（報告出品方/作者：招商證券，謝笑妍、顧佳）
報告摘要：
市場規(guī)模穩(wěn)步上行，部分品類表現亮眼，圖書出版并非明日黃花。回望 2018， 部分出版公司憑借業(yè)績穩(wěn)定性、主題出版催化以及高股息率實現以穩(wěn)取勝。 當前時點看圖書消費品屬性凸顯下，保持長青態(tài)勢，有望走出獨立行情。
版權體系與定價機制，構筑成熟圖書出版產業(yè)鏈。內容提供環(huán)節(jié)，內容創(chuàng)作 者持續(xù)擴容，優(yōu)質資源依舊稀缺；印刷環(huán)節(jié)，疫情影響式微逐漸復蘇；發(fā)行 零售環(huán)節(jié)，電商不斷搶占發(fā)行份額，實體書店面臨轉型壓力。
國有出版與民營書企，各有優(yōu)勢相互成就。國有出版企業(yè)具有政策壁壘，在 選題的把握能力上存在優(yōu)勢，未來需探索市場化轉型道路；民營書企依靠“前 端策劃+中端合作+后端發(fā)行”模式，未來應當更加注重品牌化建設。
教材教輔危中有機，大眾出版風光無兩。教材教輔圖書市場進入壁壘更高， 競爭格局中龍頭地位更為穩(wěn)固，中期關注學齡人口與地域；其他大眾圖書中， 少兒圖書仍是好賽道，文學圖書要更加注重 IP 價值。
盈利穩(wěn)健，流動性充沛，分紅較高。圖書出版企業(yè)的營收與歸母凈利增速穩(wěn) 健，毛利率與凈利率穩(wěn)中有升，資金儲備豐厚，商譽減值與質押風險可控， 存貨與應收賬款周轉速度穩(wěn)定，部分公司分紅意愿較強，股息率持續(xù)上升。
一、圖書具備消費屬性，行業(yè)發(fā)展長青
1.1、總量：定價走高，保質減量，銷售碼洋整體上行
1）整體規(guī)模穩(wěn)步增長，疫后有望逐漸恢復。
2019 年，國內圖書零售市場實現銷售碼洋 1023 億元，同比增速 14.40%；相比之下， 2000 年銷售碼洋僅為 140 億元，2000-2019 年復合增長率（CAGR）達到 11.03%，整 體增長態(tài)勢可觀。圖書出版整體市場規(guī)模之所以能夠保持穩(wěn)步增長，從根本上來說是因 為圖書具備消費屬性，出于文化中對“知識”的尊重以及消費者更高層次的精神文化需 求，圖書市場保持著長青態(tài)勢。受疫情影響，2020 年圖書零售市場實現銷售碼洋 970.8 億元，同比下滑 5.07%，隨著疫苗接種人群的不斷擴大，行業(yè)上下游全面修復，預計 2021 年出版業(yè)有望觸底反彈，重點關注 2021Q1 和 Q2 的業(yè)績修復速度。
2）書號調控更重質量，新書品種數量收斂。
從數量來看，無論是《全國新聞出版業(yè)基本情況》還是北京開卷的口徑，2009 年以來 新書品種持續(xù)增加到 2016 年達到頂峰，隨后新書數量開始回落。 新書數量的下滑主要源于圖書出版業(yè)的 供給側改革。自 2018 年出版社的行政管理從國家新聞出版廣電總局劃歸到中宣部后， 為實現高質量發(fā)展，監(jiān)管部門對書號總量進行了宏觀調控。出版業(yè)的供給側結構性改革 旨在告別數量擴張性發(fā)展，通過質的提升來帶動量的增長。
3）圖書定價持續(xù)走高，未來仍大概率上行。
從價格來看，圖書單冊碼洋持續(xù)上漲成為銷售碼洋總量上升的關鍵因素。北京開卷的數 據顯示，2020 年新書定價中位數為 48 元（2018 年為 40 元）。除通脹因素外，圖書單 價上漲潛在原因可能還包括：第一，紙張價格自 2016 年四季度起，步入上升區(qū)間至 2018年三季度都維持在高位，疊加近年來精裝書、過度裝禎和腰封等現象的出現，新書定價 有一定上揚；第二，由于出版社庫存考核壓力，單次印量減少，固定成本的分攤也促使 新書定價提高。如果紙張價格的進一步上升，圖書定價大概率會繼續(xù)水漲船高。
1.2、渠道：“價格戰(zhàn)”烽煙四起，網店已成主流渠道
2008 年網店渠道正式崛起，并不斷擠占實體書店銷售渠道。尤其是隨著當當網、淘寶、 京東以及新華文軒等多方勢力的進入，圖書銷售的“價格戰(zhàn)”烽煙四起，折扣已然成為 常態(tài)。北京開卷的數據顯示 2018 年網店渠道銷售折扣為 62 折，2019 年進一步降低至 59 折，同期實體書店的折扣僅為 89 折；2020 年整體折扣較 2019 年略有回升，網店渠 道折扣為 60 折，實體書店渠道折扣為 90 折。
一方面，網店渠道依靠折扣迅速搶占市場份額已取得實質成效。2012-2019 年網店渠道 銷售碼洋的 CAGR 達到 27.58%，2016 年后網店渠道銷售碼洋超越實體書店，業(yè)已成 為圖書銷售的主要渠道。2020 年網店渠道銷售碼洋增速同比錄得 7.30%，實體書店渠 道因疫情管控等因素的影響同比增速-33.90%，出現大幅下滑。但另一方面，網店崛起 帶來隱憂，已引起行業(yè)重視。一是經濟效益明顯被擠占。按照 2020 年的不包含滿減、 滿贈、優(yōu)惠券等活動折扣情況，網店渠道的實銷碼洋僅為 460.2 億元，網店渠道的競爭 仍未分出勝負，未來恐有更多消耗。二是電商通過折扣搶占市場客觀上也進一步提升了 渠道話語權，出版社的總體發(fā)貨折扣加大，出版社為確保自身利潤水平不斷提高圖書定 價，使得圖書行業(yè)陷入“高定價、高折扣”的惡性循環(huán)。
當前背景下更考驗企業(yè)議價能力和渠道管理能力。擁有較強話語權和較強價格監(jiān)測能力 的出版社可以依靠內容優(yōu)勢向網店渠道的分銷商施加一定壓力進行統一的價格調控，而 內容優(yōu)勢式微的出版社在網店渠道的聲量恐進一步降低，從而擠壓利潤空間。
1.3、品類：文學+少兒+教輔三輪驅動，心理+經管+傳記有望破局
