?。▓?bào)告出品方/作者：信達(dá)證券，婁永剛、黃禮恒）
核心觀點(diǎn)
碳資產(chǎn)擴(kuò)張?jiān)?，布局碳資產(chǎn)將成投資主線。2021 年是中國(guó)碳資產(chǎn)擴(kuò) 張開(kāi)啟元年，全國(guó)性碳排放權(quán)交易市場(chǎng)預(yù)計(jì)在 6 月底啟動(dòng)運(yùn)營(yíng)，電解鋁 行業(yè)有望年內(nèi)納入交易市場(chǎng)。隨著碳交易市場(chǎng)的建立和日趨成熟，碳排 放權(quán)逐漸演化成企業(yè)的一項(xiàng)重要資產(chǎn)，碳資產(chǎn)或?qū)?duì)企業(yè)的利潤(rùn)產(chǎn)生越 來(lái)越大的影響。金屬行業(yè)是碳排放和碳減排的重要領(lǐng)域，基于配額碳資 產(chǎn)和減排碳資產(chǎn)兩個(gè)維度對(duì)金屬各子行業(yè)影響的研究框架，我們認(rèn)為碳 資產(chǎn)的擴(kuò)張將會(huì)給行業(yè)帶來(lái)新的持續(xù)性的投資機(jī)會(huì)，布局碳資產(chǎn)將會(huì)成 為金屬行業(yè)重要的投資主線。
“雙碳”目標(biāo)推動(dòng)企業(yè)碳資產(chǎn)擴(kuò)張。2021 年兩會(huì)，“雙碳”目標(biāo)第一次 寫(xiě)入政府工作報(bào)告，并再次提出要加快建設(shè)全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)。到 2030 年前，中國(guó)二氧化碳排放量達(dá)到峰值，2060 年前實(shí)現(xiàn)碳中和，而 實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的重要抓手是建立碳排放權(quán)交易市場(chǎng)。在環(huán)境合理容量的 前提下，政府限定了碳排放總量，將導(dǎo)致碳排放權(quán)成為一種稀缺資源， 隨著碳交易市場(chǎng)的建立和日趨成熟，碳排放權(quán)逐漸演化成企業(yè)的一項(xiàng)重 要資產(chǎn)，即碳資產(chǎn)，可以為企業(yè)貢獻(xiàn)利潤(rùn)?！半p碳”目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的過(guò)程， 實(shí)際上是企業(yè)碳資產(chǎn)擴(kuò)張的過(guò)程。企業(yè)可以通過(guò)降低化石能源用量、提 升清潔能源（光伏、風(fēng)電、水電等）使用比例、擴(kuò)大電動(dòng)車(chē)應(yīng)用、開(kāi)發(fā) 林業(yè)碳匯等方式實(shí)現(xiàn)碳資產(chǎn)的擴(kuò)張，這一過(guò)程將為金屬及金屬新材料行 業(yè)帶來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇和投資機(jī)會(huì)。
企業(yè)碳資產(chǎn)擴(kuò)張，輕金屬、新能源金屬及新材料受益。減少化石能源使 用量，或?qū)⑦M(jìn)一步限制鋼鐵和電解鋁的產(chǎn)量，重塑行業(yè)供需格局，同時(shí) 推動(dòng)再生鋁行業(yè)快速發(fā)展。提升清潔能源使用比例，一方面會(huì)加速“光 伏（風(fēng)電）+儲(chǔ)能”的發(fā)展，另一方面會(huì)重構(gòu)電力系統(tǒng)，擴(kuò)大電力系統(tǒng)的 投資，從而帶動(dòng)新能源金屬及新材料（鋰、鎳、鈷、銅、稀土磁材、晶 硅、白銀等）的需求增長(zhǎng)。擴(kuò)大電動(dòng)車(chē)應(yīng)用同樣會(huì)帶動(dòng)新能源金屬及輕 金屬（鋁、鎂等）的需求增長(zhǎng)。
一、碳資產(chǎn)擴(kuò)張開(kāi)啟，金屬醞釀新機(jī)
1.1.碳達(dá)峰和碳中和目標(biāo)推動(dòng)碳交易市場(chǎng)快速發(fā)展
2021 年兩會(huì)，碳達(dá)峰、碳中和被第一次寫(xiě)入政府工作報(bào)告，并再次提出加快建設(shè)全國(guó)碳排 放權(quán)交易市場(chǎng)。意味著到 2030 年前，我國(guó)二氧化碳的排放量不再增長(zhǎng)，達(dá)到峰值后，再慢 慢減下去；到 2060 年前，針對(duì)排放的二氧化碳，要通過(guò)植樹(shù)、節(jié)能減排等各種方式全部抵 消。而實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的重要抓手就是建立碳排放權(quán)交易市場(chǎng)，這是《京都議定書(shū)》提出的實(shí) 現(xiàn)減緩氣候變化國(guó)際合作的重要機(jī)制。
碳市場(chǎng)就是以二氧化碳排放權(quán)為對(duì)象的交易市場(chǎng)。碳排放交易是為促進(jìn)全球溫室氣體減排， 減少全球二氧化碳排放所采用的市場(chǎng)機(jī)制。政府通過(guò)招標(biāo)、拍賣(mài)等方式將一定的二氧化碳配 額，發(fā)放給有排污需求企業(yè)，配額富余企業(yè)可將富余配額出售給配額不足企業(yè)，形成一定減 排收益。
在碳市場(chǎng)中交易產(chǎn)生的資產(chǎn)即為碳資產(chǎn)。具體指在強(qiáng)制碳排放權(quán)的交易機(jī)制或者自愿碳排 放權(quán)的交易機(jī)制下，產(chǎn)生的可直接或間接影響組織溫室氣體排放的碳排放配額、減排信用額 及相關(guān)活動(dòng)。
在碳交易制度下，碳資產(chǎn)又可細(xì)分為配額碳資產(chǎn)和減排碳資產(chǎn)。
（1）配額碳資產(chǎn)：指通過(guò)政府機(jī)構(gòu)分配或進(jìn)行配額交易而獲得的碳資產(chǎn)。在結(jié)合環(huán)境目標(biāo) 的前提下，政府會(huì)預(yù)先設(shè)定一個(gè)期間內(nèi)溫室氣體排放的總量上限，即總量控制。在總量控制 的基礎(chǔ)上，將總量任務(wù)分配給各個(gè)企業(yè)，形成“碳排放配額”，所為企業(yè)在特定時(shí)間段內(nèi)允許 排放的溫室氣體數(shù)量。
（2）減排碳資產(chǎn)：也稱(chēng)為碳減排信用額或信用碳資產(chǎn)，是指通過(guò)企業(yè)自身主動(dòng)地進(jìn)行溫室 氣體減排行動(dòng)，得到政府認(rèn)可的碳資產(chǎn)，或是通過(guò)碳交易市場(chǎng)進(jìn)行信用額交易獲得的碳資產(chǎn)。 一般情況下，控排企業(yè)可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)減排碳資產(chǎn)，用以抵消其二氧化碳超額排放量。
基于配額的碳交易，多是為了滿(mǎn)足控排企業(yè)的履約需求，而基于減排項(xiàng)目的碳交易可能是用 于滿(mǎn)足控排企業(yè)履約需求，也可能是為了滿(mǎn)足自身社會(huì)責(zé)任和企業(yè)形象的發(fā)展需要。
企業(yè)獲取碳資產(chǎn)的途徑主要有三種：
?。?）在強(qiáng)制性減排機(jī)制下，由政府分配碳排放量配額，獲取碳資產(chǎn)；
?。?）企業(yè)內(nèi)部通過(guò)節(jié)能技改活動(dòng)，減少企業(yè)的碳排放量，使得企業(yè)可在市場(chǎng)流轉(zhuǎn)交易的排 放量配額增加，從而獲得碳資產(chǎn)；
?。?）企業(yè)投資開(kāi)發(fā)的零排放項(xiàng)目或者減排項(xiàng)目所產(chǎn)生的減排信用額，且該項(xiàng)目成功申請(qǐng)了 清潔發(fā)展機(jī)制項(xiàng)目（CDM）或者中國(guó)核證自愿減排項(xiàng)目（CCER），通過(guò)核證、備案后獲取 減排量（碳資產(chǎn)）。
中國(guó)自愿減排項(xiàng)目的主要類(lèi)型是可再生能源項(xiàng)目，包括水電、風(fēng)電、光伏發(fā)電、生物質(zhì)發(fā)電 或供熱、甲烷回收發(fā)電或供熱、及林業(yè)碳匯項(xiàng)目等。
碳交易市場(chǎng)可以鼓勵(lì)低減排成本的企業(yè)多減排，緩解高減排成本企業(yè)的短期減排壓力，降低 全社會(huì)減排成本，確保減排效果，并且可以為低碳投資提供資金。因此，為實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)勢(shì) 必會(huì)快速推動(dòng)碳交易市場(chǎng)的建立健全發(fā)展。
1.2.碳交易市場(chǎng)發(fā)展有望促進(jìn)企業(yè)碳資產(chǎn)擴(kuò)張
碳資產(chǎn)將深刻影響企業(yè)的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、銷(xiāo)售、投融資、管理、戰(zhàn)略等各項(xiàng)活動(dòng)，因此企業(yè)開(kāi) 展以碳資產(chǎn)生成、利潤(rùn)或社會(huì)聲譽(yù)最大化、損失最小化為目的碳資產(chǎn)管理工作至關(guān)重要。碳 資產(chǎn)管理包括正資產(chǎn)管理和負(fù)資產(chǎn)管理，也就是說(shuō)，碳資產(chǎn)管好了是利潤(rùn)，管不好就是負(fù)債。
企業(yè)開(kāi)展碳資產(chǎn)管理，可以
（1）實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部碳中和，滿(mǎn)足下游客戶(hù)要求；
（2）實(shí)現(xiàn)碳資 產(chǎn)保值增值；
（3）為產(chǎn)品進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)創(chuàng)造便利，避免受發(fā)達(dá)國(guó)家“碳關(guān)稅”的限制；
（4） 節(jié)省能源和融資成本，增加競(jìng)爭(zhēng)力；
?。?）提高企業(yè)形象、踐行企業(yè)社會(huì)責(zé)任。
在碳排放交易體系下，企業(yè)可以在履約前針對(duì)擁有的碳資產(chǎn)進(jìn)行抵押融資、期貨交易等，實(shí) 現(xiàn)碳資產(chǎn)增值。當(dāng)企業(yè)經(jīng)過(guò)一系列節(jié)能努力后，如果繼續(xù)往下減排的成本很高，甚至高于市場(chǎng)碳價(jià)的情況下，可以通過(guò)在其它領(lǐng)域開(kāi)發(fā)可再生能源或林業(yè)碳匯等減排項(xiàng)目進(jìn)行抵消，完 成履約任務(wù)。如果經(jīng)過(guò)節(jié)能減排后，企業(yè)碳排放量小于碳配額，則可產(chǎn)生碳余額，即碳凈資 產(chǎn)，可以拿到碳市場(chǎng)去交易，賣(mài)給配額不足的企業(yè)。
因此，碳資產(chǎn)價(jià)格將直接影響企業(yè)的現(xiàn)金流及利潤(rùn)，碳資產(chǎn)價(jià)格漲跌均會(huì)傳遞到企業(yè)凈利 潤(rùn)。中國(guó)碳交易試點(diǎn)自 2013 年啟動(dòng)以來(lái)，七個(gè)試點(diǎn)（北京、深圳、上海、廣東、湖北、天 津、重慶）的碳市場(chǎng)價(jià)格在 10 元/噸到 80 元/噸之間波動(dòng)，平均大概在 30 元/噸左右。截止 3 月 24 日，中國(guó) 7 個(gè)試點(diǎn)碳市場(chǎng)價(jià)格在 24-41.4 元/噸，而歐洲 3 月份碳價(jià)則超 40 歐元/噸， 美國(guó)拜登上臺(tái)之后將 2021 年碳排放社會(huì)成本定在 51 美元/噸，均超過(guò) 300 元人民幣/噸。另 外全球能源互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展合作組織發(fā)布的《中國(guó) 2060 年前碳中和研究報(bào)告》提出，構(gòu)建中國(guó) 能源互聯(lián)網(wǎng)，全社會(huì)碳減排邊際成本約 260 元/噸。隨著全國(guó)碳交易市場(chǎng)在 6 月份開(kāi)啟后， 中國(guó)碳交易市場(chǎng)的碳配額數(shù)量也將隨之?dāng)U大，其配額價(jià)值也隨之提升。在碳達(dá)峰和碳中和目 標(biāo)的推動(dòng)下，中國(guó)碳交易市場(chǎng)將逐步向歐美等國(guó)際成熟碳市場(chǎng)靠攏，碳資產(chǎn)價(jià)格也將逐步趨 近于國(guó)際水平。
另外，據(jù) ICAP 統(tǒng)計(jì)，2020 年全球 21 個(gè)在運(yùn)行的碳市場(chǎng)配額總量約 47.82 億噸，其中歐盟 碳市場(chǎng)配額量全球最大，達(dá)到 18.16 億噸，占比 38%。中國(guó)從 2005 年開(kāi)始參與國(guó)際碳交易 市場(chǎng)，2013 年之后開(kāi)始碳交易試點(diǎn)，截止 2020 年底碳交易市場(chǎng)成交量約為 4.5 億噸，成交 金額約為 105 億元，在規(guī)模與流動(dòng)性上與國(guó)際市場(chǎng)差距較大。
隨著中國(guó)碳交易市場(chǎng)規(guī)則的完善和碳約束的加強(qiáng)，尤其是伴隨免費(fèi)碳配額比例的下調(diào)，碳價(jià) 上漲將是必然，碳也將從不良資產(chǎn)向稀缺資產(chǎn)轉(zhuǎn)身，碳資產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)提升，同時(shí)在成 本和利潤(rùn)地驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)碳資產(chǎn)將不斷擴(kuò)張。同樣，全球各國(guó)在實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)的過(guò)程中均 會(huì)推動(dòng)企業(yè)碳資產(chǎn)持續(xù)擴(kuò)張。
1.3.企業(yè)碳資產(chǎn)擴(kuò)張為金屬及金屬新材料的發(fā)展帶來(lái)新機(jī)遇
對(duì)于大部分企業(yè)，碳排放主要來(lái)自能源消耗，因此實(shí)現(xiàn)碳中和或碳資產(chǎn)擴(kuò)張的路徑主要是能 源減排。企業(yè)可以通過(guò)減少化石能源使用或增加可再生能源使用來(lái)減少碳排放量，如果通過(guò) 碳減排努力后仍存在碳排放，則可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)碳額度的形式，抵消自身無(wú)法避免的二氧化碳 排放量，實(shí)現(xiàn)企業(yè)碳中和。可以購(gòu)買(mǎi)的碳額度項(xiàng)目包括：風(fēng)光水電等再生能源項(xiàng)目，森林碳 匯，碳捕集和封存項(xiàng)目（CCUS）?；蛘咂髽I(yè)自主投資建設(shè)可再生能源項(xiàng)目，一方面可以滿(mǎn)足自身能源需求，另一方面也可以申請(qǐng)減排碳資產(chǎn)額度，通過(guò)碳市場(chǎng)售賣(mài)。
除了能源減排外，企業(yè)還可以在運(yùn)輸方面進(jìn)行有效減排。通過(guò)將燃油車(chē)更換為電動(dòng)車(chē)或者能 耗更低的輕量化運(yùn)輸車(chē)型，可以減少碳排放。
能源使用過(guò)程中減排也是實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)的重要途徑。電力中除電冶煉外有 80%-90%的部分 為電機(jī)所消耗，使用高性能電機(jī)、高性能磁材能夠顯著提升電能效率、降低電力消耗；未來(lái) 高性能釹鐵硼磁材的滲透率提升將減少使用過(guò)程碳排放 10-15%。
