出品：浪頭飲食
作者：肖恩
因?yàn)榱謭@等知名投資人買入的影響，聚焦在“嘴邊上的生意”的金龍魚被資本市場(chǎng)捧成了糧油界的茅臺(tái)---“油茅”。不過(guò)，從金龍魚的首份年報(bào)披露的相關(guān)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，與茅臺(tái)有著巨大差距，不僅是國(guó)內(nèi)糧油市場(chǎng)的總規(guī)模在下降，公司的盈利水平也很低，凈利潤(rùn)率不足5%，竟趕不上以性價(jià)比立身的另一家制造業(yè)企業(yè)---小米集團(tuán)。
在賽道總量天花板不高的情況下，金龍魚未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)只能寄希望于調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以提價(jià)、市場(chǎng)份額的激烈爭(zhēng)奪以及擴(kuò)展品類搶別人飯碗，這與茅臺(tái)穩(wěn)穩(wěn)收割超高端白酒消費(fèi)的生意實(shí)在是云泥之別。
增速明顯放緩 市場(chǎng)總量堪憂
3月23日，金龍魚披露了2020年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1949.22億元，同比增長(zhǎng)14.16%，歸母凈利潤(rùn)為60.01億元，同比增長(zhǎng)10.96%。而去年四季度，公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)只有9.11億元，同比下降52.52%，較3季度也環(huán)比大幅下滑。
雖然此前的業(yè)績(jī)預(yù)告已經(jīng)給出了預(yù)期，但市場(chǎng)對(duì)于具體的年報(bào)數(shù)據(jù)還是表達(dá)了擔(dān)憂。此前Wind數(shù)據(jù)顯示，機(jī)構(gòu)對(duì)于金龍魚凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率以及EPS的預(yù)期一再下調(diào)，而最終金龍魚的EPS僅為1.21元/股。
事實(shí)上，市場(chǎng)對(duì)于金龍魚的預(yù)期確實(shí)有些不切實(shí)際。金龍魚的主要產(chǎn)品包括糧油、大米、面粉、飼料及油脂科技產(chǎn)品，其中，糧油、大米、面粉等糧油收入占其營(yíng)收的比重在45%左右。其糧油產(chǎn)品市占率居行業(yè)第一，在38%左右，為其核心產(chǎn)品。
作為行業(yè)龍頭，如此市占率，金龍魚要想再有快速增長(zhǎng)，難度是比較大的。此外，從整個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，隨著生活水平的提高，蛋白質(zhì)在飲食中的占比不斷提高，而近年來(lái)我國(guó)人均植物油消費(fèi)量、人均谷物消費(fèi)量是逐年下降的。
在此背景下，2017年至2020年，金龍魚的營(yíng)收從1507.66億元增長(zhǎng)至1949.22億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為8.9%。同期凈利潤(rùn)從50.01億元增長(zhǎng)至60億元，復(fù)合增長(zhǎng)率僅為6.3%。
行業(yè)格局停滯不前 利潤(rùn)率竟不如小米
經(jīng)過(guò)30年發(fā)展，金龍魚已成為國(guó)內(nèi)最大的糧油加工企業(yè)之一，布局了高中低三檔產(chǎn)品，渠道也包含了零售、餐飲、食品加工等三大渠道。擁有“金龍魚”、“歐麗薇蘭”、“胡姬花”、“香滿園”等多個(gè)知名品牌。
不過(guò)，擁有較強(qiáng)的品牌力、行業(yè)第一的市占率，并不意味著糧油加工行業(yè)已經(jīng)度過(guò)了激烈的競(jìng)爭(zhēng)階段。2019年數(shù)據(jù)，在小包裝食用植物油、包裝米、包裝面粉的市場(chǎng)中，CR4分別為66%、45%、57%，行業(yè)有約一半的市場(chǎng)份額由長(zhǎng)尾廠商占據(jù)。
從過(guò)去幾年的情況來(lái)看，長(zhǎng)尾廠商的出清并沒(méi)有明顯的進(jìn)展，頭部企業(yè)搶占市場(chǎng)份額并不容易，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果就是利潤(rùn)率被壓在地板上。
金龍魚的毛利率長(zhǎng)期處于低位，從2018年至2020年，其綜合毛利率分別為10.21%、11.40%、12.33%。對(duì)應(yīng)的凈利率為3.30%、3.26%、3.37%，均處于低位，竟趕不上以性價(jià)比立身的另一家制造業(yè)企業(yè)---小米集團(tuán)。
多年來(lái)，低利潤(rùn)率已成為糧油行業(yè)里紅海扒食的通病，金龍魚2020年的加權(quán)ROE只有8.63%，與茅臺(tái)超過(guò)30%的水平差距甚遠(yuǎn)。
從股東處采購(gòu)占比高 現(xiàn)金流差
一個(gè)企業(yè)的利潤(rùn)率低，往往意味著業(yè)績(jī)波動(dòng)性會(huì)比較大，因?yàn)樵牧系膬r(jià)格、產(chǎn)品銷售價(jià)格的波動(dòng)將會(huì)非常明顯地影響公司的凈利潤(rùn)。諸如，地產(chǎn)的地價(jià)、榨菜的青菜頭、乳制品的原奶價(jià)格等，金龍魚的原料成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本近90%，原材料成本自然是關(guān)乎公司業(yè)績(jī)最核心要素之一。
金龍魚的原材料主要為大豆、水稻、油籽棕櫚等，價(jià)格波動(dòng)較大，公司每年投入約10億元保證金進(jìn)行套期保值操作。2020年凈利潤(rùn)不及預(yù)期，還與公司套期保值損失直接相關(guān)。不過(guò)，年報(bào)中所言由于套期保值的損失將在后續(xù)的現(xiàn)貨市場(chǎng)以收入的形式收回來(lái)，但這也改變不了公司長(zhǎng)期低利潤(rùn)率的情況。
此外，由于國(guó)內(nèi)的大豆成本價(jià)要高于國(guó)外，因此金龍魚近年來(lái)境外采購(gòu)占比在40%至50%，以平抑原材料成本的波動(dòng)。
不過(guò)年報(bào)顯示，金龍魚從控股股東豐益國(guó)際處采購(gòu)額占比最高達(dá)到10.82%，豐益國(guó)際的關(guān)聯(lián)方供應(yīng)商四占比4.09%，合計(jì)約15%。不過(guò)來(lái)自于控股股東的原料，成本似乎也并不低，公司利潤(rùn)率與道道全、京糧控股、金健米業(yè)、西王食品并未拉開差距。
相反，金龍魚對(duì)于供應(yīng)商的支付款項(xiàng)倒很積極。2020年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比下降 91.14%，主要是為購(gòu)買原材料支付的現(xiàn)金增加，2020 年公司綜合考慮市場(chǎng)融資環(huán)境和利率水平，對(duì)于采購(gòu)更多采取即期支付。
對(duì)于低利潤(rùn)率的制造業(yè)來(lái)說(shuō)，對(duì)上下游的款項(xiàng)的占有權(quán)的多寡將很大程度影響公司的盈利能力，在疫情影響經(jīng)濟(jì)的2020年，金龍魚將大量的資金即期支付給上游，也包括豐益國(guó)際，本質(zhì)上對(duì)于中小股東來(lái)說(shuō)并不是合理的資產(chǎn)配置思路。
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