我們基于波士頓矩陣的品類分析顯示，文學、少兒和教輔類圖書是圖書出版的核心品類。我們按照 2016-2020 年整體市場銷售碼洋同比增長率與平均銷售碼洋比重劃分出四個 象限，將國內圖書零售市場的 11 個細分品類置入四個象限中。例如，2020 年國內圖書 零售市場同比增速為-5.07%，各細分品類的平均銷售碼洋比重為 7.99%，同年少兒類 圖書銷售碼洋比重為 28.31%，同比增速 1.96%，故位于第Ⅱ象限，對應明星產品（標 準化產品）。據此，我們縱觀過去四年國內圖書零售市場各細分品類的表現不難發(fā)現： 文學類圖書已由過去的明星產品進一步轉變成為金牛產品，能夠貢獻穩(wěn)定的現金流；少 兒類圖書和教輔類圖書整體保持穩(wěn)定，未來有望繼續(xù)貢獻增長動力。
心理自助、經濟管理與個人傳記類圖書有望破局。心理自助、經濟管理與傳記類等圖書 的表現近年來也較為亮眼。進一步觀察其新書碼洋品種效率可知，這類圖書大多依靠較高的定價和穩(wěn)定的新書數量推動品種效率保持在相對高位。心理自助、經濟管理與傳記 類圖書近四年平均碼洋品種效率排名靠前。一個更直觀的例子是，包括達里奧、蘇世民 以及張磊等知名金融從業(yè)者在內的個人傳記作品由于既包含其心路歷程又囊括其投資 理念而廣受歡迎。
二、產業(yè)解構：版權與定價機制，塑造成熟產業(yè)鏈
2.1、核心邏輯：版權創(chuàng)造價值，定價分配價值
從圖書產業(yè)鏈來看，一本書的誕生至少需要五個參與主體：
1）內容提供方，即圖書內容的主要創(chuàng)作者，包括圖書作者或作者授權的版權代理機構；
2）策劃出版方，即是指針對市場化需求對選題進行策劃、編輯和制作的環(huán)節(jié)，這一環(huán) 節(jié)原本由出版社自行完成，隨著所有制改革的推進，民營圖書企業(yè)、獨立工作室甚至個 人都可以參與到策劃活動中；然而無論策劃環(huán)節(jié)由誰實施，都需要進入出版環(huán)節(jié)，這一 環(huán)節(jié)必須由出版社負責向省級新聞出版廣電總局或上級主管單位申報，并對圖書內容進 行“三審三?！?，審校通過后，出版社向新聞出版管理部門申請 ISBN、CIP、著作權 合同登記號（引進版權類圖書）；
3）圖書印刷方，印刷企業(yè)將書稿印刷出品，過程中出版社的印制部門根據紙張規(guī)格、 數量、顏色以及印刷的技術工藝確定印刷成本，印刷所需的物資將根據協議情況由民營 圖書企業(yè)或出版社購買后交由印刷廠。
4）發(fā)行零售方，印刷成品并檢驗合格后，圖書會統一進入出版社或民營圖書企業(yè)的倉 庫，自辦發(fā)行的出版社或民營圖書企業(yè)直接對接分銷商或直接進入自營零售門店、網店， 有的也會交由新華書店等發(fā)行商發(fā)行給分銷商，再由分銷商提供給零售商。
5）數字出版方，部分需要數字出版的圖書會在出版階段一并申領電子書號，然后由民 營書企業(yè)或出版社交付給合作的數字出版企業(yè)進行文件轉碼并在數字平臺登陸，開展線 上銷售。有的也會由數字平臺買斷數字版權，數字平臺選擇免費在平臺供讀者閱讀，但 會通過開屏廣告、貼片廣告等多種形式獲取利益。
這一成熟產業(yè)鏈的背后離不開版權體系和定價機制這兩大基石。因此無論是民營書企還 是國有出版亦或者數字閱讀平臺，其都是在為版權交易提供服務，而由此衍生出來的游 戲、影視、動漫等業(yè)務更是版權的多樣化形式。版權之所以能夠在各主體之間充分流動， 則是因為圖書出版行業(yè)經過長久的發(fā)展形成了一套完善的、相對公平的定價機制。這種 定價機制使得各個環(huán)節(jié)的參與者都能夠實現比較公平的價值分配。
綜合我們對行業(yè)內各企業(yè)的觀察，我們對圖書定價進行了簡易拆分。總體而言，圖書直 接生產成本占定價的 40-50%，包括支付給作者的版稅（即通俗意義上的稿費）在 4-18% 左右，印刷成本 20-25%；策劃出版環(huán)節(jié)占定價的 20-30%，包括出版社日常經營的成 本 12-16%，出版社利潤留存 10-18%；流通環(huán)節(jié)占定價的 30-35%，包括發(fā)行環(huán)節(jié)的 5-10%，零售環(huán)節(jié)的 30-35%。
2.2、內容提供：內容創(chuàng)作者持續(xù)擴容，優(yōu)質資源依舊稀缺
內容創(chuàng)作者數量呈穩(wěn)步上升趨勢。中國作家協會每年公布新增會員名單，這在一定程度 上能夠反映出內容提供方的發(fā)展情況。除 2015 年新增會員數量同比下滑 15.32%外， 新增會員數量總體呈增加態(tài)勢，2020 年新增會員 663 名，同比增速錄得 7.80%。網絡 文學作家是內容創(chuàng)作領域的重要增量，根據 2020 年中國網絡文學論壇發(fā)布的數據顯示， 2020 年作協新增會員中網絡作家占到十分之一，全國已有 14 個省成立網絡作家協會， 網絡文學網站約 550 家，對外傳播作品數量約 3000 多部。另據中國新聞出版研究院 《2019-2020 中國數字出版產業(yè)年度報告》，2019 年網絡文學作者數量達到 1936 萬 人。
優(yōu)質的作家資源稀缺。盡管內容創(chuàng)作者不斷擴容，但作品既能有文化水準又能得到大眾認可的作家仍在少數。2016-2020 年，北京開卷統計的虛構類圖書暢銷榜前十的作家集 聚效應十分顯著，包括《三體》作者劉慈欣、《追風箏的人》作者卡勒德·胡塞尼、《解 憂雜貨鋪》作者東野圭吾、《活著》作者余華、《百年孤獨》作者加西亞·馬爾克斯等， 能夠突出重圍的作家少之又少。進一步擴大范圍，每年僅有 10%-20%的新晉作家能夠 闖入暢銷榜前 30 名，可見在虛構文學領域真正優(yōu)質的作家資源十分稀缺，其他細分品 類的情況也大體類似。
