到2018年的三年中，市場風(fēng)格并不在我們這一邊，我們表現(xiàn)不算優(yōu)異，但也超過了行業(yè)平均水平和市場指數(shù)。到了2019年開始，市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向了相對均衡，價值風(fēng)格和成長風(fēng)格都開始有所表現(xiàn)。
我自己的一個結(jié)論是，看業(yè)績也要把市場風(fēng)格的Beta因素考慮進去，一個比較科學(xué)的做法是，要么按照一個完整的經(jīng)濟周期，從一個繁榮周期到下一個繁榮周期，或者從一個蕭條周期到下一個蕭條周期。要么就是兩個風(fēng)格完整的切換，包含了價值和成長。不能說在價值風(fēng)格占優(yōu)的時候，或者成長風(fēng)格占優(yōu)的時候只看那個時間段的業(yè)績。這樣一個基金經(jīng)理的Alpha能力可能會被市場的Beta影響。
朱昂：確實，過去幾年成長股的風(fēng)格不太好，大家都去做價值投資了，你怎么看這個問題？
章秀奇 我覺得大家對于成長投資有幾個誤讀。
首先，成長和價值不是對立面，許多人認為做成長的人跟做價值的人涇渭分明。其實只要在合理的估值上買，成長投資也是一種價值投資。巴菲特自己也說，喜歡用合理的價值買入優(yōu)秀的公司。
其次，許多人認為成長投資=科技股投資、TMT投資。其實并非如此，只要成長性好的公司，就能夠被納入到成長股投資范圍。許多傳統(tǒng)行業(yè)的公司，成長性也很好，包括像過去幾年高端白酒的龍頭公司。
第三，許多人認為成長股投資等同于中小創(chuàng)投資。其實也不是，我們做投資從來不區(qū)分是創(chuàng)業(yè)板、中小板還是主板。
最后，許多人認為成長股投資=高風(fēng)險，高收益。其實這也是誤區(qū)。我們并不追求高風(fēng)險和高收益。我們追求的是低風(fēng)險，高收益，這才是好的投資。無論是深度價值還是成長投資，都是在追求低風(fēng)險高收益。好的投資，不是富貴險中求。
把握投資中的“送分題”
朱昂：非常認同用合理的估值去買好公司的理念，但是這里面怎么把這種公司挑選出來呢，便宜的公司看似質(zhì)地一般，好的公司看上去又很貴？
章秀奇 任何對于公司的定價，都是建立在對于這家公司有深度理解之上的。當(dāng)然，這里面要剔除掉那些由于無法測算公司現(xiàn)金流，沒辦法做價值判斷的公司。這一點在《證券分析》這本書里面說的非常明確。格雷厄姆說，證券分析師的分析工作只能對少數(shù)的股票有效，大多數(shù)股票是超出了證券分析師的分析能力的。因為這些公司的未來現(xiàn)金流很難判斷，甚至無法判斷這個公司還能不能存在。
所有對企業(yè)的估值評估，都需要建立在這個價值判斷的基礎(chǔ)之上。我們在2015年做投資的時候，也看到過一批沒辦法做估值判斷，甚至沒有未來現(xiàn)金流的公司，所幸，我們的理念使得我們規(guī)避了這樣的泡沫陷阱。
像巴菲特也說過，他覺得錯過了谷歌、亞馬遜、甚至微軟這樣的公司很可惜，但是并不后悔。巴菲特和比爾蓋茨私交那么好，都沒有去投微軟。這是因為巴菲特的那套框架，是無法理解這類公司的。有些創(chuàng)新藥公司虧損很嚴重，卻能給很高的市值，也是同樣道理。
