引子
＊本文摘自《全球房地產(chǎn)》第四章 日本房地產(chǎn)市場(chǎng)大起大落的終極邏輯，作者：夏磊、易煒林、王菁菁。
正文
日本房地產(chǎn)泡沫是自身貨幣政策的產(chǎn)物，歸根結(jié)底是 一種貨幣現(xiàn)象，貨幣金融政策頻繁變動(dòng)是日本房地產(chǎn)市 場(chǎng)大起大落的重要原因，見圖4.15。
圖4.15 貨幣政策的頻繁轉(zhuǎn)向?qū)е聝纱畏康禺a(chǎn)危機(jī)的產(chǎn)生與爆發(fā)
20世紀(jì)70年代，由于環(huán)境問題，日本開始調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié) 構(gòu)，為避免增速下滑，政府采取寬松的貨幣政策。1968 —1973年，M1、M2年增速高達(dá)22%和20%，遠(yuǎn)高于同 期9%的經(jīng)濟(jì)增速。貨幣寬松疊加強(qiáng)勁的住房需求，推動(dòng) 地價(jià)快速上漲。 第一次石油危機(jī)使石油依賴型的日本國(guó)內(nèi)爆發(fā)惡性通 脹，政府不得不收緊貨幣。1973年12月，央行上調(diào)貼現(xiàn) 率至戰(zhàn)后最高值9%，地價(jià)轉(zhuǎn)跌，危機(jī)爆發(fā)。 1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》簽署后，為抑制日元過快升值及 其對(duì)經(jīng)濟(jì)的不利影響，政府在1986年連續(xù)4次下調(diào)貼現(xiàn) 率至3%的低利率水平。為了穩(wěn)定國(guó)際貨幣市場(chǎng)，1987年 2月，日本簽署《盧浮宮協(xié)議》，并再次下調(diào)貼現(xiàn)率至 戰(zhàn)后最低值2.5%，并一直維持歷史最低水平到1989年4 月。1985—1989年，M1、M2增速分別達(dá)7%和10%，高于同期4.5%的經(jīng)濟(jì)增速。持續(xù)低利率和日元升值導(dǎo)致大量資金流入股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，資產(chǎn)泡沫快速膨脹。 為了抑制經(jīng)濟(jì)過熱和資產(chǎn)泡沫化，1989—1990年日本央行又連續(xù)5次上調(diào)貼現(xiàn)率至6%，使1991、1992年M2年 增速分別為2%和-0.4%，快速收緊的貨幣，疊加1990年大藏省出臺(tái)政策限制房地產(chǎn)融資總量和開征地價(jià)稅，房地產(chǎn)泡沫迅速破滅。
我們提出的房地產(chǎn)周期的分析框架“長(zhǎng)期看人口、中 期看土地、短期看金融”，在業(yè)內(nèi)被廣泛采用。日本從 人口懸崖墜落，土地一度供應(yīng)不足，貨幣政策大松大 緊，正是驗(yàn)證我們判斷的典型樣本。 在日本房地產(chǎn)市場(chǎng)的運(yùn)行過程中，產(chǎn)生過兩次危機(jī)。 第一次危機(jī)產(chǎn)生于日本快速工業(yè)化時(shí)期對(duì)土地激增的需 求，在工業(yè)化和城市化的雙重推動(dòng)下，土地價(jià)格不斷飆 升，1955—1974年全國(guó)城市地價(jià)指數(shù)上漲28倍，六大城 市上漲34倍。第二次危機(jī)產(chǎn)生于日本金融自由化時(shí)期寬 松的貨幣環(huán)境，在低利率、金融自由化、國(guó)際資本的涌 入刺激下，1986—1990年全國(guó)和六大城市地價(jià)指數(shù)年均 漲幅分別高達(dá)7.3%和21.1%。 日本兩次房地產(chǎn)危機(jī)，一次被時(shí)間消化，另一次終結(jié) 了黃金時(shí)代。兩次危機(jī)結(jié)局不同，在于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、 人口結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化。第一次危機(jī)爆發(fā)后日本經(jīng)濟(jì) 成功換擋至中速增長(zhǎng)，而第二次危機(jī)爆發(fā)后日本經(jīng)濟(jì)陷 入長(zhǎng)期停滯。第一次危機(jī)爆發(fā)時(shí)日本適齡置業(yè)人口尚處 高位，真實(shí)需求旺盛，而第二次危機(jī)爆發(fā)時(shí)日本老齡化 問題已十分嚴(yán)峻，65歲以上人口占比高達(dá)12.1%，此后 不斷攀升，20~49歲適齡置業(yè)人口從2000年以后開始回 落，有效需求下降。從數(shù)據(jù)上看，2010年城市化率是 90.7%，比第一次危機(jī)爆發(fā)時(shí)城市化率明顯提高。實(shí)際 上，第二次危機(jī)以后，特別是2000年城市化率大幅提 升，主要在于行政區(qū)劃調(diào)整和町村老齡人口去世造成的 被動(dòng)提升，而非人口真實(shí)流動(dòng)，無(wú)法形成有效需求，房 地產(chǎn)市場(chǎng)仍無(wú)起色。 孕育日本房地產(chǎn)危機(jī)的終極邏輯是住房制度設(shè)計(jì)。在 貨幣金融制度上，日本央行缺乏獨(dú)立性，受大藏省影響 較大，貨幣政策定力不足，調(diào)控目標(biāo)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定 物價(jià)之間不斷切換。在稅收制度上，房地產(chǎn)上升期“重 交易輕保有”導(dǎo)致泡沫加速形成，房地產(chǎn)下行時(shí)保有環(huán) 節(jié)突然加稅導(dǎo)致泡沫加速破滅。在土地制度上，土地金 融屬性過強(qiáng)，刺激投機(jī)。在租賃制度上，保護(hù)租約和租戶權(quán)益，形成以機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的住房租賃市場(chǎng)。