版權代理機構的作用不容忽視。1992 年中國加入《伯爾尼公約》和《世界版權公約》， 加上《著作權法》的實施，海外版權代理機構陸續(xù)進入大陸開展版權貿易活動。我國加 入 WTO 后，越來越多的境外作品被引進到內陸。從馬爾克斯的經典著作《百年孤獨》 到近年來風靡的《追風箏的人》、《島上書店》和《擺渡人》，更遑論此前大陸流行的 港臺文學，其背后都離不開版權機構的助推。
2.3、圖書印刷：疫情影響式微逐漸復蘇，文化紙價格持續(xù)上行
文化紙市場格局穩(wěn)定。文化紙是指用于傳播文化知識的書寫、印刷紙，主要包括雙膠紙、 銅版紙、書寫紙、輕型紙以及新聞紙等，雙膠紙和銅版紙在圖書印刷中最為常用。文化 紙生產市場格局基本穩(wěn)定。圖書策劃出版企業(yè)可直接或間接購入文化紙張，出版集團若 下設物資供應企業(yè)則大多依賴物資供應企業(yè)采購。
文化紙價格持續(xù)上行，或反映下游業(yè)務回暖。2020 年 8 月以來，主要文化紙生產企業(yè) 的漲價函接連發(fā)出，文化紙價格持續(xù)上行，2021 年 2 月華夏太陽銅版紙均價錄得 6725.00 元/噸，雙膠紙均價錄得 6581.25 元/噸，已基本恢復至疫情以前的水平。一方 面，環(huán)保監(jiān)管趨嚴的持續(xù)影響，使得原料供給受限，繼而行業(yè)整體運營成本上漲；另一 方面，也反映出疫情影響式微后下游需求正全面復蘇。文化紙價格的上漲會推高下游圖 書出版相關企業(yè)的營業(yè)成本，但對于整體利潤的影響有限。由于圖書定價大多采用成本 加成型方式，因此圖書定價會隨著紙張價格的上漲而提高。
出版物印刷業(yè)務存在進入壁壘，出版集團整合印刷企業(yè)實現業(yè)務協同。根除《印刷業(yè)管 理條例》第八和第九條的要求，設立從事出版物印刷經營活動的企業(yè)，應當向所在地省、 自治區(qū)、直轄市人民政府出版行政部門提出申請。申請人經審核批準的，取得印刷經營 許可證，并持印刷經營許可證向工商行政管理部門申請登記注冊，取得營業(yè)執(zhí)照。印刷 企業(yè)的設立要符合國家有關印刷企業(yè)總量、結構和布局的規(guī)劃。各地在組建出版集團時 充分考慮了上下游業(yè)務的協同，因此多家出版集團旗下本身就擁有印刷企業(yè)，從而滿足 旗下出版社的印刷需求。不持有印刷企業(yè)的出版集團一般也會與關聯方持股的印刷企業(yè) 合作，例如鳳凰傳媒旗下雖無印刷企業(yè)，但江蘇鳳凰通達印刷有限公司與鳳凰傳媒擁有 同一最終控制方。
2.4、發(fā)行零售：電商搶占發(fā)行份額，實體書店玉汝于成
圖書發(fā)行的五種渠道。圖書發(fā)行是指具有圖書批發(fā)業(yè)務資質的發(fā)行機構從出版社購入圖 書，然后分發(fā)給下游零售商的過程?？傮w而言，圖書發(fā)行包括傳統渠道、自辦渠道、團購直銷、圖書館配書以及網絡渠道。1）傳統渠道是指新華書店發(fā)行集團以及郵政系統， 由于新華書店及郵政系統網點全而細，所以傳統渠道是圖書發(fā)行量重要保障，業(yè)內也稱 為“主渠道”；2）自辦渠道，是指出版社或民營書企自行成立的發(fā)行企業(yè)直接向下游 零售商提供書籍，業(yè)內此前將民辦發(fā)行渠道成為“二渠道”；3）團購直銷是指政府機 關、事業(yè)單位或企業(yè)直接向出版社購買圖書的渠道；4）圖書館配書是指通過館配商或 出版社內部部門完成圖書館書籍采購的過程；5）網絡渠道，是指出版社或民營書企直 接或間接通過當當網、新華文軒以及京東等電子商務平臺銷售圖書的渠道，由于網絡渠 道直面圖書消費者，打通了中間環(huán)節(jié)，從而兼具發(fā)行和零售的特性因此我們在產業(yè)鏈圖 譜中將網絡渠道放于零售商部分以體現其特性。
傳統渠道：覆蓋面廣，教材發(fā)行成為基本盤。新華書店發(fā)行集團是傳統渠道的主要構成 部分，特別是中小學教科書的發(fā)行則是傳統渠道的重要營收來源。地方上市出版集團一 般都將當地的負責圖書發(fā)行的新華書店發(fā)行集團整合至上市公司體系內。具體包括，甘 肅的讀者傳媒、河南的中原傳媒、遼寧的出版?zhèn)髅健⒑钡拈L江傳媒、四川的新華文軒、 安徽的皖新傳媒、湖南的中南傳媒、江西的中文傳媒、上海的新華傳媒、浙江的浙版?zhèn)?媒（已過會未上市）以及江蘇和海南的鳳凰傳媒。特別地，山東省內的新華書店發(fā)行集 團主要在山東出版旗下，但城市傳媒承擔青島市的新華書店發(fā)行業(yè)務；廣東南方傳媒旗 下的廣東發(fā)行集團是廣東省從事中小學教科書發(fā)行業(yè)務的唯一合法機構，但在具體業(yè)務 操作過程中是由發(fā)行集團向出版單位采購教材分銷或委托廣東教育書店或新華書店配 送至學，而廣東教育書店是廣弘控股的重要資產。
自辦發(fā)行：出版社打通下游，民營書企實現閉環(huán)。對于出版社而言，其自有版權圖書的 發(fā)行工作都需要下游需求方向其征訂這本身就是發(fā)行環(huán)節(jié)的一部分，因此很多出版社也 成立了自己的發(fā)行企業(yè)或依托集團內部的發(fā)行企業(yè)開展發(fā)行工作從而打通下游，做大做 厚利潤蛋糕；對于民營企業(yè)而言，自辦發(fā)行的意義更為重要，由于其不具備出版社資質， 需成為自身策劃書籍的總發(fā)行，從而實現閉環(huán)。一些在發(fā)行環(huán)節(jié)深耕多年的民營書企逐 漸依靠自身的發(fā)行優(yōu)勢獲得了一些非自有版權圖書的獨家發(fā)行權，例如新經典旗下的新 經典發(fā)行就擁有《平凡的世界》《穆斯林的葬禮》以及《人生》等書籍的獨家發(fā)行權。
