貝因美（002570） 2011年03月25日
食品飲料行業(yè)分析師：趙勇
嬰童食品第一民族品牌
1.
國(guó)內(nèi)嬰幼兒食品第一品牌
貝因美創(chuàng)立于1999年亊，主要從嬰幼兒食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司的主要產(chǎn)品包括嬰幼兒配方奶粉、營(yíng)養(yǎng)米粉、泥狀輔食、葡萄糖、磨牙餅干、小饅頭等共計(jì)170多個(gè)品種，是我國(guó)品類最齊全的嬰幼兒食品專業(yè)制造商之一。長(zhǎng)期以來(lái)，公司堅(jiān)持研發(fā)更適合中國(guó)嬰幼兒的食品，在嬰幼兒食品領(lǐng)域積累了豐富的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，具備很強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
公司發(fā)起人之一杭州貝因美食品自1992年開(kāi)始經(jīng)營(yíng)嬰幼兒米粉業(yè)務(wù)，1999年成立股份公司時(shí)已是國(guó)內(nèi)該領(lǐng)域的前三強(qiáng)。2001年貝因美開(kāi)始進(jìn)入嬰童配方奶粉領(lǐng)域，目前公司的嬰幼兒奶粉和米粉在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)分別位居第三和第二位，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為國(guó)外巨頭。公司的遠(yuǎn)期發(fā)展戰(zhàn)略是成為“嬰童行業(yè)綜合運(yùn)營(yíng)商”，即圍繞嬰童產(chǎn)業(yè)，以嬰童及孕婦為服務(wù)對(duì)象，綜合開(kāi)展親子早教、母嬰服務(wù)、專業(yè)制造、物流配送、渠道運(yùn)營(yíng)，銷售代理等多項(xiàng)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。
公司報(bào)告期內(nèi)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，最近三年公司營(yíng)業(yè)收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到44.28%，凈利潤(rùn)年均復(fù)合增
速接近100%。2010年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.38億元；歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)4.22億元。
隨著我國(guó)第四次人口生育高峰的到來(lái)，居民消費(fèi)水平的提高，城市化進(jìn)程加快，居民消費(fèi)觀念轉(zhuǎn)變和消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，我國(guó)嬰幼兒食品消費(fèi)正處于高速增長(zhǎng)階段。Euromonitor
數(shù)據(jù)顯示，2008年我國(guó)嬰幼兒食品零售額39.42億美元， 2006-2008年我國(guó)嬰幼兒食品零售額復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)31%。
嬰幼兒食品主要包括兩大類：嬰幼兒配方奶粉和嬰幼兒輔助食品（包括營(yíng)養(yǎng)米粉及其他輔助食品）。其中嬰幼兒配方奶粉是最重要的，通常以牛乳為基礎(chǔ)，參考母乳成分組成并根據(jù)不同生長(zhǎng)時(shí)期嬰幼兒的營(yíng)養(yǎng)需求特點(diǎn)設(shè)計(jì)，以生鮮乳、原料基粉、乳清粉等為主要原料，加入適量的維生素和礦物質(zhì)以及特定的營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)配方，經(jīng)加工后制成。高端嬰幼兒配方奶粉還根據(jù)不同年齡段的嬰幼兒特點(diǎn)添加了有益于嬰幼兒身體健康、智力發(fā)育的營(yíng)養(yǎng)素，如DHA、核苷酸、低聚糖等。
2.1 嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)迎接黃金發(fā)展期
