今年以來(lái)，市場(chǎng)似乎形成了“政策頂、估值底”格局。不少分析人士認(rèn)為，市場(chǎng)目前17倍左右的市盈率(TTM法)已經(jīng)低于2005年大牛市啟動(dòng)前水準(zhǔn)，和2008年底部相當(dāng)，能夠成為支撐大盤的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。不過(guò)，如果從市盈率歷史演變、估值的結(jié)構(gòu)性特征以及周期性對(duì)市盈率的影響這三個(gè)角度來(lái)觀察，那么當(dāng)前的“估值底”可能也存在著一些不確定性。
估值存在中期下行趨勢(shì)
A股市場(chǎng)整體估值水平和歐美等成熟市場(chǎng)相比一直偏高，這一方面由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，另一方面緣于歷史上整體A股規(guī)模較小，炒作氛圍濃重。選取流通市值/存款余額為例，2001年6月流通市值1.88萬(wàn)億，存款余額13.5萬(wàn)億，A股流動(dòng)市值/存款余額為13.95%，這一比值在2005年11月更是降低至3.54%，只要發(fā)生小規(guī)模的儲(chǔ)蓄搬家，即會(huì)引發(fā)A股趨勢(shì)性行情；而伴隨A股全流通以及不斷擴(kuò)容，至2011年6月，流通市值達(dá)到20.08萬(wàn)億，同期存款余額78.64萬(wàn)億，這一比值則達(dá)到25.54%。
中短期A股市場(chǎng)漲跌和M1增速息息相關(guān)，從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度看，伴隨A股規(guī)模越發(fā)龐大，占據(jù)貨幣供應(yīng)量、存款余額比例越來(lái)越高，估值本身有一個(gè)向歐美等成熟市場(chǎng)靠攏、金融資本和產(chǎn)業(yè)資本融合的過(guò)程，而這一過(guò)程首先發(fā)生在流通市值較高的板塊和個(gè)股上面。以上證50為例，2009年一季度成分股凈利潤(rùn)為1.42億，2011年一季度達(dá)到3.10億，業(yè)績(jī)翻番，但目前點(diǎn)位和2009年同期點(diǎn)位相比提高不足10%，對(duì)應(yīng)市盈率由20倍左右降低為10倍。這一股價(jià)漲幅遠(yuǎn)低于業(yè)績(jī)?cè)龇F(xiàn)象，其實(shí)是在流動(dòng)性的約束下(尤其是伴隨全流通解禁)，完成了自身降估值過(guò)程。
由于市場(chǎng)本身的估值下限處于逐漸下行過(guò)程中，因此參考?xì)v史底部估值來(lái)確定未來(lái)行情的推斷也就存在局限性。從最近一年情況看，場(chǎng)外資金入場(chǎng)寥寥，完全靠場(chǎng)內(nèi)資金的騰挪，這種局面只有當(dāng)市場(chǎng)估值足以吸引外圍資金入場(chǎng)才能得到改觀，這也客觀制約了中期市場(chǎng)的上行。
估值結(jié)構(gòu)化差異明顯
截至2011年6月30日，A股整體市盈率為17.25倍(TTM法，下同)。相較而言，2005年6月998點(diǎn)前后最低市盈率為18.37倍，2008年1664點(diǎn)前后最低市盈率13.32倍。單看整體數(shù)據(jù)值得樂觀。
但如果將市場(chǎng)分解，分四種口徑(整體A股，整體A股刨除銀行板塊、整體A股刨除銀行板塊及中石油(10.73,0.13,1.23%)中石化、整體A股刨除滬深300(3000.052,22.29,0.75%))分別計(jì)算，則結(jié)論有所不同。
對(duì)于前兩次底部的估值情況來(lái)說(shuō)，整體A股、整體A股刨除銀行、整體A股刨除銀行和石油石化這三種口徑的差別不大，但目前三種統(tǒng)計(jì)口徑的偏差幅度分別達(dá)到36%和54%。