從地價(jià)增速看，戰(zhàn)后日本曾發(fā)生兩次房地產(chǎn)危機(jī)， 1974年第一次房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)，地價(jià)小幅回撤后便重回 上漲通道，而1991年第二次房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)卻使日本陷 入“失去的二十年”。同樣的房地產(chǎn)危機(jī)，為何結(jié)局不 同？日本兩次房地產(chǎn)危機(jī)后的房地產(chǎn)市場(chǎng)情況見圖4.1。
圖4.1 日本兩次房地產(chǎn)危機(jī)后的房地產(chǎn)市場(chǎng)
兩次危機(jī)結(jié)局迥異，對(duì)比情況見表4.1。
一、第一次危機(jī)（1955—1974年）：需求驅(qū)動(dòng)， 貨幣收緊后房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)，但市場(chǎng)迅速反彈
（一）產(chǎn)生：需求旺盛，供給不足
1955—1965年，日本工業(yè)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，帶動(dòng)工業(yè)用 地價(jià)格大漲。1950年朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，來(lái)自美國(guó)大規(guī)模的 軍事物資采購(gòu)訂單促使日本紡織、汽車、鋼鐵等工業(yè)迅 猛發(fā)展，疊加日本在“二戰(zhàn)”期間儲(chǔ)備的工業(yè)產(chǎn)業(yè)人才， 1955年日本工業(yè)生產(chǎn)已恢復(fù)到戰(zhàn)前最高水平。此后的10 年里，以鋼鐵、石油化工、機(jī)械制造為核心的工業(yè)經(jīng)濟(jì) 在各城市快速發(fā)展。在這種傾斜式生產(chǎn)方式下，日本第二產(chǎn)業(yè)比重由1955年的36.8%增至1964年的42.6%，重工 業(yè)在工業(yè)總產(chǎn)值中的占比也增加到60%以上。工業(yè)經(jīng)濟(jì) 大發(fā)展使工業(yè)用地需求旺盛，推升工業(yè)土地價(jià)格快速上 漲，遠(yuǎn)超同期住宅和商業(yè)地價(jià)增速。
1965年日本開始調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，住宅和商業(yè)用地價(jià)格 漲幅居前。20世紀(jì)60年代末，重工業(yè)粗放發(fā)展帶來(lái)的環(huán) 境污染問題日益尖銳，日本不得不開始進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào) 整，由紡織、化工、有色金屬、鋼鐵等重污染行業(yè)向電 氣設(shè)備、精密儀器等高端制造業(yè)升級(jí)。同時(shí)，以不動(dòng) 產(chǎn)、金融服務(wù)、批發(fā)零售為代表的第三產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展， 工業(yè)發(fā)展速度減慢、服務(wù)業(yè)發(fā)展速度加快導(dǎo)致日本這段 時(shí)期工業(yè)用地價(jià)格增速開始低于商業(yè)和住宅用地。
1965—1974年住房需求集中釋放，住宅用地開始領(lǐng) 漲。20世紀(jì)60年代以前，日本政府主導(dǎo)房地產(chǎn)市場(chǎng)，通 過住宅金融公庫(kù)、公團(tuán)、公營(yíng)解決居民住宅需求，但隨 著城市化率大幅提升、戰(zhàn)后“嬰兒潮”進(jìn)入置業(yè)高峰，政 府管控為主的住房市場(chǎng)越來(lái)越難以滿足居民日益增長(zhǎng)的 住房需求。從1965年開始，民間金融機(jī)構(gòu)的個(gè)人住房抵 押貸款業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，民間資本快速進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。 同時(shí)，自1960年國(guó)民收入倍增計(jì)劃實(shí)施以來(lái)，居民購(gòu)買 力大幅增加，強(qiáng)勁的住房需求和大幅提升的購(gòu)買力推升 住宅用地價(jià)格快速上漲，超過同期的商業(yè)和工業(yè)用地。
“列島改造論”進(jìn)一步推高地價(jià)。1972年6月，通商產(chǎn) 業(yè)大臣田中角榮提出“列島改造論”，主張通過全國(guó)新干線、高速公路和信息通信網(wǎng)絡(luò)把日本列島串聯(lián)起來(lái)，以 解決城鄉(xiāng)發(fā)展不均、中心城市人口過度稠密、城市居住 環(huán)境惡化等問題。同時(shí)，他主張將日本北部轉(zhuǎn)成工業(yè)地 帶，南部轉(zhuǎn)成農(nóng)業(yè)地帶，這恰恰與當(dāng)時(shí)的全國(guó)產(chǎn)業(yè)布局 相反。政府大規(guī)模基建、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和轉(zhuǎn)移抬升土地價(jià)格 上漲預(yù)期，全國(guó)城市地價(jià)指數(shù)在1973年上漲25.3%， 1974年上漲23%，即使是偏遠(yuǎn)地區(qū)的土地，也被競(jìng)相購(gòu) 買。但20世紀(jì)70年代初，日本恰逢經(jīng)濟(jì)增速換擋，高增 長(zhǎng)的基礎(chǔ)不斷減弱，石油危機(jī)加劇了經(jīng)濟(jì)惡化程 度，“列島改造”賴以存在的高增長(zhǎng)前提不復(fù)存在，最終 難逃失敗的命運(yùn)。
