本文來(lái)自格隆匯專欄：國(guó)君非銀劉欣琦，作者：劉欣琦 范林泉
我國(guó)財(cái)富管理未來(lái)仍有很大的增長(zhǎng)空間。1）2019年我國(guó)居民家庭資產(chǎn)配置中金融資產(chǎn)僅占20.4%，基金資產(chǎn)僅占金融資產(chǎn)的3.5%，仍處于較低水平。2）“房住不炒”等政策使得住房資產(chǎn)增值空間受限，居民資產(chǎn)配置逐漸向金融資產(chǎn)傾斜。3）資管新規(guī)推動(dòng)銀行理財(cái)產(chǎn)品向凈值化轉(zhuǎn)型，收益率一路下行，推動(dòng)基金資產(chǎn)配置需求增加。4）對(duì)標(biāo)海外，我國(guó)居民家庭資產(chǎn)配置中股票和基金占比低于海外主要經(jīng)濟(jì)體，財(cái)富管理未來(lái)增長(zhǎng)空間巨大。
市場(chǎng)更多關(guān)注到財(cái)富管理給券商盈利帶來(lái)的影響。從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，以東方財(cái)富為代表的財(cái)富管理產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖胝急容^高的上市公司，其股價(jià)波動(dòng)與基金代銷規(guī)模相關(guān)度較高、波動(dòng)性也較高，這說(shuō)明市場(chǎng)主要關(guān)注財(cái)富管理業(yè)務(wù)給券商帶來(lái)的盈利增長(zhǎng)。
市場(chǎng)未關(guān)注到財(cái)富管理給券商業(yè)績(jī)確定性帶來(lái)的影響，財(cái)富管理業(yè)務(wù)將提升行業(yè)估值水平。1）參考海外經(jīng)驗(yàn)，財(cái)富管理業(yè)務(wù)提升嘉信業(yè)績(jī)確定性，使得嘉信股價(jià)波動(dòng)相對(duì)較小、估值更高。嘉信是全球領(lǐng)先的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，相較花旗集團(tuán)等機(jī)構(gòu)交易型券商，其股價(jià)波動(dòng)相對(duì)較小、估值更高，主要是因?yàn)闋I(yíng)收波動(dòng)相對(duì)小。財(cái)富管理業(yè)務(wù)使得嘉信主要收入來(lái)自基于客戶資產(chǎn)的服務(wù)收費(fèi)，收入確定性更高。2）財(cái)富管理業(yè)務(wù)的快速發(fā)展提升我國(guó)券商業(yè)績(jī)的確定性。券商是公募基金產(chǎn)品銷售的重要渠道，券商的基金代銷收入中，基于基金資產(chǎn)規(guī)模收費(fèi)的管理費(fèi)分成（即尾隨傭金）占據(jù)重要部分，具有較強(qiáng)的確定性。除基金代銷外，券商紛紛發(fā)力基于客戶資產(chǎn)收費(fèi)的財(cái)富管理業(yè)務(wù)，例如公募資管、基金投顧等，有利于提升業(yè)績(jī)確定性。3）財(cái)富管理產(chǎn)業(yè)鏈出色的券商目前估值仍然偏低，而嘉信目前的PB遠(yuǎn)高于可比同業(yè)。說(shuō)明市場(chǎng)尚未關(guān)注到財(cái)富管理給國(guó)內(nèi)券商業(yè)績(jī)帶來(lái)的確定性。
投資建議：隨著財(cái)富管理業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，財(cái)富管理業(yè)務(wù)出色的券商業(yè)績(jī)的不確定性會(huì)降低，有利于提升估值。推薦通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)方式能更高效的觸達(dá)客戶、更好的享受財(cái)富管理紅利的互聯(lián)網(wǎng)龍頭券商?hào)|方財(cái)富，以及財(cái)富管理產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)出色、但目前估值較低的廣發(fā)證券、東方證券、興業(yè)證券。
風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)大幅下跌；宏觀經(jīng)濟(jì)下行。
我國(guó)財(cái)富管理未來(lái)仍有很大的增長(zhǎng)空間