我國(guó)是世界上人口最多的國(guó)家，也是嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)潛力最大的國(guó)家之一。近年來(lái)，隨著生活水平的提高，消費(fèi)觀念的改變以及消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，我國(guó)嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期。2003年-2009年我國(guó)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)銷量復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)到21%。目前我國(guó)已成為僅次于美國(guó)的世界第二大嬰幼兒配方奶粉
市場(chǎng)。Euromonitor預(yù)測(cè)2010-2014年中國(guó)嬰幼兒奶粉銷量年均增速可以達(dá)到15%。
圖4 2003-2014年我國(guó)嬰幼兒配方奶粉零售量（萬(wàn)噸）
資料來(lái)源：招股意向書(shū)，海通證券研究所
根據(jù)我國(guó)《人口發(fā)展“十一五”和2020 年規(guī)劃》，受20世紀(jì)80年代至90年代第三次人口出生高峰的影響，從2005年起的未來(lái)十幾年，20歲-29歲生育旺盛期婦女?dāng)?shù)量將逐漸上升，尤其是2011年和2015年將迎來(lái)9746萬(wàn)和10212萬(wàn)人的小高峰；9000
多萬(wàn)獨(dú)生子女陸續(xù)進(jìn)入生育年齡，出生率和出生人數(shù)將明顯增加。基于以往人口生育高峰的歷史經(jīng)驗(yàn)，人口平均出生率提高3
個(gè)千分點(diǎn)即可推動(dòng)中國(guó)嬰幼兒奶粉總需求量增長(zhǎng)25%，由此帶來(lái)的嬰幼兒奶粉增長(zhǎng)空間巨大。
圖5 2003-2020年我國(guó)20-29歲育齡女性人口數(shù)量（萬(wàn)人）
目前在嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)，外資品牌與本土品牌競(jìng)爭(zhēng)激烈。多美滋、美贊臣、惠氏等外資品牌于上世紀(jì)90年代進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，憑借研發(fā)基礎(chǔ)和營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)占據(jù)了較高的市場(chǎng)份額，并成為中高端市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)品牌。08年的“三聚氰胺”事件嚴(yán)重打擊了消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌的信心，使得多美滋、美贊臣、惠氏、雅培四大外資品牌的市場(chǎng)份額合計(jì)從事件發(fā)生前的56%上升至事件發(fā)生后的65%。截至2009年12月，前十大品牌奶粉的市場(chǎng)占有率達(dá)到了83%，其中外資品牌的市場(chǎng)份額達(dá)45.2%。
然而，隨著技術(shù)、工藝、品質(zhì)、品牌建設(shè)和市場(chǎng)營(yíng)銷等方面的日趨成熟，本土品牌也開(kāi)始紛紛推出高端嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品，積極參與高端市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，外資品牌在高端市場(chǎng)的領(lǐng)先地位面臨巨大挑戰(zhàn)。同樣在三聚氰胺事件中經(jīng)受住考驗(yàn)的貝因美、完達(dá)山、飛鶴等本土品牌也贏得了消費(fèi)者的充分信賴。
我們相信，在嬰幼兒奶粉市場(chǎng)巨大的市場(chǎng)空間下，隨著奶粉企業(yè)生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的愈加嚴(yán)格帶來(lái)的行業(yè)集中度提升，國(guó)內(nèi)嬰幼兒奶粉龍頭企業(yè)將憑借自身優(yōu)勢(shì)，充分享受行業(yè)機(jī)遇，增長(zhǎng)速度將高于行業(yè)平均水平。
2.2 嬰幼兒米粉銷量將持續(xù)快速增長(zhǎng)
