作者 | 胡蕊
流程編輯 | 安安
（本文為市值風(fēng)云暑期實(shí)習(xí)生優(yōu)秀作品選登）
說(shuō)起聯(lián)合利華，風(fēng)云君就猛然想起了自家浴室里靜靜躺著的多芬香皂。他們家的肥皂真的是超好用的對(duì)不對(duì)（請(qǐng)聯(lián)合利華相關(guān)人員看到后聯(lián)系后臺(tái)給我打錢謝謝）！
聯(lián)合利華公司，即聯(lián)合利華集團(tuán)（前身利華兄弟公司），是由荷蘭Margarine Unie人造奶油公司和英國(guó)Lever Brothers香皂公司于 1929年合并而成?？偛吭O(shè)于荷蘭鹿特丹和英國(guó)倫敦，分別負(fù)責(zé)食品及洗滌用品事業(yè)的經(jīng)營(yíng)。
聯(lián)合利華(NYSE: UN)在全球有400多個(gè)品牌，其中大部分是收購(gòu)來(lái)的并推廣到世界各地。我們平時(shí)熟知的一些品牌諸如旁氏、力士、夏士蓮、奧妙、中華、清揚(yáng)、立頓、和路雪，還有凡士林，統(tǒng)統(tǒng)都是聯(lián)合利華旗下的品牌。
截至2018年，聯(lián)合利華在競(jìng)爭(zhēng)的85%主要市場(chǎng)和類別中占據(jù)了第一或第二的位置。
在品牌發(fā)展上，聯(lián)合利華除了大力發(fā)展全球性的快速消費(fèi)品大品牌，還會(huì)針對(duì)地方特點(diǎn)來(lái)設(shè)計(jì)標(biāo)志性的本土品牌以適應(yīng)市場(chǎng)。
聯(lián)合利華旗下品牌如此之多，是離不開它多多的收購(gòu)業(yè)務(wù)的。那么聯(lián)合利華的收購(gòu)業(yè)務(wù)到底有多么多呢，風(fēng)云君在這里給大家捋一捋。
聯(lián)合利華合并一類的諸多業(yè)務(wù)君君就不提了，下面讓我來(lái)為你們列一下截至2010年聯(lián)合利華重大收購(gòu)業(yè)務(wù)的時(shí)間表。
（來(lái)源：聯(lián)合利華官網(wǎng)，市值風(fēng)云）
當(dāng)然了，2010年后聯(lián)合利華零零碎碎的收購(gòu)業(yè)務(wù)也從來(lái)沒(méi)停過(guò)，最近聯(lián)合利華甚至把“魔爪”伸向了素食屠夫（The Vegetarian Butcher）還有寶潔旗下的一些品牌，手法不可謂是不老練。
（來(lái)源：聯(lián)合利華官網(wǎng)）
此外，聯(lián)合利華也曾面臨被收購(gòu)的境況。
2017年2月，卡夫卡亨氏曾提出以18%的股權(quán)溢價(jià)收購(gòu)聯(lián)合利華，被聯(lián)合利華以低估為由拒絕。
在這之后，聯(lián)合利華開始探索對(duì)自身組織構(gòu)架進(jìn)行調(diào)整。2017年3月，聯(lián)合利華發(fā)布新聞稿，通知年度股東大會(huì)重新選舉和董事會(huì)變更。
同年4月，聯(lián)合利華宣布考慮將兩個(gè)總部合并為一個(gè)，此舉旨在更好地降低成本，并保護(hù)公司免受惡意收購(gòu)。然而，2018年10月5日，由于“沒(méi)有得到相當(dāng)多股東的支持”，聯(lián)合利華發(fā)表聲明稱將取消這一計(jì)劃。
一、市場(chǎng)概述
聯(lián)合利華在快速消費(fèi)品市場(chǎng)無(wú)疑算得上舉足輕重，但公司近年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)乏力，難有起色。
2018年公司營(yíng)業(yè)收入為510億歐元，較2017年同比減少5.1%。對(duì)比2008年，CAGR為2.3%。
而另一邊，同樣身為快消品巨頭寶潔（NYSE：PG）的日子也不好過(guò)。公司近年來(lái)營(yíng)收總體呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，2007-2017財(cái)年?duì)I收的CAGR為-2.0%。
這也促使擁有180年歷史的寶潔開啟了“瘦身計(jì)劃”，力圖重塑企業(yè)形象和發(fā)展策略、集中資源發(fā)展旗下市場(chǎng)認(rèn)可度和人氣較高的核心品牌，以改變當(dāng)前的不利局勢(shì)。