1000個人眼中有1000個哈姆雷特，每個人的分析框架，行業(yè)理解都不一樣?；氐蕉▋r，這就必須要基于對公司的深度研究，沒有深度研究，是無法對一個公司進行準確定價的。況且，影響短期定價的因素很多，包括市場風(fēng)格，主題熱點等等。這背后，沒有一個統(tǒng)一的范式。我們需要一個個案例去做研究，了解公司的價值。
朱昂：能否分享一個具體案例，說說哪些類型公司屬于你會比較喜歡的？
章秀奇 我看消費電子比較多。在2019年初就買了消費電子里面的龍頭企業(yè)，這家公司在2018年的時候，業(yè)績增長也很快，對應(yīng)當(dāng)時的動態(tài)估值只有10倍出頭。這就屬于一個典型的高成長低估值企業(yè)，而且公司過去的發(fā)展歷程已經(jīng)驗證了這是一家很優(yōu)秀的公司。這就是我前面提到的低風(fēng)險高收益投資機會，也是經(jīng)典的“送分題”案例。就是我剛才說的，高考的時候看到一道1+1=2題目，這種分數(shù)一定要拿。
這種“送分題”機會，可遇不可求。為什么這家公司的估值那么低？因為整個科技股在那幾年都被邊緣化了，大家并不關(guān)注科技股的投資機會。當(dāng)時我的判斷是，這家公司不僅增速快，估值低，而且在2019年也會受益于5G的推動，綜合下來是非常好的投資機會。
我們也會做一些困境反轉(zhuǎn)的投資。比如2018年疫苗事件之后，相關(guān)的公司都很便宜。這是一個有剛需屬性的行業(yè)，關(guān)系到國家的安全。如果疫苗都是依賴進口，一旦被斷供的話，危險程度很大。這里面一批企業(yè)的成長性很高，估值也相對便宜。
這些案例都說明，我特別喜歡這類成長性好、估值又合理甚至便宜的公司。這類企業(yè)可遇不可求，都是資本市場的“送分題”。當(dāng)我們看到時，就要把握住這種機會。
朱昂：GARP策略看重的是盈利可持續(xù)性和可預(yù)測性，你如何去判斷一個企業(yè)未來的盈利增長？
章秀奇 首先，我們需要對一個公司的商業(yè)模式進行研究，去判斷公司的商業(yè)模式是不是比較脆弱，容易受到?jīng)_擊。很多時候，盈利的不可預(yù)測性都是由商業(yè)模式?jīng)Q定的。有些行業(yè)供給過剩，需求端比較強勢，長期ROE不高。還有一些行業(yè)客戶數(shù)量很少，長期會被客戶壓價。這些都屬于不太好的商業(yè)模式，導(dǎo)致公司即使業(yè)績爆發(fā)，持續(xù)的時間不會很長。通過商業(yè)的本質(zhì)，來理解這個公司在做一門什么樣的生意。
其次，就是對這些公司進行持續(xù)跟蹤，這是一種笨辦法。我們每天看大量的報告，自上而下從宏觀，到行業(yè)，到公司做持續(xù)不斷的跟蹤。我們對于許多產(chǎn)業(yè)的跟蹤都已經(jīng)有十幾年的積累。我們一定要把投資中的規(guī)定動作做好，做到位。這樣，大概率就能拿到60分。如果運氣好一些，就能達到80分，甚至90分。
我一直認為，未來是不可知的，只有通過不斷的跟蹤和學(xué)習(xí)，才能保持對于世界的理解。巴菲特和芒格都是終身學(xué)習(xí)的典范。
朱昂：能否和我們簡單復(fù)盤一下2016到2019年的投資歷程，即使市場風(fēng)格不在你這邊，但整體還是取得很不錯的超額收益？
章秀奇 我開始做私募產(chǎn)品的時候是2016年中，錯過了股災(zāi)后最好的建倉點，市場總體平穩(wěn)。最初的時候，我組合里面的TMT公司占比還是比較高的。畢竟我剛從上投摩根出來，當(dāng)時在TMT領(lǐng)域的研究是很深入的，一開始會對過去有一些路徑依賴。到了2017年開始，我就不斷補短板，擴展了能力圈，把比較弱的幾塊短板給補好。