我國(guó)居民家庭資產(chǎn)配置中金融資產(chǎn)僅占20.4%，基金資產(chǎn)僅占金融資產(chǎn)的3.5%，仍處于較低水平。我國(guó)曾以房地產(chǎn)業(yè)為主要經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力，居民將大部分財(cái)富用于購(gòu)置房產(chǎn)。中國(guó)人民銀行《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查報(bào)告》顯示，我國(guó)居民家庭資產(chǎn)中實(shí)物資產(chǎn)占比79.6%，其中住房資產(chǎn)占比59.1%，仍處于高位；金融資產(chǎn)占比20.4%，而股票、基金資產(chǎn)僅占金融資產(chǎn)的6.4%、3.5%，占比較低。
“房住不炒”等政策使得居民資產(chǎn)配置逐漸向金融資產(chǎn)傾斜。2016年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”，此后政策不斷強(qiáng)調(diào)“房住不炒”的定位，將其寫進(jìn)政府工作報(bào)告和“十四五”規(guī)劃綱要，且提出不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。2021年3月，多部門聯(lián)合發(fā)文通知“防止經(jīng)營(yíng)用途貸款違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域”，嚴(yán)控信貸資金違規(guī)流入樓市。在此指導(dǎo)方針下，政府加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控，房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸趨于平穩(wěn)，住房資產(chǎn)增值空間受限，居民資產(chǎn)配置逐漸向金融資產(chǎn)傾斜。
理財(cái)產(chǎn)品收益率下行推動(dòng)基金資產(chǎn)配置需求增加。2018年4月資管新規(guī)發(fā)布后，銀行理財(cái)產(chǎn)品向凈值化轉(zhuǎn)型，收益率一路下行，對(duì)客戶吸引力下降，客戶對(duì)公募基金資產(chǎn)配置需求增加，公募基金規(guī)模持續(xù)上漲。
對(duì)標(biāo)海外，我國(guó)財(cái)富管理未來(lái)增長(zhǎng)空間巨大。1）美國(guó)居民資產(chǎn)配置中，金融資產(chǎn)占比較高且逐年上升，2019年達(dá)72%，其中股票和共同基金占金融資產(chǎn)比重從2010年23%提升至2019年32%，成為第一大金融資產(chǎn)。2）2019年我國(guó)居民家庭資產(chǎn)配置中股票和基金占比僅為2%，不僅遠(yuǎn)低于美國(guó)，還低于日本、歐盟等海外主要經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)財(cái)富管理未來(lái)增長(zhǎng)空間巨大。
市場(chǎng)更多關(guān)注到財(cái)富管理給券商盈利帶來(lái)的影響
統(tǒng)計(jì)41家上市券商（含東方財(cái)富）20年財(cái)富管理產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖?，?duì)財(cái)富管理產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖胝颊{(diào)整后營(yíng)收比重進(jìn)行排序，東方財(cái)富、第一創(chuàng)業(yè)、廣發(fā)證券、興業(yè)證券、中銀證券、東方證券等6家券商位于第一集團(tuán)，其占比均在28%以上，且較為接近，簡(jiǎn)稱“財(cái)富管理Top6券商”。
財(cái)富管理產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖胝急容^高的券商股價(jià)與新發(fā)行基金規(guī)模呈現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)性。對(duì)于財(cái)富管理業(yè)務(wù)占比較高的上市公司，市場(chǎng)新發(fā)行基金規(guī)模增加時(shí)，基金代銷規(guī)模也相應(yīng)增加，對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)可以貢獻(xiàn)更強(qiáng)的推動(dòng)力。以東方財(cái)富為例，通過(guò)比較其股價(jià)與市場(chǎng)公募基金新發(fā)份額可以發(fā)現(xiàn)，東方財(cái)富股價(jià)與市場(chǎng)公募基金新發(fā)份額呈現(xiàn)出強(qiáng)相關(guān)性，但同時(shí)若基金代銷規(guī)模回落，股價(jià)也出現(xiàn)較大幅度回落。說(shuō)明市場(chǎng)更多關(guān)注到財(cái)富管理給券商盈利帶來(lái)的影響。