企業(yè)通過(guò)降低化石能源使用量、提升可再生能源（光伏、風(fēng)電、水電等）使用比例、擴(kuò)大電 動(dòng)車(chē)應(yīng)用等方式實(shí)現(xiàn)碳資產(chǎn)擴(kuò)張的過(guò)程，將為金屬及金屬新材料行業(yè)帶來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇和 投資機(jī)會(huì)。
減少化石能源使用量，將會(huì)進(jìn)一步限制鋼鐵和火電鋁的產(chǎn)能，重塑行業(yè)供需格局，同時(shí)推動(dòng) 再生鋁行業(yè)快速發(fā)展。提升清潔能源使用比例，一方面會(huì)加速“光伏（風(fēng)電）+儲(chǔ)能”的發(fā)展， 另一方面會(huì)重構(gòu)電力系統(tǒng)，擴(kuò)大電力系統(tǒng)的投資，從而帶動(dòng)新能源金屬及新材料（鋰、鎳、 銅、稀土磁材、白銀、晶硅等）的需求增長(zhǎng)。擴(kuò)大電動(dòng)車(chē)應(yīng)用同樣會(huì)帶動(dòng)鋰、鈷、鎳、銅、 磁材等新能源金屬及鋁鎂等輕金屬的需求增長(zhǎng)。
二、電解鋁：達(dá)峰中和，鋁將受益
伴隨碳達(dá)峰和碳中和政策持續(xù)推進(jìn)，電解鋁在供需兩端均將扮演重要角色。供給端中國(guó)電解 鋁產(chǎn)量和碳排放或出現(xiàn)雙降，消費(fèi)端在輕量化的推動(dòng)下將持續(xù)向好。電解鋁行業(yè)供給正由過(guò) 剩向短缺轉(zhuǎn)變，成本可控疊加電解鋁價(jià)格中樞上移，行業(yè)進(jìn)入高盈利時(shí)代。同時(shí)，擁有碳資 產(chǎn)的水電鋁企業(yè)或?qū)⑹芤嫣际袌?chǎng)化交易帶來(lái)的盈利持續(xù)提升。
據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，作為有色金屬行業(yè)碳排放最大的領(lǐng)域，鋁冶煉環(huán)節(jié)的排放量約為 5.1 億噸， 占有色金屬行業(yè)排放量的 77%，全國(guó)總排放的 5%，為加快國(guó)內(nèi)綠色低碳轉(zhuǎn)型步伐，進(jìn)一步 推動(dòng)“雙碳”目標(biāo)的順利達(dá)成，鋁行業(yè)有可能被列入有條件率先達(dá)峰的重點(diǎn)領(lǐng)域。而有效控 制產(chǎn)能、優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)是鋁行業(yè)實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰的重要途徑。
2.1.火電占比高，行業(yè)能源結(jié)構(gòu)趨待完善
鋁冶煉的電力環(huán)節(jié)為電解鋁在生產(chǎn)環(huán)節(jié)中的主要排碳環(huán)節(jié)，而根據(jù)電力來(lái)源的不同，該環(huán)節(jié) 碳排放量差異巨大。據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，使用火電生產(chǎn)一噸電解鋁所排放的 CO2約為 13 噸，其 中電力環(huán)節(jié)耗電約為 11.2 噸，占比約 86%；水電通過(guò)利用水位落差將機(jī)械能轉(zhuǎn)化為電能的 方式發(fā)電，其發(fā)電過(guò)程幾乎不排放 CO2 水電鋁冶煉過(guò)程中所排放的 CO2 約為 1.8 噸，較火 電鋁 CO2 排放量少 86%，兩者碳排放差異主要為電力環(huán)節(jié)的碳排放量。相較于火力發(fā)電， 水電清潔性能源及碳排放量低的優(yōu)勢(shì)明顯。
當(dāng)前國(guó)內(nèi)電解鋁主要使用火電（煤電）和水電生產(chǎn)，其中火電最高，約為 88%，水電占比約 為 8%；但從全球電解鋁用電結(jié)構(gòu)來(lái)看，除中國(guó)外全球其他電解鋁產(chǎn)能中火電占比僅為 25%， 清潔能源占比近 75%。中國(guó)電解鋁行業(yè)清潔能源使用與全球平均水平仍有差距，而火電環(huán) 節(jié)的高碳排放量使得產(chǎn)能的有效控制以及能源結(jié)構(gòu)的調(diào)整勢(shì)在必行。
2.2.產(chǎn)能增量有限，水電鋁優(yōu)勢(shì)明顯
從產(chǎn)能控制上來(lái)看，自 2017 年供給側(cè)改革開(kāi)始以來(lái)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能天花板已確定在 4500 萬(wàn)噸/ 年，新增產(chǎn)能需通過(guò)產(chǎn)能置換。截至 2021 年 2 月，國(guó)內(nèi)電解鋁合計(jì)總產(chǎn)能為 4244 萬(wàn)噸/年， 同比上升 3.86%（2020 年以來(lái)國(guó)內(nèi)電解鋁總產(chǎn)能增速平穩(wěn)），在產(chǎn)產(chǎn)能為 3982 萬(wàn)噸/年，產(chǎn) 能利用率已連續(xù)三月維持歷史高位 94%（歷史均值 85%左右），未來(lái)產(chǎn)能利用率上升空間有 限。
雖然當(dāng)前電解鋁總產(chǎn)能距產(chǎn)能天花板仍有近 256 萬(wàn)噸/年產(chǎn)能，但伴隨后續(xù)碳達(dá)峰、碳中和 具體政策的進(jìn)一步推進(jìn)與落實(shí)，電解鋁作為高電耗大工業(yè)，預(yù)計(jì)將持續(xù)受到政策限制。目前 電解鋁產(chǎn)能集中地內(nèi)蒙古自治區(qū)（據(jù)百川數(shù)據(jù)，內(nèi)蒙古自治區(qū)電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能約為 602 萬(wàn) 噸，約占全國(guó)電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能 15%，位列第三）由于能耗雙控壓力較大，已逐步采取嚴(yán)控新 增產(chǎn)能、對(duì)部分行業(yè)上調(diào)電價(jià)，以及減產(chǎn)部分高耗能高碳排放產(chǎn)能等措施（據(jù)百川數(shù)據(jù)，內(nèi) 蒙古受“能耗雙控”及碳排放政策影響擬減產(chǎn)電解鋁產(chǎn)能 32.6 萬(wàn)噸/年，省內(nèi)新建的 38 萬(wàn) 噸/年新增產(chǎn)能后續(xù)順利投產(chǎn)的概率降低），我們預(yù)計(jì)未來(lái)已建成的高成本及高耗能的電解鋁 產(chǎn)能或?qū)⒚媾R減產(chǎn)或限產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，新增產(chǎn)能也將面臨投產(chǎn)不及預(yù)期的可能性。
從各地電解鋁產(chǎn)能用電類(lèi)型來(lái)看，國(guó)內(nèi)電解鋁火力發(fā)電用電主要集中于西北部，華中及西南 地區(qū)憑借豐沛的水利資源，水電占比較高。用電形式的不同將導(dǎo)致碳排放量的顯著差異，據(jù) 安泰科統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)電解鋁加權(quán)平均碳排放量為 10.3 tCO2/tAl，而云南，四川，貴州以及 湖北等水電資源豐沛區(qū)域碳排放量低于行業(yè)平均水平。同時(shí)，近年來(lái)伴隨環(huán)保政策的逐步趨 嚴(yán)，部分電解鋁企業(yè)將高耗能產(chǎn)能指標(biāo)陸續(xù)轉(zhuǎn)移至水電豐沛的云南，廣西地區(qū)，2020 年我 國(guó)電解鋁產(chǎn)能中，水電占比為 15%，較 2019 年上升 7pct，預(yù)計(jì)伴隨環(huán)保政策以及“雙碳” 目標(biāo)的持續(xù)推進(jìn)，電解鋁行業(yè)用電結(jié)構(gòu)的持續(xù)調(diào)整，水電鋁產(chǎn)能占比將會(huì)繼續(xù)提升。
從電力的成本端來(lái)看，近年來(lái)環(huán)保政策逐步趨嚴(yán)，煤炭作為產(chǎn)生 CO2 的主要來(lái)源，其對(duì) CO2 排放的貢獻(xiàn)率達(dá) 76.6%。我們預(yù)計(jì)在“雙碳”目標(biāo)環(huán)保壓力的驅(qū)動(dòng)下，煤炭供給量有望逐步 下滑，帶動(dòng)煤炭?jī)r(jià)格的上漲。電解鋁火電成本主要受煤價(jià)和電網(wǎng)政策影響，一方面煤價(jià)受減 碳?jí)毫碍h(huán)保壓煤趨嚴(yán)，價(jià)格下行空間較??；另一方面預(yù)計(jì)各地政府為完成碳排放目標(biāo)，將 積極調(diào)整能源結(jié)構(gòu)，降低火電占比，減少碳排放量。如內(nèi)蒙古自治區(qū)于 2021 年 2 月 4 日通 知，為加強(qiáng)能耗總量和強(qiáng)度雙控，自治區(qū)將于 2 月 10 日起，對(duì)自備電廠征收繳納政策性交 叉補(bǔ)貼，蒙西、蒙東電網(wǎng)征收標(biāo)準(zhǔn)分別為每千瓦時(shí) 0.01 元、0.02 元（含稅），電網(wǎng)政策進(jìn)一 步趨嚴(yán)，預(yù)計(jì)電解鋁火電成本將進(jìn)一步提高。
水電的主要成本為折舊、財(cái)政規(guī)費(fèi)和財(cái)務(wù)費(fèi)用，合計(jì)約占總成本的 70%， 其中折舊費(fèi)用由 裝機(jī)成本決定，水電站主要資產(chǎn)為建筑和機(jī)器設(shè)備等。財(cái)務(wù)費(fèi)用在水電站投產(chǎn)前期較高，但 伴隨水電站的投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，充足的現(xiàn)金流將支撐水電公司還本付息、降低資產(chǎn)負(fù)債率。由于水 電設(shè)備的技術(shù)水平相對(duì)簡(jiǎn)單，加之受自然條件影響，水電設(shè)備進(jìn)行擴(kuò)容和升級(jí)改造的可能性 較小，水電站的運(yùn)營(yíng)期可長(zhǎng)達(dá)百年，而水電站整體的折舊年限通常為 25－30 年，因此水電 發(fā)電成本將伴隨水電站隨服役年限增加及負(fù)債率降低而降低，水電的成本優(yōu)勢(shì)也將不斷顯露。
一方面電解鋁產(chǎn)能受“雙碳”政策的持續(xù)推進(jìn)，新增產(chǎn)能有限同時(shí)存量產(chǎn)能或因碳排放量及 耗能情況面臨減產(chǎn)的可能性，另一方面水電產(chǎn)能由于其碳排放量低及成本下降空間大等優(yōu) 勢(shì)，產(chǎn)能占比逐步提高，預(yù)計(jì)伴隨碳排放等環(huán)保政策的進(jìn)一步趨嚴(yán)，水電鋁優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步顯 露，電解鋁能源結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步改善。
2.3.新能源驅(qū)動(dòng)下，供需格局持續(xù)改善
目前國(guó)內(nèi)建筑、電力、消費(fèi)品、機(jī)械、包裝等電解鋁傳統(tǒng)需求增速已恢復(fù)至疫前平均水平； 新增需求中，新能源汽車(chē)及光伏用鋁增速明顯。據(jù)光伏協(xié)會(huì)預(yù)計(jì) 2025 年國(guó)內(nèi)新增光伏裝機(jī) 量將達(dá)到 90GW，按照 1GW 光伏需 2.06 萬(wàn)噸電解鋁測(cè)算，我們預(yù)計(jì) 2021/2022/2023 年新 增光伏將帶動(dòng) 89/107/128 萬(wàn)噸電解鋁需求。
在鋁的輕量化應(yīng)用方面，汽車(chē)輕量化是低碳發(fā)展的重要一環(huán)，據(jù)中國(guó)汽車(chē)工程學(xué)會(huì)發(fā)布的《節(jié) 能與新能源汽車(chē)技術(shù)路線圖 2.0》，為實(shí)現(xiàn)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)碳排放總量于 2028 年左右提前達(dá)峰等總 體發(fā)展目標(biāo)，2025/2030/2035 年國(guó)內(nèi)乘用車(chē)（含新能源）新車(chē)油耗達(dá)到 4.6/3.2/2L/100Km， 新 能 源 汽 車(chē) 占 總銷(xiāo)量 分 別 為 20%/40%/大 于 50% ， 乘 用 車(chē)輕量化系數(shù) 平 均 下 降 12.5%/21.5%/30%（汽車(chē)輕量化系數(shù)主要由名義密度，重量比功率以及腳印油耗（電耗）三 系數(shù)組成，其中名義密度，重量比功率系數(shù)與車(chē)身質(zhì)量直接掛鉤，系數(shù)越低代表汽車(chē)輕量化 程度越好，減重效果越明顯），鋁是低密度輕質(zhì)材料，提高鋁在汽車(chē)中的廣泛應(yīng)用可有效減 輕車(chē)身重量。結(jié)合汽車(chē)輕量化目標(biāo)以及 IAI 數(shù)據(jù)測(cè)算，我們預(yù)計(jì)伴隨汽車(chē)輕量化的逐步推進(jìn) 以及新能源汽車(chē)的市占率不斷提高，2025 年國(guó)內(nèi)汽車(chē)領(lǐng)域用鋁量將達(dá)到 792 萬(wàn)噸，較 2020年增長(zhǎng) 74%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 11%，伴隨新能源需求加速驅(qū)動(dòng)，電解鋁下游需求將持續(xù) 向好。
伴隨碳達(dá)峰及碳中和政策的持續(xù)推進(jìn)，電解鋁在供需兩端均將扮演重要角色。供給端將伴隨 能耗雙控壓力增強(qiáng)而增量趨緩甚至下降，消費(fèi)端則將伴隨“輕量化”及“雙碳”目標(biāo)的進(jìn)一 步落實(shí)，繼續(xù)受益新能源需求的持續(xù)驅(qū)動(dòng)，供需缺口將進(jìn)一步打開(kāi)。
2.4.“雙碳”目標(biāo)推動(dòng)碳資產(chǎn)擴(kuò)張
安泰科根據(jù)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)《溫室氣體排放核算與報(bào)告要求第 4 部分：鋁冶煉企業(yè)(GB_T32151.4- 2015)》測(cè)算，2020 年國(guó)內(nèi)電解鋁電解環(huán)節(jié)加權(quán)平均電力消耗碳排放量在 10.3 噸碳/噸鋁， 最低和最高值分別為 7.5 噸碳/噸鋁和 12.1 噸碳/噸鋁。全國(guó)有 41 家電解鋁廠商碳排放量低 于全國(guó)平均值，合計(jì)產(chǎn)能為 1470 萬(wàn)噸/年，其中云南碳排放量最低為 7.1 噸碳/噸鋁。
假設(shè)電解鋁電解環(huán)節(jié)電力消耗碳排放量全國(guó)平均認(rèn)定為 10.3t CO2/t Al，若電解鋁全部使用 水電，則在電解環(huán)節(jié)電力消耗的碳排放量基本為 0，相對(duì)于平均值大幅降低。
從交易層面來(lái)看，假設(shè)所有電解鋁廠商碳排放量配額固定，則碳排放量超過(guò)配額的企業(yè)，超 過(guò)部分需要從碳排放量未超配額的企業(yè)購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)指標(biāo)，對(duì)于碳排量低于固定配額的企業(yè)，所 節(jié)省的碳排放量可看做能為企業(yè)帶來(lái)收益的碳資產(chǎn)。