近幾年我國(guó)嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)米粉消費(fèi)量大幅度增長(zhǎng)，2006年-2008年的復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)26.2%。根據(jù)邁洛國(guó)際的預(yù)測(cè)，2009年-2013年我國(guó)嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)米粉消費(fèi)量增速將進(jìn)一步提高，復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到28.8%。
我國(guó)嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)米粉市場(chǎng)集中度較高，呈現(xiàn)明顯的多寡頭競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。根據(jù)邁洛國(guó)際的研究數(shù)據(jù)，2008年度排名前三位的企業(yè)合計(jì)占75.40%的市場(chǎng)份額。亨氏、貝因美兩家企業(yè)的市場(chǎng)占有率分別達(dá)到41.51%和21.57%，處于市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者地位，而雀巢則以12.32%的市場(chǎng)占有率緊隨其后，圣元、雅士利、伊威、嘉寶和飛鶴亦有少量市場(chǎng)份額。
3. 品質(zhì)、品牌和渠道優(yōu)勢(shì)鑄就公司嬰幼兒奶粉龍頭地位
公司抓住嬰幼兒奶粉消費(fèi)快速增長(zhǎng)、嬰幼兒奶粉消費(fèi)升級(jí)的行業(yè)機(jī)遇，憑借其在嬰童食品領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和過(guò)硬的質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)了嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。2006-2010年貝因美奶粉年均增長(zhǎng)率為59%，2010年達(dá)到34.7億元。
圖6 2008-2010年公司嬰幼兒奶粉銷售量和銷售收入情況
資料來(lái)源：招股意向書(shū)，海通證券研究所
根據(jù)AC尼爾森調(diào)研數(shù)據(jù)，截至2009年10月，貝因美嬰幼兒配方奶粉的市場(chǎng)占有率為9.4%，位居前十大品牌奶粉的第四位，在國(guó)產(chǎn)品牌中排名第二；至2010年10月，貝因美市場(chǎng)占有率達(dá)提升至10.8%，在國(guó)產(chǎn)品牌中排名上升至第一位，全國(guó)前十大奶粉品牌中排名第三，第一和第二位分別是外資品牌多美滋和美贊臣，二者份額均在14%。從綜合實(shí)力來(lái)看，貝因美在規(guī)模、配方研發(fā)能力、銷售隊(duì)伍等方面已領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)嬰幼兒奶粉企業(yè)。
圖7 2009年10月-2010年10月我國(guó)嬰幼兒奶粉前四大品牌市場(chǎng)占有率情況 （%）
公司的成功歸結(jié)于品質(zhì)、品牌和營(yíng)銷等優(yōu)勢(shì)。
3.1
品質(zhì)：公司將提升產(chǎn)品品質(zhì)和配方技術(shù)實(shí)力作為增強(qiáng)企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的主要手段。
公司認(rèn)為嬰幼兒奶粉有別于其他快速消費(fèi)品，應(yīng)當(dāng)定位于專業(yè)消費(fèi)品，對(duì)其質(zhì)量控制的嚴(yán)格程度應(yīng)該跟藥品相當(dāng)。公司從管理到硬件體系都對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量高度重視。公司已建立生產(chǎn)企業(yè)良好生產(chǎn)規(guī)范（GMP）、危害分析與關(guān)鍵控制點(diǎn)（HACCP）體系，質(zhì)量控制覆蓋上游供應(yīng)商、原輔料采購(gòu)、在線生產(chǎn)、出廠檢驗(yàn)和出廠產(chǎn)品質(zhì)量跟蹤等產(chǎn)供銷各個(gè)環(huán)節(jié)。2008年9月在席卷全國(guó)的三聚氰胺事件中，公司是少數(shù)未被檢測(cè)出三聚氰胺的國(guó)內(nèi)知名品牌奶粉企業(yè)之一。
表2 公司近幾年獲得的食品安全榮譽(yù)
資料來(lái)源：招股意向書(shū)，海通證券研究所