團購直銷以經管、黨建書籍為主，圖書館配書聚焦科技圖書與期刊。團購直銷多為企業(yè) 或政府事業(yè)單位集中向出版社訂購，這類圖書采購的目的一般用于員工培訓，因此大多 集中在經濟管理領域的圖書以及黨建需要的主題出版物；圖書館配書則是地方尤其是大 學圖書館采購書籍的重要渠道，這類圖書的采購一般以科技類為主，同時考慮到科研需 求，大學圖書館一般還會大量采購學術期刊。中國科傳旗下的科學出版 社在科技出版領域具有領先優(yōu)勢，是館配圖書的第一大社。
網絡渠道：參與者眾多，價格戰(zhàn)搶占份額。圖書發(fā)行網絡渠道的建設既需要有比較成熟 的電子商務平臺建設能力又需要較強的倉儲、配送等運營管理經驗，盡管這些要素在當 下看來壁壘并不高，但真正能夠在該領域扎根的企業(yè)少之又少，亞馬遜退出中國或許就 是一個例證。除了為人熟知的當當網外，新華文軒也是國內較早意識到電商渠道重要性 的企業(yè)，2010 年便建立了比較完善的電子商務平臺文軒網。另一個局內人則是京東， 京東在倉儲和配送等方面的運營優(yōu)勢使得其具備圖書網絡發(fā)行的能力，但在剛剛進入該 領域時議價能力不足，因此在 2010 年開始執(zhí)行低價補貼策略，圖書銷售領域的電商價 格戰(zhàn)也由此開啟。2016 年網絡渠道的碼洋占比首次超過線下渠道，隨后網絡渠道的比 重持續(xù)上揚，2020 年受疫情影響線下渠道大幅壓縮，網絡渠道碼洋占比達到歷史高點78.99%?？傮w而言，過去十年嘗試圖書發(fā)行網絡渠道建設的入局者熙熙攘攘，但經過 時間的淘洗真正能夠生存的并不多。依靠資本力量搞價格補貼短時間內為消費者提供實 惠，搶占實體書店的市場份額，但長遠來看也有隱憂。
政策紅利之后，實體書店的困局與轉機。網絡渠道對市場份額的擠占十分明顯，因此實 體書店需要紓困的聲音也早就有之，2014 年以來國家出臺了一系列支持實體書店的政 策，包括利用中央中央文化產業(yè)專項資金對重點城市的實體書店予以扶持；2016 年鼓 勵實體書店融入人文旅游、創(chuàng)意設計以及商貿物流等行業(yè)。復盤來看，實體書店份額被 擠占的趨勢并未改變，實體書店的生存空間依然不容樂觀。另一方面，確有一些實體書 店在近年取得不少的關注，根據我們的草根調研顯示，這類書店大多依靠融合文創(chuàng)、簡 餐、DIY 作坊、讀書會、簽售會等取得不小的關注。
疫情極大沖擊實體書店，但復蘇態(tài)勢明確。開卷實體書店指數是觀測實體書店發(fā)展情況 的重要指標，2020 年 2 月開卷實體書店指數錄得 44.44 為有數據監(jiān)測以來的最低點， 隨后逐步復蘇至 2020 年 9 月的 300.90，受節(jié)假日及春節(jié)前夕各地散發(fā)病例導致防控要 求升級的影響，2021 年 2 月錄得 200.08，環(huán)比略有下降，但總體而言實體書店的復蘇 態(tài)勢明確，隨著疫苗接種率的增加，線下零售端有望進一步回暖。
2.5、數字出版：商業(yè)模式日臻成熟，市場規(guī)模逐步擴大
數字出版產業(yè)鏈基本成熟。一般而言對于有數字出版需求的圖書，策劃出版企業(yè)會一并 簽下數字出版合同，在完成一般出版流程的同時向監(jiān)管機構申領電子書號，并將電子文 件轉換為銷售渠道所要求的文件格式，然后與市場渠道談定電子書的授權范圍、授權時 間、定價、分成模式等，簽訂正式合同后由合作方加工上傳至其銷售平臺。圖書策劃或 出版企業(yè)主要是獲取分成收入。
商業(yè)模式基本成熟，企業(yè)盈利能力增強。隨著數字閱讀平臺的不斷發(fā)展，目前此類企業(yè) 的商業(yè)模式已基本成熟，主要包括付費閱讀、版權增值、廣告收入、圖書出版發(fā)行、硬 件銷售以及用戶打賞等方式變現。商業(yè)模式跑通也使得相關企業(yè)的盈利能力顯著增強， 掌閱科技與閱文集團作為數字閱讀領域的龍頭企業(yè)，近年來營業(yè)收入與歸母凈利潤總體 呈上升趨勢。
數字閱讀接觸率逐步提升，市場規(guī)模有望進一步擴大，但完全取代紙質圖書尚需時間。中國新聞出版研究院《全國國民閱讀調查》的數據顯示，2008 年以來國民圖書閱讀率 與數字閱讀接觸率持續(xù)走高，尤其是后者的增速尤為顯著，反映出數字閱讀已逐漸融入 國民精神文化生活。上下游景氣度的提升以及商業(yè)模式的成熟，使得數字閱讀領域的用 戶數量以及市場規(guī)模也逐步擴大，2019 年，數字閱讀用戶達到 4.7 億人次，市場規(guī)模 為 288.80 億元。另據艾媒咨詢測算，2021 年中國數字閱讀市場將達 416 億元，未來 空間廣闊。我們認為，數字出版也許終將取代傳統出版，但就像紙取代竹簡，現代印刷 技術取代鉛字排版一樣，受限于技術手段、用戶使用習慣和使用成本等因素，這將是一 個漫長的過程。
三、國民共舞：國有出版與民營書企對比分析
3.1、國有出版：壁壘優(yōu)勢、自身積淀與市場化轉型
市場高度分散，碼洋占有率穩(wěn)定。國家新聞出版署的數據顯示，截至 2019 年，全國共 有出版社 585 家，其中中央級出版社 218 家，地方出版社 367 家，均為國有出版社。 根據北京開卷 2017-2020 年整體市場領先出版集團與出版社的排名來看，圖書出版市 場高度分散，但競爭格局基本穩(wěn)定。具體而言，出版集團口徑下，中國出版集團（對應 中國出版）連續(xù) 4 年居于榜首，2020 年實現碼洋占有率 7.52%；鳳凰出版 傳媒集團（對應鳳凰傳媒）、中南出版?zhèn)髅郊瘓F（對應中南傳媒）、吉林出版集團的碼洋占有率穩(wěn)定在前五，中文天地出版?zhèn)髅郊瘓F（對 應中文傳媒）的碼洋占有率有所提升，2019 年躋身前五，2020 年進入前 三。出版社口徑下，中信出版集團股份有限公司（對應中信出版）、世界 圖書出版有限公司（對應中國出版）以及北京聯合出版有限責任公司近三 年穩(wěn)定居于前三，中信出版于 2020 年躍居第一，實現碼洋占有率 2.74%。