自2012年以來(lái)，寶潔相繼出售了旗下大量品牌，如沙宣美發(fā)產(chǎn)品、封面女郎（CoverGirl）化妝品、杜嘉班納（Dolce&Gabbana）授權(quán)香水系列、古馳（Gucci）授權(quán)香水系列等。
截止2017年8月，寶潔旗下的品牌已從200多個(gè)減少到了65個(gè)。
最具代表性的兩家巨頭同時(shí)沉淪的背后，是快速消費(fèi)品市場(chǎng)慣用的價(jià)值創(chuàng)造模式已與市場(chǎng)脫節(jié)，與全球千禧一代的新胃口不相符合，也與數(shù)字時(shí)代的銷售特點(diǎn)格格不入，再加上發(fā)展中市場(chǎng)本地品牌紛紛崛起，老牌巨頭重塑在市場(chǎng)中創(chuàng)造價(jià)值的模式刻不容緩。
2017年，市場(chǎng)調(diào)研公司Nielsen將快消品公司分為四大類：行業(yè)巨頭（前16大公司）、中等（接下來(lái)的400家公司）、小型（剩余公司）、以及零售商自有品牌。
統(tǒng)計(jì)顯示，在快消品行業(yè)，巨頭增長(zhǎng)普遍乏力，在美國(guó)市場(chǎng)的市場(chǎng)占有率31%，但銷售收入年增速僅為2%，而在澳大利亞和歐洲地區(qū)的占有率為16%，但增長(zhǎng)率為-6%。
相反，小型公司的銷售收入是四大類公司中增長(zhǎng)最快的，以美國(guó)市場(chǎng)為例，小型公司目前收入僅占行業(yè)銷售額的19%，但是增幅卻貢獻(xiàn)了市場(chǎng)總體增長(zhǎng)的53%。在澳大利亞和歐洲地區(qū)，增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率更是高達(dá)全行業(yè)的59%。
（來(lái)源：Nielsen，McKinsey&Co.）
由此可見(jiàn)，行業(yè)仍在增長(zhǎng)，只是巨頭們卻分不到羹、甚至還有部分市場(chǎng)被蠶食。這也難怪為何寶潔大動(dòng)干戈、斷臂求存了。
寶潔選擇的大方向是將自己的產(chǎn)品“核心化”，削減旗下涉及但不擅長(zhǎng)的領(lǐng)域；而聯(lián)合利華則是并購(gòu)與出售雙管齊下，積極調(diào)整業(yè)務(wù)組合。
二、收入分析
（一）區(qū)域劃分
從區(qū)域劃分我們可以看出來(lái)，目前公司的主要市場(chǎng)在亞洲，占比44.86%。
從2013至今，公司在歐洲地區(qū)的營(yíng)業(yè)額有微量下滑，在美洲的銷售額相對(duì)穩(wěn)定，在亞洲市場(chǎng)有所上升。
與之相比，雖然區(qū)域劃分有很大區(qū)別，但是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手寶潔公司的重點(diǎn)市場(chǎng)明顯偏向于北美本地，這或許也是造成寶潔公司面臨的市場(chǎng)環(huán)境更加惡劣而不得已大動(dòng)干戈的原因。
（二）業(yè)務(wù)劃分
從公司收入構(gòu)成來(lái)看，公司各業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定。其中，以2018年為例，個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)額占總營(yíng)業(yè)額的40.4%，食品茶點(diǎn)占39.7%，家庭護(hù)理占19.9%。
公司營(yíng)業(yè)額會(huì)受到諸多因素的影響，譬如匯率波動(dòng)、收購(gòu)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)處置。而其中，對(duì)公司營(yíng)業(yè)額造成主要正面影響的，還是公司的收購(gòu)業(yè)務(wù)。
聯(lián)合利華對(duì)業(yè)務(wù)收購(gòu)情有獨(dú)鐘，在2018年又雙叒叕花費(fèi)13億歐元完成了7次業(yè)務(wù)收購(gòu)，且多次在年報(bào)中強(qiáng)調(diào)收購(gòu)在公司面向未來(lái)時(shí)的重要性。
