（報告出品方/作者：海通證券，孫婷、林加力，解巍巍）
核心觀點：
消費金融行業(yè)監(jiān)管政策趨嚴，消費金融公司的牌照價值日益凸 顯。銀行系主導持牌消費金融公司，但整體市占率仍較小，在與商業(yè)銀行 和互聯(lián)網公司的競爭中也未見明顯優(yōu)勢。在民間借貸利率司法保護上限下 調的背景下，我們認為未來消費金融公司的增長動力更多來源于新增貸款 量和良好的風控。持牌消費金融牌照、風控能力良好的的杭州銀行、招商 銀行將持續(xù)受益。
消費金融公司監(jiān)管趨嚴，牌照價值凸顯。盡管 2017 年有鼓勵消費金融的政策出 臺，比如《關于進一步擴大和升級信息消費持續(xù)釋放內需潛力的指導意見》，但 宏觀環(huán)境開始去杠桿，行業(yè)中整頓 P2P 平臺網貸、現(xiàn)金貸業(yè)務，成交額和平臺 數(shù)量都大幅減少。2019 年監(jiān)管密集出臺保護消費者權益（信息、收費）等文件， 同時也對消金公司監(jiān)管指標、信用評級做出了規(guī)定。2018-2019 年每年僅有 1 家消金公司成立。2020 年新成立 3 家消金公司，雖然邊際放松，其中 1 家由銀 行控股，但整體來看仍面臨較為嚴格的監(jiān)管，牌照成為準入壁壘。
未來消費金融公司的增長動力更多來源于新增貸款量和良好的風控。在最高法 于 2020 年 8 月設定民間借貸利率的司法保護上限，為一年期 LPR 的 4 倍的背 景下，我們認為未來消金公司的增長動力，主要來源于獲取新增用戶。而對于 優(yōu)質存量客戶而言，可以通過不斷挖掘存量用戶的信貸需求，提高單筆貸款金 額，延長貸款期限來增加利息收入。不論是獲取新用戶還是維護已有用戶，都 要求消金公司擁有良好的風控能力，減少貸款減值損失，進而才能獲取低成本 的資金、保證業(yè)務的良性循環(huán)。
消費金融公司以銀行系為主，市占率較小。27 家已經成立的消費金融公司中， 22 家有銀行作為股東，可見消費金融公司里以銀行系為主導。消費金融領域主 要包括三大類參與者：商業(yè)銀行、互聯(lián)網公司和消費金融公司。整體消費金融 領域，商業(yè)銀行市場份額最大為 8.8 萬億，其次是互聯(lián)網公司 1.83 萬億。消費 金融公司在整體消費金融領域占比較小，現(xiàn)金貸占比不到 25%，消費貸占比不 到 10%，合計市場份額約 0.77 萬億。
消費金融公司與商業(yè)銀行和互聯(lián)網公司相比，競爭中未見明顯優(yōu)勢。消費金融 公司相比商業(yè)銀行資金來源渠道少、用戶定位長尾人群、消費貸利率較高，處 于劣勢；而相比互聯(lián)網公司，消費金融公司在線上用戶流量和獲客成本方面則 缺乏優(yōu)勢。
消費金融公司資產及收入來源單一。消費金融公司資產端以貸款為主，2019 年 整體貸款占比為 94.68%。2018 年末，頭部 5 家公司的貸款占比均在 85%以上， 其中馬上消費金融、中銀消費金融和招聯(lián)消費金融的占比達 90%以上。較為單 一的業(yè)務模式也導致消費金融公司的主要收入來源為凈利息收入，其中 2018 年 頭部 5 家公司的占比均超 99%。我們認為，消費金融公司的資產、收入結構單 一因業(yè)務發(fā)展受持牌準入政策限制較多，或推動公司轉型以滿足未來增長。
