年初以來,受到新冠疫情以及春節(jié)假期的影響,水泥價格指數(shù)自165.91高點持續(xù)下跌至4月底的145.91,疊加夏季汛期時間較長,導(dǎo)致行情不及往年,水泥價格再度大幅下跌至7月底135.95。8月之后,雨水天氣漸漸過去,水泥需求開始恢復(fù),從9月份開始,行業(yè)進入傳統(tǒng)旺季,需求恢復(fù)加快,價格亦開啟新一輪的漲價周期。
根據(jù)中國水泥網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示,截至11月2日,全國水泥P.O42.5價格指數(shù)(CEMPI)報收于151.57,較7月底已漲超10%。
以往經(jīng)驗,漲價一直是A股投資的重要題材之一,但令人意外的是,在水泥價格持續(xù)提升趨勢下,水泥股股價卻跌跌不休。
截至11月2日,申萬二級水泥制造板塊自8月以來下跌了20.91%,同期滬指僅跌2.56%,深成指下跌1.59%,創(chuàng)業(yè)板指跌幅3.11%。展望后市,水泥股是否仍具有投資機會?
造成股價背道而馳原因幾何?
除了疫情影響之外,筆者認為,一方面今年8月地產(chǎn)“三條紅線”的監(jiān)管政策之后,開放商拿地速度放緩,未來投資增速存疑引發(fā)市場對于水泥需求的擔憂。所謂“三條紅線”是指剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率大于70%;凈負債率大于100%;現(xiàn)金短債比小于1.0倍。若三條紅線全部命中,開發(fā)商就不能再借錢;踩中兩條,則有息負債規(guī)模年增速不得超過5%;踩中一條,增速不得超過10%;一條未中,則不得超過15%。對于“吸金”大戶的房企來說,此舉無疑明確了舉債的標準,限制了其融資規(guī)模。
由于水泥總需求受房地產(chǎn)和基建開發(fā)的共同影響,基建端約占水泥總需求30%-40%、房地產(chǎn)端約占水泥需求25%-35%。對于上游水泥企業(yè)來說,地產(chǎn)商“三條紅線”所形成的債務(wù)壓力,一定程度上將影響對其的資金占有和償還,進而影響資金流動性。同時,地產(chǎn)商拿地速度放緩,或?qū)⒂绊懫渌嘈枨螅M而導(dǎo)致水泥企業(yè)收入及利潤增速放緩。
另一方面,由于前期漲幅較大,行業(yè)估值處于歷史較高水平,從而出現(xiàn)了市場短期對水泥板塊預(yù)期下落而殺估值的情況。以海螺水泥為例,其PE、PB估值水平均在8月初達到歷史高位,PE(TTM)一度超過10倍,PB達到2.3倍左右。短期內(nèi)市場對于水泥板塊業(yè)績增速預(yù)期回落,以致其估值水平需要有一個修復(fù)過程。
圖:海螺水泥估值水平
數(shù)據(jù)來源:Choice數(shù)據(jù)
隨著三季報告一段落,水泥企業(yè)也上交相應(yīng)的成績單。整體來看,18家A股水泥上市公司前三季度實現(xiàn)營收3066.16億元,同比增長6.12%;歸母凈利潤合計約為434.36億元,同比微降0.8%。單季度來看,第三季度水泥整體營收同比增長3.8%,環(huán)比下降4.66%;凈利潤方面則同比增長18.77%,環(huán)比下降19.83%。
圖:A股水泥行業(yè)業(yè)績情況
數(shù)據(jù)來源:Choice數(shù)據(jù)
公司層面上,前三季度營收超過百億的有5家,其中海螺水泥以1239.84億元的營業(yè)收入貢獻了行業(yè)近一半的收入,同時,其凈利潤高達247.19億元穩(wěn)居水泥板塊龍頭地位,第三季度凈利潤則同比增長3.79%,環(huán)比增長54%。其次是金隅集團、冀東水泥分別實現(xiàn)718.37億元、251.54億元的營業(yè)收入,第三季度凈利潤分別環(huán)比增長78%、109%。
圖:A股18家水泥公司前三季度盈利狀況
數(shù)據(jù)來源:Choice數(shù)據(jù)
