一、資產(chǎn)價格波動影響通貨膨脹預(yù)期的理論研究進(jìn)展(揭開風(fēng)險(xiǎn)最小化、利潤最大化的神秘面紗…) Alchian和Klein在《通貨膨脹測量的一項(xiàng)修正》(1973)一文中論證了貨幣當(dāng)局應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價格的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為價格指數(shù)諸如CPI或者GDP平減指數(shù)都是有缺陷的，因?yàn)樗鼈儍H僅考慮了當(dāng) Smets(1997)發(fā)展了一個簡單的結(jié)構(gòu)模型，闡明了為什么非預(yù)期到的資產(chǎn)價格變動可以影響通貨膨脹預(yù)期的兩條理由：(1)資產(chǎn)價格的變化可以直接影響總需求。在一定程度上，經(jīng)濟(jì)中基本面因素并不能很好地說明資產(chǎn)價格的變動，中央銀行為了避免無謂的產(chǎn)出與價格的波動情愿采取措施抵消這種變動。(2)資產(chǎn)價格強(qiáng)烈地受到未來的預(yù)期回報(bào)的影響，而未來的預(yù)期回報(bào)則分別受到未來經(jīng)濟(jì)景氣、通貨膨脹與貨幣政策預(yù)期的影響。因此，即使資產(chǎn)價格對總需求的影響是有限的，它們還是包含有關(guān)于現(xiàn)在與未來的經(jīng)濟(jì)情形的有用信息。這些信息將被用于改善通貨膨脹的預(yù)測，而貨幣政策的方向正是基于這些預(yù)測確定的。因此，對資產(chǎn)價格的最優(yōu)政策響應(yīng)將是依賴于這些價格本身所包含的信息做出的。(獨(dú)家證券參考，全新角度看股市……) Kent和Lowe(1997)也提供了一個簡單的模型，考慮了資產(chǎn)價格上漲與下跌時對商品與服務(wù)價格的不對稱性的影響。他們認(rèn)為，資產(chǎn)價格的膨脹會導(dǎo)致未來商品與服務(wù)價格上漲的預(yù)期。這一效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道有很多種，最為常見的是資產(chǎn)價格上漲的財(cái)富效應(yīng)導(dǎo)致消費(fèi)的增長。源于資產(chǎn)價格上漲而得以提高的消費(fèi)者情緒也會刺激消費(fèi)的增加，于是通貨膨脹的壓力就會增加。如果迅速增長的資產(chǎn)價格使得私人部門預(yù)期未來的商品與服務(wù)的價格上漲，其反饋效應(yīng)就會導(dǎo)致實(shí)際通貨膨脹增加。一般情況下，資產(chǎn)價格上漲給予了中央銀行一種信號即私人部門對總體通貨膨脹預(yù)期更高，這些信息會影響中央銀行對未來通貨膨脹的預(yù)期。 美聯(lián)儲開發(fā)了用于美國經(jīng)濟(jì)政策分析與預(yù)測的FRB／US結(jié)構(gòu)模型。該結(jié)構(gòu)模型揭示了股票風(fēng)險(xiǎn)升水變化的效應(yīng)，并認(rèn)為這種變動不受利率或其他基本因素變化的影響。該研究發(fā)現(xiàn)這種股票風(fēng)險(xiǎn)升水的恒常上升一開始就造成股市財(cái)富下降20%的影響，并考慮了兩種對照的情形：(1)美聯(lián)儲維持聯(lián)邦基金利率不變；(2)美聯(lián)儲追隨泰勒規(guī)則。他們的模擬結(jié)論是：在第一種情形下，3年后的通貨膨脹下降0.4%、GDP下降1.2%；在第二種情形下，3年后的聯(lián)邦基金利率將會下降0.4%以抵消股市財(cái)富效應(yīng)對通貨膨脹沖擊的影響，此時GDP只下降0.3%。英格蘭銀行的貨幣政策委員會(簡稱MPC)用于預(yù)測通貨膨脹的核心方程是該銀行自己設(shè)立的宏觀計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型。MPC考慮了資產(chǎn)價格外生變化的潛在影響(這種資產(chǎn)價格的變化可以被視為隱性風(fēng)險(xiǎn)升水或泡沫破裂的貢獻(xiàn))。該模型的結(jié)論是：資產(chǎn)價格的變動對通貨膨脹的預(yù)測有著顯著的影響，在匯率、股價、房地產(chǎn)價三個不同的資產(chǎn)價格中，匯率的變動對通貨膨脹的影響最大，而且房地產(chǎn)價格的變化比起股價的變化對通貨膨脹的影響更大。OECD在1999年發(fā)布其在跨國聯(lián)接模型的環(huán)境下所做的一項(xiàng)全球股市的修正模擬分析。該模型中假定貨幣政策對產(chǎn)出的變動沒有直接響應(yīng)，而是通過消費(fèi)、投資行為的財(cái)富效應(yīng)與信心效應(yīng)對GDP產(chǎn)生影響。