出版業(yè)務流程嚴密。出版社需要在出版過程中執(zhí)行較為嚴密的流程，尤其是“三審三?！?制度以及申領書號的關鍵環(huán)節(jié)，具體包括：首先，公司經過市場調查策劃符合相關法律 政策且預期能夠獲得一定經濟效益的選題，經過出版社內部決策機制確定后聯系相關作 者或版權代理機構取得稿件的使用權（外文書籍還需與譯者簽訂翻譯合同進行翻譯）； 獲得書稿后，出版社編輯對書稿內容進行審查并對文字進行加工與潤色確定無誤后進入 “三審三?！绷鞒蹋瑖腊殉霭鎸蚝蛢热葙|量；形成最終稿后，向國家新聞出版署申領 ISBN、條形碼、CIP、著作權合同登記號（引進版圖書）；然后組織裝幀設計、排版校對、質量檢測等工作同時通過客戶經理與發(fā)行渠道聯系開啟征訂工作，初步確定首印數 量后交付印刷廠印刷，并將成品入庫根據訂購合同發(fā)貨并不斷跟蹤銷售情況進行及時調 整。當然各家出版社的內部流程可能存在一定的差異，部分流程可能同期開展或提前介 入，但總體而言會遵循上述步驟。尤其是一些重大選題會嚴格遵照重大選題的要求開展 出版活動。
準入條件較高，出版企業(yè)具備壁壘優(yōu)勢。由于出版涉及意識形態(tài)，因此出版行業(yè)的監(jiān)管 必須兼顧考慮社會與經濟效益，尤其是社會效益（《出版物管理條例》第四條要求“從 事出版活動，應當將社會效益放在首位，實現社會效益與經濟效益相結合”）。出于漸 進式改革以及確保意識形態(tài)領域黨的領導地位等綜合因素的考量，國家關于出版單位總 量、結構、布局的規(guī)劃相對比較嚴格。因此，民營企業(yè)只能參與圖書出版前端的策劃環(huán) 節(jié)以及后續(xù)的發(fā)行業(yè)務。這使得民營企業(yè)必須與國有出版社進行合作才能夠完成圖書出 版工作，出版企業(yè)依靠這種準入限制享受著壁壘優(yōu)勢。
多年行業(yè)經驗，鍛造出版品質。國有出版企業(yè)優(yōu)勢在于其深厚行業(yè)積淀，有助于出版社 在各自熟悉的領域形成較為敏銳的洞察力，想要在圖書內容的質量和讀者喜好之間尋找 到良性的平衡，仍需比較深厚的行業(yè)積累。特別是在一些專業(yè)領域，例如自然科學和法 律等，編輯人員的感知能力很大程度上決定出版物的質量，文學、經管以及兒童領域盡 管進入壁壘相對較低，但能夠出版真正高質量、暢銷的圖書仍然考驗編輯的功力。
探索市場化轉型，尋找全新增長點。社會效益與經濟效益的統一是絕大多數出版社所追 求的目標。綜合我們對出版企業(yè)的觀察，出版企業(yè)市場化轉型措施包括：第一，通過集 團進一步整合出版、印刷、物資供應、發(fā)行、零售等產業(yè)鏈上下游，從而形成規(guī)模效應， 降本增效；第二，構建更加貼近市場需求的選題策劃部門或公司。近年來，民營書企依 靠廣泛的市場調研在暢銷書策劃中嶄露頭角，部分出版企業(yè)參考民營書企的組織架構與 管理文化重新建構自身的策劃部門或成立子公司、參股公司引入市場化運營手段，例如 博集天卷（中南傳媒控股）、鳳凰含章（鳳凰傳媒控股）；第三，積極嘗試構建專屬知 識平臺。依托重要工具書或系列書籍構建知識平臺成為出版社轉型的另一種嘗試，一些 出版企業(yè)正在探索“經管圖書+投資理財知識培訓+業(yè)界領袖講座”或“少兒圖書+育兒 經驗+孩童啟蒙”等發(fā)展模式；第四，進一步拓展影視、游戲版權等相關業(yè)務。重點出 版影視原著，實現書影聯動（以圖書發(fā)展影視，以影視促進圖書）；此外還有游戲版權 開發(fā)與運營、參投影視業(yè)務以及從事藝術品、文創(chuàng)品經營等。
3.2、民營書企：客戶思維、版權資源與品牌化建設
民營資本積極進軍圖書策劃環(huán)節(jié)。由于民營資本不具備出版業(yè)務的進入資質，因此民營 資本成立的企業(yè)只能參與圖書出版的策劃與發(fā)行環(huán)節(jié)，業(yè)界稱為圖書公司、出品公司。
民營書企競爭激烈，市場格局較為分散。開卷數據顯示，2019 年/2020 年上半年，新 經典碼洋占有率 1.36%/1.52%，位列第一；磨鐵圖書占比 1.13%/1.16%，位列第二。另外，已提交招股說明書的三家企業(yè)中，讀客文化碼洋占有 率由 0.79%提升至 0.85%但排名由第五名下滑至第七名；果麥文化碼洋占有率 2020 年 上半年較2019年提升 1BP至 0.64%，排名穩(wěn)定在第9 名；榮信教育碼洋占有率由 0.78% 提升至 1.14%，擠進前三?？傮w而言，在民營書企的市場競爭中龍頭地位基本穩(wěn)固，但 競爭仍然激烈，前十的碼洋占有率雖有集中趨勢卻未超過 10%。
前端策劃+中端合作+后端發(fā)行模式突出。盡管各民營書企的業(yè)務流程略有差異，但總 體上包括以下幾步：首先，民營書企依靠自身對市場的把握，策劃選題聯系內容提供方 的作者或版權代理機構獲得初稿；其次，民營書企進行審校、排版、封面設計、書名、 定價及營銷方案確定后將其策劃圖書的版權轉授權給出版社進行圖書出版工作（主要是 三審三校和申領書號），民營書企直接采購紙張并提供給出版社指定的印刷廠（也有部 分出版社自行采購紙張）；再次，發(fā)行人與出版社簽訂獨家發(fā)行合同后，以發(fā)行商的身 份向出版社采購印制完成的圖書并進行質量審核；最后，向其他發(fā)行商（如新華書店）、 分銷商以及零售商征訂并發(fā)貨。概言之，民營書企依靠“轉授權+獨家發(fā)行”的模式解 決了出版業(yè)務無法涉足的政策限制。因此，民營書企大多擁有長期合作的出版社資源。