長(zhǎng)期來(lái)看，歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家電解鋁行業(yè)碳排放政策目前取消碳排放配額，電解鋁所有碳排放 均需要從外部購(gòu)買(mǎi)（主要為政府部門(mén)拍賣(mài)）。假設(shè)歐洲電解鋁電解環(huán)節(jié)耗電量與國(guó)內(nèi)相近， 天然氣發(fā)電的碳排放量相對(duì)較低，假設(shè)為燃煤發(fā)電的 50%，則歐洲電解鋁電解環(huán)節(jié)電力消 耗碳排放量約在 5 t CO2/t Al 左右。目前歐洲碳市場(chǎng)配額期貨價(jià)格在 40 歐元/噸碳，約折合 人民幣 320 元/噸碳，則電解鋁碳排放帶來(lái)的成本增加在 1600 元/噸鋁左右。國(guó)內(nèi)未來(lái)也有 望跟隨歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展歷程，逐步降低電解鋁的碳排放配額；假設(shè)在實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰之后， 從上述計(jì)算的 10.3 噸碳/噸鋁水平按照每年降低 1 噸碳/噸鋁的節(jié)奏進(jìn)行，電解鋁廠商需要 從外部購(gòu)買(mǎi)碳排放配額，將推升碳排放價(jià)格，支撐未來(lái)清潔能源裝機(jī)量和市占率持續(xù)提升， 而運(yùn)用清潔能源生產(chǎn)的電解鋁企業(yè)也將受益于碳中和下碳資產(chǎn)帶來(lái)的收益。
2.5.成本端低位運(yùn)行，行業(yè)盈利結(jié)構(gòu)改變
目前階段伴隨國(guó)內(nèi)鋁土礦供給逐步平穩(wěn)、幾內(nèi)亞進(jìn)口礦快速放量，鋁土礦供應(yīng)充足，價(jià)格趨 于穩(wěn)定；氧化鋁產(chǎn)能近年來(lái)釋放較多，產(chǎn)能過(guò)剩趨勢(shì)已然形成，環(huán)節(jié)議價(jià)能力下降，價(jià)格將 維持在成本線附近。而電解鋁產(chǎn)能受限，且需求旺盛，議價(jià)能力較強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向電解鋁 環(huán)節(jié)集中。
伴隨以中國(guó)宏橋及中國(guó)鋁業(yè)為首的國(guó)內(nèi)電解鋁龍頭企業(yè)在幾內(nèi)亞所建設(shè)開(kāi)發(fā)的鋁土礦項(xiàng)目 順利運(yùn)行，國(guó)內(nèi)廠商逐步開(kāi)始使用進(jìn)口鋁土礦代替國(guó)產(chǎn)鋁土礦，中國(guó)進(jìn)口幾內(nèi)亞鋁土礦自 2015 年的 33 萬(wàn)噸上升至 2020 年的 4297 萬(wàn)噸，推動(dòng)國(guó)產(chǎn)鋁土礦價(jià)格穩(wěn)中有降，而氧化鋁 價(jià)格受成本端支撐弱化影響，價(jià)格由 2017 年高點(diǎn)的 3000 元/噸以上下降至當(dāng)前的 2350 元 /噸附近。
另一方面，氧化鋁自身的供需平衡情況也是導(dǎo)致氧化鋁及電解鋁二者盈利空間變動(dòng)的重要 因素。當(dāng)前國(guó)內(nèi)氧化鋁總產(chǎn)能為 8812 萬(wàn)噸/年，我們預(yù)計(jì) 2021 年國(guó)內(nèi)氧化鋁總產(chǎn)能將達(dá)到 8942 萬(wàn)噸/年。而電解鋁受供給側(cè)改革影響，產(chǎn)能天花板已確定在 4500 萬(wàn)噸/年。即使考慮 極端情況，全行業(yè)產(chǎn)能利用率達(dá)到 100%，按照噸電解鋁需要消耗 1.93 噸氧化鋁測(cè)算，2021 年氧化鋁供給仍大于電解鋁需求約 257 萬(wàn)噸。
原材料成本支撐弱化，上游氧化鋁供大于求，我們推測(cè)未來(lái)氧化鋁價(jià)格上漲動(dòng)力不足，電解 鋁原材料成本端難出現(xiàn)大幅上漲，疊加供需格局持續(xù)改善，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈盈利仍將向電解鋁板 塊傾，板塊盈利空間將逐步打開(kāi)并持續(xù)擴(kuò)大。
2.6.再生鋁是鋁行業(yè)實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的關(guān)鍵路徑
除了有效控制高耗能高碳排放產(chǎn)能、優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)外，加大廢鋁保級(jí)利用進(jìn)而提高再生鋁的 使用率也是鋁行業(yè)實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的關(guān)鍵路徑。
與原鋁相比，生產(chǎn)再生鋁所需的能耗僅為原鋁的 5%，從側(cè)面反映，其碳排放量?jī)H為原鋁的 5%。而另一方面，電解鋁的生產(chǎn)同時(shí)也涉及上游鋁土礦占地以及氧化鋁赤泥污染等環(huán)境， 發(fā)展再生鋁不僅可以減少鋁行業(yè)碳排放量，同時(shí)也是節(jié)省資源能源、保護(hù)環(huán)境的有力措施， 是鋁行業(yè)低碳發(fā)展的重要一環(huán)。
再生鋁主要用于生產(chǎn)汽車(chē)、摩托車(chē)、機(jī)械設(shè)備、通信電子、電子電器及五金燈具等行業(yè)中的 鋁合金鑄造件和壓鑄件。在汽車(chē)輕量化以及新能源汽車(chē)產(chǎn)量增加的背景下，鋁合金在我國(guó)汽 車(chē)行業(yè)的運(yùn)用還有很大增長(zhǎng)潛力。隨著汽車(chē)產(chǎn)量的增長(zhǎng)及汽車(chē)單車(chē)用鋁量的提升，預(yù)計(jì)汽車(chē) 用鋁合金及汽車(chē)用鋁合金鑄件擁有較為廣闊的發(fā)展前景，汽車(chē)消費(fèi)量將繼續(xù)成為拉動(dòng)再生鋁 需求的主要?jiǎng)恿Α?/p>
廢鋁是再生鋁行業(yè)的主要原材料，再生鋁合金生產(chǎn)企業(yè)為廢鋁下游主要規(guī)?；a(chǎn)商，廢鋁 行業(yè)對(duì)再生鋁行業(yè)具有較強(qiáng)的依賴(lài)性。鋁合金產(chǎn)品可以分為鑄造鋁合金產(chǎn)品、壓鑄鋁合金產(chǎn) 品、變形鋁合金產(chǎn)品，再生鋁受限于廢鋁原材料成分復(fù)雜的影響，延展性較差，國(guó)內(nèi)再生鋁 合金主要用于生產(chǎn)鑄造鋁合金產(chǎn)品和壓鑄鋁合金產(chǎn)品。
由于再生鋁合金在生產(chǎn)成本的優(yōu)勢(shì)，凡是再生鋁合金廣泛生產(chǎn)的合金產(chǎn)品，基本上不會(huì)再用 原鋁生產(chǎn)。因此，除非再生鋁生產(chǎn)工藝發(fā)生較大變革，再生鋁合金和原鋁合金各自的應(yīng)用范 圍相對(duì)穩(wěn)定，但部分合金鑄件需要通過(guò)摻配原鋁液來(lái)達(dá)到下游廠商要求。由于再生鋁所產(chǎn)鋁 合金價(jià)格相對(duì)較低，下游可使用再生鋁合金的廠商對(duì)其依賴(lài)度較高。
與上下游之間的深度綁定，使得再生鋁環(huán)節(jié)廠商議價(jià)能力較高，而當(dāng)前部分鋁合金定價(jià)模式 為“純鋁價(jià)格+加工費(fèi)”，因此伴隨電解鋁價(jià)格中樞或?qū)⒗^續(xù)抬升，廢鋁與原鋁價(jià)差空間繼續(xù) 擴(kuò)大，我們預(yù)計(jì)再生鋁合金價(jià)格和盈利水平有望繼續(xù)提升。
三、鋰：碳資產(chǎn)擴(kuò)張或推動(dòng)鋰進(jìn)入新一輪需求周期
3.1.需求長(zhǎng)期確定性高速增長(zhǎng)是鋰行業(yè)演進(jìn)的核心動(dòng)力
隨著各大經(jīng)濟(jì)國(guó)紛紛提出“碳達(dá)峰碳中和”實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，全球有望步入碳資產(chǎn)擴(kuò)張大周期。碳 資產(chǎn)擴(kuò)張的過(guò)程實(shí)際上是能源轉(zhuǎn)型的過(guò)程，將推動(dòng)能源和交通領(lǐng)域大力發(fā)展風(fēng)電、光伏等清 潔能源和新能源汽車(chē)。鋰作為儲(chǔ)能和動(dòng)力電池的核心生產(chǎn)元素，將持續(xù)受益。
能源轉(zhuǎn)型是指人類(lèi)利用能源從木柴到煤炭、從煤炭到油氣、從油氣到新能源、從有碳到無(wú)碳 的發(fā)展趨勢(shì)。以清潔、無(wú)碳、智能、高效為核心的新能源體系是世界能源轉(zhuǎn)型的發(fā)展趨勢(shì)與 方向。第一次能源轉(zhuǎn)型開(kāi)啟了煤炭的利用，催生了人類(lèi)文明進(jìn)入“蒸汽時(shí)代”；第二次能源 轉(zhuǎn)型開(kāi)啟了石油和天然氣的大規(guī)模利用，保障了人類(lèi)文明相繼進(jìn)入“電氣時(shí)代”和“信息時(shí) 代”；第三次能源轉(zhuǎn)型以新能源替代化石能源，將推動(dòng)人類(lèi)文明“智能時(shí)代”的來(lái)臨。智能 化時(shí)代將會(huì)催生更多的鋰離子電池應(yīng)用場(chǎng)景及需求。
鋰行業(yè)需求持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力主要源自鋰離子電池，鋰離子電池主要可分為三大類(lèi)：3C 電池、 動(dòng)力電池、儲(chǔ)能電池。目前動(dòng)力電池是鋰需求主力，除了不斷超預(yù)期的新能源汽車(chē)用動(dòng)力電 池外，電動(dòng)兩輪車(chē)、電動(dòng)船舶以及新能源車(chē)換電（BAAS）等市場(chǎng)也貢獻(xiàn)了較大的需求邊際 增量。未來(lái)除了動(dòng)力電池需求持續(xù)增長(zhǎng)外，智能化時(shí)代將會(huì)催生更多的鋰離子電池應(yīng)用場(chǎng)景 及需求，我們認(rèn)為市場(chǎng)規(guī)模和發(fā)展?jié)摿ψ畲蟮氖莾?chǔ)能電池。中國(guó)、歐洲等國(guó)紛紛提出實(shí)現(xiàn)“碳 中和”的年限，預(yù)計(jì)將出臺(tái)更多有效的政策來(lái)推動(dòng)傳統(tǒng)能源向新能源轉(zhuǎn)型，有望提升光伏、 風(fēng)電等新能源配置儲(chǔ)能的比例，同時(shí)“光伏+儲(chǔ)能”作為未來(lái)人類(lèi)能源的終極解決方案之一， 將會(huì)出現(xiàn)更多的應(yīng)用場(chǎng)景。因此，儲(chǔ)能有望接力（合力）新能源汽車(chē)，成為下一波鋰價(jià)長(zhǎng)周 期上行的核心驅(qū)動(dòng)力。
3.2.全球新能源車(chē)銷(xiāo)量共振，鋰需求增長(zhǎng)或不斷超預(yù)期
據(jù) EV-Volumes，2020 年全球電動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)量為 324 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 43%；其中 69%為純電 動(dòng)汽車(chē)，31%為插電式混合動(dòng)力車(chē)。全球電動(dòng)汽車(chē)滲透率為 4.2%。2020 年新冠疫情并沒(méi)有 抑制新能源汽車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)的勢(shì)頭，歐洲以 95%的增速貢獻(xiàn)了主要增量。2021 年 Q1 中國(guó)實(shí) 現(xiàn)電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量 51.46 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 3.6 倍，全球同比增長(zhǎng) 143%；3 月份全球電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量 51.3 萬(wàn)輛，除了歐洲和美國(guó)繼續(xù)大幅增長(zhǎng)外，印度也實(shí)現(xiàn)了 255%的銷(xiāo)量增速。
2021 年，中國(guó)、歐美等全球主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入新能源汽車(chē)加速發(fā)展共振期，我們預(yù)計(jì) 2021 年 全球電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量將超過(guò) 500 萬(wàn)輛，增幅至少 55%；同時(shí)預(yù)計(jì) 2021 年全球鋰需求約 44 萬(wàn)噸 LCE，同比增加 34%。
未來(lái)伴隨越來(lái)越多的爆款新車(chē)型投放市場(chǎng)，電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量將持續(xù)高速增長(zhǎng)，同時(shí)在碳資產(chǎn)擴(kuò)張 的推動(dòng)下，企業(yè)運(yùn)輸車(chē)輛電動(dòng)化率也將不斷提升，鋰需求增長(zhǎng)或不斷超預(yù)期。我們預(yù)計(jì)到 2025 年，全球新能源車(chē)產(chǎn)量將超過(guò) 1700 萬(wàn)輛，鋰需求達(dá)到 122 萬(wàn)噸 LCE（其中動(dòng)力電池 需求 95 萬(wàn)噸，占比 78%）。
3.3.儲(chǔ)能或接力（合力）新能源車(chē)，推動(dòng)鋰進(jìn)入新一輪需求超級(jí)周期
“碳達(dá)峰和碳中和”背景下的碳資產(chǎn)擴(kuò)張，將推動(dòng)全球化石能源向清潔能源加速轉(zhuǎn)型，也將 推動(dòng)“光伏+儲(chǔ)能”和“風(fēng)電+儲(chǔ)能”的加速發(fā)展，尤其是“分布式光伏+儲(chǔ)能”有望迎來(lái)歷 史性發(fā)展大機(jī)遇。因此，儲(chǔ)能領(lǐng)域?qū)︿囯x子電池的需求有望進(jìn)入爆發(fā)期，并帶動(dòng)鋰進(jìn)入新一輪需求擴(kuò)張周期。
太陽(yáng)能光伏發(fā)電和風(fēng)電等可再生能源發(fā)展過(guò)程中有兩個(gè)問(wèn)題比較突出：第一個(gè)問(wèn)題是成本， 第二個(gè)問(wèn)題是光伏和風(fēng)電發(fā)電間歇性和波動(dòng)性對(duì)電網(wǎng)帶來(lái)沖擊。
近十年光伏和風(fēng)電成本大幅下降，據(jù) IRENA，2010-2019 年間，全球公用事業(yè)規(guī)模的光伏 電站加權(quán)平均發(fā)電成本急劇下降了 82%。國(guó)內(nèi)光伏和風(fēng)電的平均度電成本均已降至 0.39 元 /kWh 上下，光伏發(fā)電在 2020 年也迎來(lái)了平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代（2020 年 8 月 5 日，發(fā)改委公布 2020 年風(fēng)電、光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目，結(jié)合各省級(jí)能源主管部門(mén)報(bào)送信息，2020 年風(fēng)電平 價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模 1139.67 萬(wàn)千瓦、光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模 3305.06 萬(wàn)千瓦）。 發(fā)電成本的不斷降低使得可再生能源裝機(jī)規(guī)模的快速上升。據(jù)國(guó)際能源署（IEA）預(yù)測(cè)，到 2025 年，可再生能源將占到全球電力凈增長(zhǎng)的 95%，僅太陽(yáng)能光伏發(fā)電就占所有可再生能 源新增裝機(jī)容量的 60%，風(fēng)能占 30%；到 2030 年全球光伏累計(jì)裝機(jī)量有望達(dá)到 1721GW， 到 2050 年將進(jìn)一步增加至 4670GW。