當(dāng)然，與公司現(xiàn)有的龐大規(guī)模比起來(lái)，收購(gòu)對(duì)總營(yíng)業(yè)額的影響較低，近六年未出現(xiàn)過(guò)影響超過(guò)自身營(yíng)業(yè)額2%的案例。
可以看出，收購(gòu)對(duì)公司近年來(lái)收入的影響各年均在2%以內(nèi)。2018年，收購(gòu)的正面影響尚不及資產(chǎn)處置或是匯率變動(dòng)對(duì)收入的負(fù)面影響。
聯(lián)合利華的產(chǎn)品大體分為三大板塊：
1、個(gè)人護(hù)理（BEAUTY & PERSONAL CARE，“BPC”）
個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)一直是聯(lián)合利華最大的業(yè)務(wù)，主要銷售護(hù)膚護(hù)發(fā)產(chǎn)品、除臭劑和口腔護(hù)理產(chǎn)品。
旗下銷售額在10億歐元以上的全球品牌有五個(gè)：Axe、多芬Dove、力士Lux、舒耐Rexona和Sunsilk。其他知名品牌則包括TRESemmé、Signal、Lifebuoy和凡士林Vaseline等。
個(gè)人護(hù)理近年?duì)I業(yè)利潤(rùn)維持了正增長(zhǎng)。2018年，該板塊營(yíng)業(yè)額206億歐元，同比減少0.4%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)41億歐元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率降低0.7%。
個(gè)人護(hù)理是營(yíng)業(yè)額受公司收購(gòu)活動(dòng)影響最高的業(yè)務(wù)。譬如2018年收購(gòu)業(yè)務(wù)對(duì)公司總營(yíng)業(yè)額影響為2.0%，而拆分來(lái)看，單對(duì)個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)的影響則達(dá)到了3.9%。
2、食品茶點(diǎn)（FOODS & REFRESHMENT，“F&R”）
食品茶點(diǎn)是聯(lián)合利華第二大部門，主要銷售湯料、肉湯、醬料、小吃、蛋黃醬、沙拉醬、人造黃油和醬料、冰淇淋和茶茶點(diǎn)。
食品、茶點(diǎn)原本是兩個(gè)業(yè)務(wù)，但2017年4月，也就是卡夫亨氏收購(gòu)風(fēng)波2個(gè)月后，公司宣布將它們合并，于2018年年初正式生效。
（來(lái)源：公司2017年財(cái)報(bào)）
在大多數(shù)歐洲國(guó)家及北美的人造黃油和抹醬市場(chǎng)，聯(lián)合利華處于領(lǐng)先地位。此外，聯(lián)合利華是全球主要的冰激凌生產(chǎn)商和全球最大的茶包生產(chǎn)商，代表品牌有和路雪、夢(mèng)龍、Ben&Jerry's、立頓。
在2018年初由食品和茶點(diǎn)合并成的食品茶點(diǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)額在2014-18年平均占到公司營(yíng)業(yè)額的42%。
作為曾經(jīng)的第一大業(yè)務(wù)，但卻在過(guò)去三年內(nèi)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2016-18年的同比增速依次為-2.2%，-0.4%，-9.9%。2018年的收入同比大幅下跌主要受業(yè)務(wù)出售影響。
如果追溯更長(zhǎng)時(shí)間，其實(shí)聯(lián)合利華在過(guò)去6年，無(wú)論是食品的業(yè)務(wù)還是茶點(diǎn)的收入表現(xiàn)均不樂(lè)觀。以2012年為基數(shù)，食品業(yè)務(wù)收入CAGR為-3%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)也是同步負(fù)增長(zhǎng)；而茶點(diǎn)業(yè)務(wù)收入則為0增長(zhǎng)，雖然營(yíng)業(yè)利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)到8%。