客戶思維是民營書企的立身之本。民營書企在圖書選題初期就十分注重市場調研，甚至 在選題之初就已經擁有了后續(xù)面向讀者的營銷方案。舉例來說，文學書籍的一大受眾是 高中學生，這類群體有著應試及社交的需求，一些高考作文中頻現的國內外作者的作品 自然也會受到這類群體的熱捧，國內的作家諸如王小波、余華、格非、路遙、三毛、張 愛玲；海外的作家歷年諾貝爾文學獎得主（馬爾克斯、薩拉馬戈）、村上春樹、保羅·柯 艾略（代表作《牧羊少年奇幻之旅》）等。正是瞄準了這一領域同時兼顧考慮其他年齡 段讀者的精神文化需求，新經典出品了一系列為大眾所熟知的暢銷作家的文學作品。
版權資源是民營書企成長的重要動力源。版權是鏈接作者與策劃出版機構的重要紐帶。 首先，良好的版權運營能力使得作家能夠與策劃出版機構增強互信、建立長期的較為穩(wěn) 定的合作關系，這直接決定了策劃出版機構能否長期推出暢銷、長銷書籍；其次，對于 一些暢銷書籍且有進一步開發(fā)價值的，出版社會憑借自身與作家之間的密切合作關系拿 下影視改編權，企業(yè)通過主投、參投或授權等方式參與到后續(xù)作品的影視改編中也會為 企業(yè)貢獻更為多樣化的收入來源。按照行業(yè)慣例，推出一部新書時，圖書策劃機構或出 版社應首先預付版權方一部分版稅，之后按照圖書的印刷量或銷量向版權所有者支付版 稅。此外，國內優(yōu)秀作品的版權輸出也是民營書企未來業(yè)績增長的一大源頭。把中國的 作家介紹給世界，用實際行動踐行文化產品“走出去”也離不開版權運營。
品牌化建設是民營書企構筑護城河的關鍵舉措。無論是民營書企始終貫徹的客戶思維還 是依靠自身對行業(yè)的把握不斷積累發(fā)掘版權資源，其最終目的都是為了形成自身鮮明的 比較優(yōu)勢。品牌化建設的過程對外能夠強化讀者群的粘性，對內也有助于民營書企集中 資源，培養(yǎng)和發(fā)揮編輯人員的優(yōu)勢。從我們對圖書市場的調研來看，一些民營書企構建 的系列作品或依托內部事業(yè)部、合作工作室、控股子公司等形式策劃的作品的確取得了 良好的市場反饋。
四、細分市場：教材教輔危中有機，大眾圖書風光無兩
細分市場總體格局。圖書市場的銷售量和銷售額主要由教材教輔所貢獻，國家新聞出版 署的數據顯示，2019 年中小學課本及教參銷量占比 40.56%，銷售額占比 28.40%。另 一方面，大眾圖書如社科、少兒、文學等圖書的銷售額占比近年來也呈上升趨勢，2019 年少兒讀物、哲學與社會科學類圖書、文學藝術類圖書的銷售額占比分別為 5.19%、 7.22%以及 6.76%。另一方面，北京開卷長期監(jiān)測的零售端數據主要為大眾圖書，包括 教輔、少兒、文學、經管、生活、傳記、教育、心理自助、學術文化、美術與科技等類 別。由于教輔與教材有較強的緊密度，且其景氣邏輯與其他圖書存在較大差異因此我們 單獨介紹，其他類別的圖書則選擇重點在大眾圖書一節(jié)介紹。
4.1、教材教輔：壁壘更高，龍頭穩(wěn)固，學齡人口與地域是關鍵
政策為主導，進入壁壘更高。教材尤其是中小學教材的出版對出版和發(fā)行單位需要由國 家教育部審定，2017 年起，中小學的語文、政治以及歷史三門課程的教科書統一使用 “部編本”，教材編寫的范圍進一步縮小至數學、物理、化學、生物、地理、音樂、美 術、信息技術以及體育健康等科目。由于各地教材使用存在很大的差別，甚至?。ㄊ校?內也存在很大的差異（以北京小學數學教材為例，東城區(qū)、西城區(qū)、朝陽區(qū)、門頭溝區(qū)、 石景山區(qū)使用人教版，海淀區(qū)、懷柔區(qū)使用北師大版，其他區(qū)使用北京版），因此我們 很難在本報告中全面提供各省（市）的教材版本，但根據教育部網站的信息可以粗略計 算出目前全國涉及到教材出版的出版社共有 68 家，且總體上人教版是目前國內使用最 多的教材版本。從教輔來看，教輔分為評議類教輔與市場類教輔（或稱為檢測類教輔）， 前者是指與各年級教科書配套的同步練習、寒暑假作業(yè)等教輔，這類教輔由各省組織評 議后選定，采用教育主管部門推薦選購的方式；后者則是依靠學校推薦或者家長自主購 買，主要是為了學生學習成果檢測或拔高。除了出版環(huán)節(jié)，發(fā)行環(huán)節(jié)也有較高的進入壁 壘，中小學教材的發(fā)行工作主要依靠各省的新華書店等發(fā)行 發(fā)行。
龍頭地位穩(wěn)固，集聚效應增強。根據我們的調研，由于人教版教材在全國范圍內的普及， 人民教育出版社以及所屬的中國教育出版?zhèn)髅郊瘓F在教材領域的龍頭地位比較穩(wěn)固。教 輔圖書領域，北京開卷的數據顯示中國出版集團（對應中國出版） 2017-2019 年始終位居榜首，2020 年位列第二，實現碼洋占有率 4.99%；中南出版?zhèn)?媒集團（對應中南傳媒）2017-2018 年碼洋占有率位列第七，2019-2020 年位列第四；出版社口徑下，教育科學出版社連續(xù)四年碼洋占有率位列第一。此外， 2017-2020 年 前 十 大 出 版 集 團 碼 洋 占 有 率 總 和 分 別 為 33.00%/30.91%/30.54%/33.39% ； 前 十 大 出 版 社 碼 洋 占 有 率 綜 合 分 別 為 33.34%/32.69%/32.84%/34.77%，市場占有率穩(wěn)步提升。
未來看點關鍵在于學齡人口與地方教育情況。由于教材教輔的需求來源于學齡人口尤其 是應試教育的壓力，因此學齡人口一定程度上決定了教材教輔的銷量，另一個重要因素是當地的升學壓力或者說競爭強度，此外還有當地經濟發(fā)展水平等其他因素的影響。因 此，預測各省教材教輔業(yè)務未來發(fā)展情況的首要任務是對各省學齡人口的預測。