從盈利能力來看,前三季度毛利率較年初呈現(xiàn)增長態(tài)勢的有4家,位于西北地區(qū)的區(qū)域龍頭公司表現(xiàn)亮眼。其中祁連山前三季度毛利率增長最快,由2019年的36.59%增長至2020Q3的42.87%,同期,塔牌集團毛利率由37.67%上升至42.86%;天山股份、寧夏建材毛利率則較年初上漲1.5個百分點左右。對于業(yè)績增長的原因,祁連山表示,報告期內(nèi)產(chǎn)品銷量同比增加、售價同比上漲;同時,公司加強成本費用管控,提升生產(chǎn)運行效率,致使產(chǎn)品成本同比下降。
綜上來看,隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及汛期過去,下游需求逐漸釋放,水泥企業(yè)受疫情的影響正逐步減小,營收及利潤水平均已恢復(fù)至去年同期。
估值中樞有望進一步抬升
結(jié)合機構(gòu)觀點認為,當前水泥股主要邏輯有(1)發(fā)債項目進入密集開工期,水泥需求得以提升;(2)錯峰生產(chǎn)和環(huán)保政策趨嚴,帶來供給端收窄;(3)當前,行業(yè)估值下行空間有限,隨著 “順周期”投資機會明晰,水泥股有望伴隨著盈利修復(fù)迎來估值提升。
從需求端來看,根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計,前三季度,全國固定資產(chǎn)投資同比增速由負轉(zhuǎn)正,增長0.8%。其中,1-9月基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長0.2%,同樣實現(xiàn)年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正。地產(chǎn)方面,1-9月份,全國房地產(chǎn)開發(fā)投資10.35萬億元,同比增長5.6%,增速比1-8月份提高1.0個百分點。反應(yīng)到水泥產(chǎn)量上,前三季度全國累計水泥產(chǎn)量16.76億噸,同比僅下降1.1%,較上半年回升2.7個百分點
此外,1-9 月,我國新增專項債規(guī)??傆?3.365 萬億元,占全年新增額度的 89.7%,各地發(fā)行新增地方政府債券 4.30 萬億元,完成已下達債務(wù)限額的 95.0%。進入四季度后,上半年新增重大投資項目將進入密集開工期,有望拉動下游順周期建材的需求上升。
國信證券亦表示,據(jù)不完全統(tǒng)計,9月份約9811億元的重大鐵路、公路、地鐵以及電力等項目發(fā)布了最新動態(tài),包括可行性研究報告、初步設(shè)計、工程核準等批復(fù)以及環(huán)境影響評價報告公示等,其中公路項目金額超6500億。
從供給端來看,9月以來,多地部署水泥錯峰生產(chǎn)及限產(chǎn)減排,進而導(dǎo)致水泥庫存降低、供應(yīng)中斷的狀況,供應(yīng)端的收縮助推了水泥價格上漲。近期,重慶全市31家水泥企業(yè)共48條新型干法水泥熟料生產(chǎn)線全部實行錯峰生產(chǎn),總計錯峰生產(chǎn)停窯5280天,平均每條水泥生產(chǎn)線錯峰生產(chǎn)停窯110天;山東和泛東北及晉冀魯豫地區(qū)確保停滿160天。
不僅如此,隨著秋冬采暖季的來臨,各地環(huán)保政策頻出,一定程度上也約束水泥供給。譬如,10月16日,河北石家莊將重污染天氣黃色預(yù)警III級應(yīng)急響應(yīng)升級為重污染天氣橙色預(yù)警II級應(yīng)急響應(yīng),同期河南鄭州開始實施中度污染減排措施,水泥企業(yè)限產(chǎn)50%;長春市9月中旬起嚴格執(zhí)行重污染天氣應(yīng)急減排清單,采暖期內(nèi),除協(xié)同處置危險廢物和居民供暖外,水泥熟料生產(chǎn)線全部停產(chǎn)。
此外,工信部早前下發(fā)《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換辦法(修訂稿)》,對產(chǎn)能置換政策完善進一步明確并收緊,包括提高水泥熟料產(chǎn)能置換尤其是跨省置換的比例、規(guī)定了置換指標的來源和使用等。對此,國盛證券認為,政策提升置換比例,強化把控和收緊長期供給總量,嚴肅置換細則,有助去產(chǎn)能有效實施,提升水泥、玻璃行業(yè)中長期產(chǎn)能利用率和盈利中樞,估值中樞也將進一步抬升。