（數(shù)據(jù)來(lái)源：聯(lián)合利華2018年財(cái)報(bào)，市值風(fēng)云）
（數(shù)據(jù)來(lái)源：聯(lián)合利華2018年財(cái)報(bào)，市值風(fēng)云）
其中2012-16年，聯(lián)合利華沒(méi)有進(jìn)行任何在食品方面有影響力的收購(gòu)業(yè)務(wù)。
（來(lái)源：聯(lián)合利華2013-16年財(cái)報(bào)）
2018年，公司對(duì)食品茶點(diǎn)業(yè)務(wù)的合并可以視作扭轉(zhuǎn)增長(zhǎng)不利局面的嘗試。
（數(shù)據(jù)來(lái)源：聯(lián)合利華2018年財(cái)報(bào)，市值風(fēng)云）
值得一提的是，公司于2017年12月以68億歐元的對(duì)價(jià)將旗下涵蓋7個(gè)品牌（如Becel、Flora）的Spreads業(yè)務(wù)出售給KKR，稱得上近年來(lái)的重頭戲。
2015年，公司CEO Paul Polman在財(cái)報(bào)中表示，Spreads業(yè)務(wù)是公司大膽創(chuàng)新的標(biāo)桿業(yè)務(wù)，是在已經(jīng)成功的核心商業(yè)領(lǐng)域之外進(jìn)行的有益探索。
Spreads業(yè)務(wù)于2015年獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，自此以后便是銷售額連年負(fù)增長(zhǎng)，出售也算是雙方各取所需。
3、家庭護(hù)理（Home Care）
家庭護(hù)理主要銷售家庭護(hù)理用品，如粉劑、液體及膠囊、皂?xiàng)l等多種清潔產(chǎn)品。comfort金紡、omo奧妙等品牌都是各自細(xì)分市場(chǎng)上的領(lǐng)頭羊。
家庭護(hù)理業(yè)務(wù)在2018年的營(yíng)業(yè)收入為101億歐元，同比下滑4.2%。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)12億歐元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率1.9%，經(jīng)調(diào)整后也僅為2.1%。
（三）運(yùn)營(yíng)能力
現(xiàn)金循環(huán)周期反映的是公司的現(xiàn)金使用效率，周期越短說(shuō)明運(yùn)營(yíng)效率越高。聯(lián)合利華由于本身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的特點(diǎn)，現(xiàn)金循環(huán)天數(shù)為負(fù)，且在近年公司現(xiàn)金循環(huán)周期仍在穩(wěn)步下降。
現(xiàn)金循環(huán)周期在圖中走勢(shì)穩(wěn)定的負(fù)斜率可真是令人興奮（手動(dòng)滑稽）。
公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)近幾年一直保持著上升態(tài)勢(shì)，從同行業(yè)中等水平穩(wěn)步上升成為行業(yè)最高，這是造成近年來(lái)公司現(xiàn)金循環(huán)周期表現(xiàn)優(yōu)秀的主要原因。
不過(guò)這種增長(zhǎng)預(yù)計(jì)難以延續(xù)，畢竟2018年公司的應(yīng)付賬款天數(shù)就已經(jīng)長(zhǎng)達(dá)175，遠(yuǎn)超同行，長(zhǎng)此以往勢(shì)必將引發(fā)上游供應(yīng)商的不滿。
從近幾年來(lái)看，聯(lián)合利華漸入佳境，現(xiàn)金循環(huán)周期均低于同行其他三家公司，這也體現(xiàn)出了公司強(qiáng)大的運(yùn)營(yíng)能力。
三、財(cái)務(wù)分析
（一）利潤(rùn)分析
聯(lián)合利華在2018年表現(xiàn)優(yōu)異，毛利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、凈利率都在上升，凈利率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率分別同比增長(zhǎng)75%和49%。