招商傳媒學齡人口數量預測方法。學齡人口預測方法是教育經濟學、人口經濟學領域的 重要命題，比較常見的方法是使用分省總和生育率來進行預測。然而，2013 年起我國 實行“單獨二孩”政策，2015 年進一步實行“全面二孩”政策，前述方法無法對該種 特殊政策背景下的學齡人口進行預測，因此趙佳音（2016）6在預測中采用基數加增長 的方式對 2016-2025 年國內學齡人口進行了預測。考慮到“全面二孩”政策已經實行 超過 5 年，相關人口統計學數據已經有所更新，因此繼續(xù)沿用趙佳音（2016）的預測 數據可能會背離現實情況，因此我們對 2020-2025 年我國學齡人口進行了新的簡易預 測，為了行為表述方便在下文中我們稱該種測算方式為“招商傳媒學齡人口數量預測方 法”，預測的基本邏輯如下：
1）當年學齡人口數=去年學齡人口數+當年新入學人數（一年級）-當年畢業(yè)人數（高三 年級）；
2）當年新入學人數，使用六年前常住人口中的出生人數（以下簡稱新生人口）替代， 即 2014-2019 年分別對應 2020-2025 年；
3）當年畢業(yè)人數有兩種測算方法：法 1 使用三年前高中招生人數，法 2 使用十八年前 新生人口。在我們的實際測算中我們綜合了兩種測算方式，2017-2019 年的高中招生人 數可得，因此可以估計 2020-2022 年畢業(yè)人數，2023-2025 年的畢業(yè)生人數使用 2005-2007 年新生人口。
招商傳媒學齡人口數量預測方法可能存在的偏誤。將我們的測算結果與趙佳音（2016） 測算結果在全國層面進行比較可以發(fā)現：趙佳音（2016）對 2016-2019 年學齡人口數 量存在明顯高估（此部分數據為實際數據并非招商傳媒預測），這就導致了其學齡人口 高點較早出現并使得往后年度的學齡人口數據出現了較大幅度的下滑，總體上我們的測 算結果高于趙佳音（2016）的測算結果，這主要是因為我們的測算方法是基于 Wind 宏 觀數據庫中相關教育領域數據可得性所設計的簡易測算方法。它包括了義務教育階段入 學率 100%，0-18 歲學生死亡率為 0、6 歲入學就讀一年級、學制 12 年等全局假設， 還包括了一些隱含假設：1）以上一年度學齡人口為基數隱含了無學生輟學從而持續(xù)迭 代的假設；2）以法 1 預測畢業(yè)生數隱含了所有學生均為三年學制的假設；3）以法 2 預測畢業(yè)生數隱含了所有新生人口均接受了義務教育且升入高中的假設（在部分省份法 1 和法 2 的差異不大，部分省份存在較大差異，因此該方法做出的預測可能存在偏差）。 因此，我們特別提醒投資者注意這種統計測算可能存在的偏差。
學齡人口數量預測結果。在我們的預測方法下， 2020-2023 年湖南、湖北、山東、海南、安徽、浙江的學齡人口數量值得關注，在趙佳 音（2016）的預測方法下則建議關注上海、湖北、江蘇、廣東、浙江與遼寧。
地方教育情況也會影響當地教材教輔業(yè)務的景氣度。上海、江蘇、湖北擁有豐富的高校 資源，這些省（市）對教育的重視程度相對較高；另一個維度則是升學壓力，由于我們 無法獲取到各省份的本科錄取率官方數據，因此我們通過已有數據測算了高中錄取率數 據（當年高中錄取率=當年高中招生數/當年初中畢業(yè)生數）用以衡量當地的升學壓力。 數據顯示，在 14 個省份中河南、湖南、江西、海南四省份的高中錄取率長期靠后、競 爭壓力較大，江蘇和浙江兩省近三年的升學壓力也在有所增強。
4.2、大眾出版：基本盤穩(wěn)固，個體發(fā)展訴求引出增長點
（1）基本盤：文學與少兒，表現總體穩(wěn)定。如前所述，文學類圖書盡管碼洋增長速度 有所下降，但其比重較高，屬于穩(wěn)定的現金牛產品；少兒類圖書則屬于高碼洋增長率、 高碼洋比重的明星產品，它們是除卻教輔以外大眾圖書市場的基本盤，近五年的表現整 體較好。從碼洋品種效率來看，2020 年少兒類圖書在整體零售市場的碼洋品種效率錄 得 2.01，過去五年整體呈上升趨勢；文學類圖書的碼洋品種效率有所下滑，2020 年整 體零售市場錄得 1.03。
（2）新趨勢：關注個體發(fā)展訴求，功用主義圖書景氣向上。從整體零售市場的碼洋品 種效率來看，心理自助、傳記、經管三類圖書的總體都有不錯的表現，尤其是心理自助 類圖書的碼洋品種連續(xù)五年在除教輔外的十大品類中位列第一，經歷疫情洗禮的 2020 年心理自助類圖書的碼洋品種效率錄得 2.29。傳記和經管這類與職業(yè)發(fā)展相關的圖書 總體表現也較為穩(wěn)健，讀者更愿意通過閱讀來提升自我的工作能力與思考層次。
（3）未來看點：少兒圖書仍是好賽道，文學圖書暗藏 IP 價值，功用主義非過錯是機會。少兒圖書：首先，由于家長普遍擔心電子屏幕損害兒童身心健康等多重樸素的原因，兒 童讀物仍以紙質圖書為主，因此少兒圖書這個賽道在短期內可以抵抗住數字閱讀平臺的 沖擊；其次，兒童圖書大多以繪本、簡易文學讀物、雙語讀物等內容為主，對策劃出版 企業(yè)的專業(yè)性要求相對較低（但對美工設計能力仍是很大考驗，此外對于圖書印刷的要 求也進一步提高），因此進入或者說轉型難度較低，當然想要真正做好做精這個賽道也 并非易事；最后，兒童圖書能夠搶占心智，擴大 IP 影響力，這和哆啦 A 夢、迪士尼對 于 90 后的影響路徑是大體一致的，伴隨讀者年齡的增長，此類圖書 IP 的開發(fā)價值也會 逐漸增強。
文學圖書：從我們對于影視行業(yè)的觀察來說，中國的影視劇市場真正缺少的仍然是優(yōu)質 的劇本或者說內容資源，而文學類圖書是內容作品的基礎，因此出版文學作品不能單單 著眼于書背的碼洋，而要考慮其背后的 IP 價值，尤其是書影聯動的價值。從《解憂雜 貨鋪》、《嫌疑人 X 的獻身》到《慶余年》、《三生三世十里桃花》、《盜墓筆記》再 到 2021 年大火的《贅婿》，這些作品都表明文學圖書的價值遠遠不是碼洋數字所能衡 量的。當然，這就要求策劃出版企業(yè)以及擁有網絡文學網站的數字出版企業(yè)，更加關注 文學版權的獲取與開發(fā)能力。