2017年我們重點配置了消費和房地產(chǎn)，這背后也有一些自上而下的研究。當(dāng)時我們發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈在2016年開始基本上穩(wěn)步向上了，我比較早布局了地產(chǎn)股。但是有些公司因為研究不夠深入，沒有賺到足夠的利潤。所以前面我提過，自下而上能賺到足夠利潤的公司，都是研究非常深入的。過去幾年業(yè)績比較好的私募，基本上是抓住了港股房地產(chǎn)和A股消費品兩大投資機會。
整個2016到2017年，我們業(yè)績只能用中規(guī)中矩來形容。2016年產(chǎn)品剛成立，要做安全墊，倉位沒辦法太高，收益都是一點點逐步累積。到了2017年，我們雖然跑贏了指數(shù)，但是絕對收益沒有那么突出。2018年我們上半年還是正收益，但是下半年投資的行業(yè)遭遇到政策上的黑天鵝，導(dǎo)致產(chǎn)品的回撤。事實上，2018年的壓力是挺大，那一年是A股歷史上第二大熊市，僅次于2008年，還好我們挺了過來，規(guī)模也保持穩(wěn)定。到了2019年，我們在倉位較低的約束條件下，取得了很不錯的收益，產(chǎn)品凈值都創(chuàng)了新高，主要原因就是我們這幾年補短板的功勞，選股能力得到了提升，把所投資的幾個行業(yè)里面最牛的個股挑選出來不少。這個趨勢在2020年得到延續(xù)，今年以來我們?nèi)〉昧瞬诲e的正收益。
從間接融資到直接融資，長期利好A股市場
朱昂：你怎么看新冠疫情對市場的影響？
章秀奇 大概率來說，新冠疫情的沖擊是一次性的。我們可以從歷史案例的研究去看。1918年的西班牙流感，是人類歷史上第一次號稱死亡人數(shù)上億的流感。但是1918年的美股其實是上漲的。西班牙流感最早是來自費城，然后蔓延到全美，通過第一次世界大戰(zhàn)傳播到全球。西班牙是第一個正式報道這個流感的國家，所以被稱為西班牙流感。其他國家都不愿意報道，怕大瘟疫讓對手乘虛而入。所以這個流感雖然叫“西班牙流感”，但源于美國。
1957年又爆發(fā)了非常嚴重的流感，叫亞洲流感。那一年美股最多跌了20%多。
這一次疫情的背景和1957年時有些類似。1957年時美股在二戰(zhàn)以后上漲了十多年，估值從底部有比較大的抬升。
春節(jié)開市后，我判斷本次疫情可能導(dǎo)致美股跌20%以上，后來跌了30%，比我預(yù)期的更嚴重一些。我們在2月3日就在公開媒體上發(fā)表觀點，認為對于A股的沖擊會有，但更可能是一次性沖擊，拐點在于新患人數(shù)。事后來看，中國是2月4日就出現(xiàn)了新患人數(shù)的拐點，是市場底部，非常好的做多時點。這些觀點，都是在比較早的時候就提出來的。
朱昂：你對接下來的A股市場怎么看？
章秀奇 其實我們對市場的研判也不一定正確，我們做投資不能基于市場的研判。但是投資者對這件事情非常關(guān)注，我們就談?wù)勛约旱挠^點。
最近易綱行長發(fā)表了一篇非常重要的文章《再論中國金融結(jié)構(gòu)及政策含義》，這篇文章指出過去十多年來中國宏觀杠桿率上升較快，金融資產(chǎn)風(fēng)險向銀行部門集中，針對這一問題，須著力穩(wěn)住宏觀杠桿率，通過改革開放發(fā)展直接融資，讓市場主體能夠自我決策、自擔(dān)風(fēng)險獲得相應(yīng)收益，由此在保持杠桿率基本穩(wěn)定的同時，增強金融對實體經(jīng)濟的支持力度，提升金融資源的配置效率。我覺得這就是未來很長時間的一個指南。我們也看到資本市場的各種配套措施出臺，意味著頂層設(shè)計希望大力發(fā)展資本市場。從中長期看，我對A股是比較樂觀的。