此外，嬰幼兒奶粉的競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)上是配方的競(jìng)爭(zhēng)。每一種新的營(yíng)養(yǎng)元素的添加都基于長(zhǎng)期研究，新進(jìn)入者難以在短時(shí)間內(nèi)研制出優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，因此配方能夠形成企業(yè)的“護(hù)城河”。國(guó)內(nèi)品牌中，貝因美與上海市兒科醫(yī)學(xué)研究所攜手成立“上海市兒科醫(yī)學(xué)研究所貝因美母乳研究中心”，率先開(kāi)展中國(guó)母乳成分研究，且明顯區(qū)別于基于國(guó)外母乳成分研發(fā)的國(guó)外產(chǎn)品配方。從研發(fā)投入上看，貝因美研發(fā)投入遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)同行。
表3 2009年公司與國(guó)內(nèi)同行研發(fā)投入情況
資料來(lái)源：招股意向書(shū)，海通證券研究所
與高品質(zhì)相對(duì)應(yīng)，公司產(chǎn)品始終定位在中高端嬰幼兒配方奶粉。公司認(rèn)為，在三聚氰胺的重大食品安全事故之后，消費(fèi)者更加注重產(chǎn)品質(zhì)量和品質(zhì)，對(duì)價(jià)格則相對(duì)不敏感。即使是在居民收入水平相對(duì)較低的二三線城市，消費(fèi)者出于對(duì)嬰幼兒健康成長(zhǎng)的重視，也越來(lái)越青睞價(jià)格相對(duì)較高的品牌奶粉。此外，高端產(chǎn)品保證了公司的高毛利，確保公司有實(shí)力在產(chǎn)品質(zhì)量上下足功夫。
3.2 品牌：全方位進(jìn)行品牌建設(shè)，累積好口碑、創(chuàng)造品牌效應(yīng)
對(duì)于嬰幼兒奶粉市場(chǎng)，口耳相傳的口碑效果更甚于鋪天蓋地的廣告轟炸。公司憑借過(guò)硬的質(zhì)量和多年的經(jīng)營(yíng)已經(jīng)獲得了較高的市場(chǎng)占有率，在消費(fèi)者中積累了相當(dāng)?shù)目诒＝?jīng)過(guò)三聚氰胺事件之后，公司“質(zhì)量信得過(guò)產(chǎn)品”的形象再一次得到強(qiáng)化，品牌形象進(jìn)一步大幅提升。
此外，公司以“育嬰專家、母嬰顧問(wèn)”為品牌定位，以“生養(yǎng)教育、愛(ài)心無(wú)限”為品牌信念，系統(tǒng)性開(kāi)展消費(fèi)者教育，全方位進(jìn)行品牌建設(shè)，積累口碑。公司通過(guò)雜志書(shū)籍等平面廣告、電視廣告以及網(wǎng)絡(luò)宣傳，增強(qiáng)品牌認(rèn)知度；通過(guò)開(kāi)展育嬰講座，建立育嬰咨詢中心，以及銷售人員現(xiàn)場(chǎng)一對(duì)一服務(wù)，提升品牌的認(rèn)可度和忠誠(chéng)度。目前，貝因美品牌已成為我國(guó)嬰幼兒食品行業(yè)的頂尖品牌之一。2008年，壹線顧問(wèn)公司在全國(guó)范圍內(nèi)進(jìn)行的奶粉品牌知名度調(diào)查顯示，貝因美品牌在所有參與調(diào)查的嬰幼兒奶粉品牌中排名第一位。卓有成效的品牌建設(shè)有助于迚公司一步增強(qiáng)品牌厚度，追趕國(guó)際巨頭。
3.3 銷售：具有廣泛布局的銷售網(wǎng)絡(luò)和強(qiáng)大的渠道優(yōu)勢(shì)
由于我國(guó)地域廣闊且城市和縣、鄉(xiāng)渠道層次多且復(fù)雜，產(chǎn)品營(yíng)銷必須依賴強(qiáng)大的銷售網(wǎng)絡(luò)。公司目前已經(jīng)布局了廣泛深入的銷售網(wǎng)絡(luò)，目前覆蓋近8萬(wàn)個(gè)零售終端，設(shè)有6個(gè)營(yíng)銷大區(qū)（這6大區(qū)域各配置一名銷售總監(jiān)，另外還配置了一名KA大賣(mài)場(chǎng)銷售總監(jiān)），26個(gè)銷售分公司、139個(gè)銷售業(yè)務(wù)部，銷售人員2584人，擁有2200多家經(jīng)銷商，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)80,000家零售終端，零售終端覆蓋率達(dá)到2/3。
成熟的銷售網(wǎng)絡(luò)為新進(jìn)入者設(shè)置了壁壘，渠道的下沉能力也是公司與外資品牌爭(zhēng)奪二三線城市市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司目前在一線城市的銷售占比在20%左右，未來(lái)隨著二三線城市居民對(duì)高品質(zhì)嬰幼兒奶粉的青睞和公司已經(jīng)建立的強(qiáng)大銷售渠道，公司對(duì)二三線城市的銷量增長(zhǎng)志在必得。