總的來(lái)說，從土地供給看，建筑用地占比低，具有大 幅波動(dòng)的天然屬性。日本土地結(jié)構(gòu)中，從全國(guó)看，1975 年林地占國(guó)土面積的68%，而建筑用地僅占3%；從三大 都市圈看，建筑用地直至2015年也僅占12%，建筑用地 供應(yīng)緊張。短期內(nèi)土地需求集中釋放，必然導(dǎo)致地價(jià)大 幅上漲。
從需求側(cè)看，導(dǎo)致戰(zhàn)后的第一次房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆有四 個(gè)因素。一是重工業(yè)高速發(fā)展。日本林地居多，城市建設(shè)用地供給有限，重工業(yè)高速發(fā)展對(duì)土地需求量大，短 期內(nèi)刺激工業(yè)土地價(jià)格快速上漲，并帶動(dòng)住宅和商業(yè)用 地價(jià)格上行。二是城市化快速推進(jìn)。人隨產(chǎn)業(yè)走，工業(yè) 經(jīng)濟(jì)發(fā)展吸引人口快速流入城市，城市化率從1945年的 27.8%大幅增至1974年的75.0%。人口集聚帶來(lái)大量住房 需求，而短期內(nèi)住宅用地有限，供不應(yīng)求導(dǎo)致住宅用地 價(jià)格大幅上漲，并帶動(dòng)工業(yè)和商業(yè)用地價(jià)格上漲。三是 居民收入大幅增加。戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)在出口、投資拉動(dòng)下 迅速恢復(fù)，1960年國(guó)民收入倍增計(jì)劃的順利實(shí)施使居民 購(gòu)買力大幅提升，1960—1970年人均可支配收入年增速 高達(dá)14.5%。而住房需求持續(xù)高位，直至1973年各縣套 戶比才超過1，旺盛的住房需求和快速提升的購(gòu)買力直 接推動(dòng)地價(jià)快速上漲。四是居民對(duì)土地增值預(yù)期增加， 疊加民間資本進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。日本大都市建筑用地面 積占比較低，居民潛意識(shí)里將土地視作保值增值的投資 品，而1965年國(guó)家開始鼓勵(lì)民營(yíng)資本介入房地產(chǎn)市場(chǎng)和 1972年的“列島改造熱潮”，這些因素都刺激了居民購(gòu)置 不動(dòng)產(chǎn)的需求。
經(jīng)濟(jì)增速換擋期最容易產(chǎn)生房地產(chǎn)市場(chǎng)危機(jī)。20世紀(jì) 70年代初日本政府對(duì)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)過于樂觀，認(rèn)為日本 還能持續(xù)高速增長(zhǎng)10年，這導(dǎo)致貨幣更加寬松。1968— 1973年，M1、M2年增速分別高達(dá)22%和20%，遠(yuǎn)高于 同期9%的經(jīng)濟(jì)增速，1972年的貼現(xiàn)率也降至1955年以來(lái) 的最低值4.25%。貨幣寬松疊加“列島改造論”下的地價(jià) 上漲預(yù)期，房地產(chǎn)市場(chǎng)開始出現(xiàn)危機(jī)。
（二）爆發(fā)：貨幣收緊，稅制改革
在第一次石油危機(jī)沖擊下，貨幣收緊。1973年底中東 石油危機(jī)爆發(fā)，原油價(jià)格暴漲3~4倍，對(duì)高度依賴進(jìn)口 的日本沖擊巨大，石油化學(xué)品、鋼鐵制品等工業(yè)品生產(chǎn) 成本大幅增加，導(dǎo)致惡性通脹爆發(fā)，1974年2月CPI同比 增速高達(dá)26.3%。為控通脹，央行開始收緊貨幣，將貼 現(xiàn)率提升至戰(zhàn)后以來(lái)的最高值9%，資金成本的大幅提升 有效抑制了地價(jià)過快上漲。
土地稅制改革，增加土地持有成本，對(duì)短期交易征收 重稅。事實(shí)上，政府自1965年以來(lái)就意識(shí)到地價(jià)過快上 漲的問題，并采取了一系列措施：首先，1968年第一次 土地稅制改革，創(chuàng)設(shè)個(gè)人土地轉(zhuǎn)讓所得長(zhǎng)短期分離課稅 機(jī)制，對(duì)持有不足5年的短期土地交易征收40%的所得 稅，重稅打擊短期交易，鼓勵(lì)長(zhǎng)期持有；其次，1971年 針對(duì)農(nóng)地與建筑用地同等征稅，促進(jìn)農(nóng)地流轉(zhuǎn)，增加土 地供應(yīng)；最后，1973年再次進(jìn)行土地稅制改革，針對(duì)法人土地5年內(nèi)的短期交易，在營(yíng)業(yè)稅的基礎(chǔ)上追加征收 20%的土地轉(zhuǎn)讓所得稅。同時(shí)，創(chuàng)設(shè)特別土地保有稅， 提高土地持有成本，刺激土地供應(yīng)。 20世紀(jì)70年代政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的控制力較強(qiáng)，通過 采取一系列有針對(duì)性的措施，地價(jià)快速上漲的局面得到 有效控制，1975年全國(guó)和六大城市地價(jià)指數(shù)分別下跌 4.4%和8.1%，1976—1978年地價(jià)基于需求驅(qū)動(dòng)而溫和上 漲。
（三）為什么第一次房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)后，市場(chǎng)能迅速恢