與此對(duì)應(yīng)，盡管整體A股估值在歷次底部相差不大，但其他三種口徑下的統(tǒng)計(jì)值則大相徑庭。例如，刨除銀行股，今年6月底A股市盈率比2008年低點(diǎn)高出52%；在后兩種口徑下，今年6月底市盈率分別為26.58倍和39.50倍，均較2008年底部高出80%以上。
由此可見，以銀行板塊和中石油中石化為首的少數(shù)藍(lán)籌股拉低了整體A股估值。
那是否可以說(shuō)，藍(lán)籌估值太低有價(jià)值修復(fù)潛力、中小市值個(gè)股估值高而面臨下行壓力呢？筆者認(rèn)為并非如此，主要有兩個(gè)原因。第一，歷史底部形成通常有種種原因：2005年的股改無(wú)疑對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成沖擊；2008年則是全球金融危機(jī)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速快速下滑，經(jīng)濟(jì)面臨硬著陸風(fēng)險(xiǎn)；而目前市場(chǎng)環(huán)境遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于歷次底部，只是高通脹引發(fā)的貨幣政策收緊以及對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的擔(dān)憂，因此對(duì)絕大多數(shù)個(gè)股而言，估值沒有向歷史底部看齊的必要性。第二，藍(lán)籌尤其是銀行板塊估值較低，一方面由于流動(dòng)性約束下的降估值過(guò)程，另一方面緣于對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的擔(dān)心。以銀行股為例，一旦未來(lái)壞賬率提升，將面臨業(yè)績(jī)下滑的困境，導(dǎo)致市盈率激增，自身估值“被上行”，目前的低估值為未來(lái)地方融資平臺(tái)壓力預(yù)留了空間。
景氣度干擾市盈率結(jié)論
觀察上市公司凈資產(chǎn)收益率，A股上市公司1995年至今的11年間，整體凈資產(chǎn)收益率均值為12.9%，2010年16.12%的凈資產(chǎn)收益率高于歷史平均水平，表明目前經(jīng)濟(jì)景氣度相對(duì)較高。若上市公司景氣度下降業(yè)績(jī)下滑，則采取市盈率估值作為安全邊際存在一定片面性。不妨采用市凈率輔助參考。
我們?nèi)匀徊捎么饲暗乃姆N分析口徑，今年6月30日對(duì)應(yīng)市凈率分別為2.50倍、2.94倍、3.17倍，3.58倍，2005年6月6日對(duì)應(yīng)四項(xiàng)值為1.66倍、1.63倍、1.65倍、1.57倍，2008年11月4號(hào)對(duì)應(yīng)四項(xiàng)值為1.96倍、1.99倍、1.88倍、1.61倍。
2011年6月30日整體A股市凈率高出此前兩次低點(diǎn)27.5%和50.6%，和2002-2004年相當(dāng)(相信沒有多少投資者認(rèn)為2002-2004年市場(chǎng)估值偏低)；而在另外三種口徑下，目前的市凈率比2008年底部高出47.7%、68.6%、122.3%，較2005年底部高出80.3%、92.1%、128.0%。
使用市凈率計(jì)算得出的結(jié)論和市盈率相比，充分表明一旦景氣度下滑，則目前距離歷史估值底部更加遙遠(yuǎn)。
綜上所述，目前的“估值底”在很大程度上緣于銀行股預(yù)留了安全邊際；在整體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的情況下，整體A股尤其是中小市值個(gè)股的長(zhǎng)期漲幅可能會(huì)低于業(yè)績(jī)?cè)鏊?，完成漫長(zhǎng)的降估值過(guò)程；同時(shí)，需格外警惕上市公司盈利景氣度的變化，若景氣度發(fā)生大幅波動(dòng)，則目前估值或無(wú)法對(duì)A股市場(chǎng)構(gòu)成絕對(duì)有效支撐。
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