目前國(guó)內(nèi)嬰幼兒食品的主要銷售渠道包括大賣(mài)場(chǎng)、超市、便利店、母嬰店（專業(yè)店）、網(wǎng)上直銷等。對(duì)嬰幼兒配方奶粉來(lái)說(shuō)，大賣(mài)場(chǎng)和超市仍然是主要銷售渠道，母嬰專營(yíng)渠道目前占比很小但發(fā)展迅速。
公司目前將零售終端客戶劃分為現(xiàn)代零售渠道客戶和專業(yè)嬰童客戶，根據(jù)不同渠道客戶的特點(diǎn)采用經(jīng)銷商模式或KA模式。公司有少量產(chǎn)品通過(guò)自建渠道（嬰童生活館）銷售。嬰童生活館的銷售額占營(yíng)業(yè)收入的比例較小，目前的主要功能是探索“生養(yǎng)教綜合解決方案和服務(wù)提供商”的成長(zhǎng)路經(jīng)和經(jīng)驗(yàn)積累。目前，公司在杭州、北京擁有兩家嬰童生活館。
表4 公司銷售渠道分類
2010年公司KA模式銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的18.68%，經(jīng)銷商模式收入占比77.10%。與經(jīng)銷商模式相比，公司KA模式有利于縮減中間流通環(huán)節(jié)，提高公司產(chǎn)品的毛利率。
在嬰幼兒奶粉巨大的市場(chǎng)空間下，隨著募投項(xiàng)目的達(dá)產(chǎn)，憑借公司優(yōu)秀的品質(zhì)、品牌和銷售能力，我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年公司嬰幼兒奶粉年均增長(zhǎng)率約為20%。
4. 抓住嬰童經(jīng)濟(jì)機(jī)遇，目標(biāo)嬰童行業(yè)綜合運(yùn)營(yíng)商
目前我國(guó)的嬰童食品消費(fèi)結(jié)構(gòu)中以配方奶粉為主，奶粉和輔食之比大約是9：1，在美國(guó)這一比例為1：1，未來(lái)嬰幼兒輔食的增長(zhǎng)前景廣闊。貝因美嬰幼兒米粉市場(chǎng)占有率已經(jīng)是國(guó)產(chǎn)品牌中第一，僅次于亨氏。公司的磨牙餅干和嬰兒面條等其他業(yè)務(wù)也可能保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。
除了已經(jīng)占據(jù)優(yōu)勢(shì)的嬰童食品之外，公司在國(guó)內(nèi)最早引入了嬰童經(jīng)濟(jì)的概念。國(guó)際上嬰童經(jīng)濟(jì)是指0-12歲消費(fèi)群體支撐的需求，相當(dāng)于老年人的銀發(fā)經(jīng)濟(jì)。公司將抓住嬰童經(jīng)濟(jì)的機(jī)遇，做嬰童行業(yè)的綜合運(yùn)營(yíng)商，即以嬰童及孕婦為服務(wù)對(duì)象，綜合開(kāi)展親子早教、母嬰服務(wù)、專業(yè)制造、物流配送、渠道運(yùn)營(yíng)，銷售代理等多項(xiàng)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。
嬰童綜合運(yùn)營(yíng)商有更大成長(zhǎng)空間，貝因美已從食品開(kāi)始。研究顯示，我國(guó)嬰童用品消費(fèi)額中，食品部分占超過(guò)50%的份額，玩具占到5%-10%，服裝占到10%。根據(jù)美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，玩具、食品、服裝和用品分別占50%、30%、10%、10%。因此，從長(zhǎng)期來(lái)看，嬰童綜合運(yùn)營(yíng)商成長(zhǎng)空間更巨大。
公司的“嬰童行業(yè)綜合運(yùn)營(yíng)商”計(jì)劃已經(jīng)在醞釀和開(kāi)展之中。從進(jìn)軍米粉市場(chǎng)之初，其品牌形象的定位一直都是“育嬰專家”。這些年通過(guò)在全國(guó)各地建立特許加盟店，以及杭州和北京的嬰童生活館，建立了成為“生養(yǎng)教綜合解決方案和服務(wù)提供商”的重要渠道和平臺(tái)，積累了加盟及培訓(xùn)體系、服務(wù)體系的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。
圖8 公司規(guī)劃的綜合運(yùn)營(yíng)商模式：生養(yǎng)教綜合解決方案和服務(wù)提供商
資料來(lái)源：招股意向書(shū)，海通證券研究所