復(fù)第一次房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)后影響較小，地價(jià)僅在1975年 小幅回撤后重回上漲通道，這可歸結(jié)為三大因素。一是 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整順利，經(jīng)濟(jì)成功增速換擋。20世紀(jì)70年代 環(huán)境容量觸及上限，政府開始調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，有色、鋼 鐵、化工等重污染行業(yè)開始讓位于精密機(jī)械、運(yùn)輸機(jī) 械、醫(yī)藥等高附加值產(chǎn)業(yè)，同時(shí)不斷擴(kuò)大服務(wù)業(yè)比重。 受益于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，日本GDP年增速由1956—1973年 9.1%的高速增長(zhǎng)順利換擋到1974—1991年3.8%的中速增 長(zhǎng)，土地需求有支撐。二是適齡置業(yè)人口仍處于高位， 真實(shí)住房需求旺盛。1974年20~49歲適齡置業(yè)人口數(shù)達(dá)5 240萬(wàn)人，為戰(zhàn)后以來(lái)的峰值，且1973年全國(guó)住房套戶 比為1.05，并未出現(xiàn)大面積住房過剩，房地產(chǎn)市場(chǎng)需求 依舊強(qiáng)勁。三是居民負(fù)債較低，仍有加杠桿空間。1974 年底，居民部門負(fù)債與GDP比值為35%，非金融企業(yè)部 門負(fù)債與GDP比值為101%，隨著收入的增加，居民和企 業(yè)仍有一定加杠桿的空間。
二、第二次危機(jī)（1986—1991年）：貨幣驅(qū)動(dòng)， 政府主動(dòng)刺破泡沫，破滅后陷入“失去的二十年”
（一）產(chǎn)生：金融自由化，信用擴(kuò)張，企業(yè)炒地
1979年以后，土地稅收政策開始放松，房地產(chǎn)市場(chǎng)再 次火熱。1979年將15%低稅率優(yōu)惠范圍從2 000萬(wàn)日元擴(kuò) 大到4 000萬(wàn)日元，減輕法人長(zhǎng)期持有土地轉(zhuǎn)讓所得稅 負(fù)。1979年，對(duì)個(gè)人長(zhǎng)期持有的優(yōu)質(zhì)住宅用地轉(zhuǎn)讓所得 實(shí)施20%的低稅率，優(yōu)惠范圍為4 000萬(wàn)日元。1982年恢 復(fù)居住用地資產(chǎn)置換制度，規(guī)定出售持有期超過10年的 居住用地，高價(jià)購(gòu)入新建住宅時(shí)可延期繳納資本收益 稅。一系列寬松的政策，疊加旺盛的住房需求，1980年 以后地價(jià)再次大幅上漲。
1985—1990年金融自由化和國(guó)際化導(dǎo)致商業(yè)用地價(jià)格 大幅上漲。1984年成立“日元-美元委員會(huì)”后，日本金融 市場(chǎng)對(duì)外開放和日元國(guó)際化步伐不斷加快，以東京為代 表的各大都市國(guó)際金融地位不斷上升，企業(yè)商業(yè)地產(chǎn)需 求不斷增加，同時(shí)，銀行以不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款的方式變相 鼓勵(lì)企業(yè)購(gòu)買不動(dòng)產(chǎn)，刺激商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格快速上漲。
如圖4.2所示，日本六大城市地價(jià)增速顯著高于其他城 市，特別是商業(yè)用地。不同于1975—1980年的各城市不 同性質(zhì)土地同步上漲的特征，1985—1991年增速最快的 是六大城市的商業(yè)用地。主要因?yàn)闁|京的國(guó)際金融中心 地位逐漸確立，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的大量入駐帶動(dòng)商業(yè)地產(chǎn) 需求大幅上升，并蔓延到日本其他主要城市。商業(yè)地產(chǎn) 率先上漲帶動(dòng)了住宅和工業(yè)用地上漲。
日元升值和連續(xù)降息導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性過剩。《廣場(chǎng)協(xié) 議》后日元穩(wěn)定升值，疊加金融自由化背景下的國(guó)內(nèi)金 融市場(chǎng)開放，國(guó)際熱錢快速流入，在本幣升值導(dǎo)致出口 大幅下滑的背景下，1986—1988年日本外匯儲(chǔ)備年增速 高達(dá)57%，反推日元加速升值。為抑制本幣過快升值， 政府采取了激進(jìn)的貨幣政策，一年內(nèi)連續(xù)4次下調(diào)貼現(xiàn) 率，直到1986年11月的3%。1987年《盧浮宮協(xié)議》簽署 后，日本1987年2月再次下調(diào)貼現(xiàn)率至歷史最低值 2.5%，經(jīng)濟(jì)泡沫化更加嚴(yán)重。而1987年10月“美國(guó)黑色 星期一”導(dǎo)致全球資本市場(chǎng)暴跌，日本不得不放棄貨幣 緊縮的打算，將2.5%的歷史最低貼現(xiàn)率一直維持到1989 年4月，1986—1989年M2年增速高達(dá)10.2%，遠(yuǎn)高于同 期經(jīng)濟(jì)增速。在低利率、實(shí)業(yè)利潤(rùn)水平下降的大環(huán)境 中，大量資金涌入股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格暴漲，投機(jī)氛圍濃厚。