市場(chǎng)未關(guān)注到財(cái)富管理給券商業(yè)績(jī)確定性帶來(lái)的影響
3.1
財(cái)富管理業(yè)務(wù)提升嘉信業(yè)績(jī)確定性，使得嘉信股價(jià)波動(dòng)相對(duì)較小、估值更高
嘉信是全球領(lǐng)先的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)。嘉信理財(cái)成立于1971年，從一家區(qū)域零售經(jīng)紀(jì)商逐步成長(zhǎng)為全球領(lǐng)先的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)。截至2020年末，嘉信總資產(chǎn)達(dá)到5,490億美元，管理6.69萬(wàn)億美元的客戶資產(chǎn)，與此同時(shí)，還擁有2,960萬(wàn)個(gè)活躍經(jīng)紀(jì)賬戶、210萬(wàn)個(gè)企業(yè)退休計(jì)劃參與者賬戶和150萬(wàn)個(gè)銀行賬戶。
嘉信股價(jià)波動(dòng)相對(duì)較小、估值更高，主要是因?yàn)闋I(yíng)收波動(dòng)相對(duì)小。嘉信2016年至今的股價(jià)波動(dòng)低于花旗集團(tuán)、高盛集團(tuán)、摩根士丹利等機(jī)構(gòu)交易型券商，股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差小于機(jī)構(gòu)交易型券商；且估值水平更高。主要原因在于嘉信的營(yíng)收波動(dòng)小于機(jī)構(gòu)交易型券商，營(yíng)收標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)小于機(jī)構(gòu)交易型券商。
財(cái)富管理業(yè)務(wù)使得嘉信主要收入來(lái)自基于客戶資產(chǎn)的服務(wù)收費(fèi)，收入確定性更高。隨著客戶需求改變帶來(lái)的商業(yè)模式變化，2000年以后，嘉信開(kāi)始轉(zhuǎn)移業(yè)務(wù)重心至財(cái)富管理業(yè)務(wù)，收入模式逐漸變?yōu)榛谪?cái)富管理業(yè)務(wù)帶來(lái)的客戶資產(chǎn)產(chǎn)生的資產(chǎn)管理費(fèi)分成和類信貸收入。嘉信的收入結(jié)構(gòu)中，超過(guò)80%為資產(chǎn)管理費(fèi)收入和凈利息收入，資產(chǎn)管理費(fèi)收入包括向客戶提供自有或第三方的共同基金、ETF等產(chǎn)品帶來(lái)的銷售收入以及咨詢業(yè)務(wù)收費(fèi)，其中金融產(chǎn)品代銷后的資產(chǎn)管理費(fèi)分成（即尾隨傭金）占重要地位；凈利息收入主要基于財(cái)富管理業(yè)務(wù)帶來(lái)的龐大的客戶資產(chǎn)沉淀；而依賴傭金的交易收入占比逐漸下降。財(cái)富管理業(yè)務(wù)使得嘉信主要收入來(lái)源已經(jīng)從經(jīng)紀(jì)或代銷傭金逐步往基于客戶資產(chǎn)的服務(wù)收費(fèi)轉(zhuǎn)變，收入確定性更高。
3.2
財(cái)富管理業(yè)務(wù)的快速發(fā)展提升我國(guó)券商業(yè)績(jī)的確定性
券商是公募基金產(chǎn)品銷售的重要渠道。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2019年公募基金銷售保有規(guī)模中，券商渠道占比7.6%；2021年一季度銷售機(jī)構(gòu)股票+混合公募基金銷售保有規(guī)模Top100中，券商表現(xiàn)亮眼，共占據(jù)46席，銷售保有規(guī)模合計(jì)占Top100的16.1%。
券商的基金代銷收入具有較強(qiáng)的確定性。作為基金代銷機(jī)構(gòu)，券商主要收取申購(gòu)費(fèi)（或銷售服務(wù)費(fèi)）、管理費(fèi)分成，其中管理費(fèi)分成（即尾隨傭金）占據(jù)重要部分。尾隨傭金根據(jù)AUM（基金余額）確定，基金規(guī)模越大，尾隨傭金收取比例越高。假定尾隨傭金收取比例為30%，券商對(duì)貨幣基金、債券基金分別可收取AUM的0.35%、0.29%，占費(fèi)用總額的比例分別達(dá)55.4%、29.6%。尾隨傭金按基金資產(chǎn)規(guī)模收費(fèi)，收入的確定性較強(qiáng)，使得券商業(yè)績(jī)確定性提高。