心理+傳記+經管：“內卷”時代，讀者傾向于通過書籍提升綜合能力尤其是職場適應 能力，這種需求盡管是出于功用的但并非過錯，而是更大的機會。這類圖書對策劃出版 企業(yè)的綜合實力有很大的要求，要能夠在優(yōu)質作者資源、版權資源之間斡旋，還要能夠 對市場需求有較好的把握。更重要的是，這類圖書需求實際上可以更多地向職業(yè)培訓方 向引導，企業(yè)以各種形式建立的學習社群、知識平臺短期來看或許是成本中心，但長遠 來看或許蘊含新的增長動力。
五、財務分析：盈利穩(wěn)健，流動性充沛，分紅較高
商業(yè)活動的最終呈現形式是財務報表上的數據，因此我們在對行業(yè)現狀、上下游和結構 進行剖析之后，將從財務角度總結歸納圖書出版行業(yè)的特性。
5.1、盈利：營收與歸母凈利增速穩(wěn)健，毛利率與凈利率穩(wěn)中有升
從營業(yè)收入來看，2015-2019 年平均營業(yè)收入分別實現 52.37/57.36/58.88/60.23/61.50 億元，平均同比增速分別錄得 16.61%/8.25%/6.55%/5.44%/5.14%/5.78%，CAGR 為 4.10%?？傮w而言，平均營業(yè)收入受部分非全產業(yè)鏈經營的出版企業(yè)業(yè)績下滑的拖累， 在 2016 年后有所放緩，目前已經入穩(wěn)定區(qū)間，年平均營業(yè)收入增速在 5%以上。
從歸母凈利潤來看，2015-2019 年平均歸母凈利潤分別實現 5.39/5.99/6.49/6.78/6.91 億元，平均同比增速分別錄得16.38%/13.93%/13.52%/2.37%/2.58%，CAGR為6.42%。 歸母凈利潤的變化情況與營收情況趨同，2018 年起歸母凈利增速回落保持在 2%以上。
特別地，2020 年由于受到疫情影響，學校推遲開學時間、線下實體銷售渠道受限印刷 產能下滑等消極因素疊加，導致營業(yè)收入與歸母凈利潤出現較大幅度的下滑，北京開卷 的數據顯示，2020 年全年圖書零售市場碼洋同比增速下滑 5.07%。截至 2020Q3，平 均營業(yè)收入/歸母凈利潤分別為39.38/4.93億元，對應同比增速分別為-5.00%和-2.78%。
從相對指標來看，毛利率與凈利率穩(wěn)中有升，平均毛利率由 2015 年的 30.47%上升至 2019 年的 31.58%，平均凈利率由 2015 年的 11.10%上升至 2019 年的 11.57%，2020 年疫情加大影響行業(yè)上下游但業(yè)內公司積極降本增效取得明顯成效，毛利率與凈利率分 別提升至 32.33%和 12.48%。具體來看，行業(yè)平均銷售費用率在 11.00%左右，平均毛 利率在 10.20%左右，財務費費用率在 2015A-2020AQ3 期間始終為負值，反映出企業(yè) 賬面資金較多。
5.2、風險：資金儲備豐厚，商譽減值與質押風險可控
從流動性與償債指標來看，2015-2019 年貨幣資金/總資產的均值總體呈現先升后降的 趨勢，2019 年錄得 34.30%，2020 年前三季度下滑至 29.40%，總體保持在 30%左右； 經營活動現金流量凈額/營業(yè)收入均值整體下滑至 32.14%，2020Q3 回升至 33.93%， 總體維持在 32%左右，表明業(yè)內企業(yè)貨幣資金較為充裕，經營活動能夠持續(xù)為公司提 供現金流。2015A-2020Q3，資產負債率均值持續(xù)下滑，2019 年資產負債率均值為 10.00%，2020Q3 為 2.51%。
2015A-2220Q3，商譽/所有者權益均值始終保持在低位且呈現持續(xù)下滑的趨勢，由 2015 年的 3.22%降至 2020Q3 的 2.22%。整體來看，行業(yè)公司現金儲備豐富、債務壓力較 小，股權質押的情況也鮮少發(fā)生，平均股權質押比例保持在 0.7%以下。
5.3、運營：存貨與應收賬款周轉速度穩(wěn)定，疫情沖擊有待消化
2015-2019 年，存貨周轉天數分別為 104.68/102.38/106.52/114.05/115.56 天，呈緩慢 上升趨勢，但總體保持在四個月以下；2015-2019 年，應收賬款周轉天數分別為 37.87/37.64/36.66/38.19/38.61 天，保持在 6-7 周左右。對于圖書銷售而言，由于代銷 模式的存在，企業(yè)大多在收到代銷單位的代銷清單并經雙方核對后確認商品銷售收入， 使收入確認存在一定的滯后性，這也意味著部分圖書的銷售收入的確認可能會有所推 遲。
2020 年疫情極大影響圖書供給兩側，尤其是線下銷售渠道受阻，線下實體書店經營壓 力有所增加，因此存貨與應收賬款的周轉速度都出現了較大幅度的下滑。盡管線下渠道 有所修復，但對于部分新書的銷售可能存在影響，存貨與應收賬款的消化需要一定時間。
5.4、分紅：分紅意愿較強，股息率持續(xù)上升
2015-2019 年，平均年度現金分紅比例分別為 27.43%/33.18%/36.65% 。 37.73%/40.13% ； 2015-2020Q3 ， 近 12 個 月 股 息 率 均 值 分 別 為 0.68%/0.81%/1.32%/2.16%/2.47%/2.75%，無論是年度現金分紅比例還是股息率都呈 現持續(xù)上升的趨勢，目前年度現金分紅率在 40%左右。
特別地，以 2019 年為例，年度現金分紅比例前五分別是中南傳媒（87.29%）、皖新傳 媒（57.14%）、鳳凰傳媒（56.82%）、山東出版（43.25%）和新經典（42.23%）； 截至 2021 年 4 月 16 日，股息率前五分別為中南傳媒（5.65%）、山東出版（5.09%）、 鳳凰傳媒（4.43%）、中文傳媒（4.40%）以及中原傳媒（3.76%）。
詳見報告原文。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫官網】。