存款利率市場(chǎng)化迫使銀行負(fù)債端成本大幅上升。 1973年第一次石油危機(jī)爆發(fā)后，日本經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng) 換擋到中速增長(zhǎng)，企業(yè)設(shè)備投資需求隨經(jīng)濟(jì)回落而不斷 下降，市場(chǎng)資金由經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期的短缺狀態(tài)，變?yōu)榻?jīng) 濟(jì)增速換擋期的過剩狀態(tài)。為了刺激經(jīng)濟(jì)回升，政府采 取了擴(kuò)張性財(cái)政政策，大量發(fā)行國(guó)債，擴(kuò)大公共投資。 而國(guó)債的主要認(rèn)購(gòu)方是銀行，政府不允許銀行持有的國(guó) 債在二級(jí)市場(chǎng)流通。隨著國(guó)債發(fā)行規(guī)模越來(lái)越大，強(qiáng)制 壓低的國(guó)債發(fā)行成本導(dǎo)致銀行資產(chǎn)端壓力與日俱增，政 府不得不允許國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)流通，債券市場(chǎng)得以迅速 發(fā)展。
相較于政府管控下的金融機(jī)構(gòu)存款低利率，二級(jí)市場(chǎng) 迅速受到企業(yè)、機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的青睞，資金迅速流 入二級(jí)市場(chǎng)，銀行負(fù)債端壓力不斷增加，利率市場(chǎng)亟須 改革。1978年銀行間拆借利率首先市場(chǎng)化，其后又放開 銀行間票據(jù)利率。同時(shí)，存款利率的市場(chǎng)化也有突破： 1979年允許商業(yè)銀行發(fā)行利率不受限制的大額可轉(zhuǎn)讓存 單，推動(dòng)大額存款利率市場(chǎng)化；1985年4月，認(rèn)可市場(chǎng) 利率聯(lián)動(dòng)型儲(chǔ)蓄產(chǎn)品，最低發(fā)行額度為5 000萬(wàn)日元，期 限1~6個(gè)月。隨著存款利率市場(chǎng)化程度不斷加深，銀行 吸儲(chǔ)成本顯著增加。
金融脫媒，信用下沉，銀行貸款從大企業(yè)轉(zhuǎn)向中小企業(yè)。
戰(zhàn)前日本采取金融管制政策，目的是控制資金配置， 以保證軍需品相關(guān)企業(yè)優(yōu)先獲得資金，各軍需企業(yè)與銀 行“配對(duì)”，銀行為“配對(duì)”企業(yè)提供融資，同時(shí)參與經(jīng)營(yíng) 管理和財(cái)務(wù)監(jiān)督。戰(zhàn)后財(cái)閥解散，為了穩(wěn)定貨幣和支持 經(jīng)濟(jì)重建，盟軍基本沒有改變戰(zhàn)前的銀行體系，規(guī)模以 上的企業(yè)與銀行的“配對(duì)”關(guān)系得以保留，并在此基礎(chǔ)上 逐步發(fā)展成為日本獨(dú)特的“主銀行制度”。除了借貸關(guān) 系，主銀行同時(shí)還承擔(dān)著“配對(duì)”企業(yè)債券發(fā)行、支付結(jié) 算賬戶、并購(gòu)重組等間接金融服務(wù)，同時(shí)銀企交叉持股 關(guān)系將企業(yè)與銀行綁在一起，利益與共。20世紀(jì)70年代 以前，間接融資占比平均達(dá)80%以上。
20世紀(jì)70年代，國(guó)債發(fā)行規(guī)模大幅增加對(duì)企業(yè)融資形成擠出效應(yīng)，政府不得不允許企業(yè)通過發(fā)債解決融資問 題。1977年政府開始允許企業(yè)在歐洲市場(chǎng)發(fā)行歐洲日元債券，1984年政府允許企業(yè)在離岸市場(chǎng)發(fā)行債券直接融 資。由于海外債券市場(chǎng)融資成本大幅低于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，規(guī) 模以上的大企業(yè)紛紛選擇海外發(fā)債直接融資，對(duì)銀行貸 款的依存度不斷下降，金融脫媒現(xiàn)象開始顯現(xiàn)，銀行收益不斷下降。
20世紀(jì)80年代以后日本金融自由化加速，大藏省和央行的監(jiān)督部門形同虛設(shè)，對(duì)當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)業(yè)的銀行貸款大 幅增加、銀行業(yè)通過給非銀金融機(jī)構(gòu)提供融資導(dǎo)致銀行 資金借道流向房地產(chǎn)業(yè)的行為視而不見?！叭醣O(jiān)管”促使 腹背承壓的銀行貸款行為偏激進(jìn)。1985年以來(lái)日元大幅升值對(duì)出口壓制作用明顯，導(dǎo)致制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率不斷下滑，“資產(chǎn)荒”且“金融管制時(shí)代風(fēng)控能力弱”的日本各 銀行開始將目光投向了火爆的土地市場(chǎng)和不具備直接融 資資質(zhì)的中小企業(yè)，以不動(dòng)產(chǎn)抵押的形式，貸給銀行融 資依賴度相對(duì)高的中小企業(yè)。銀行放貸的抵押物為土 地，企業(yè)為了獲得更多貸款，獲取貸款后循環(huán)買地質(zhì) 押，導(dǎo)致泡沫失控。