儲(chǔ)能可以平滑光伏和風(fēng)電發(fā)電間歇性和波動(dòng)性對(duì)電網(wǎng)帶來(lái)的沖擊。
解決第二個(gè)問(wèn)題的相應(yīng) 措施包括傳統(tǒng)電源的靈活性改造、擴(kuò)大輸電能源調(diào)配能力等，而增加儲(chǔ)能便是行之有效的手 段，不管是電源側(cè)儲(chǔ)能以使可再生能源平滑出力、并網(wǎng)，還是電網(wǎng)側(cè)儲(chǔ)能、調(diào)峰調(diào)頻，或是 用戶(hù)側(cè)儲(chǔ)能，都可以達(dá)到較好的效果。間歇性可再生能源的規(guī)?；帽貙⒁?xún)?chǔ)能為前置條 件，高比例可再生能源的實(shí)現(xiàn)將帶動(dòng)儲(chǔ)能需求，而儲(chǔ)能的價(jià)值也將通過(guò)平滑和穩(wěn)定電力系統(tǒng) 運(yùn)行而體現(xiàn)，可以說(shuō)，未來(lái)儲(chǔ)能和可再生能源必將“孿生發(fā)展”。
據(jù) CNESA，截至 2020 年底，全球已投運(yùn)儲(chǔ)能項(xiàng)目累計(jì)裝機(jī)規(guī)模 191.1GW，同比增長(zhǎng) 3.4%。 其中，抽水蓄能的累計(jì)裝機(jī)規(guī)模最大，為 172.5GW，同比增長(zhǎng) 0.9%；電化學(xué)儲(chǔ)能的累計(jì)裝 機(jī)規(guī)模緊隨其后，為 14.2GW；在各類(lèi)電化學(xué)儲(chǔ)能技術(shù)中，鋰離子電池的累計(jì)裝機(jī)規(guī)模最大， 為 13.1GW。2020 年中國(guó)投運(yùn)儲(chǔ)能項(xiàng)目中鋰離子電池的累計(jì)裝機(jī)規(guī)模為 2.9GW，新增投運(yùn) 的電化學(xué)儲(chǔ)能項(xiàng)目規(guī)模 1.56GW，首次突破 GW 大關(guān)，是 2019 年同期的 2.4 倍。
目前，雖然光伏可以平價(jià)上網(wǎng)，但全球主要地區(qū)光伏配套儲(chǔ)能系統(tǒng)的度電成本（LCOE）仍 高于煤電度電成本，要使得光伏發(fā)電配套儲(chǔ)能具有相對(duì)于煤電的經(jīng)濟(jì)性，還需要光伏發(fā)電成 本和儲(chǔ)能成本的“雙降”。
電化學(xué)儲(chǔ)能系統(tǒng)的主要技術(shù)參數(shù)為功率（單位：kW）和容量（單位：kWh），例如，3MW/12MWh 的儲(chǔ)能系統(tǒng)代表在額定放電功率 3MW 可放電時(shí)長(zhǎng) 4 小時(shí)的容量為 12MWh 的儲(chǔ)能系統(tǒng)。電 化學(xué)儲(chǔ)能系統(tǒng)的應(yīng)用一般分為能量型（容量型）場(chǎng)景和功率型場(chǎng)景，前者一般更關(guān)注儲(chǔ)能系 統(tǒng)的容量大小，需要較長(zhǎng)的放電時(shí)間而對(duì)響應(yīng)時(shí)間要求不高，后者則一般更關(guān)注儲(chǔ)能系統(tǒng)的 功率大小，往往要求較短的響應(yīng)時(shí)間而放電時(shí)間不長(zhǎng)。太陽(yáng)能光伏發(fā)電能量時(shí)移、容量機(jī)組 等屬于典型的能量型應(yīng)用，系統(tǒng)調(diào)頻則屬于典型的功率型應(yīng)用。評(píng)價(jià)儲(chǔ)能系統(tǒng)在容量型和功 率型應(yīng)用場(chǎng)景中的成本，一般分別采用儲(chǔ)能系統(tǒng)能量成本（元/Wh）和儲(chǔ)能系統(tǒng)功率成本（元 /W）。如用全生命周期成本來(lái)衡量?jī)?chǔ)能電站的經(jīng)濟(jì)性，將運(yùn)維成本等計(jì)算在內(nèi)，則一般采用 平準(zhǔn)化度電成本（元/KWh）和里程成本分別評(píng)價(jià)容量型和功率型儲(chǔ)能電站的經(jīng)濟(jì)性。
鋰離子電池成本的降低將使得電化學(xué)儲(chǔ)能系統(tǒng)越來(lái)越具有經(jīng)濟(jì)性。電化學(xué)儲(chǔ)能中，鋰離子電 池的功率密度和能量密度均較大，其功率密度范圍為1300-10000 W/L，能量密度范圍為200- 500 Wh/L，顯著高于液流電池和鉛酸電池。在 2003-2018 年間 大型電化學(xué)儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)容量大幅增加，且大型電化學(xué)儲(chǔ)能項(xiàng)目裝機(jī)容量的 90%以上為鋰 離子電池儲(chǔ)能系統(tǒng)。鋰電池儲(chǔ)能系統(tǒng)成本的 60%來(lái)自于電池成本，而隨著新能源汽車(chē)的推 廣普及，鋰電池的技術(shù)迭代相對(duì)迅速，如寧德時(shí)代和比亞迪分別推出了 CTP(Cell to Pack) 和“刀片”電池，主要采用低成本的磷酸鐵鋰(LFP)且提高了能量密度。此外，電芯層面技術(shù)發(fā) 展使得電池壽命大幅提升，使得電池全生命周期成本下降。鋰電池技術(shù)的迭代帶來(lái)成本的持 續(xù)走低，且有繼續(xù)下行的空間。據(jù) Bloomberg NEF 數(shù)據(jù)，全球鋰離子電池組價(jià)格已由 2010 年的 1183 美元/kWh 下降至 2019 年的 156 美元/kWh，降幅達(dá) 87%，鋰電池成本的降低將 使得電化學(xué)儲(chǔ)能系統(tǒng)越來(lái)越具有經(jīng)濟(jì)性。
雖然據(jù)GTM Research的數(shù)據(jù)，電化學(xué)儲(chǔ)能電站成本自2012年至2017年大幅下降了78%， 但目前制約電化學(xué)儲(chǔ)能大規(guī)模應(yīng)用的瓶頸仍然是其成本尚未達(dá)到經(jīng)濟(jì)性拐點(diǎn)，無(wú)論是發(fā)電側(cè) 上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)與發(fā)電成本之差還是用戶(hù)側(cè)峰谷差價(jià)均不足以覆蓋儲(chǔ)能成本。業(yè)內(nèi)一般認(rèn)為， 1.5 元/Wh 的系統(tǒng)成本是儲(chǔ)能經(jīng)濟(jì)性的拐點(diǎn)，0.3 元/kWh 的度電成本則可推動(dòng)儲(chǔ)能的規(guī)?；瘧?yīng)用。據(jù) Bloomberg NEF，2019 年公共事業(yè)電站級(jí)放電時(shí)長(zhǎng)為 4 小時(shí)的儲(chǔ)能系統(tǒng)成本為 300-446 美元/kWh，平均為 331 美元/kWh，約合 2.3 元/Wh，其中使用安全性高、循環(huán)壽 命長(zhǎng)的磷酸鐵鋰電池的儲(chǔ)能系統(tǒng)成本比使用鎳鈷錳酸鋰電池的儲(chǔ)能系統(tǒng)成本平均低 16%。 Bloomberg NEF 預(yù)測(cè)，對(duì)于 20MW級(jí)4 小時(shí)放電時(shí)長(zhǎng)的儲(chǔ)能電站，儲(chǔ)能系統(tǒng)成本將由 2019 年的 331 美元/kWh 降至 2025 年的 203 美元/kWh（約合 1.3 元/Wh），即在 2025 年達(dá)到經(jīng) 濟(jì)性拐點(diǎn)。
碳資產(chǎn)擴(kuò)張將有效推動(dòng)電化學(xué)儲(chǔ)能快速發(fā)展。碳資產(chǎn)擴(kuò)張將助推以新能源為主體的新型電 力系統(tǒng)建設(shè)，為儲(chǔ)能大規(guī)模的市場(chǎng)化發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，除了提升企業(yè)布局和投資風(fēng)光等清潔 能源的積極性，還可以有效降低“光伏（風(fēng)電）+儲(chǔ)能”系統(tǒng)成本。構(gòu)建中國(guó)能源互聯(lián)網(wǎng)，全社會(huì)碳減 排邊際成本約 260 元/噸。結(jié)合全社會(huì)減碳成本（260 元/噸）和歐美等國(guó)際市場(chǎng)當(dāng)前碳價(jià)（超 過(guò) 300 元/噸），我們假設(shè)中國(guó)碳價(jià)可以達(dá)到 260 元/噸。如果按照 1kwh 煤電排放 0.87kg 二 氧化碳計(jì)算，相當(dāng)于 1kwh 光（風(fēng)）電可以減少碳排放 0.87kg，即可獲取 0.87kg 的碳資產(chǎn)， 按照 260 元/噸的碳價(jià)計(jì)算，價(jià)值為 0.226 元。意味著當(dāng)碳價(jià)達(dá)到 260 元/噸時(shí)，“光伏（風(fēng) 電）+儲(chǔ)能”系統(tǒng)度電成本可降低 0.226 元/kwh。成本有效下降可加速儲(chǔ)能系統(tǒng)的發(fā)展。
儲(chǔ)能領(lǐng)域有望成為繼新能源車(chē)之后鋰需求增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。企業(yè)不管是為了降低碳排放 還是擴(kuò)張?zhí)假Y產(chǎn)，都將積極布局和投資“光伏（風(fēng)電）+儲(chǔ)能”，而電化學(xué)儲(chǔ)能電池未來(lái)將主 要以磷酸鐵鋰為主，因此儲(chǔ)能的快速發(fā)展將帶動(dòng)碳酸鋰需求大幅增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)到 2025 年 儲(chǔ)能電池領(lǐng)域鋰需求將達(dá)到 7 萬(wàn)噸 LCE，2030 年達(dá)到 62 萬(wàn)噸 LCE，年復(fù)合增速約 67%。 儲(chǔ)能領(lǐng)域有望成為繼新能源汽車(chē)之后推動(dòng)鋰需求增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，帶動(dòng)鋰行業(yè)進(jìn)入新一輪 上行大周期。
3.4.鋰資源將成為鋰行業(yè)發(fā)展的主要瓶頸
鋰行業(yè)主要矛盾由碳酸鋰供需錯(cuò)配演變?yōu)殇囐Y源供應(yīng)緊缺。2020 年，鋰行業(yè)的主要矛盾由 高端氫氧化鋰（通過(guò)認(rèn)證進(jìn)入海外供應(yīng)鏈的）供應(yīng)緊缺逐步演變?yōu)閹?kù)存周期下碳酸鋰的短期 供需錯(cuò)配，體現(xiàn)在價(jià)格上則是高端氫氧化鋰的溢價(jià)逐步走弱，碳酸鋰價(jià)格觸底反轉(zhuǎn)且加速上 漲。2021 年，鋰行業(yè)主要矛盾由碳酸鋰的供需錯(cuò)配逐步演變?yōu)殇囐Y源端的供應(yīng)緊缺。
2021 年全球鋰資源整體處于供需緊平衡狀態(tài)。全球鋰資源主要分布在澳洲、智利和阿根廷 等海外國(guó)家，2020 年受疫情蔓延和鋰價(jià)低迷的影響，鋰資源企業(yè)紛紛縮減資本開(kāi)支、放緩 項(xiàng)目擴(kuò)張進(jìn)度，疊加 Altura 鋰礦進(jìn)入破產(chǎn)管理，導(dǎo)致 2021 年鋰資源端增量有限。我們預(yù)計(jì) 主要增量來(lái)自 SQM（+1.5 萬(wàn)噸 LCE）、Mt Cattlin（+1.1 萬(wàn)噸 LCE）、Pilbara（+1 萬(wàn)噸 LCE）、 Altura（-2.1 萬(wàn)噸 LCE）、AMG（+0.5 萬(wàn)噸 LCE）、中國(guó)鹽湖（+1.4 萬(wàn)噸 LCE）、中國(guó)鋰輝 石和鋰云母（+3 萬(wàn)噸 LCE），合計(jì)增量約 6.8 萬(wàn)噸 LCE。動(dòng)態(tài)看，2021 年鋰資源端的主要 供給變量在于泰利森和 Pilbara，泰利森鋰礦采選產(chǎn)能已經(jīng)超過(guò)兩家股東（天齊和雅寶）的 鋰鹽產(chǎn)能所需鋰礦，Pilbara 控制了 Altura 鋰礦。若不考慮天齊和雅寶通過(guò)第三方代加工， 同時(shí)不考慮 Altura 復(fù)產(chǎn)，我們預(yù)計(jì) 2021 年全球鋰資源產(chǎn)量約 46.4 萬(wàn)噸 LCE，資源供需整 體處于緊平衡狀態(tài)。鋰鹽冶煉端，由于產(chǎn)能主要集中在中國(guó)，受疫情影響較小，且頭部企業(yè) 紛紛在周期底部加速產(chǎn)能擴(kuò)張。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2021 年全球鋰鹽產(chǎn)能可以滿(mǎn)足需求增長(zhǎng)， 其中碳酸鋰產(chǎn)量主要受制于鋰資源供應(yīng)，氫氧化鋰產(chǎn)量受制于下游需求。
長(zhǎng)期看，鋰鹽一二線龍頭企業(yè)已經(jīng)具備成熟的鋰鹽生產(chǎn)線、技術(shù)團(tuán)隊(duì)及穩(wěn)定的客戶(hù)，產(chǎn)能復(fù) 制擴(kuò)張周期將明顯縮短，一般不超過(guò) 1 年。而鋰資源端由于不同礦山（鹽湖）開(kāi)發(fā)條件各異， 產(chǎn)能不具備可復(fù)制性，擴(kuò)張周期更長(zhǎng)、資本開(kāi)支更大，同時(shí)受制于部分國(guó)家政策限制，鋰資 源的獲取和控制難度也非常大。若需求持續(xù)高速增長(zhǎng)，則資源端的產(chǎn)能擴(kuò)張可能在很長(zhǎng)一段 時(shí)間內(nèi)均處于落后狀態(tài)，導(dǎo)致資源供給不足。因此，我們認(rèn)為鋰資源將成為中長(zhǎng)期限制行業(yè) 發(fā)展的主要瓶頸。
根據(jù)我們預(yù)測(cè)，2020、2021 年鋰資源供給邊際增量分別為 1.9、6.8 萬(wàn)噸，均低于需求邊際 增量 3.1、11.2 萬(wàn)噸；2022 年在考慮了 Altura 和 Wodgina 復(fù)產(chǎn)的基礎(chǔ)上，供給邊際增量超 過(guò)需求邊際增量；而 2023-2025 年，鋰資源供給邊際增量均小于需求邊際增量。
3.5.鋰礦價(jià)格有望繼續(xù)上漲，且對(duì)鋰鹽價(jià)格形成強(qiáng)支撐
2020 年 Q3 碳酸鋰價(jià)格觸底反轉(zhuǎn)，Q4 加速上漲，目前電碳價(jià)格上漲至 8.95 萬(wàn)元/噸，底部 迄今漲幅已翻倍，電池氫氧化鋰上漲至 7.99 萬(wàn)元/噸，鋰精礦（5%）到岸價(jià)上漲至 610 美 元/噸。我們認(rèn)為本輪鋰價(jià)上漲主要受鋰產(chǎn)業(yè)庫(kù)存周期影響，2020 年下半年，全球新能源汽 車(chē)增長(zhǎng)復(fù)蘇，推動(dòng)鋰產(chǎn)業(yè)被動(dòng)去庫(kù)，碳酸鋰庫(kù)存下滑明顯（由 2020 年 5 月份高點(diǎn) 1.87 萬(wàn) 噸下降至 2021 年 3 月 4560 噸），價(jià)格持續(xù)上漲；同時(shí)氫氧化鋰進(jìn)入 2021 年后庫(kù)存明顯下 降，價(jià)格在成本和需求的雙重驅(qū)動(dòng)下加速上漲。2021 年，隨著全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量共振增 長(zhǎng)，鋰需求將維持高速增長(zhǎng)，鋰輝石價(jià)格在供需緊平衡格局以及供給邊際增量明顯小于需求 邊際增量的背景下，由前期跟隨碳酸鋰被動(dòng)漲價(jià)轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)漲價(jià)，預(yù)計(jì)全年將維持上漲趨勢(shì)。 同時(shí)，碳酸鋰和氫氧化鋰也會(huì)隨著成本抬升而繼續(xù)被動(dòng)提價(jià)。長(zhǎng)期看，鋰資源企業(yè)的議價(jià)能 力和產(chǎn)業(yè)鏈地位將不斷提升。
