作者 | 冥王星
數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)
來源 | 格隆匯研究（ID：glh_tushuocaijing）
三季報(bào)發(fā)布后，伊利跌了一波，主要原因是三季度的增速，相比二季度大幅放緩，加之當(dāng)時(shí)剁白馬行情上演，伊利也很難幸免于難。三季報(bào)的解讀，我在《三季報(bào)后，伊利投資邏輯變了嗎？》已經(jīng)詳細(xì)說過，這里不多提。
回到當(dāng)下，一般來講，食品飲料龍頭跌15個(gè)點(diǎn)左右，就該思考是否買入，伊利這波也差不多15個(gè)點(diǎn)，最近漲了一些，大概距離高點(diǎn)折價(jià)10個(gè)點(diǎn)左右。
作為傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭，多年積累的渠道資源、品牌優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)，除非伊利的管理層腦子抽，伊利的地位基本無可撼動(dòng)。
所以，思考伊利的投資機(jī)會(huì)，其實(shí)就是思考乳制品這個(gè)行業(yè)。長(zhǎng)期來講是這個(gè)行業(yè)的天花板是否已經(jīng)摸到，短期來講眼下原奶價(jià)格步步上揚(yáng)會(huì)有何擾動(dòng)。
01
先講短期。
原奶價(jià)格最近不斷往上走，一周一個(gè)價(jià)，已經(jīng)進(jìn)入上行周期了。從2019年下半年開始，原奶價(jià)格出現(xiàn)上漲走勢(shì)，2020年上半年因?yàn)橐咔樵颍枨蟛粫?，出現(xiàn)倒奶事件，原奶價(jià)格有一定下滑，不過2020年下半年重新回到上漲通道。
原奶價(jià)格初看，對(duì)下游乳企可以說是利空，因?yàn)樵黾恿松a(chǎn)成本。但實(shí)際并不盡然。
復(fù)盤上一輪原奶價(jià)格上漲周期，即2010年-2014年上半年，以伊利為例，銷售費(fèi)用率明顯下降，疊加提價(jià)效應(yīng)，伊利的毛利率反而得以改善，凈利潤(rùn)率也得到了改善。
這與上上輪原奶價(jià)格上漲周期完全不同，2003年到2007年這波，這波里伊利的毛利率是越打越低。
究其原因，是兩波原奶上漲周期中，行業(yè)格局不同，2003年到2007年，是行業(yè)混戰(zhàn)期，2008年之后行業(yè)迎來整合機(jī)遇，形成了兩強(qiáng)的格局。
玩家少，就容易達(dá)成共識(shí)，比如，不打價(jià)格戰(zhàn)，默契地一起提價(jià)轉(zhuǎn)移原材料成本上行的壓力。復(fù)盤下來，其手段主要有三個(gè)，一是控制費(fèi)用，二是提價(jià)，三是升級(jí)產(chǎn)品，也是間接實(shí)現(xiàn)單價(jià)的提升。
控制費(fèi)用方面，2010年-2014年，伊利的銷售費(fèi)用率分別是22.95%、19.47%、18.52%、17.89%和18.51%，而其余年份多是20%以上。蒙牛2014年之后，才開始加大銷售費(fèi)用的支出。
再講提價(jià)，2010年面對(duì)成本上漲壓力，伊利便開始對(duì)部分產(chǎn)品像冰淇淋、高端液奶、奶粉等提價(jià)4次，提價(jià)幅度在5%-10%。2013年奶價(jià)大漲時(shí)期，行業(yè)開始普遍提價(jià)。伊利在4月、9月、12月分別對(duì)各類產(chǎn)品提價(jià)10%，蒙牛在4月和9月對(duì)各類產(chǎn)品提價(jià)5%。
除了提價(jià)，還有就是結(jié)構(gòu)升級(jí)，2011年到2014年期間，伊利高端產(chǎn)品的占比迅速提升。
這些行為之下，雖然原奶價(jià)格上漲推高了成本，但伊利的毛利率和凈利潤(rùn)率反而是改善的，利潤(rùn)的彈性非常明顯。
現(xiàn)在這波新的奶價(jià)上行周期里，行業(yè)格局較2012-2014年兩強(qiáng)地位更加穩(wěn)固，要默契地達(dá)成共識(shí)更加容易。
其實(shí)我們從伊利中報(bào)也可以看出來了，本來的預(yù)計(jì)是，2020年一季度因?yàn)橐咔閷?dǎo)致終端銷售不暢，二季度難免要搞價(jià)格戰(zhàn)去庫存。但實(shí)際情況是，二季度伊利的銷售費(fèi)用率是下降的。這也是二季度伊利利潤(rùn)增長(zhǎng)速度爆炸的原因。
所以，個(gè)人的看法，這波周期會(huì)類似上波周期，伊利的利潤(rùn)會(huì)存在比較大的改善彈性。