其結(jié)論是：盡管歐元區(qū)的股價沖擊程度相對美國較小，但其對GDP的影響相對美國更小。其原由也許就在于相對歐元區(qū)股票在美國家庭的資產(chǎn)組合中所占的份額更為顯著。 Filardo(2000)認(rèn)為資產(chǎn)價格膨脹與消費(fèi)物價上漲之間有關(guān)系，但其關(guān)系并不精確，原因有二：其一，房地產(chǎn)價格與股價并非完全可靠的指示器是因?yàn)檫@些價格并非Alchian和Klein的理論建議的理想替代品。該理論建議的最佳替代品是消費(fèi)者持有的全部資產(chǎn)的綜合指數(shù)。其二，房地產(chǎn)價格與股價可以因一些與通貨膨脹預(yù)期無關(guān)的因素發(fā)生變化，如投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好與公司收入預(yù)期的改善都會影響股價。Filardo(2001)還表示，即使資產(chǎn)價格包含關(guān)于通貨膨脹與產(chǎn)出的信息，但是在利率波動方面的成本太高以致貨幣當(dāng)局大都漠視這些信息。 Cecchetti，Genberg&Wadhwani(2002)在Cecchetti，Genberg，LipsLy&Wadhwani(2000)提出的CGLW結(jié)構(gòu)模型的框架中，針對資產(chǎn)價格變化與隨之的消費(fèi)物價上漲之間的潛在不穩(wěn)定性提供了一個解釋。他們認(rèn)為，股價與匯率對擾動的內(nèi)生性響應(yīng)也會對通貨膨脹有一個滯后的影響。取決于經(jīng)濟(jì)體中根本性沖擊的來源渠道，資產(chǎn)價格的上漲與未來通貨膨脹之間的關(guān)系在規(guī)模與方向兩者上都會發(fā)生改變。計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型測量的是一段特定的歷史時期的平均關(guān)系，而且在很大程度上，在某些樣本中是這種類型的擾動占主導(dǎo)地位，而另一些類型的擾動在其他的樣本出現(xiàn)的頻率則更高，因此，在這些簡化的模型中，資產(chǎn)價格與通貨膨脹之間的關(guān)系似乎不是穩(wěn)定的。要想獲得兩者之間一個穩(wěn)定的關(guān)系需要找到一種途徑來判別什么是根本性擾動。盡管如此，Cecchetti，Genberg&Wadhwani還是認(rèn)為他們有可能從資產(chǎn)價格中提取有用的信息，既可以得到通貨膨脹的預(yù)期，還能夠揭示未來經(jīng)濟(jì)的波動性。 Svesson(2003)認(rèn)為中央銀行可以通過引入“預(yù)測目標(biāo)制”達(dá)到長期通貨膨脹目標(biāo)以及通貨膨脹與產(chǎn)出穩(wěn)定性之間的最優(yōu)妥協(xié)，即中央銀行選擇一個使損失函數(shù)最小化的通貨膨脹與產(chǎn)出預(yù)測值的可行組合，確定相應(yīng)的利率工具計(jì)劃。預(yù)測目標(biāo)制意味著資產(chǎn)價格的發(fā)展變化與潛在的資產(chǎn)價格泡沫會影響通貨膨脹與產(chǎn)出目標(biāo)變量的預(yù)測值。但他也認(rèn)為，在大多數(shù)情形下，很難精確地判斷這種影響程度，尤其是甄別泡沫合理程度。 二、資產(chǎn)價格波動與通貨膨脹預(yù)測的實(shí)證研究進(jìn)展 過去的20年間，已有大量的實(shí)證研究對資產(chǎn)價格變動與隨后的通貨膨脹、實(shí)際經(jīng)濟(jì)變化進(jìn)行了探討。最初的研究結(jié)論是股票回報(bào)與通貨膨脹之間為負(fù)相關(guān)性，此后，大多數(shù)的研究工作動機(jī)都是基于對此結(jié)論的檢驗(yàn)。從這些研究文獻(xiàn)可以看出，資產(chǎn)價格與通貨膨脹的負(fù)相關(guān)性可能取決于制度與政策環(huán)境，在不同的時期與不同的國家兩者之間的關(guān)系也是不穩(wěn)定的。 國際清算銀行(BIS，1998)發(fā)布的研究綱要證實(shí)，包括許多國家的實(shí)證研究會出現(xiàn)各式各樣的結(jié)論。該綱要涵蓋了14個國家的中央銀行，盡管這些研究沒有全部使用相同的方法，也沒有使用資產(chǎn)價格的波動作為指標(biāo)，但是其整個描述還是能十分說明問題，大概能反映中央銀行關(guān)于在貨幣政策機(jī)制的設(shè)計(jì)時如何利用資產(chǎn)價格的流行觀點(diǎn)。在有些國家(如加拿大和德國)收益差價的確似乎對未來的通貨膨脹有預(yù)測力，但是在諸如奧地利和瑞士則沒有。在意大利，貨幣政策制度的變更則造成資產(chǎn)價格與通貨膨脹之間的關(guān)系出現(xiàn)嚴(yán)重的不穩(wěn)定性。 