2018年公司毛利率為44%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為25%，凈利率為19%。
經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)危機(jī)以后，從2011年起，公司營(yíng)業(yè)收入逐年增高，毛利率也同步取得上升，從40%逐步增長(zhǎng)到2018年的44%。這說(shuō)明聯(lián)合利華產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，公司擁有良好的定價(jià)權(quán)。
公司2018年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)74.7%！乖乖，要知道，對(duì)于像聯(lián)合利華這樣一家巨無(wú)霸公司，這樣的增速幾乎不可能。
原因也無(wú)外乎風(fēng)云君之前提到的出售Spreads業(yè)務(wù)：雖然收入降低，但是由于營(yíng)銷費(fèi)用降得更多達(dá)到32.4%，所以反而使得營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和凈利率都出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。
近年，公司在銷售和管理費(fèi)用中用于營(yíng)銷的花銷一直在縮減，而沒(méi)有影響用于研究上的投資。
（二）負(fù)債分析
和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手寶潔相比，聯(lián)合利華的資產(chǎn)負(fù)債率較高，且持續(xù)上漲，2018年上升到80%。
1、長(zhǎng)期負(fù)債
聯(lián)合利華近年來(lái)負(fù)債年年上漲，主要是由于長(zhǎng)期負(fù)債的增加。
以2018年為例，公司長(zhǎng)期負(fù)債凈增長(zhǎng)將近50億歐元，主要來(lái)源于公司新發(fā)行的大量債券。
從近五年來(lái)看，公司發(fā)行在外的債券一直在增加。
不過(guò)，換作是風(fēng)云君，也愿意這樣發(fā)債。因?yàn)?，這簡(jiǎn)直就是白送呀！
我們來(lái)一窺聯(lián)合利華這兩年的發(fā)債成本，利率簡(jiǎn)直低到令人發(fā)指！以2018年發(fā)行的票面金額7.9億歐元、2033年到期的公司為例，發(fā)行利率僅為1.625%，利率低于1%的債券更是不勝枚舉。
2、利息覆蓋倍數(shù)
雖然聯(lián)合利華資產(chǎn)負(fù)債率較高，但流動(dòng)性不差。公司利息覆蓋倍數(shù)一直維持在3倍以上，單靠經(jīng)營(yíng)活動(dòng)盈利也完全可以覆蓋利息支出。
（三）股東回報(bào)
公司現(xiàn)金流制造能力穩(wěn)定、強(qiáng)大，在回報(bào)股東方面也非常積極。
近6年，公司的累計(jì)股息支付達(dá)到了241億歐元，累計(jì)股東總回報(bào)為360億歐元，超出公司同時(shí)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的293億自由現(xiàn)金流，利用低利率環(huán)境借錢回報(bào)股東特性明顯。
（數(shù)據(jù)來(lái)源：聯(lián)合利華2018年財(cái)報(bào)，市值風(fēng)云）
四、結(jié)尾
作為一個(gè)業(yè)務(wù)龐大、知名度高的老牌企業(yè)，聯(lián)合利華組織規(guī)模龐大、產(chǎn)品組合紛繁復(fù)雜，在業(yè)務(wù)增長(zhǎng)領(lǐng)域想要更上一層樓顯然是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。
聯(lián)合利華在全球生產(chǎn)和銷售超過(guò)1000個(gè)品牌，而這個(gè)由25個(gè)小圖案組成的logo所代表的青春活力能否見(jiàn)證公司永葆活力、帶給消費(fèi)者更多驚喜呢？讓我們拭目以待。
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