年初以來，受到新冠疫情以及春節(jié)假期的影響，水泥價格指數(shù)自165.91高點持續(xù)下跌至4月底的145.91，疊加夏季汛期時間較長，導(dǎo)致行情不及往年，水泥價格再度大幅下跌至7月底135.95。8月之后，雨水天氣漸漸過去，水泥需求開始恢復(fù)，從9月份開始，行業(yè)進入傳統(tǒng)旺季，需求恢復(fù)加快，價格亦開啟新一輪的漲價周期。
根據(jù)中國水泥網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至11月2日，全國水泥P.O42.5價格指數(shù)（CEMPI）報收于151.57，較7月底已漲超10%。
以往經(jīng)驗，漲價一直是A股投資的重要題材之一，但令人意外的是，在水泥價格持續(xù)提升趨勢下，水泥股股價卻跌跌不休。
截至11月2日，申萬二級水泥制造板塊自8月以來下跌了20.91%，同期滬指僅跌2.56%，深成指下跌1.59%，創(chuàng)業(yè)板指跌幅3.11%。展望后市，水泥股是否仍具有投資機會？
造成股價背道而馳原因幾何？
除了疫情影響之外，筆者認為，一方面今年8月地產(chǎn)“三條紅線”的監(jiān)管政策之后，開放商拿地速度放緩，未來投資增速存疑引發(fā)市場對于水泥需求的擔憂。所謂“三條紅線”是指剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率大于70%；凈負債率大于100%；現(xiàn)金短債比小于1.0倍。若三條紅線全部命中，開發(fā)商就不能再借錢；踩中兩條，則有息負債規(guī)模年增速不得超過5%；踩中一條，增速不得超過10%；一條未中，則不得超過15%。對于“吸金”大戶的房企來說，此舉無疑明確了舉債的標準，限制了其融資規(guī)模。
由于水泥總需求受房地產(chǎn)和基建開發(fā)的共同影響，基建端約占水泥總需求30%-40%、房地產(chǎn)端約占水泥需求25%-35%。對于上游水泥企業(yè)來說，地產(chǎn)商“三條紅線”所形成的債務(wù)壓力，一定程度上將影響對其的資金占有和償還，進而影響資金流動性。同時，地產(chǎn)商拿地速度放緩，或?qū)⒂绊懫渌嘈枨螅M而導(dǎo)致水泥企業(yè)收入及利潤增速放緩。
另一方面，由于前期漲幅較大，行業(yè)估值處于歷史較高水平，從而出現(xiàn)了市場短期對水泥板塊預(yù)期下落而殺估值的情況。以海螺水泥為例，其PE、PB估值水平均在8月初達到歷史高位，PE（TTM）一度超過10倍，PB達到2.3倍左右。短期內(nèi)市場對于水泥板塊業(yè)績增速預(yù)期回落，以致其估值水平需要有一個修復(fù)過程。
圖：海螺水泥估值水平
數(shù)據(jù)來源：Choice數(shù)據(jù)
隨著三季報告一段落，水泥企業(yè)也上交相應(yīng)的成績單。整體來看，18家A股水泥上市公司前三季度實現(xiàn)營收3066.16億元，同比增長6.12%；歸母凈利潤合計約為434.36億元，同比微降0.8%。單季度來看，第三季度水泥整體營收同比增長3.8%，環(huán)比下降4.66%；凈利潤方面則同比增長18.77%，環(huán)比下降19.83%。
圖：A股水泥行業(yè)業(yè)績情況
數(shù)據(jù)來源：Choice數(shù)據(jù)
公司層面上，前三季度營收超過百億的有5家，其中海螺水泥以1239.84億元的營業(yè)收入貢獻了行業(yè)近一半的收入，同時，其凈利潤高達247.19億元穩(wěn)居水泥板塊龍頭地位，第三季度凈利潤則同比增長3.79%，環(huán)比增長54%。其次是金隅集團、冀東水泥分別實現(xiàn)718.37億元、251.54億元的營業(yè)收入，第三季度凈利潤分別環(huán)比增長78%、109%。
圖：A股18家水泥公司前三季度盈利狀況
數(shù)據(jù)來源：Choice數(shù)據(jù)