1980—1989年，全國(guó)銀行總貸款余額中，不動(dòng)產(chǎn)業(yè)占 比從5.8%增至11.5%，金融保險(xiǎn)業(yè)從3.3%增至10.3%。此 外，《巴塞爾協(xié)議》規(guī)定，日本具有海外業(yè)務(wù)的銀行需 執(zhí)行8%的核心資本充足率標(biāo)準(zhǔn)，但并未要求僅在國(guó)內(nèi)開 展業(yè)務(wù)的銀行。這些銀行只要求4%的核心資本充足率標(biāo) 準(zhǔn)，“雙軌制”導(dǎo)致日本銀行紛紛調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，大量資 金投入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，高收益的金融和房地產(chǎn)市場(chǎng)就成了最 佳選擇，加速泡沫擴(kuò)張。 如圖4.3所示，日本的金融體系以間接融資為主，為了 獲取銀行貸款，法人企業(yè)成為本次地價(jià)泡沫最直接的推 手。企業(yè)通過購(gòu)入土地后轉(zhuǎn)抵押，以獲取信貸，而后到 資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)，不斷推高地價(jià)。法人企業(yè) 是泡沫時(shí)期的土地購(gòu)買主力，尤其是高度依賴銀行貸款 的非上市中小企業(yè)。1985—1990年，非金融企業(yè)的土地 購(gòu)入額年均達(dá)6.8萬(wàn)億日元，1990年達(dá)12.4萬(wàn)億日元，是 1984年的37倍。但隨著實(shí)體產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)率不斷下滑，企業(yè) 獲取貸款后并非投入實(shí)際生產(chǎn)，而是選擇投資資本市場(chǎng) 和土地市場(chǎng)，進(jìn)一步推高地價(jià)，而銀行基于估值過高的 土地價(jià)值，繼續(xù)放貸給法人企業(yè)。1985—1990年，法人 企業(yè)對(duì)于全行業(yè)新增投資的年增速為12.9%，而制造 業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)和不動(dòng)產(chǎn)業(yè)分別為10.5%、16%和 16.6%，法人企業(yè)對(duì)不動(dòng)產(chǎn)和金融保險(xiǎn)業(yè)的投資積極性 遠(yuǎn)超制造業(yè)。銀行與企業(yè)的這種正反饋機(jī)制直接造就20 世紀(jì)80年代末資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的“非理性繁榮”。
以“住?！惫緸榇淼淖》拷鹑跈C(jī)構(gòu)直接為高風(fēng)險(xiǎn)房 地產(chǎn)企業(yè)提供資金，加速市場(chǎng)筑頂。“住?！背闪⒌谋疽?是支持個(gè)人住房貸款需求，其貸款資金來(lái)自銀行等金融 機(jī)構(gòu)拆借，不吸收存款，屬于非銀機(jī)構(gòu)。隨著母體銀行 在20世紀(jì)80年代紛紛進(jìn)入個(gè)貸市場(chǎng)，“住?！遍_始轉(zhuǎn)向房 地產(chǎn)企業(yè)。因其業(yè)務(wù)多數(shù)來(lái)自母體銀行推薦，優(yōu)質(zhì)客戶 被銀行搶占，“住?！辟J款對(duì)象多為高風(fēng)險(xiǎn)客群，甚至包 括黑社會(huì)性質(zhì)的土地開發(fā)公司、炒地團(tuán)等。1980年七 大“住?！惫鞠蚱髽I(yè)發(fā)放的貸款余額僅占貸款總額的 4.4%，1990年則升至78.6%，與此相應(yīng)，個(gè)人住房貸款 余額占貸款總額的比重由95.6%下降到21.4%?！白！惫鞠喈?dāng)于銀行等金融機(jī)構(gòu)的影子銀行，持續(xù)為房地產(chǎn)市場(chǎng)輸入資金，而這些以投機(jī)為主的公司獲得貸款后，在 土地市場(chǎng)呼風(fēng)喚雨，泡沫膨脹加速。
土地遺產(chǎn)稅優(yōu)惠政策、固定資產(chǎn)稅偏低和短期內(nèi)不動(dòng) 產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得稅過重，也是日本房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的重要原 因。1983年遺產(chǎn)稅改革，針對(duì)小規(guī)模建筑用地，商業(yè)用 地和居住用地的遺產(chǎn)稅稅基分別為官方公布地價(jià)的40% 和30%，且官方公布地價(jià)低于市場(chǎng)公允價(jià)，而金融資產(chǎn) 的遺產(chǎn)稅則按照市場(chǎng)公允價(jià)來(lái)征收，這就促使居民將金 融資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橥恋貋?lái)避稅，導(dǎo)致土地需求增加，推動(dòng)地 價(jià)上漲。20世紀(jì)80年代后期，固定資產(chǎn)稅的實(shí)際有效稅 率僅為0.2%~0.3%，相對(duì)高漲的地價(jià)，持有成本幾乎忽 略不計(jì)，這促使大量資金向土地轉(zhuǎn)移。1987年土地稅制 改革，對(duì)兩年內(nèi)的土地交易征收80%以上的轉(zhuǎn)讓所得 稅，政策在抑制土地投機(jī)的同時(shí)，也抑制了土地交易， 造成土地供給減少，推動(dòng)價(jià)格上行。
（二）爆發(fā)：政府主動(dòng)擠泡沫、快速收緊貨幣和信貸
1989年，面對(duì)股市和土地市場(chǎng)泡沫的雙重壓力，日本 政府開始主動(dòng)擠泡沫，先后祭出貨幣收緊、不動(dòng)產(chǎn)融資 總量控制、加增稅收等調(diào)控措施，導(dǎo)致股市、土地市場(chǎng) 泡沫先后破裂。日經(jīng)225指數(shù)在1990年大跌56.7%，全國(guó) 城市地價(jià)指數(shù)20年內(nèi)持續(xù)大降62.7%，六大城市跌幅高 達(dá)76.0%。第二次危機(jī)爆發(fā)主要?dú)w結(jié)于兩個(gè)原因。