四、鈷：電動(dòng)車(chē)需求超預(yù)期，鈷價(jià)中樞有望抬升
4.1.鈷價(jià)走出底部震蕩，中樞或?qū)⒗^續(xù)抬升
碳資產(chǎn)擴(kuò)張開(kāi)啟，新能源車(chē)銷(xiāo)量將迎來(lái)全球共振，動(dòng)力電池領(lǐng)域鈷需求總量增長(zhǎng)有望超預(yù)期， 抵消單車(chē)用鈷量的下滑趨勢(shì)，鈷價(jià)中樞有望繼續(xù)抬升。
復(fù)盤(pán)鈷價(jià)，可以發(fā)現(xiàn) 2003-2020 年，鈷價(jià)共經(jīng)歷了兩輪大周期上漲行情，均受鋰離子電池 需求的快速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。2003.02-2008.03，全球消費(fèi)電子（3C）小型電池迅猛發(fā)展，硬質(zhì)合 金、高溫合金需求快速增長(zhǎng)，拉動(dòng)鈷需求大幅提升；同時(shí) 2003 年剛果（金）政府出臺(tái)限制 鈷原材料及精礦出口禁令，導(dǎo)致全球鈷供應(yīng)增速放緩，鈷價(jià)從 2003 年 10 美元/磅上漲至 2008 年最高價(jià) 51.25 美元/磅，漲幅高達(dá) 400%。2016.06-2018.05，以中國(guó)為主的新能源車(chē) 市場(chǎng)崛起，三元?jiǎng)恿﹄姵匦枨蟮目焖僭鲩L(zhǎng)帶動(dòng)了鈷資源需求的增長(zhǎng)，而上游鈷資源短期內(nèi)供 不應(yīng)求，加之金融投資者囤貨炒作，鈷價(jià)隨之快速上漲至 2018 年年中 68 萬(wàn)元/噸以上。
2020 年以來(lái)，受疫情影響，供給端波動(dòng)成鈷價(jià)主要影響因素。2020 年年初疫情爆發(fā)，中國(guó) 率先受到?jīng)_擊，且趕上春節(jié)期間，下游開(kāi)工率較低，鈷需求減弱，鈷價(jià)進(jìn)一步下滑。2020 年 Q3，疫情影響下非洲鈷礦生產(chǎn)和運(yùn)輸持續(xù)受阻，但下游需求逐步復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)鈷企庫(kù)存下降，疊加國(guó)家收儲(chǔ)傳聞，長(zhǎng)江鈷價(jià)由 6 月底的 24.3 萬(wàn)元/噸上漲 25%至 8 月初 30.3 萬(wàn)元/噸的高 點(diǎn)，后期隨著鈷礦進(jìn)口逐步恢復(fù)及消費(fèi)電子需求走弱，鈷價(jià)小幅回調(diào)。
2021 年初海外疫情反彈，南非疫情嚴(yán)重實(shí)行三級(jí)封鎖措施。船只延期使國(guó)內(nèi)對(duì)鈷原料供給 情況的擔(dān)憂(yōu)情緒濃厚，鈷價(jià)快速上漲，突破 40 萬(wàn)元/噸。3 月后，船只延期已成為常態(tài)，且 4、5 月船力恢復(fù)消息較為確切，供應(yīng)緊張情緒得到緩解，鈷價(jià)回調(diào)至 35 萬(wàn)元/噸左右，現(xiàn) 維持震蕩趨勢(shì)。
綜合國(guó)內(nèi)外鈷價(jià)來(lái)看，目前鈷價(jià)仍處于周期底部中樞偏上位置，企業(yè)盈利得以保證。長(zhǎng)期來(lái) 看，“碳達(dá)峰和碳中和”背景下的碳資產(chǎn)擴(kuò)張，將推動(dòng)動(dòng)力電池需求，鈷將持續(xù)受益于新能 源汽車(chē)的產(chǎn)銷(xiāo)增長(zhǎng)以及 5G 手機(jī)滲透率提升，價(jià)格中樞有望繼續(xù)上移。
4.2.疫情使鈷礦供給受限，部分項(xiàng)目預(yù)計(jì) 2021 年投產(chǎn)
全球鈷礦主要分布在剛果（金）和澳洲，多以鎳鈷礦和銅鈷礦的形式存在。
2020 年疫情爆發(fā)使得礦山人力物力投入受限，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受阻，部分鈷礦項(xiàng)目投產(chǎn)延后，不 過(guò)中國(guó)有色集團(tuán)和 ERG 由于 Deziwa 和 RTR 新項(xiàng)目投產(chǎn)鈷產(chǎn)量有所增加，但嘉能可的 Mutanda 礦山 2019 年 11 月停產(chǎn)檢修至今，抵消了增量，使 2020 年嘉能可鈷產(chǎn)量同比下 降 41%至 2.74 萬(wàn)噸，同時(shí)民采礦受疫情及剛果（金）國(guó)家控制手采礦影響產(chǎn)量下降，2020 年全球鈷礦產(chǎn)量同比減少 6.8%至 13.3 萬(wàn)噸。2021 年，隨著 ERG 二期項(xiàng)目、萬(wàn)寶礦產(chǎn)的龐 比項(xiàng)目、洛鉬的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目 Kisanfu 等陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)鈷礦產(chǎn)量有所回升。
精煉鈷產(chǎn)量主要集中在中國(guó)、芬蘭、加拿大等國(guó)家，其中中國(guó) 2020 年占 69.5%，主要得益 于中國(guó)企業(yè)較低的生產(chǎn)成本和完備的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。精煉鈷產(chǎn)量受疫情沖擊較小，2020年保持正增長(zhǎng)，據(jù)安泰科，2020 年全球精煉鈷產(chǎn)量為 14.4 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)約 6.3%。
2020 年中國(guó)鈷礦砂及其精礦進(jìn)口量為 52939 噸，同比減少 42%，主要受 2020 年 Q2 南非 封國(guó)港口運(yùn)輸受阻影響。2021 年 1 月，疫情反彈，船只運(yùn)輸受阻，鈷礦進(jìn)口量再次下滑， Q1 鈷礦原料進(jìn)口維持歷史低位，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)鈷礦供應(yīng)仍然趨緊，預(yù)計(jì) Q2 將有所恢復(fù)。
4.3.新能源車(chē)銷(xiāo)量全球共振及 5G 手機(jī)滲透率提升推動(dòng)鈷需求持續(xù)增長(zhǎng)
鈷消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，3C 電池占主導(dǎo)地位，占比超過(guò) 50%；但動(dòng)力電池消費(fèi)邊際增量最大，2020 年占比 14%左右；其次為高溫合金，占 10%左右。
2020 年全球鈷消費(fèi)約為 14.1 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 5.3%。其中，3C 電池以及動(dòng)力 電池貢獻(xiàn)了絕大部分增量。疫情促進(jìn)了居家辦公方式的出現(xiàn)，另外學(xué)生上網(wǎng)課的剛需也使得 3C 領(lǐng)域的消費(fèi)快速增長(zhǎng)，鈷酸鋰消費(fèi)量大幅增加。3C 電池的下游領(lǐng)域中，手機(jī)出貨量保持 穩(wěn)定，但 5G 手機(jī)占比顯著提升，單機(jī)帶電量提升推動(dòng)鈷需求增長(zhǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看，5G 網(wǎng)絡(luò)的 普及及 5G 手機(jī)滲透率提升將成為 3C 電池需求增長(zhǎng)的穩(wěn)定推動(dòng)力。另外，受益于“碳達(dá)峰、 碳中和”大背景下的新能源汽車(chē)銷(xiāo)量全球共振，將帶動(dòng)三元?jiǎng)恿﹄姵匦枨罂焖僭黾?，總量?求的高速增長(zhǎng)趨勢(shì)將充分弱化單車(chē)用鈷量下滑帶來(lái)的影響。綜合來(lái)看，未來(lái)鋰離子電池領(lǐng)域 的鈷需求量將持續(xù)穩(wěn)定增加。
2020 年高溫合金方面鈷消費(fèi)有所降低，主要系疫情影響下，航空需求疲軟，商用飛機(jī)產(chǎn)量 下滑，對(duì)鈷的需求下降。預(yù)計(jì) 2021 年后，隨著疫情常態(tài)化以及中國(guó)國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)的投入增加， 高溫合金方面的用鈷需求將恢復(fù)穩(wěn)定。
五、鎳：高鎳電池驅(qū)動(dòng)鎳需求新成長(zhǎng)
我們認(rèn)為三元鋰電池的高能量密度優(yōu)勢(shì)使其在中高端長(zhǎng)續(xù)航新能源汽車(chē)方面具有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)， 是未來(lái)高端鋰電池主要發(fā)展方向。高鎳三元電池的能力密度進(jìn)一步提升，同時(shí)能夠降低高價(jià) 值量的鈷元素使用從而降低生產(chǎn)成本，電池高鎳化的加速推進(jìn)將驅(qū)動(dòng)鎳需求新一輪的成長(zhǎng)。 新能源汽車(chē)未來(lái) 5 年的快速增長(zhǎng)和滲透將助力節(jié)能減排，運(yùn)輸領(lǐng)域碳排放減排將賦予主要 電動(dòng)車(chē)生產(chǎn)企業(yè)碳資產(chǎn)。根據(jù)我們測(cè)算，未來(lái)五年三元電池領(lǐng)域?qū)︽嚨男枨罅繉⑦_(dá)到年化 53% 的增長(zhǎng)，需求量將從 2020 年的 6.75 萬(wàn)噸增長(zhǎng)到 57 萬(wàn)噸左右，在鎳的消費(fèi)占比中將提升至 15%-20%。
5.1.三元?jiǎng)恿﹄姵馗哝嚮厔?shì)加速
目前階段正極材料是鋰電池能力密度和安全性影響最為顯著的材料，也是各種鋰電池差異最 大的方面?，F(xiàn)階段主要的鋰電池正極材料主要為鈷酸鋰（LCO）、磷酸鐵鋰（LFP）、鎳鈷錳 酸鋰（NCM）、錳酸鋰（LMO）、鎳鈷鋁酸鋰（NCA），其中磷酸鐵鋰和三元材料占比最大， 2020 年兩者分別占比在 35%和 65%左右。
能量密度、安全性、循環(huán)次數(shù)、成本是動(dòng)力電池最重要的四個(gè)性能指標(biāo)，磷酸鐵鋰成本安全 性高、成本較低且循環(huán)利用次數(shù)較大，在 2018 年之前在動(dòng)力電池中占比超過(guò) 60%。三元電 池（NCM 和 NCA）能量密度及循環(huán)次數(shù)均較高，成本中等，但安全性低于磷酸鐵鋰和鈷酸 鋰等，近年來(lái)隨著單晶化等技術(shù)發(fā)展，安全性提升、成本降低，超越磷酸鐵鋰成為占比最大 的正極材料。三元正極材料按照所含元素不同主要為鎳鈷錳三元和鎳鈷鋁三元材料，按照元 素含量高低可以劃分為 111、523、622、811（鎳：鈷：錳（鋁））等種類(lèi)的三元電池。由于 鎳元素具有更高的能量密度，因此目前三元正極材料已經(jīng)從最初的 111 過(guò)渡到 622 品種， 更高鎳含量的 N8C1M1 或 N8C0.5A1.5等未來(lái)在安全性進(jìn)一步提升的情況下將加速推進(jìn)；但是 由于 Co 元素有穩(wěn)定化學(xué)性能的左右，Ni 的活性相對(duì)較強(qiáng)，所以高鎳電池的安全性能有所下 降，未來(lái)正極單晶化、包覆化等工藝有利于提升安全性和循環(huán)次數(shù)。
5.2.三元電池對(duì)鎳需求高速增長(zhǎng)
由于三元電池的優(yōu)勢(shì)以及高鎳電池的性能進(jìn)一步提升，2017 年以來(lái)其加速滲透，2019 年我 國(guó)三元電池裝機(jī)量提升 26.22%至 38.72GWh，磷酸鐵鋰裝機(jī)量為 19.98GWh，同比下降 7.37%，三元電池裝機(jī)量占比達(dá)到 62.7%。2020 年由于磷酸鐵鋰成本優(yōu)勢(shì)明顯，在補(bǔ)貼退 坡和中低端產(chǎn)品銷(xiāo)量增長(zhǎng)趨勢(shì)下，三元電池占比有一定下降，但總體裝機(jī)量維持增長(zhǎng)，全年 實(shí)現(xiàn)裝機(jī)量 39.7GWh，同比增長(zhǎng) 2.5%；而 2020 年 9 月后裝機(jī)量快速增長(zhǎng)，月度同比在 30%以上，預(yù)計(jì)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量在市場(chǎng)需求及爆款單品的驅(qū)動(dòng)下保持該趨勢(shì)將。目前及未來(lái) 新能源汽車(chē)行業(yè)發(fā)展將向兩極化發(fā)展，高端產(chǎn)品憑借續(xù)航能力、智能化配置以及未來(lái)自動(dòng)駕 駛方面的優(yōu)勢(shì)在高端汽車(chē)領(lǐng)域占據(jù)更大的市場(chǎng)份額，推動(dòng)高電池密度的高鎳三元電池裝機(jī)。 低端產(chǎn)品憑借親民價(jià)格在市內(nèi)交通、底線城市及農(nóng)村市場(chǎng)快速放量，驅(qū)動(dòng)性?xún)r(jià)比較高的磷酸 鐵鋰電池發(fā)展。
2020 年三元材料向高鎳化過(guò)渡有所放緩，但不改總體趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì) 2021-2025 年 622 及 811 等高鎳三元電池占比將從 40%提升至 70%以上，重回加速滲透趨勢(shì)。電池高鎳化是目 前解決電池能量密度和汽車(chē)?yán)m(xù)航能力的最重要方式，2017 年高鎳三元占比低于 25%，333 系和 523 系占比約 75%。2018-2019 年在補(bǔ)貼政策以及鈷價(jià)較高情況下，高鎳化電池滲透 加速，6 系和 8 系滲透率提升至 30%，年均提升 5 PCT；2020 年受到補(bǔ)貼退坡以及生產(chǎn)成 本壓力，高鎳降本增效明顯三元占比提升至 43%（含 NCA）。
2020 年下半年在爆款高端車(chē)型的推動(dòng)下，高鎳三元裝機(jī)量重回增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)高鎳化趨勢(shì) 將伴隨未來(lái)高端車(chē)型的出貨量快速增長(zhǎng)。
電池鎳含量伴隨高鎳化快速提升。622 系三元正極材料的分子式中鎳元素占比 36%，而 NCM811系電池達(dá)到 48.3%，提升 12 PCT，鈷元素占比從 333 型三元材料占比的超過(guò) 20% 下降至 6%左右，推動(dòng)電池成本降低。同時(shí)高鎳化帶動(dòng)電池容量的提升，333 型三元到 811 型三元能量密度從 150mAh/g 提升至 200mAh/g 以上，相同電池容量情況下能夠降低正極 材料的用量，從而降低綜合生產(chǎn)成本。
隨著三元材料能量密度的提升，單 MWh 電池所需的正極材料有所下降，我們測(cè)算得到 333 型三元電池正極材料用量為 1.80 噸/MWh，而比容量在 200mAh/g 的 811 型三元材料所需 的下降到 1.40 噸/MWh 左右。但所需的鎳元素量隨著占比提升而增長(zhǎng)，從 333 型的 0.37 噸 /MWh 上升至 0.69 噸/MWh，增長(zhǎng)幅度為 86.5%。
動(dòng)力電池中鎳單位用量的增長(zhǎng)以及動(dòng)力電池未來(lái) 5 年爆發(fā)式增長(zhǎng)共同驅(qū)動(dòng)鎳元素的需求。 我們預(yù)測(cè)，2021-2025 年國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)的銷(xiāo)售量將從 2020 年的 136 萬(wàn)輛增長(zhǎng)到 655 萬(wàn) 輛，滲透率超過(guò) 20%；而全球新能源汽車(chē)的銷(xiāo)量將從 2020 年的 324 萬(wàn)輛增長(zhǎng)到 1700 萬(wàn)輛 以上，中國(guó)及全球的年復(fù)合增長(zhǎng)率分別在 36.8%和 39.7%。