從盈利能力來看，前三季度毛利率較年初呈現(xiàn)增長態(tài)勢的有4家，位于西北地區(qū)的區(qū)域龍頭公司表現(xiàn)亮眼。其中祁連山前三季度毛利率增長最快，由2019年的36.59%增長至2020Q3的42.87%，同期，塔牌集團毛利率由37.67%上升至42.86%；天山股份、寧夏建材毛利率則較年初上漲1.5個百分點左右。對于業(yè)績增長的原因，祁連山表示，報告期內(nèi)產(chǎn)品銷量同比增加、售價同比上漲；同時，公司加強成本費用管控，提升生產(chǎn)運行效率，致使產(chǎn)品成本同比下降。
綜上來看，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及汛期過去，下游需求逐漸釋放，水泥企業(yè)受疫情的影響正逐步減小，營收及利潤水平均已恢復(fù)至去年同期。
估值中樞有望進一步抬升
結(jié)合機構(gòu)觀點認為，當前水泥股主要邏輯有（1）發(fā)債項目進入密集開工期，水泥需求得以提升；（2）錯峰生產(chǎn)和環(huán)保政策趨嚴，帶來供給端收窄；（3）當前，行業(yè)估值下行空間有限，隨著 “順周期”投資機會明晰，水泥股有望伴隨著盈利修復(fù)迎來估值提升。
從需求端來看，根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，前三季度，全國固定資產(chǎn)投資同比增速由負轉(zhuǎn)正，增長0.8%。其中，1-9月基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長0.2%，同樣實現(xiàn)年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正。地產(chǎn)方面，1-9月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資10.35萬億元，同比增長5.6%，增速比1-8月份提高1.0個百分點。反應(yīng)到水泥產(chǎn)量上，前三季度全國累計水泥產(chǎn)量16.76億噸，同比僅下降1.1%，較上半年回升2.7個百分點
此外，1-9 月，我國新增專項債規(guī)?？傆?3.365 萬億元，占全年新增額度的 89.7%，各地發(fā)行新增地方政府債券 4.30 萬億元，完成已下達債務(wù)限額的 95.0%。進入四季度后，上半年新增重大投資項目將進入密集開工期，有望拉動下游順周期建材的需求上升。
國信證券亦表示，據(jù)不完全統(tǒng)計，9月份約9811億元的重大鐵路、公路、地鐵以及電力等項目發(fā)布了最新動態(tài)，包括可行性研究報告、初步設(shè)計、工程核準等批復(fù)以及環(huán)境影響評價報告公示等，其中公路項目金額超6500億。
從供給端來看，9月以來，多地部署水泥錯峰生產(chǎn)及限產(chǎn)減排，進而導(dǎo)致水泥庫存降低、供應(yīng)中斷的狀況，供應(yīng)端的收縮助推了水泥價格上漲。近期，重慶全市31家水泥企業(yè)共48條新型干法水泥熟料生產(chǎn)線全部實行錯峰生產(chǎn)，總計錯峰生產(chǎn)停窯5280天，平均每條水泥生產(chǎn)線錯峰生產(chǎn)停窯110天；山東和泛東北及晉冀魯豫地區(qū)確保停滿160天。
不僅如此，隨著秋冬采暖季的來臨，各地環(huán)保政策頻出，一定程度上也約束水泥供給。譬如，10月16日，河北石家莊將重污染天氣黃色預(yù)警III級應(yīng)急響應(yīng)升級為重污染天氣橙色預(yù)警II級應(yīng)急響應(yīng)，同期河南鄭州開始實施中度污染減排措施，水泥企業(yè)限產(chǎn)50%；長春市9月中旬起嚴格執(zhí)行重污染天氣應(yīng)急減排清單，采暖期內(nèi)，除協(xié)同處置危險廢物和居民供暖外，水泥熟料生產(chǎn)線全部停產(chǎn)。
此外，工信部早前下發(fā)《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換辦法（修訂稿）》，對產(chǎn)能置換政策完善進一步明確并收緊，包括提高水泥熟料產(chǎn)能置換尤其是跨省置換的比例、規(guī)定了置換指標的來源和使用等。對此，國盛證券認為，政策提升置換比例，強化把控和收緊長期供給總量，嚴肅置換細則，有助去產(chǎn)能有效實施，提升水泥、玻璃行業(yè)中長期產(chǎn)能利用率和盈利中樞，估值中樞也將進一步抬升。