02
再講行業(yè)的天花板。
2014年之前，我國(guó)乳制品行業(yè)的發(fā)展非?？?，可謂量?jī)r(jià)齊升，其中只有2008年因?yàn)槿矍璋肥录瑢?dǎo)致行業(yè)增速回落至6%，之后逐步恢復(fù)，2009年到2014年，行業(yè)規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)14%。但之后開始放緩，2018年乳類飲品零售規(guī)模為2538億，增速不到5%。
所以，整個(gè)行業(yè)進(jìn)入成熟期，是事實(shí)。
細(xì)分來看，巴氏奶、酸奶仍處于發(fā)展期，常溫奶進(jìn)入成熟期。
常溫奶進(jìn)入成熟期，并不代表沒有機(jī)會(huì)，類似啤酒，是量縮而價(jià)增的趨勢(shì)，雖然不再吆喝，但悶聲發(fā)了大財(cái)，貢獻(xiàn)利潤(rùn)還是可觀的。
而其它品類就貢獻(xiàn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。雖然對(duì)比已經(jīng)有的巨大存量，這些增長(zhǎng)點(diǎn)不具備爆發(fā)力，但勝在穩(wěn)定性與確定性。
從兩個(gè)數(shù)據(jù)看，基本上可以肯定，我國(guó)的乳制品這個(gè)行業(yè)的規(guī)模還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。
一是看農(nóng)村的消費(fèi)量與城市消費(fèi)量，可以看到農(nóng)村的人均水量與城市相比還差一大截，這并不是說未來農(nóng)村一定要達(dá)到城市的水平，但這個(gè)差距指出了增長(zhǎng)趨勢(shì)。隨著農(nóng)村人均收入的提升以及物流的發(fā)達(dá)，農(nóng)村的消費(fèi)量提升是可以預(yù)見的，這會(huì)是未來推動(dòng)乳制品行業(yè)增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力。
二是跟日本對(duì)比。兩國(guó)飲食習(xí)慣相對(duì)來說接近，對(duì)比日本，可以看出，我國(guó)乳制品行業(yè)仍有非常大的增長(zhǎng)空間。
所以可以看出，乳制品這個(gè)行業(yè)只是不具備爆發(fā)力地增長(zhǎng)了，但繼續(xù)增長(zhǎng)卻是確定的。
對(duì)伊利這樣的龍頭企業(yè)來說，它的增長(zhǎng)除了行業(yè)規(guī)模擴(kuò)大外，還來源于市場(chǎng)份額的集中。
就舉今年的數(shù)據(jù)，2020年上半年規(guī)模以上乳企營(yíng)收同比增長(zhǎng)4.43%，而根據(jù)上半年財(cái)報(bào)，伊利的增速是5.29%，比行業(yè)平均還要快0.86個(gè)百分點(diǎn)。不要小看這0.86個(gè)百分點(diǎn)，要知道，已經(jīng)占據(jù)很高市場(chǎng)份額的行業(yè)老大增速還比行業(yè)平均快，意味著行業(yè)集中度的快速提升。
03
伊利當(dāng)前的估值是33倍，從長(zhǎng)期來講，其增長(zhǎng)是確定的，從短期來講，原奶價(jià)格持續(xù)上行，行業(yè)可能會(huì)有提價(jià)預(yù)期，這反映到報(bào)表上就是利潤(rùn)的彈性非?？捎^。
另外，伊利的子公司優(yōu)然牧業(yè)即將上市。最近因?yàn)樵虄r(jià)格上漲，港股的現(xiàn)代牧業(yè)股價(jià)一路上升，優(yōu)然牧業(yè)有望也獲得資金關(guān)注，伊利擁有其40%的股權(quán)，有望收獲估值溢價(jià)。
綜合這些來考慮，33倍的伊利并不貴。
放到當(dāng)前的食品飲料里，33倍估值也是偏低的。
再退一步，對(duì)比可口可樂，基本沒有增長(zhǎng)了，但長(zhǎng)年依然能享有25倍左右的估值，伊利作為一頭現(xiàn)金牛，也可以享受這一估值。所以，33倍的伊利，安全邊際是比較高的。
在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境里，伊利兼具進(jìn)攻性與防守性。進(jìn)攻體現(xiàn)在食品飲料估值普遍高漲的背景下，伊利有拔估值的可能，防守體現(xiàn)在33倍的伊利，往下的空間不大。
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