頭部消金公司的信貸產品存在明顯差異。貸款投向的不同導致信貸產品的差異。 捷信消費金融裝修貸款占比較高，因而貸款的期限較長、金額較高。2019 年末， 捷信消費金融單筆合同期限集中在 3 年以上，5 萬元以上貸款占比超 32%。馬 上消費金融以購物貸款為主，2019 年貸款期限集中在 1 年以內，金額分布則集 中在 1 萬元以下。此外，興業(yè)消費金融的放款額度較大，2019 年發(fā)放線下業(yè)務 貸款的筆均為 15.55 萬元；招聯(lián)消費金融單筆平均貸款金額則在 3000 元左右。
1. 消費金融行業(yè)發(fā)展歷程
1.1 起步階段和政策紅利帶來的大發(fā)展
2009-2010 年消費金融公司開始起步。2009 年銀保監(jiān)會（銀監(jiān)會）首次出臺文件， 對消費金融公司出資人也即股東進行了限制。此外，還明確注冊資本應為一次性實繳， 不低于 3 億人民幣或等值可自由兌換貨幣。由于對股東資質較為嚴苛，2010 年成立的首 批 3 家試點消費金融公司，均由中資銀行或者外資信貸機構（Home Credit）控股。
2013-2017 年，消金公司迎來政策紅利大發(fā)展。2013 年，試點擴大為 16 個城市， 同時限制了消費金融公司的經營范圍和監(jiān)管指標。2015 年，消費金融公司試點擴展至全 國，審批權限下放至省級部門。2015-2016 年，又分別出臺了《推進普惠金融發(fā)展規(guī)劃 （2016—2020 年）》、《中國人民銀行、銀監(jiān)會關于加大對新消費領域金融支持的指導意 見》、《關于進一步擴大和升級信息消費持續(xù)釋放內需潛力的指導意見》以鼓勵消費金融 的發(fā)展。2015-2017 年是消費金融公司成立的高峰期。3 年間新成立了 16 家消金公司。
1.2 政策趨嚴利于規(guī)范消費金融行業(yè)發(fā)展
消費金融公司監(jiān)管趨嚴，牌照價值凸顯。盡管 2017 年有鼓勵消費金融的政策出臺， 比如《關于進一步擴大和升級信息消費持續(xù)釋放內需潛力的指導意見》，但宏觀環(huán)境開始 去杠桿，行業(yè)中整頓 P2P 平臺網貸、現(xiàn)金貸業(yè)務，成交額和平臺數(shù)量都大幅減少。2019 年監(jiān)管密集出臺保護消費者權益（信息、收費）等文件，同時也對消金公司監(jiān)管指標、 信用評級做出了規(guī)定。2018-2019 年每年僅有 1 家消金公司成立。2020 年新成立 3 家 消金公司，其中 1 家由銀行控股，雖然邊際放松，我們認為整體來看仍面臨較為嚴格的 監(jiān)管，牌照成為準入壁壘。
同時，消費金融公司在牌照、注冊資本金和杠桿率方面優(yōu)勢 也非常明顯。網絡小貸牌照杠桿率不得超過 5 倍，注冊資本不得低于 10 億元或者 50 億 元（跨省經營）；消金公司資本充足率不低于 10.5%，按個人貸款 75%權重計算，杠桿 率可高達接近 13 倍，而注冊資本不低于 3 億元。
近期嚴限貸款投向，回歸消費本源。之前消費貸、經營貸流入房市、股市的情況頻 頻發(fā)生。近期地方政策均要求銀行加強對資金流向的監(jiān)控。2019 年，浙江銀保監(jiān)局要求 銀行機構加強個人消費貸款用途管控；北京銀保監(jiān)局要求轄內商業(yè)銀行加強對信用卡大 額透支和現(xiàn)金分期業(yè)務的資金流向監(jiān)控，確保個人信用卡透支不得用于生產經營、購房 和投資等非消費領域。我們認為這有利于消費貸款回歸消費本源。
2. 消費金融公司未來展望及其競爭格局
2.1 消金公司增長展望