一是貨幣金融政策突然收緊，企業(yè)資金鏈斷裂。 地價(jià)太高造成社會(huì)問題日益突出，個(gè)人購(gòu)房壓力大， 企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本高，社會(huì)不平等現(xiàn)象日益嚴(yán)重，市場(chǎng)投機(jī) 盛行。為了抑制經(jīng)濟(jì)過熱，政府開始主動(dòng)擠泡沫。在 1989年5月以后連續(xù)5次上調(diào)貼現(xiàn)率，由1989年4月的 2.5%調(diào)至1990年8月的6%，M2同比增速由1990年10月的 11.8%降至1991年4月的3.8%，1992年甚至轉(zhuǎn)負(fù)。猛烈的 加息步伐使股市率先崩盤，企業(yè)直接融資受挫，金融資 產(chǎn)貶值，資金鏈開始斷裂，隨后傳導(dǎo)至高杠桿維持的房 地產(chǎn)市場(chǎng)。 1990年3月大藏省發(fā)布《關(guān)于控制土地相關(guān)融資的規(guī) 定》，對(duì)房地產(chǎn)融資進(jìn)行總量控制，要求房地產(chǎn)貸款增 長(zhǎng)率低于總貸款增長(zhǎng)率，由于缺乏金融機(jī)構(gòu)資金支 持，“不動(dòng)產(chǎn)抵押—貸款—購(gòu)買不動(dòng)產(chǎn)—不動(dòng)產(chǎn)抵押”的 鏈條斷裂，房地產(chǎn)市場(chǎng)轟然崩塌。
二是加征土地稅收，炒地成本上升。 地價(jià)稅加重土地持有成本，加速地價(jià)下降。特別土地 保有稅對(duì)大都市的影響更大，導(dǎo)致六大城市跌幅更大。 1991年1月，《綜合土地政策推進(jìn)綱要》《土地稅制改 革的基本方案》陸續(xù)出臺(tái)，指出“土地稅制改革是解決土地問題極為重要的手段之一”。主要調(diào)控措施包括： 開征地價(jià)稅，按照土地評(píng)估價(jià)的0.3%征收，居民自住的 一套住宅可免稅，但面積超1 000平方米仍需交稅；強(qiáng)化 特別土地保有稅，將持有期10年以上的土地納入征稅對(duì) 象，降低城區(qū)起征點(diǎn)；強(qiáng)化對(duì)市區(qū)內(nèi)農(nóng)地征稅，將農(nóng)地 分為“必須保護(hù)的農(nóng)地”和“必須宅地化的農(nóng)地”，前者按 農(nóng)地征稅，后者于1992年以后與宅基地同等征稅，刺激 土地供給；提高土地價(jià)格評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，固定資產(chǎn)稅提高到 公示價(jià)格的70%，遺產(chǎn)稅在1994年提高至公示價(jià)格的 80%。地價(jià)稅使土地持有成本加重，加速地價(jià)下降。而 特別土地保有稅的征稅對(duì)象主要集中在地價(jià)泡沫嚴(yán)重的 中心城市，導(dǎo)致六大城市跌幅遠(yuǎn)超全國(guó)。
（三）為什么第二次房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)后，市場(chǎng)一蹶不振
1974年房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)后，市場(chǎng)迅速恢復(fù)，而1991年 第二次房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)后，市場(chǎng)從此一蹶不振，主要在 于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯、債務(wù)通縮、城市化接近尾聲、適齡置 業(yè)人口見頂回落、老齡化問題加劇等導(dǎo)致的有效需求不 足和居民購(gòu)買力下降。
一是企業(yè)長(zhǎng)期去杠桿，經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯。危機(jī)爆發(fā)后， 企業(yè)資產(chǎn)大幅縮水，造成大量企業(yè)破產(chǎn)，負(fù)債累累。 1993—2004年非金融企業(yè)部門一直處于去杠桿過程，無(wú) 力擴(kuò)張生產(chǎn)。“土地神話”破滅后，居民和企業(yè)對(duì)不動(dòng)產(chǎn) 持有信心大幅下降，1991—1999年新增不動(dòng)產(chǎn)投資年增 速跌至-7.7%，遠(yuǎn)低于其他行業(yè)。同時(shí)，日元大幅升值 導(dǎo)致出口下降，1992—2012年，人均可支配收入年增速 僅0.5%，甚至有些年份還是負(fù)增長(zhǎng)，這導(dǎo)致消費(fèi)增速放 緩，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期蕭條，人均GDP年增速為-0.2%，CPI同比 增速-0.1%，20年幾乎停滯發(fā)展。
同時(shí)，“債務(wù)—通縮”惡性循環(huán)，資產(chǎn)價(jià)格低迷。如圖 4.5所示，在泡沫破滅的沖擊下，私人非金融部門被迫繼 續(xù)加杠桿對(duì)沖利潤(rùn)下滑，1994年債務(wù)率達(dá)到218%的歷史 峰值，隨后市場(chǎng)擔(dān)心依靠負(fù)債維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式或難以 持續(xù)，通縮預(yù)期逐漸形成，1995年CPI同比增速 為-0.3%。企業(yè)開始拋售資產(chǎn)清償債務(wù)，造成資產(chǎn)價(jià)格 進(jìn)一步下跌。通縮預(yù)期加強(qiáng)，企業(yè)資產(chǎn)凈值進(jìn)一步下 降，形成“債務(wù)—通縮”惡性循環(huán)，資產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期低迷。