同時(shí)三元電池憑借在能量密度的優(yōu)勢(shì)在高端電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)占據(jù)更大的市場(chǎng)份額。我們預(yù)計(jì)到 2025 年中國(guó)及海外其他國(guó)家單車(chē)電池裝機(jī)量分別為提升到 60KWh 以上，且三元電池的滲 透率將提升至 70%左右。在三元電池中，我們預(yù)計(jì) 523、622 和 811 型（包括 NCA）電池 占比將分別為 30%、20%和 50%（622 型三元電池占比低于 811 型是由于 622 型電池的綜合性?xún)r(jià)比低于 811 型，2020 年其占比已經(jīng)開(kāi)始低于 811 型）。根據(jù)計(jì)算到 2025 年全球新能 源汽車(chē)電池裝機(jī)量將達(dá)到 1088GWh，其中三元電池的滲透率為 70%，對(duì)應(yīng)需求量為 761GWh，而對(duì)鎳的需求量將從 2020 年的 6 萬(wàn)噸增長(zhǎng)到 2025 年的 56.98 萬(wàn)噸，年復(fù)合增 長(zhǎng)率達(dá)到 53.6%。
5.3.紅土鎳礦到硫酸鎳工藝流程成功將大幅降低硫酸鎳生產(chǎn)成本
三元電池對(duì)鎳的需求主要通過(guò)硫酸鎳引入，未來(lái)在動(dòng)力電池帶動(dòng)下硫酸鎳產(chǎn)量也將快速增長(zhǎng)。 目前階段生產(chǎn)硫酸鎳主要通過(guò)酸溶解高冰鎳與鎳中間體、含鎳廢料和鎳豆等，2020 年三者 占比分別為 49%、28%和 23%；鎳豆的占比有所增長(zhǎng)，主要為高冰鎳及鎳中間體的供應(yīng)緊 張，導(dǎo)致鎳豆酸溶解出現(xiàn)較好盈利。
2019 年全球生產(chǎn) 81 萬(wàn)噸硫酸鎳，其中國(guó)內(nèi)生產(chǎn)量約為 56 萬(wàn)噸，按照通 常硫酸鎳中含鎳量為 22.3%，則全球和中國(guó)的硫酸鎳消耗的鎳金屬量為 18.1 萬(wàn)噸和 12.5 萬(wàn) 噸。2020 年國(guó)內(nèi)硫酸鎳產(chǎn)量在各主要領(lǐng)域的帶動(dòng)下同比增長(zhǎng) 16.45%至 65 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)鎳金 屬量為 14.5 萬(wàn)噸。在硫酸鎳的下游需求中，電池、電鍍占主要部分，目前階段我國(guó)電鍍行 業(yè)維持基本穩(wěn)定在 7-8 萬(wàn)噸金屬鎳當(dāng)量；而電池行業(yè)對(duì)硫酸鎳的需求量則在 4 萬(wàn)萬(wàn)噸左右， 全球的需求量在 7 萬(wàn)噸。
2020 年青山集團(tuán)印尼 IMIP 基地，從高鎳鐵到高冰鎳的生產(chǎn)工藝流程走通，將改變未來(lái)硫酸 鎳原材料供應(yīng)結(jié)構(gòu)，鎳鐵與純鎳的供給割裂情況得到彌合，同時(shí)也彌合鎳鐵和純鎳之間的價(jià) 格差距。因此，我們認(rèn)為未來(lái)從高鎳鐵到高冰鎳再到硫酸鎳將成為未來(lái)電池級(jí)硫酸鎳重要的 技術(shù)路線；未來(lái)通過(guò)高鎳鐵到高冰鎳再到硫酸鎳的生產(chǎn)成本約為 10000 美 元/噸，其中鎳鐵 C1 成本為 7300 美元/噸鎳、高冰鎳生產(chǎn)為 700 美金/噸鎳，高冰鎳到硫酸 鎳過(guò)程為 2000 美元/噸鎳），對(duì)應(yīng)硫酸鎳的 C1 成本約為 17000 元/噸，遠(yuǎn)低于目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng) 硫酸鎳的市場(chǎng)價(jià)。
此外，2021 年預(yù)計(jì)濕法冶煉高冰鎳的生產(chǎn)工藝將完成投產(chǎn)，目前階段進(jìn)展最快的為寧波力 勤資源位于 IMIP 的 3.6 萬(wàn)噸高壓酸浸（HPAL）將于 3 季度投產(chǎn)。根據(jù)初步測(cè)算，濕法冶煉 紅土鎳礦項(xiàng)目的生產(chǎn)成本暫時(shí)較火法高鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳的生產(chǎn)成本略低，節(jié)省從高鎳鐵 到高冰鎳的 700-1000 美元/鎳噸的的過(guò)程，C1 成本預(yù)計(jì)在 9500-10000 美元/鎳噸左右。
目前我國(guó)公司在印尼均大量布局兩種冶煉工藝，其中濕法以寧波力勤資源、格林美（青美邦）、 華友鈷業(yè)（華越鎳鈷）為代表，合計(jì)規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)到 30 萬(wàn)鎳噸/年；火法項(xiàng)目以華友鈷業(yè)（華 科鎳鈷）、友山鎳業(yè)和青山 IMIP 工業(yè)園項(xiàng)目為代表，合計(jì)規(guī)劃產(chǎn)能月 15.5 萬(wàn)鎳噸/年。
六、磁材：高性能稀土磁材助力節(jié)能減排
碳中和趨勢(shì)下新能源需求崛起推動(dòng)稀土磁材新一輪高速增長(zhǎng)
燒結(jié)釹鐵硼永磁體的應(yīng)用方向多為需高性能中小電機(jī)產(chǎn)品的領(lǐng)域，主要包括消費(fèi)電子、節(jié)能 空調(diào)、汽車(chē)電機(jī)、伺服電機(jī)等；隨著電機(jī)設(shè)計(jì)技術(shù)的進(jìn)步，部分中大型電機(jī)產(chǎn)品在磁材性能 提升及用量降低的情況下逐步采用燒結(jié)釹鐵硼永磁產(chǎn)品，如風(fēng)電發(fā)電機(jī)、節(jié)能電梯曳引機(jī)、 軍工裝備等，未來(lái)隨著磁材性能進(jìn)一步提升、設(shè)備高端化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，大型釹鐵硼永磁電 機(jī)的使用量將繼續(xù)增長(zhǎng)。
釹鐵硼永磁體產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)簡(jiǎn)單，上游為主要稀土原材料，下游為各種類(lèi)型電機(jī)產(chǎn)品，終端產(chǎn)品滲透到整個(gè)工業(yè)體系，主要終端為消費(fèi)電子、風(fēng)力發(fā)電機(jī)、節(jié)能空調(diào)、節(jié)能電梯、伺服電 機(jī)、汽車(chē)電機(jī)（多種）等。消費(fèi)電子、傳統(tǒng)汽車(chē)用小型電機(jī)等方向成熟度高，增速相對(duì)較慢； 而新能源相關(guān)的方向則將在電動(dòng)汽車(chē)、風(fēng)電的加速滲透趨勢(shì)下迎來(lái)新一輪增長(zhǎng)。
中國(guó)釹鐵硼永磁體產(chǎn)量在 2015 年進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)。所有對(duì)電磁性能要求較高的領(lǐng)域均需要 使用釹鐵硼產(chǎn)品，2015 年以來(lái)中國(guó)稀土磁材行業(yè)維持大個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，2016 年出現(xiàn)短暫下滑， 2017 年重回增長(zhǎng)；2019 年國(guó)內(nèi)釹鐵硼毛坯產(chǎn)量為 17.79 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 9.5%；其中燒結(jié) 釹鐵硼約 17 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 9.7%；粘結(jié)釹鐵硼 0.79 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 5%；而熱壓釹鐵硼 處于起步階段，中國(guó)第一條 300 噸/年產(chǎn)能于 2018 年在成都投產(chǎn)。按照毛坯到成材平均 70% 的成材率，2019 年釹鐵硼永磁體成材的產(chǎn)量約為 12.45 萬(wàn)噸，扣除出口釹鐵硼磁材后，國(guó) 內(nèi)釹鐵硼永磁體成材需求量約為 8 萬(wàn)噸左右；預(yù)計(jì) 2020 年隨著海外訂單轉(zhuǎn)移以及國(guó)內(nèi)風(fēng) 電、節(jié)能變頻空調(diào)等領(lǐng)域的需求帶動(dòng)，國(guó)內(nèi)需求量增長(zhǎng)將超過(guò) 10%。
2018 年釹鐵硼的下游需求中傳統(tǒng)汽車(chē)、新能源汽車(chē)、工業(yè)位列前三位，占比分別為 37.5%、 11.8% 和 10.9%；其次為風(fēng)電、消費(fèi)電子、變頻空調(diào)和節(jié)能電梯，分別占比 10%、9.1%、 9% 和 8.4%。2019 年主要消費(fèi)領(lǐng)域除新能源汽車(chē)之外均受到宏觀經(jīng)濟(jì)下行一定影響，需 求有所降速。2020 年雖遭受“新冠疫情”沖擊，但全球宏觀刺激、流動(dòng)性寬松等政策對(duì)釹 鐵硼下游領(lǐng)域有巨大推動(dòng)作用，其中新能源汽車(chē)在下半年實(shí)現(xiàn)快速放量，風(fēng)電裝機(jī)量受益于 平價(jià)上網(wǎng)的搶裝行情大幅跳升，我們預(yù)計(jì)兩者占比均有望提升至 15%以上。國(guó)內(nèi)除新能源 汽車(chē)外，傳統(tǒng)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量也實(shí)現(xiàn)觸底反彈，2020 年 4 月后實(shí)現(xiàn)連續(xù)單月同比正增長(zhǎng)。傳統(tǒng) 應(yīng)用領(lǐng)域電聲學(xué)、VCM 等也取得逆勢(shì)增長(zhǎng)。而變頻空調(diào)是增長(zhǎng)最為明顯的細(xì)分方向之一， 國(guó)內(nèi)新的空調(diào)能效標(biāo)準(zhǔn)在 2020 年 7 月生效，使用釹鐵硼永磁電機(jī)才能滿(mǎn)足能效標(biāo)準(zhǔn)，大幅 提升釹鐵硼永磁體在空調(diào)領(lǐng)域的滲透率，預(yù)計(jì)空調(diào)領(lǐng)域的需求量增長(zhǎng)達(dá)到 50%以上。
汽車(chē)行業(yè)需求占比較大
目前傳統(tǒng)汽車(chē)領(lǐng)域仍是釹鐵硼永磁體最大的消費(fèi)方向，占比約為 30%，相對(duì)于 2017-2018 年超過(guò) 35%的水平有所下降。普通燃油汽車(chē)所需要的小微特電機(jī)超過(guò) 25 個(gè)，對(duì)電機(jī)性能要 求較高的 EPS（電子助力轉(zhuǎn)向，Electric Power Steering）、防抱死系統(tǒng)（ABS）及點(diǎn)火器等 需要使用釹鐵硼永磁體，且主要為燒結(jié)釹鐵硼永磁體（部分 EPS 電機(jī)采用熱壓釹鐵硼永磁 或粘結(jié)釹鐵硼永磁體）。中高端汽車(chē)小微電機(jī)使用量一般在 40-50 個(gè)，而豪華汽車(chē)小微電機(jī) 的使用量可以超過(guò) 100 個(gè)，除了傳統(tǒng)的 EPS 和 ABS 產(chǎn)品外，扁平式、離心式的永磁步進(jìn) 電機(jī)在汽車(chē)速度表、通風(fēng)系統(tǒng)加速滲透；汽車(chē)方向盤(pán)扭轉(zhuǎn)傳感器、油泵電機(jī)、座椅調(diào)節(jié)器、 風(fēng)扇等零部件也逐步向釹鐵硼永磁體過(guò)渡，現(xiàn)階段粘結(jié)類(lèi)產(chǎn)品已經(jīng)有相對(duì)較高的滲透率，未 來(lái)燒結(jié)釹鐵硼產(chǎn)品也將加速替代。
我們認(rèn)為未來(lái)汽車(chē)行業(yè)釹鐵硼永磁體需求提升主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面的驅(qū)動(dòng)，一方面燒結(jié)釹鐵硼 永磁利用晶界滲透等技術(shù)提升性能、降低成本，與鐵氧體產(chǎn)品的價(jià)差逐步收窄，高電能效率 帶來(lái)全生命周期成本優(yōu)勢(shì)將體現(xiàn)，尤其是在全球節(jié)能碳達(dá)峰、碳中和帶來(lái)的節(jié)能減排壓力推動(dòng)下，汽車(chē)?yán)眯矢?、質(zhì)量更輕（不僅磁體自身重量較輕，還使整個(gè)電機(jī)設(shè)計(jì)更為緊湊、 重量更?。?。另一方面汽車(chē)數(shù)字控制化、電動(dòng)化、智能駕駛化程度提升，對(duì)各控制電機(jī)的靈 敏性、準(zhǔn)確性等性能均提出較高要求，加速燒結(jié)釹鐵硼永磁體等高端產(chǎn)品在汽車(chē)各類(lèi)控制電 機(jī)方面的應(yīng)用。2010 年之后汽車(chē) EPS 和 ABS 滲透率快速提升，帶動(dòng)傳統(tǒng)汽車(chē)用釹鐵硼永 磁電機(jī)額的提升，改變釹鐵硼永磁體的下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)；2013 年下游最重要的消費(fèi)為電聲學(xué) 和 VCM 等，電聲學(xué)占比約 35%、VCM 占比約 6%-7%，合計(jì)占比超過(guò) 40%，而到 2017- 2018 年之后傳統(tǒng)汽車(chē)及新能源汽車(chē)應(yīng)用占比接近 50%。
目前汽車(chē)上小微電機(jī)仍以鐵氧體永磁體電機(jī)為主，隨著碳達(dá)峰、碳中和政策的推進(jìn)，汽車(chē)碳 排放的標(biāo)準(zhǔn)提升將加速，高性能釹鐵硼微特電機(jī)電能轉(zhuǎn)化效率較高，助力汽車(chē)降低油耗和排 放，也將受益于行業(yè)實(shí)現(xiàn)智能化、聯(lián)網(wǎng)化和自動(dòng)化。
新能源汽車(chē)需求持續(xù)高增
全球新能源汽車(chē)在經(jīng)歷 2018-2019 年全產(chǎn)業(yè)鏈成本下降以及補(bǔ)貼退坡后，2020 年其驅(qū)動(dòng)力 從政策逐步過(guò)渡到市場(chǎng)需求，開(kāi)啟新一輪爆款產(chǎn)品和需求驅(qū)動(dòng)的高速成長(zhǎng)期，新能源汽車(chē)用 驅(qū)動(dòng)電機(jī)也將成為未來(lái)釹鐵硼需求最重要的增量。直流永磁電機(jī)由于能量能換效率高，體積 較小、安全可靠，適于在速度頻繁變化的使用場(chǎng)景，并且技術(shù)要求相對(duì)較低，目前是電動(dòng)汽 車(chē)的主要驅(qū)動(dòng)電機(jī)種類(lèi)；高性能的交流同步永磁電機(jī)依靠其綜合性能優(yōu)異、功率及扭矩較大 快速滲透，兩者合計(jì)占目前新能源汽車(chē)驅(qū)動(dòng)電機(jī)的 95%左右，主流電動(dòng)車(chē)品牌和車(chē)型基本 均采用直流永磁電機(jī)，僅特斯拉 Model S 和 X 等采用較適于在高速公路穩(wěn)定行駛的交流感 應(yīng)電機(jī)。
新能源汽車(chē)驅(qū)動(dòng)電機(jī)釹鐵硼永磁體用量在 2.5Kg 左右。電動(dòng)汽車(chē)一般使用單電機(jī)，部分高 性能型號(hào)使用雙電機(jī)，而一般驅(qū)動(dòng)電機(jī)需要使用 2.5Kg 釹鐵硼永磁體成材（具體用量需要根 據(jù)汽車(chē)扭矩和功率計(jì)算）。由于電動(dòng)車(chē)直流永磁電機(jī)的釹鐵硼磁材的體積相對(duì)較大，后端機(jī) 加工相對(duì)簡(jiǎn)單，因此從毛坯到成材的損耗相對(duì)較小，成材率和良品率高于消費(fèi)電子、VCM 等 小型器件產(chǎn)品，我們預(yù)計(jì)平均將達(dá)到 70%左右。