未來消費金融的增長，可以通過增加消費占收入比例來實現(xiàn)。根據《中國消費金融 公司發(fā)展報告 2020》，近三年來，行業(yè)發(fā)展明顯放緩，增速持續(xù)下滑，其中，2019 年增速為15.92%，較 2018 年繼續(xù)下滑超過 8 個百分點，但仍高于個人貸款等其他類型貸款 的平均增速，且保持兩位數(shù)增長。我們用消費貸款占居民支出比例來衡量消費金融滲透 率。中國的消費金融滲透率在 2017 年末已超過 30%，高于美國的水平，并在 2019 年末超過 35%。我們認為未來消費金融的增長，還可以通過增加消費占收入比例來實現(xiàn)。
未來消費金融公司的增長動力更多來源于新增貸款量和良好的風控。在最高法于 2020 年 8 月設定民間借貸利率的司法保護上限，為一年期 LPR 的 4 倍的背景下，我們 認為未來消金公司的增長動力，主要來源于獲取新增用戶。而對于優(yōu)質存量客戶而言， 我們認為可以通過不斷挖掘存量用戶的信貸需求，提高單筆貸款金額，延長貸款期限來 增加利息收入。不論是獲取新用戶還是維護已有用戶，都要求消金公司擁有良好的風控 能力，我們認為減少貸款減值損失，將有助于獲取低成本的資金、保證業(yè)務的良性循環(huán)。
未來消費金融公司的轉型方向主要有三個路徑：1）深耕場景金融：目前多數(shù)消費 金融公司貸款投向廣，涉及領域多，未來將深耕各自的優(yōu)勢領域，將金融服務與消費場 景深度融合。2）加強科技應用：2020 年 7 月互聯(lián)網貸款新規(guī)落地，要求互聯(lián)網貸款應 具遵循小額、短期、高效和風險可控的原則。分散化和小額化的特點對貸款全流程的風 控提出了更高的要求，因此各個消金公司將加強大數(shù)據、人工智能等科技在風控上的應 用。此外，隨著消費金融公司的業(yè)務逐漸向三四線城市下沉，我們認為對目標用戶的分 析和分類更為復雜，科技應用將有助于提升獲客能力。3）精細化管理：行業(yè)競爭激烈、 監(jiān)管趨嚴，我們認為消費金融公司將通過優(yōu)化內部管理降本增效，通過精細化管理降低 管理費用水平，從而降低成本收入比、提升利潤。
2.2 行業(yè)處于增量競爭階段，消費金融公司市占率較小
消費金融領域仍處于增量競爭的環(huán)境中。根據管理咨詢公司科爾尼的測算， 2019-2024 年 5 年的年復合增速為約 13%，將從 2019 年的 11.4 萬億增加到 2024 年的 21.4 萬億。絕對數(shù)量來看，信用卡增量超過現(xiàn)金貸和消費貸增量的加總。信用卡、現(xiàn)金 貸、消費貸增量分別為 5.2 萬億、3.9 萬億和 0.9 萬億。相對比例來看，現(xiàn)金貸和消費貸 比例將分別提升4個百分點和2個百分點。增速來看，消費貸、現(xiàn)金貸和信用卡2019-2024 的年復合增長率分別為 20%、17%和 11%。
消費金融公司以銀行系為主，市占率較小。27 家已經成立的消費金融公司中，22 家有銀行作為股東，可見消費金融公司里以銀行系為主導。消費金融領域主要包括三大 類參與者：商業(yè)銀行、互聯(lián)網公司和消費金融公司。整體消費金融領域， 商業(yè)銀行市場份額最大為 8.8 萬億，其次是互聯(lián)網公司 1.83 萬億。消費金融公司在整體 消費金融領域占比較小，現(xiàn)金貸占比不到 25%，消費貸占比不到 10%，合計市場份額約 0.77 萬億。
消金公司規(guī)模擴張速度也取決于監(jiān)管態(tài)度。我們認為監(jiān)管對于資本充足率和杠桿率 的限制，也將影響消費金融公司規(guī)模擴張的速度。在我們看來，實際杠桿率取決于監(jiān)管 對 ABS 出表規(guī)模的容忍度。如果因為資本充足率和杠桿率的限制，使消費金融的風險資 產規(guī)模增速低于市場需求的增速，我們認為消費金融公司將無法享受增量市場的紅利， 其投資價值將受到限制。