二是城市化接近尾聲，住房需求見頂。戰(zhàn)后日本經(jīng)歷 了長(zhǎng)達(dá)30年的快速城市化階段，城市化率增至1975年的 75.9%。此后，城市化率在2000—2010年雖有大幅提 升，但主要是行政區(qū)劃調(diào)整和町村老齡人口去世造成的 被動(dòng)提升，而非人口主動(dòng)流入，城市化基本完成。早在 1993年，全國(guó)住房套戶比已達(dá)1.11，空置率達(dá)9.8%，房 地產(chǎn)進(jìn)入存量時(shí)代，增量有限。
三是老齡化日益嚴(yán)峻，置業(yè)人口見頂回落。日本的人 口增長(zhǎng)率自1976年以后就降至1%以下，1990年以后長(zhǎng)期 徘徊在0.3%左右，人口總量增速放緩。同時(shí)，人口結(jié)構(gòu) 老齡化，1990年65歲以上人口占比高達(dá)12.1%，且老齡 化速度不斷加快。20~49歲適齡置業(yè)人口于1975年見 頂，此后一直維持在2000年左右，需求雖處峰位，但已 無(wú)增量。
如圖4.6所示，日本人口總數(shù)在2010年見頂，老齡化問 題嚴(yán)重?！岸?zhàn)”以后日本總?cè)丝跀?shù)快速增加，2010年達(dá) 1.28億的歷史峰值，隨后不斷減少。與此同時(shí)，人口結(jié) 構(gòu)化問題突出，2018年0~14歲人口占比為12.2%，15~64 歲人口占比為59.7%，65歲以上人口占比高達(dá)28.1%，老 齡人口比重不斷創(chuàng)歷史新高。此外，新出生人數(shù)不斷減 少，如圖4.7所示，1973年以后，出生人口數(shù)量屢創(chuàng)新 低，2017年出生人口數(shù)為95萬(wàn)，不足1973年的一半。據(jù) 日本國(guó)立社會(huì)保障與人口研究所推測(cè)：日本總?cè)丝跀?shù)將 持續(xù)下降，在2053年左右降至1億，2065年左右降至8 800萬(wàn)；日本老齡人口占比也將不斷上升，2025年突破 30%，2040年突破35%。
人隨產(chǎn)業(yè)走，向大都市圈高度集聚，尤其是東 京?！岸?zhàn)”以后日本重工業(yè)在大城市的快速發(fā)展吸引農(nóng) 業(yè)就業(yè)人口向大城市聚集；20世紀(jì)60年代重工業(yè)向大城 市周邊轉(zhuǎn)移，帶動(dòng)市中心和周邊人口向大都市圈集聚； 70年代以金融、不動(dòng)產(chǎn)、批發(fā)貿(mào)易為代表的第三產(chǎn)業(yè)發(fā) 展較快，服務(wù)業(yè)能提供更多更好的就業(yè)，吸引人口進(jìn)一 步流向大都市圈。尤其是東京，在總?cè)丝谪?fù)增長(zhǎng)、其他 兩個(gè)都市圈人口凈流出的情況下，仍保持人口凈流入狀 態(tài)，見圖4.8。近期日本政府甚至試圖通過高額補(bǔ)貼鼓勵(lì) 人們遷出東京，緩解東京圈和其他城市的人口壓力。
城市化進(jìn)程基本結(jié)束，2000年后城市化率被動(dòng)提升至 91%。如圖4.9所示，日本共經(jīng)歷了四輪城市化進(jìn)程。第 一階段為1945年之前，城市化率由1920年的18%提升 至“二戰(zhàn)”結(jié)束時(shí)的28%；第二階段為1945—1975年，城 市化率快速提高至76%，主要在于人口加速流入城市 和“市町村大合并”，人口快速集聚都市，支撐地價(jià)不斷 上漲；第三階段為1975—2000年，城市化進(jìn)程放緩，人 口流入城市速度明顯變慢，城市住房需求減少，這也側(cè) 面證明了80年代以后的房地產(chǎn)市場(chǎng)屬于非理性繁榮；第 四階段為2000年至今，城市化率由79%進(jìn)一步上升到 91%，主要因?yàn)轭謇淆g人口離世和再次的“市町村大合 并”導(dǎo)致的被動(dòng)提升，并非人口真實(shí)流動(dòng)，房地產(chǎn)市場(chǎng) 缺乏增量需求支撐。
城鎮(zhèn)化尾聲，人口紅利消退預(yù)示房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)周期拐 點(diǎn)到來(lái)，見圖4.10。人口撫養(yǎng)比是指非勞動(dòng)年齡人口數(shù) 與勞動(dòng)年齡人口數(shù)之比，是反映人口紅利的指標(biāo)，比值 越小，說明勞動(dòng)年齡人口的撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)越小?！岸?zhàn)”以后 日本人口撫養(yǎng)比不斷減小，1970年左右達(dá)最低值后緩慢 上升，意味著人口紅利階段性減弱，但房地產(chǎn)市場(chǎng)并未 隨人口紅利減弱而下行，主要是因?yàn)?970年日本城市化 率為72%，城鎮(zhèn)化仍有空間，人口仍在向城市移動(dòng)，新 增住房需求部分抵消了人口紅利減弱給房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái) 的不利影響。從1974年開始，日本出生人口持續(xù)快速減 少，使總?cè)丝趽狃B(yǎng)比在80年代再次下降，1991—1992年 達(dá)到最低值。隨著人口老齡化加速，日本人口撫養(yǎng)比快 速上升，人口紅利快速消退，疊加90年代城鎮(zhèn)化接近尾 聲，置業(yè)人群見頂，無(wú)增量支撐的日本房地產(chǎn)市場(chǎng)在泡沫破滅后一蹶不振。
資料來(lái)源:
《全球房地產(chǎn)》夏磊 任澤平 著
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