新能汽車(chē)進(jìn)入新一輪高速增長(zhǎng)。2020 年中國(guó)新能源汽車(chē)出貨量為 136.7 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 10.9%；而全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)售量增速遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)，2020 年實(shí)現(xiàn)出貨量 324 萬(wàn)輛，同比增 長(zhǎng) 43.36%。如果按照新能源用直流同步電機(jī)用釹鐵硼成品率在 70%，則全球新能源汽車(chē)對(duì) 釹鐵硼坯料的需求量約為 11520 噸，而國(guó)內(nèi)需求量在 4900 噸。
未來(lái) 5 年全球新能源汽車(chē)將保持年化 30%以上的增速。2020 年下半年新能源汽車(chē)銷(xiāo)量進(jìn)入 加速階段，歐美各國(guó)的減排政策標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步提升，政府對(duì)新能源汽車(chē)的支持力度也同步提升， 我們預(yù)計(jì) 2021-2025 年新能源汽車(chē)行業(yè)將保持高速增長(zhǎng)趨勢(shì)，年復(fù)合增長(zhǎng)率超 35%，到 2025 年全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量有望達(dá)到 1700 萬(wàn)輛以上，滲透率達(dá)到 20%左右；而國(guó)內(nèi)新能 源汽車(chē)在 2025 年超過(guò) 600 萬(wàn)輛，滲透率達(dá)到 15%以上。
我們預(yù)計(jì)新能源汽車(chē)行業(yè)未來(lái)將向兩極化發(fā)展，類(lèi)似于手機(jī)行業(yè)，低端產(chǎn)品憑借親民的價(jià)格 和城市內(nèi)短途使用的便利性快速放量，市場(chǎng)占比增長(zhǎng)，以五菱宏光 MINI EV 為代表；而高 端電動(dòng)車(chē)產(chǎn)品憑借整車(chē)定位、高續(xù)航、完備自動(dòng)駕駛及車(chē)聯(lián)網(wǎng)配置在中高端汽車(chē)市場(chǎng)擴(kuò)大份 額，以比亞迪漢（EV 及 DM 系列）為代表。低端產(chǎn)品配備低端電池和電機(jī)，對(duì)釹鐵硼的需 求量相對(duì)較少，而高端產(chǎn)品配置大扭矩高功率電機(jī)，部分型號(hào)配置雙電機(jī)系統(tǒng)，所需釹鐵硼 的數(shù)量翻倍，因此我們預(yù)計(jì)未來(lái)平均單車(chē)驅(qū)動(dòng)主電機(jī)對(duì)釹鐵硼的需求量將保持穩(wěn)定，并不會(huì) 隨著中低端電動(dòng)車(chē)占比增加而下滑。
未來(lái) 5 年釹鐵硼永磁體需求量將跟隨新能源汽車(chē)高速增長(zhǎng)，根據(jù)測(cè)算我們預(yù)計(jì)到 2025 年僅 永磁同步主電機(jī)所需的釹鐵硼成材數(shù)量達(dá)到 4.3 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)釹鐵硼毛坯的產(chǎn)量為 6.15 萬(wàn)噸， 年復(fù)合增長(zhǎng)率為 41.7%；而國(guó)內(nèi)需求量將達(dá)到 1.64 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)毛坯的數(shù)量在 2.33 萬(wàn)噸，年 復(fù)合增長(zhǎng)率為 37%，新能源汽車(chē)將成為燒結(jié)釹鐵硼磁材最重要的下游需求增量。
碳中和驅(qū)動(dòng)下風(fēng)電未來(lái)發(fā)展空間廣闊
風(fēng)電具有零排放、制造成本相對(duì)較低、使用周期較長(zhǎng)等優(yōu)勢(shì)，將是全球降低碳排放的重要支 撐之一。2019 年之前全球風(fēng)電裝機(jī)在政策補(bǔ)助的推動(dòng)下波動(dòng)增長(zhǎng)，隨著技術(shù)進(jìn)步、風(fēng)電制 造規(guī)模優(yōu)勢(shì)逐步凸顯以及補(bǔ)貼減少推動(dòng)的全產(chǎn)業(yè)鏈降本增效，風(fēng)電市場(chǎng)也逐步從政策驅(qū)動(dòng)過(guò) 渡到市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，國(guó)內(nèi)風(fēng)電市場(chǎng)平價(jià)上網(wǎng)已經(jīng)在 2020-2021 年來(lái)臨。
2020 年全球風(fēng)電裝機(jī)量 96.3GW，同比增長(zhǎng) 59%，其中中國(guó)裝機(jī)量為 71.67GW，同比大幅 增長(zhǎng) 178%，超過(guò) 2017-2019 年三年的合計(jì)量；海外裝機(jī)量為 24.63GW，相對(duì)于 2019 年 出現(xiàn)較大程度下降，預(yù)計(jì) 2021 年隨著疫情得到控制以及風(fēng)機(jī)價(jià)格的穩(wěn)步下降恢復(fù)到 30GW 以上的裝機(jī)量。
根據(jù)國(guó)務(wù)院新能源發(fā)展規(guī)劃，到 2025 年國(guó)內(nèi)清潔能源占比達(dá)到國(guó)內(nèi)能源供給的 20%左右， 對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)風(fēng)電和光伏合計(jì)年均裝機(jī)容量需要保持在 120GW 以上，根據(jù)光伏和風(fēng)電大致 6:4的結(jié)構(gòu)，未來(lái) 5 年中國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)量平均在 50GW/年，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。海外裝機(jī)量預(yù)計(jì) 在 30GW 的基礎(chǔ)上保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 5-8%左右，預(yù)計(jì)到 2025 年海外裝機(jī)量 達(dá)到 45GW，全球新增裝機(jī)量有望達(dá)到 100GW/年。
風(fēng)力發(fā)電電機(jī)目前階段主要有四種：異步風(fēng)力發(fā)電機(jī)、雙饋異步風(fēng)力發(fā)電機(jī)、半直驅(qū)式永磁 同步發(fā)電機(jī)及直驅(qū)式交流永磁同步發(fā)電機(jī)，其中異步風(fēng)力發(fā)電機(jī)與雙饋異步風(fēng)力發(fā)電機(jī)不需 要使用釹鐵硼永磁體，半直驅(qū)和直驅(qū)式交流永磁同步電機(jī)需要使用釹鐵硼永磁體。半直驅(qū)和 直驅(qū)式永磁同步電機(jī)由于易于維護(hù)滲透率快速提升。此外，直驅(qū)永磁電機(jī)在大型風(fēng)電機(jī)組方 面具有一定優(yōu)勢(shì)，未來(lái)隨著機(jī)組大型化，尤其是海上風(fēng)電裝機(jī)量占比快速提升，直驅(qū)和半直 驅(qū)永磁電機(jī)的市占率也將進(jìn)一步提升。
國(guó)內(nèi)外公司加快直驅(qū)及半直驅(qū)產(chǎn)能建設(shè)，直驅(qū)電機(jī)國(guó)內(nèi)以金風(fēng)科技、湘電風(fēng)能為代表，海外 以 GE-Alstom、Siemens-Gamesa 為代表，2019 年四家企業(yè)具有代表性的大型直驅(qū)機(jī)組分 別為 6.7W、5MW、6MW、6/7MW 的產(chǎn)品；半直驅(qū)式電機(jī)國(guó)內(nèi)以東方電氣、海裝風(fēng)電、明 陽(yáng)智能為代表，海外以 MHL-Vestas 和 Adwen 為代表，代表大型機(jī)組分別為 5/5.5MW、 5MW、6.5/7.25MW、8MW 和 5MW 的產(chǎn)品。
直驅(qū)和半直驅(qū)型交流永磁同步電機(jī)對(duì)釹鐵硼的消耗量在 0.67 噸/MW 左右，國(guó)內(nèi)滲透率從 2016 年的 35%提升至 2020 年的 40%左右，到 2025 年有望伴隨機(jī)組大型提升至 50%，對(duì) 應(yīng)全球釹鐵硼的需求從 2016 年的 4400 噸提升至 2020 年的 19200 噸，國(guó)內(nèi)需求在 2021- 2025 年有望維持在 13000-16000 噸/年之間。全球風(fēng)電對(duì)釹鐵硼的需求量 2020 年達(dá)到 25800 噸，2025 年有望達(dá)到 30150 噸。
七、銅：通脹預(yù)期支撐價(jià)格新高度，新能源貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)
7.1.2021 年預(yù)計(jì)銅價(jià)將處于供需共振但供給未充分釋放的環(huán)境
2021 年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速將有望支撐銅價(jià)創(chuàng)新高。歐美等國(guó)家消費(fèi)在疫苗投入使用之后將 進(jìn)一步恢復(fù)，而生產(chǎn)活動(dòng)也將快速恢復(fù)，銅的需求將從中國(guó)一枝獨(dú)秀向全球范圍內(nèi)共同增長(zhǎng) 轉(zhuǎn)變。銅價(jià)在需求增速提升的情況下保持向上趨勢(shì)將較為確定；銅供給雖也將恢復(fù)到正常水 平，但并不影響銅價(jià)向上彈性。
2021 年全球經(jīng)濟(jì)大幅復(fù)蘇確定性較高
2020 年主要經(jīng)濟(jì)體除中國(guó)外均有不同程度的下滑，其中美國(guó)和歐元區(qū)分別下滑 3.7%和 7.3%。目前疫苗研發(fā)進(jìn)度較為順利，2021 年大規(guī)模投入使用的可能性較高，支撐全球經(jīng)濟(jì) 加速?gòu)?fù)蘇、呈現(xiàn)前低后高的趨勢(shì)。2021 年全球經(jīng)濟(jì)增速?gòu)慕衲甑?4.2% 提升至 4.2%，中國(guó)、美國(guó)、歐元區(qū)、印度等國(guó)家地區(qū)的 GDP 增速分別為 9.0%、4.2%、3.6% 和 9.1%。
2002 年之后銅的消費(fèi)增長(zhǎng)主要依賴(lài)中國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)拉動(dòng)，消費(fèi)占比快速提升至 50%左右并長(zhǎng) 期穩(wěn)定，可以通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì) GDP 增速的變化預(yù)測(cè)銅需求以及價(jià)格變動(dòng)方向。由于銅價(jià)對(duì) 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較為敏感，我們選取單季度 GDP 的增速以及增速的環(huán)比變化與銅價(jià)季度的漲跌進(jìn) 行對(duì)比，同時(shí)由于銅價(jià)更多反映的是對(duì)未來(lái)一個(gè)季度的預(yù)期，將銅價(jià)與后一個(gè)季度的 GDP 增速數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，能夠更好的擬合兩者的關(guān)系。2000 年之后，在單季度 GDP 增速相對(duì)于 前一個(gè)季度的增速提升 0.5 PCT 以上的情況下，對(duì)應(yīng)銅價(jià)均出現(xiàn)上漲；2012-2015 年國(guó)內(nèi) 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于連續(xù)降速階段，GDP 增速環(huán)比變化在大部分季度均為負(fù)值，致使銅價(jià)中樞連 續(xù)下降，部分季度的回升僅為大幅下跌后的反彈。從 2016 年 3 季度開(kāi)始，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn) 回升趨勢(shì)，在 2016 年 3 季度-2017 年 2 季度 GDP 增速出現(xiàn)逐季度回升趨勢(shì)，帶動(dòng)銅價(jià)經(jīng) 歷連續(xù) 5 個(gè)季度的上漲。2020 年-2022 年預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)及全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)與 2009-2011 年經(jīng) 濟(jì)恢復(fù)趨勢(shì)類(lèi)似，2021 年上半年受益于低基數(shù)，GDP 增速仍能呈現(xiàn)增速環(huán)比上升趨勢(shì)，在 3-4 季度高基數(shù)的壓力下逐步回歸，因此銅價(jià)在快速上行之后面臨一定回調(diào)壓力。而 2022 年 GDP 增速仍將有望實(shí)現(xiàn)環(huán)比上升，推動(dòng)銅價(jià)加速上漲到高位。
7.2.2021 年銅價(jià)有望在復(fù)蘇周期的推動(dòng)下達(dá)到 10000 美元/噸
展望本輪銅價(jià)周期，我們認(rèn)為在 2021 年仍處于上升周期，而對(duì)于銅價(jià)上漲高度預(yù)測(cè)，并無(wú) 精準(zhǔn)度較高的領(lǐng)先指標(biāo)。對(duì)比 LME 銅價(jià)與美國(guó)通脹預(yù)期數(shù)據(jù)（通過(guò)美國(guó) TIPS 收益率和美 國(guó)國(guó)債收益率計(jì)算），我們發(fā)現(xiàn)兩者在銅價(jià)大的上升周期中存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度，因此我們通 過(guò)未來(lái)一年通脹預(yù)期可能達(dá)到的高度進(jìn)行擬合，以期推測(cè)出銅價(jià)可能的高度。由于美聯(lián)儲(chǔ)將 調(diào)整貨幣政策的通脹目標(biāo)上調(diào)為平均通脹水平達(dá)到 2.5%，美國(guó)實(shí)際 CPI 增速可能出現(xiàn)階段性突破 3.0%，美聯(lián)儲(chǔ)仍將維持貨幣政策穩(wěn)定。我們選取 2009-2011 年的銅價(jià)上漲周期及本 輪價(jià)格周期的情況進(jìn)行擬合，其中 2009-2011 年的周期可以分為修復(fù)周期（2009 年 1 月至 2010 年 5 月）及加速上升周期（2010 年 8 月至 2011 年 3 月）。
對(duì)于 2009 年 1 月到 2010 年 5 月的上升階段，銅價(jià)從最低 2830 美元/噸上漲到 7600 美元/噸，而通脹預(yù)期從 0.1%附近提升至 2.4%，根據(jù)點(diǎn)線性擬合關(guān)系，銅價(jià)與通脹預(yù) 期的關(guān)系為：
銅價(jià)=2909×通脹預(yù)期*100+434。
對(duì)于 2010 年 8 月到 2011 年 3 月上升階段，銅價(jià)從 6400 美元/噸上漲到 10000 美元/噸以上，通脹預(yù)期從 1.6%回升至 2.5%，根據(jù)點(diǎn)圖線性擬合，銅價(jià)與通脹預(yù)期的關(guān)系為：
銅價(jià)=2984×通脹預(yù)期*100+2485