2.3 消金公司與商業(yè)銀行和互聯(lián)網公司經營對比
消費金融公司與商業(yè)銀行和互聯(lián)網公司相比，競爭中未見明顯優(yōu)勢。消費金融公司 相比商業(yè)銀行資金來源渠道少、用戶定位長尾人群、消費貸利率較高，處于劣勢；而相 比互聯(lián)網公司，消費金融公司在線上用戶流量和獲客成本方面則缺乏優(yōu)勢。
商業(yè)銀行資金來源廣，利率更低。傳統(tǒng)商業(yè)銀行主要通過信用卡和個人消費貸款參 與消費金融業(yè)務。消費金融公司與商業(yè)銀行相比，由于無法吸收公眾存款，資金來源渠 道窄。消費金融公司的用戶多為年輕、低收入、低學歷群體，相比商業(yè)銀行中高收入、 有穩(wěn)定的還款能力的客群，還款保障度較低。2020 年，由于多家商業(yè)銀行推出優(yōu)惠利率 的個人消費貸款，利率甚至低于個人按揭，我們認為消費金融公司的高利率難以與其競 爭。但消費金融公司的貸款期限可按天計算，較商業(yè)銀行靈活。可以看出，商業(yè)銀行的 消費金融業(yè)務發(fā)展與消費金融公司差異較為顯著。
互聯(lián)網公司更具線上流量和獲客成本優(yōu)勢。互聯(lián)網公司包括互聯(lián)網銀行、電商平臺、 支付平臺、新興互聯(lián)網消費金融平臺、P2P 平臺，產品類型包括消費分期、現(xiàn)金貸等。 消費金融公司資金來源較互聯(lián)網公司廣，除互聯(lián)網銀行可吸收公眾存款、資金來源與商 業(yè)銀行類似外，其他平臺的融資渠道僅包括自有資金、資產證券化、P2P 投資人資金。 消費金融公司與互聯(lián)網公司的客群定位類似，均為傳統(tǒng)商業(yè)銀行難以覆蓋到的長尾用戶， 但由于互聯(lián)網公司以線上業(yè)務為主，我們認為其在客戶流量和獲客成本方面相對消金公 司更有優(yōu)勢。消費貸，消費金融公司利率約 15%，商業(yè)銀行約 10%，互聯(lián)網公司約 8-10%。 現(xiàn)金貸，消費金融公司利率約 20%，商業(yè)銀行約 15%，互聯(lián)網公司約 14-15%。消費金 融公司和互聯(lián)網公司的貸款產品，期限較為靈活。由此看來，互聯(lián)網公司的消費金融業(yè) 務發(fā)展與消費金融更為相近。
3. 頭部 5 家消費金融公司業(yè)務共性
3.1 經營特點共性
消費金融公司的產品主要分為三類：1）現(xiàn)金貸：為用戶提供小額、無特定用途的 現(xiàn)金貸款；2）消費分期貸款：與商戶開展業(yè)務合作，將貸款的申請和使用嵌入消費場 景中，直接支付給商戶；3）用戶直接向消費金融公司申請具有特定用途的貸款。我們 認為消費金融公司的這些產品本質上都屬于個人消費貸款。
消費金融公司的產品用途多樣化，根據風險差異化定價。針對不同的客群和用途均 有不同的產品，如助學貸、名企白領貸、醫(yī)美分期等等。消費金融公司在貸款的全流程 中均通過機器學習、數(shù)據挖掘等手段對用戶的個人征信信息和行為等進行分析、建立用 戶畫像，從而能基于風控模型動態(tài)、根據用戶特點調整對不同客戶的放款額度和還款利率，實現(xiàn)差異化定價。
3.2 財務特點共性