朱昂：你怎么看從公募到私募的轉(zhuǎn)型？
章秀奇 我在做公募基金的時候，也是偏向絕對收益的專戶，凈值回撤也不是很大。當(dāng)時我的產(chǎn)品在招行和諾亞渠道的認可度都很高。我一開始覺得這個切換問題不會很大。
到了2016年出來以后，發(fā)現(xiàn)我自己所熟悉的成長股正好處于一個背風(fēng)的時候，這對我來說是比較痛苦的。我們在一開始的時候，刻意控制了產(chǎn)品規(guī)模，這在初創(chuàng)的私募中也是很少見的。因為我覺得管理規(guī)模要和管理能力匹配。歷史上中國基金持有人體驗很差，就是因為在市場高點的時候發(fā)行規(guī)模巨大。2015年6月市場最高點的時候股票基金凈發(fā)行規(guī)模高達8000億，而到了二輪股災(zāi)后的次月，也就是2015年9月，凈贖回了1.2萬億。
所以我們并沒有很著急，甚至在我們比較小的時候控制了規(guī)模，為了是絕不讓我們的客戶虧錢。我比較自豪的是，我發(fā)行過的每一只產(chǎn)品客戶都是賺錢的。到今天，我才感覺公司整體的管理能力已經(jīng)打磨得比較好，能慢慢把公司做大，承接更大的管理規(guī)模。
我們投入了大量資金在研發(fā)，但是人不是越多越好，巴菲特自己的公司一共只有20多人，管理了幾千億美金的資產(chǎn)。當(dāng)然，我們希望有優(yōu)秀的人才加盟趣時，我們也會為優(yōu)秀的人才提供有競爭力的待遇，還有高比例的利潤分紅和股權(quán)激勵，關(guān)鍵是提供向上很大的發(fā)展空間。
投資是一輩子的事業(yè)
朱昂：你有沒有想過不做投資，你會做什么？
章秀奇 我從來沒有考慮過這個問題，我去海外休假的時候還在看公告，我很享受投資，也比較喜歡這份工作。投資是可以做一輩子的事情。但是一定要選擇一個適合自己的方法，同時這個方法也要適合持有人，讓持有人賺到錢。
除了投資以外，我的主要愛好就是看書。
朱昂：在你不斷提升的過程里頭，有沒有什么質(zhì)變點或者轉(zhuǎn)折點？
章秀奇 我的職業(yè)生涯看似很順利，其實每一步都很艱難。比如說我入行三年就拿了新財富，但是背后是非常艱辛的，付出了大量的努力，撰寫了大量的報告。我剛開始做專戶投資的時候，剛開始也非常難熬，記得當(dāng)時第一個月我的凈值就跌了約3%，當(dāng)時產(chǎn)品跌9%就得清盤?；鸾?jīng)理的淘汰率也是很高的，看似光鮮，其實是一個高風(fēng)險很容易失業(yè)的工作。出來做私募，就更是如此，背后的艱辛就更多了。有時候因為觸及風(fēng)控，要賣掉自己很看好的公司，內(nèi)心是非常痛苦的。
朱昂：你看書非常多，有什么好的書推薦嗎？
章秀奇 證券類的書，我喜歡讀舊的。比如，《證券分析》雖然比較枯燥，我就精讀過，還在內(nèi)部做了讀書分享。有用的書其實非常多，但是你要讀進去。讀書不在于多，而是有沒有把一些道理真的搞懂。最近讀的《戴維斯王朝》對我也很有啟發(fā)。戴維斯一輩子賺的錢，基本上都是保險行業(yè)賺得的。戴維斯對于子女的教育也很成功，他的兒子和孫子做投資都很成功，這個很值得我們學(xué)習(xí)。其它的書，我也愛讀，《思考，快與慢》就不錯，我們內(nèi)部也做了讀書分享。