本次周期中，我們選取 2020 年 5 月后銅價(jià)及通脹預(yù)期從極點(diǎn)波動(dòng)較大的階段修復(fù)后的數(shù)據(jù) 進(jìn)行擬合，銅價(jià)與通脹預(yù)期線性擬合的關(guān)系為：銅價(jià)=2825×通脹預(yù)期*100+2107。截止到 2021 年 1 月 5 日，通脹預(yù)期回升至 2.0%，而我們預(yù)期本輪通脹預(yù)期的加速上行階段將在 全球復(fù)蘇共振的情況下到來(lái)；疊加本輪各國(guó)貨幣超發(fā)的程度，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹上線的容忍程度 提升，我們預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)在 2021 年 CPI 達(dá)到 2.5%-3.0%之間時(shí)收緊貨幣政策的概率相對(duì)較 低。因此我們選取通脹預(yù)期為 2.5%、2.8%和 3.0%三個(gè)通脹預(yù)期節(jié)點(diǎn)預(yù)測(cè)銅價(jià)的高度，根 據(jù)測(cè)算，在上述是階段時(shí)銅價(jià)分別為 9170 美元/噸、10017 美元/噸、10580 美元/噸。
國(guó)內(nèi)銅價(jià)則根據(jù)匯率以及增值稅測(cè)算（也可以根據(jù) SHFE 銅價(jià)與 LME 銅價(jià)的比值，再除以 匯率計(jì)算，與直接用增值稅計(jì)算相當(dāng)），我們預(yù)計(jì)在 2021 年時(shí)間維度內(nèi)美元兌人民幣匯率 預(yù)計(jì)在 6.3-6.5，本次測(cè)算取中間值 6.4；增值稅稅率維持在 13%，則美債隱含通脹預(yù)期在 2.5%、2.8%和 3.0%時(shí)，對(duì)應(yīng) SHFE 銅價(jià)的分別為 66315 元/噸、72444 元/噸和 76530 元/ 噸（注：本次測(cè)算僅是根據(jù)美債隱含通脹預(yù)期對(duì)銅價(jià)做定性大致測(cè)算，不作為對(duì)銅價(jià)高度的 預(yù)測(cè)）。
7.3.新能源提供銅新需求
新能源汽車(chē)用銅量遠(yuǎn)超傳統(tǒng)汽車(chē)
傳統(tǒng)汽車(chē)使用銅主要集中在線束方面，占比超過(guò) 90%，其他的銅使用主要為部分零部件中 的合金。根據(jù)汽車(chē)零部件廠商銅價(jià)，2019 年全球普通汽車(chē)用銅量在 12.6Kg/輛左右。2019 年全球汽車(chē)產(chǎn)量為 9179 萬(wàn)輛，預(yù)計(jì)用銅量在 116 萬(wàn)輛（不含電動(dòng)汽車(chē)電機(jī)、電池用銅量 等）。2020 年受到疫情影響，全球汽車(chē)產(chǎn)量同比下滑 13.77%至 7797 萬(wàn)輛，預(yù)計(jì)傳統(tǒng)汽車(chē) 的用銅量也將跟隨下滑超過(guò) 10%。但傳統(tǒng)汽車(chē)電子化、智能化等提升也帶動(dòng)用銅量緩慢增 長(zhǎng)。
到 2025 年汽車(chē)用銅量將提升至 230 萬(wàn)噸，占銅總消費(fèi) 8.2%
而新能能源汽車(chē)除傳統(tǒng)需求線束等拉動(dòng)銅需求，驅(qū)動(dòng)電機(jī)和電池均大量需求銅，帶動(dòng)單車(chē)用 銅量的大幅提升。目前新能源汽車(chē)主要使用直流永磁電機(jī)和交流同步永磁電機(jī)，電機(jī)的用銅 量與功率、永磁性能以及銅線形狀有關(guān)，通常情況下用銅量為 0.1Kg/KW。目前階段不同型 號(hào)新能源汽車(chē)電機(jī)的功率差別較大，高端車(chē)型的平均功率在 100KW 以上，中端車(chē)型在 50- 80KW，而部分地段車(chē)型的功率在 20-30KW，因此我們假設(shè)未來(lái)隨著電動(dòng)車(chē)兩極化發(fā)展，電 動(dòng)車(chē)驅(qū)動(dòng)電機(jī)平均功率為 60-80KW，驅(qū)動(dòng)電機(jī)對(duì)銅的需求量預(yù)計(jì)在 6-8Kg。特斯拉 Model S 和 X 的交流感應(yīng)電機(jī)使用銅轉(zhuǎn)子，用銅量在 15Kg 左右；Model 3 和 Model Y 轉(zhuǎn)換為交流 永磁同步電機(jī)，僅定子感應(yīng)線圈使用銅導(dǎo)線，用銅量約在 10Kg。高端車(chē)型使用雙電機(jī)設(shè)計(jì) 或者，用銅量將成倍增長(zhǎng)。在電機(jī)和電控（主要為逆變器、控制器等）之間的連接一般需要 使用銅板帶或較粗銅導(dǎo)線，進(jìn)一步帶動(dòng)銅的需求。
銅箔是鋰離子電池中的負(fù)極集流體，且在充電時(shí)作為電子反向移動(dòng)通道，其需求將隨著動(dòng)力 電匯產(chǎn)量而快速增長(zhǎng)。目前階段電池用同步從 8μm 向 6μm、4.5μm 過(guò)渡，8μm 以上銅 箔用量約為 850-900 噸/GWh，未來(lái)有望隨著銅箔厚度增加銅箔用量有望下降到 650-700 噸 /GWh。根據(jù)我們預(yù)測(cè)，到 2025 年新能源汽車(chē)單車(chē)帶電量有望增長(zhǎng)到 60KWh 以上，對(duì)應(yīng)銅 箔的用量為達(dá)到40Kg以上；而當(dāng)帶電量增長(zhǎng)到70KWh以上時(shí)，銅箔用量將有望超過(guò)45Kg。 到 2025 年全球新能源汽車(chē)的產(chǎn)量達(dá)到 1700 萬(wàn)輛以上，電池裝機(jī)量將將達(dá)到 1067GWh， 對(duì)應(yīng)銅箔需求量將達(dá)到 76 萬(wàn)噸；假設(shè)銅箔加工過(guò)程的成材率為 85%（國(guó)內(nèi)上市公司諾德股 份、嘉元科技的良品率均在 85%左右），則對(duì)原銅的需求量在 90 萬(wàn)噸左右（但銅箔的不良 品仍能較為簡(jiǎn)單回收利用）。
此外充電樁為新能源汽車(chē)標(biāo)配產(chǎn)品，根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)歷史數(shù)據(jù)，充電樁新增數(shù)量與電動(dòng)汽車(chē)的 銷(xiāo)量為 1:3，2025 年新能源汽車(chē)銷(xiāo)量達(dá)到 1700 萬(wàn)輛以上將帶動(dòng)新增充電樁 570 萬(wàn)個(gè)。目前 電動(dòng)汽車(chē)充電樁有三種類(lèi)型：普通家用充電樁（Level 1）、快速充電樁（Level 2）和高速直 流充電樁（Level 3），其用銅量分別為 2Kg、7-8Kg 和 15-25Kg。我們假設(shè)未來(lái)充電樁平均 帶電量與 Level 2 的用銅量相近為 7-8Kg，則充電樁的用銅量將從 2020 年的 0.5 萬(wàn)噸增長(zhǎng) 至 2025 年的 4 萬(wàn)噸。
根據(jù)測(cè)算，傳統(tǒng)燃油汽車(chē)和新能源汽車(chē)對(duì)銅的消耗量將從 2020 年的 114 萬(wàn)噸增長(zhǎng)到 2025 年的 230 萬(wàn)噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 15%。2020 年全球精煉銅供應(yīng)量在 2380 萬(wàn)噸左右，汽車(chē) 消費(fèi)銅占比約 4.78%，預(yù)計(jì)到 2025 年全球精煉銅供應(yīng)量為 2800 萬(wàn)噸，汽車(chē)消費(fèi)量占比將 提升至 8.19%。
八、白銀：光伏驅(qū)動(dòng)，銀將受益
8.1.光伏驅(qū)動(dòng)，缺口擴(kuò)大
從碳排放量占比來(lái)說(shuō)，碳排放總量不斷攀升，電力、工業(yè)、交通三行業(yè)碳排放量位居前三位， 占比分別為 40%、10%以及 10%。節(jié)能減排、發(fā)展可再生能源的使用是實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中 和的重要路徑，而加快光伏等新能源進(jìn)入國(guó)內(nèi)能源體系主流將會(huì)進(jìn)一步提升白銀需求。
白銀在新能源方面的運(yùn)用主要集中在光伏領(lǐng)域，由于其具有良好的導(dǎo)電導(dǎo)熱性，白銀在光伏 領(lǐng)域主要運(yùn)用于電池銀漿。2016 年以來(lái)白銀需求平穩(wěn)波動(dòng)，整體維持在 2.8 萬(wàn)噸水平，其 中工業(yè)需求占比最多，約占白銀總需求 52%。在工業(yè)需求中，白銀工業(yè)需求的邊際變動(dòng)情 況與光伏用銀變動(dòng)情況基本一致，其他工業(yè)需求邊際貢獻(xiàn)較小。近年來(lái)受新能源需求驅(qū)動(dòng)， 光伏用銀在白銀工業(yè)需求中占比不斷上升，由 2011 年 12%增長(zhǎng)近 8pct 至 2019 年的 20%， 結(jié)合 2020 年新增光伏裝機(jī)量測(cè)算，我們預(yù)計(jì) 2020 年這一占比將上升至 23%。
目前電池銀漿分為高溫銀漿和低溫銀漿兩種。P 型（PERC 及 BSF）電池和 N 型電池 TOPCon 電池使用高溫銀漿，異質(zhì)結(jié) HJT 電池使用低溫銀漿。據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)測(cè)算， 2020 年 P 型電池耗銀量約為 107.3mg/片，TOPCon 耗銀量約為 164.1mg/片，異質(zhì)結(jié)電池 耗銀量約為 223.3mg/片。從轉(zhuǎn)換效率來(lái)看異質(zhì)結(jié)電池轉(zhuǎn)換效率最高，約為 23.8%，TOPCon 為 23.5%，單晶 PERC 電池為 P 型電池中轉(zhuǎn)換率最高電池片，平均轉(zhuǎn)換率約為 22.8%。
從當(dāng)前市場(chǎng)占有率來(lái)看，2020 年 P 型電池市場(chǎng)占有率約為 95.2%，異質(zhì)結(jié)電池市場(chǎng)占有率 不足 3%。銀漿用量大、價(jià)格貴是異質(zhì)結(jié)電池成本高的原因之一，也是造成其滲透率較低的 原因，但其高轉(zhuǎn)換率逐漸受到市場(chǎng)青睞，我們預(yù)計(jì)未來(lái)伴隨技術(shù)改進(jìn)帶來(lái)低溫銀漿消耗量的 下降，生產(chǎn)成本的降低以及良率的提升，異質(zhì)結(jié)電池將會(huì)是電池技術(shù)的主要發(fā)展方向之一， 其市場(chǎng)占有率將不斷提高。
結(jié)合光伏協(xié)會(huì)測(cè)算，我們預(yù)計(jì) 2025 年在降本增效的趨勢(shì)帶動(dòng)下，未來(lái)五年 HJT 電池的市場(chǎng) 滲透率將逐步攀升至 35%，從而帶動(dòng)低溫銀漿市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張，進(jìn)而將帶動(dòng)約 5200 噸白銀 需求。白銀需求結(jié)構(gòu)整體較為穩(wěn)定，工業(yè)用銀占比近 50%，我們預(yù)計(jì) 2025 年剔除光伏用銀 白銀需求量將維持在 1.1 萬(wàn)噸，考慮 2025 年近 5200 噸新增光伏用銀量，2025 全年白銀需 求量約為 3.1 萬(wàn)噸。
白銀供給近年來(lái)長(zhǎng)期處于平穩(wěn)狀態(tài)，但自 2019 年以來(lái)礦產(chǎn)銀供給拐點(diǎn)開(kāi)始顯現(xiàn)，并于 2020 年受新冠疫情以及銀礦本身品位下降等因素影響，礦產(chǎn)銀產(chǎn)量加速下降 4.6%至 2.26 萬(wàn)噸。 白銀供給中以礦產(chǎn)銀占比近 80%，其中近 74%的銀資源以伴生礦形式存在，多與鉛鋅、銅 和金伴生。2020 年新冠疫情的爆發(fā)，推遲了部分銅鉛鋅礦山的開(kāi)工進(jìn)度，同時(shí)礦山自身白 銀品位的下降也限制了礦產(chǎn)銀產(chǎn)量的釋放。
短期預(yù)計(jì)伴隨疫情影響下建設(shè)項(xiàng)目的重啟，銀礦產(chǎn)量將較 2020 年有所回升，但考慮包含 Escondida、Andina 以及 El Teniente 在內(nèi)的大型銅礦進(jìn)入勞資談判期，銀礦供給端仍有干 擾；中長(zhǎng)期來(lái)看，為進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)，國(guó)內(nèi)環(huán)保政策將不斷趨嚴(yán)，新增礦山產(chǎn)能有 限，而海外新增礦山所在國(guó)仍受疫情反復(fù)干擾，同時(shí)考慮當(dāng)前主要白銀礦山品位有所下降， 我們預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期白銀供給增量有限，將繼續(xù)維持在 2.8 萬(wàn)左右均值水平。供給增量有限，需 求受光伏新增需求拉動(dòng)明顯，我們預(yù)計(jì)白銀供需缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大。
8.2.金融屬性支撐中長(zhǎng)期上行趨勢(shì)
白銀兼具工業(yè)屬性及金融屬性，其價(jià)格由金融及工業(yè)屬性共同影響。白銀價(jià)格變動(dòng)的趨勢(shì)由 其金融屬性決定，其金融屬性與黃金金融屬性一致，但其金融屬性相對(duì)弱于黃金，價(jià)格變動(dòng) 表變動(dòng)常滯后于黃金。另一方面，剔除金融屬性后，白銀價(jià)格與 OECD 工業(yè)指數(shù)正相關(guān)性 較強(qiáng)（?=0.51），OECD 工業(yè)指數(shù)的波動(dòng)往往伴隨銀價(jià)的大范圍震蕩，同時(shí)在 OECD 指數(shù)企 穩(wěn)回升時(shí)，常出現(xiàn)白銀價(jià)格的快速反彈以及金銀比的不斷修復(fù)，說(shuō)明白銀價(jià)格的彈性由其工 業(yè)屬性決定。
當(dāng)前 OECD 工業(yè)指數(shù)伴隨疫苗的陸續(xù)接種帶來(lái)全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，已恢復(fù)至 105 左右疫情前 水平，但銀價(jià)受疫苗接種消息帶來(lái)的避險(xiǎn)情緒下降，金融屬性影響銀價(jià)震蕩下行，但中長(zhǎng)期 來(lái)看，當(dāng)前美債名義及實(shí)際收益率仍在歷史低位，疫情仍有反復(fù)疊加大國(guó)間政治博弈仍為全 球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)不確定性，后期待疫苗接種范圍擴(kuò)大全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)企穩(wěn)回升帶動(dòng)通脹預(yù)期持 續(xù)回升，中期美債收益率仍處低位，疫情及國(guó)際政治的不確定性仍存，貴金屬價(jià)格仍有支撐， 長(zhǎng)期伴隨通脹預(yù)期的持續(xù)回升，金融屬性將繼續(xù)驅(qū)動(dòng)白銀價(jià)格的上漲趨勢(shì)。
長(zhǎng)期來(lái)看，在中長(zhǎng)期金融屬性對(duì)貴金屬價(jià)格仍有支撐的前提下，光伏用銀量將伴隨 HJT 滲 透率的提高而繼續(xù)上升，同時(shí)供給端伴隨國(guó)內(nèi)外主要礦山品位下降，新增礦山有限的影響 下，預(yù)計(jì)到 2025 年白銀新增產(chǎn)量有限，白銀供需將逐步趨緊，銀價(jià)長(zhǎng)期上升仍有支撐。
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