消費金融公司資產及收入來源單一。消費金融公司資產端以貸款為主，根據《中國 消費金融公司發(fā)展報告 2020》，2019 年整體貸款占比為 94.68%。2018 年末，頭部 5 家公司的貸款占比均在 85%以上，其中馬上消費金融、中銀消費金融和招聯(lián)消費金融的 占比達 90%以上。較為單一的業(yè)務模式也導致消費金融公司的主要收入來源為凈利息收 入，其中 2018 年頭部 5 家公司的占比均超 99%。我們認為，消費金融公司的資產、收 入結構單一因業(yè)務發(fā)展受持牌準入政策限制較多，或推動公司轉型以滿足未來增長。
杠桿率高，負債集中于同業(yè)借款。我們通過總資產/股東權益計算杠桿率。頭部公 司中，2018 年杠桿率最低的為馬上消費金融（7.21x），杠桿率最高的為興業(yè)消費金融 （11.46x），可見資金來源中自有資金占比低。負債端的資金主要源于金融機構借款， 頭部 5 家公司中，2018 年末同業(yè)借款占總負債的比例均超過 78%，其中招聯(lián)消費金融 和興業(yè)消費金融的同業(yè)借款占比高達 90%以上。負債期限與中短期的個人消費貸款較為 匹配。
消費金融公司不良率較高。根據《中國消費金融公司發(fā)展報告 2020》的統(tǒng)計，2019 年消費金融公司平均不良貸款率為 2.63%，略高于信用卡的水平。頭部三家消費金融公 司中，捷信消金 1H20 的不良率為 3.77%，馬上消金 FY19 的不良率為 3.01%，招聯(lián)消 金 1H19 的不良率為 2.08%。相較之下，個人消費貸款規(guī)模與消費金融公司可比的杭州 銀行 2019 年的個人消費貸款不良率僅為 0.46%?？梢钥闯?，消費金融公司的信用風險 顯著高于可比的商業(yè)銀行。
3.3 風險特征共性
用戶普遍低齡、中低收入、低學歷。年齡以 20-40 歲為主，大多是 80、90 后；低 學歷，主要是大專及以下學歷；有一定比例的征信白戶；中低收入人群為主。以頭部公 司為例，招聯(lián)消費金融用戶以年輕人為主，35 歲以下占比超七成；馬上消費金融客戶年 齡集中分布于 22-30 歲，主要為有穩(wěn)定收入的非學生群體；2019 年末，捷信消費金融年 收入在 0-10 萬元的客戶貸款本金余額占貸款總額的 70.34%，20-40 歲客戶貸款余額占 比超七成。
借款人集中度、區(qū)域集中度較低。用戶分散在全國各個省市，但經濟較為發(fā)達的東 南沿海地區(qū)集中度高于其他地區(qū)。以頭部 5 家消費金融公司為例，集中度較高的省份包 括廣東、江蘇、上海、福建、四川。招聯(lián)消費金融 2Q19 在廣東地區(qū)占比 25.55%。其 他地區(qū)貸款余額占比最高不超過 7%。捷信消費金融 2019 年末在廣東占比 11.82%，其 他省份均不超過 10%。馬上消費金融 1Q20 廣東地區(qū)占比 10.9%。其他地區(qū)貸款余額占 比最高不超過 8%。興業(yè)消費金融 2019 年末前三大業(yè)務區(qū)域分布為上海、福建、江蘇， 其占比分別為 15.64%、12.57%、8.88%。中銀消費金融在四川和江蘇等地區(qū)貸款規(guī)模 相對較大，但整體占比不高。
基于大數(shù)據建立風控模型，存在信息安全風險。頭部 5 家消費金融公司均在風控方 面采用了金融科技手段，其中招聯(lián)消費金融搭建了基于互聯(lián)網大數(shù)據深度挖掘的“風云” 風控系統(tǒng)，涵蓋貸前、貸后、征信、反欺詐、模型、催收等方面。與其他頭部公司相比， 興業(yè)消費金融則同時結合了傳統(tǒng)風控手段，線下靠客戶經理“親核親訪”、“面簽面談” 等工作，貸前對客戶進行實質風險排查。但我們認為由于頭部公司在營銷和風控中大量 使用用戶數(shù)據，存在信息安全風險。