除基金代銷外，券商紛紛發(fā)力基于客戶資產(chǎn)收費(fèi)的財(cái)富管理業(yè)務(wù)，有利于提升業(yè)績(jī)確定性。1）目前各大券商紛紛發(fā)力公募業(yè)務(wù)，或設(shè)立資管子公司申請(qǐng)公募牌照，做大做強(qiáng)基于客戶資產(chǎn)規(guī)模收費(fèi)的資管業(yè)務(wù)，或提升公募基金持股比例，享受公募基金高速發(fā)展帶來(lái)的業(yè)績(jī)紅利。2）2019年國(guó)內(nèi)基金投顧試點(diǎn)正式落地，目前已有7家券商獲得基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，且試點(diǎn)機(jī)構(gòu)范圍有望繼續(xù)擴(kuò)大，基金投顧收費(fèi)模式為客戶資產(chǎn)規(guī)?！令檰?wèn)服務(wù)費(fèi)率，主要也是基于客戶資產(chǎn)規(guī)模收費(fèi)。預(yù)計(jì)基于客戶資產(chǎn)規(guī)模收費(fèi)的買方投顧模式未來(lái)會(huì)逐漸成為主流。公募資管和基金投顧等基于客戶資產(chǎn)收費(fèi)的財(cái)富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展，有利于券商沉淀客戶資產(chǎn)，提升業(yè)績(jī)確定性。
3.3
財(cái)富管理產(chǎn)業(yè)鏈出色的券商目前估值仍然偏低
財(cái)富管理Top6券商中，目前廣發(fā)證券、興業(yè)證券、東方證券的PB低于行業(yè)整體水平，財(cái)富管理產(chǎn)業(yè)鏈出色的券商的估值仍然偏低，而反觀嘉信，目前的PB遠(yuǎn)高于花旗集團(tuán)、高盛集團(tuán)和摩根士丹利。說(shuō)明市場(chǎng)尚未關(guān)注到財(cái)富管理給國(guó)內(nèi)券商業(yè)績(jī)帶來(lái)的確定性。
投資建議
國(guó)內(nèi)財(cái)富管理未來(lái)仍有很大的增長(zhǎng)空間，目前市場(chǎng)更多關(guān)注到財(cái)富管理給券商帶來(lái)的盈利性，但未關(guān)注到財(cái)富管理給券商業(yè)績(jī)帶來(lái)的確定性，財(cái)富管理產(chǎn)業(yè)鏈出色的券商的估值仍然偏低，財(cái)富管理Top6券商中，目前廣發(fā)證券、興業(yè)證券、東方證券的PB低于行業(yè)整體水平。
隨著財(cái)富管理業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，財(cái)富管理業(yè)務(wù)出色的券商業(yè)績(jī)的不確定性會(huì)降低，有利于提升估值。在客戶財(cái)富管理需求爆發(fā)的當(dāng)下，東方財(cái)富通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)方式能更高效的觸達(dá)客戶、更好的享受客戶財(cái)富管理需求爆發(fā)的紅利，而且民營(yíng)機(jī)制使得其搭建更完備服務(wù)體系的想象空間更大，成長(zhǎng)性最快。廣發(fā)證券、東方證券、興業(yè)證券的公募資管業(yè)務(wù)為其傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，隨著財(cái)富管理業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，不僅可以享受公募基金高速發(fā)展帶來(lái)的業(yè)績(jī)紅利，還可以降低業(yè)績(jī)的不確定性，有利于提升估值。推薦互聯(lián)網(wǎng)龍頭券商?hào)|方財(cái)富，以及財(cái)富管理產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)出色、但目前估值較低的廣發(fā)證券、東方證券、興業(yè)證券。
風(fēng)險(xiǎn)提示
市場(chǎng)大幅下跌。市場(chǎng)大幅下跌造成公募基金收益率下行，影響投資者對(duì)基金的認(rèn)購(gòu)熱情，基金代銷規(guī)模下降影響申購(gòu)費(fèi)收入，基金資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)受限影響尾隨傭金收入，券商的基金代銷收入下降，對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)減小。不僅對(duì)券商盈利造成影響，也會(huì)加大券商業(yè)績(jī)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。
宏觀經(jīng)濟(jì)下行。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣不僅影響公募基金收益率，進(jìn)而影響券商的基金代銷收入，還影響居民家庭用于資產(chǎn)配置的可支配收入。
聯(lián)系客服