4. 頭部 5 家消費金融公司經營差異
頭部 5 家消費金融公司中分別包含 2 家銀行系公司和 3 家非銀行系公司。捷信金融 成立于 2010 年 11 月 10 日，由捷信集團的全資子公司 Home Credit N.V. 全資所有。 招聯(lián)消費金融成立于 2015 年 3 月，控股股東為中國聯(lián)通（50%），員工大多來自金融和 互聯(lián)網行業(yè)，且管理層有豐富的銀行零售業(yè)務、風險管理及信息技術行業(yè)從業(yè)經驗。馬 上消費金融成立于 2015 年 6 月，前三大股東分別為重慶百貨（31.06%），中關村科金 （29.51%）、和物美集團（17.26%）。興業(yè)消費金融成立于 2014 年 12 月，控股股東為 興業(yè)銀行（66.00%）。中銀消費金融于 2010 年 6 月成立，控股股東和實際控制人為中 國銀行（42.8%）。
銀行系公司線下展業(yè)為主，非銀行系公司線上更具優(yōu)勢。興業(yè)消費金融優(yōu)先發(fā)展線 下業(yè)務、逐步開展線上業(yè)務，靠客戶經理在貸前走訪等傳統(tǒng)方式把控貸前審核。而中銀 消費金融則于線下通過區(qū)域中心鋪設下沉渠道，截至 2018 年末，在全國 25 個省市自治區(qū)設有 27 家一級區(qū)域中心，部分區(qū)域中心的經營范圍擴大到地級市及部分市轄縣鄉(xiāng)。 相比之下，非銀行系的招聯(lián)消費金融通過純線上渠道獲客，并依托股東中國聯(lián)通的移動 網絡優(yōu)勢和客戶群規(guī)模，以大數(shù)據分析作為精準營銷和風險控制的技術支撐。
線下獲客成本更高。不同的展業(yè)和獲客方式也導致消費金融公司的成本收入比有所 分化。頭部 5 家公司中，比率最高的是興業(yè)消費金融，2018 年達 46.20%，可以看出“親 訪親核”模式人力成本高；而最低的是招聯(lián)消費金融，2018 年達 14.43%。中銀消費金 融、捷信消費金融 2018 年的收入成本比為 16.94%、24.15%，分別于 2018 年和 2019 年開始推動業(yè)務由線下模式向線上線下融合的發(fā)展模式轉型。
頭部消金公司的貸款投向有所側重。捷信消費金融 2018 年末的貸款用途分布中， 排名前三分別為裝修、手機數(shù)碼和家用電器，占比分別為 28.89%、20.62%、11.27%。 馬上消費金融 2019 年的貸款投向中，占比最高的為購物，達 61.08%。招聯(lián)消費金融 金融的貸款投放則較為分散，2019 年上半年占比最高的為裝修（16.50%），其他領域 占比最高不超過 13%。而興業(yè)消費金融的主要貸款投向為日常消費、裝修、旅游。
頭部消金公司的信貸產品存在明顯差異。貸款投向的不同也導致信貸產品的差異。 捷信消費金融裝修貸款占比較高，因而貸款的期限較長、金額較高。2019 年末，捷信 消費金融單筆合同期限集中在 3 年以上，5 萬元以上貸款占比超 32%。而馬上消費金融 以購物貸款為主，2019 年貸款期限集中在 1 年以內，金額分布則集中在 1 萬元以下。 此外，興業(yè)消費金融的放款額度較大，2019 年發(fā)放線下業(yè)務貸款的筆均為 15.55 萬元； 招聯(lián)消費金融單筆平均貸款金額則在 3000 元左右。
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