Shiratsuka(1999)也檢驗(yàn)了資產(chǎn)價格的信息內(nèi)涵是否可以作為通貨膨脹的先行指示器。首先，他運(yùn)用了不同結(jié)構(gòu)的矢量自回歸模型對包含GDP平減指數(shù)與總資產(chǎn)價格指數(shù)的幾個宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行了格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在5%的統(tǒng)計(jì)顯著水平上，總資產(chǎn)價格指數(shù)是引致GDP平減指數(shù)的格蘭杰原因，而GDP平減指數(shù)不是引致總資產(chǎn)價格指數(shù)的格蘭杰原因。對于資產(chǎn)價格在通貨膨脹的格蘭杰原因時間上的穩(wěn)健性，他做了樣本期分別為15、20、25年的三種旋轉(zhuǎn)回歸檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在樣本期間的早期階段，資產(chǎn)價格是通貨膨脹格蘭杰原因的顯著性很高，而在20世紀(jì)60年代中期以后，其顯著性日益降低。這一結(jié)果說明資產(chǎn)價格的波動含有未來價格變動的特有信息。 Goodhart和Hofmann(2000)對12個國家的CPI通貨膨脹方程進(jìn)行了估算，其目的在于一旦考慮了通貨膨脹的“慣例候選人”效應(yīng)闡明資產(chǎn)價格是否能有顯著的解釋力。其“慣例候選人”包括滯后的通貨膨脹值、滯后的產(chǎn)出值、貨幣增長、匯率變動以及利率。資產(chǎn)價格包括房地產(chǎn)價格與股票價格的變動以及收益差價。他們做了大量的回歸檢驗(yàn)的結(jié)論是：貨幣類變量，尤其是在兩年期水平上的廣義貨幣的增長率、短期利率和房地產(chǎn)價格三個變量的結(jié)論顯示了很強(qiáng)的穩(wěn)健性，認(rèn)為資產(chǎn)價格特別是房地產(chǎn)價格，在其數(shù)據(jù)集中的大多數(shù)情形中的確有助于預(yù)測未來的通貨膨脹；至于股價，由于其上漲的程度太高，只能作為未來通貨膨脹一個相當(dāng)有限的指示器。他們也像Semts一樣討論了MCI指數(shù)，但他們認(rèn)為其他資產(chǎn)價格也影響總需求條件，于是通過考察一個簡單經(jīng)濟(jì)模型的系數(shù)估計(jì)與VAR脈沖響應(yīng)，從而推導(dǎo)出7國集團(tuán)金融條件指數(shù)(PCI)，該指數(shù)即是短期利率、有效實(shí)際匯率、實(shí)際房地產(chǎn)價格與實(shí)際股價的加權(quán)平均，并賦予房地產(chǎn)價格與股價很大的權(quán)重?？傊?，他們的結(jié)論是：FCI有助于預(yù)測樣本期內(nèi)的通貨膨脹，但對樣本外的通貨膨脹預(yù)測的績效如何尚沒有完全證實(shí)。 Cecchetti，Chu和Steindel(2000)以美國數(shù)據(jù)比較了一個關(guān)于通貨膨脹的自回歸預(yù)測模型，該模型除了滯后的通貨膨脹率還使用了包括金融資產(chǎn)變量、貨幣變量以及實(shí)際經(jīng)濟(jì)行為變量的“指示器變量”。其結(jié)論與Goodhart-Hofamnn的結(jié)論相比更不容樂觀，他們認(rèn)為在其簡單的統(tǒng)計(jì)框架里，沒有單一的指示器能夠始終清晰地改善自回歸估測的績效。Cecchetti，Genberg，Lipsky和Wadhwani(2000)把這一方法運(yùn)用于一組數(shù)量更多的國家，做了樣本外的預(yù)測并與GoodhartHofmann的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。他們估算了兩類通貨膨脹方程，每個方程都含有12個國家的數(shù)據(jù)，其中一個方程只有滯后通貨膨脹率一個解釋變量，另一個方程則還包括Goodhart—Hofamnn考慮的變量即房地產(chǎn)價格與股票價格。他們得到了兩點(diǎn)結(jié)論：其一，盡管單純基于過去通貨膨脹模型的預(yù)測績效要優(yōu)于包含其他變量的模型，但包含資產(chǎn)價格的模型預(yù)測績效更好；其二，在預(yù)測績效上不同國家之間的巨大差異表明，通貨膨脹的預(yù)測過程在很重要的程度上受制于該國的特定環(huán)境。 Goodhart(2001)、Kontnonikas和Montagnoli(2002)研究表明貨幣當(dāng)局沒有必要在資產(chǎn)價格變化時不采取任何行動。他們所作的實(shí)證研究的結(jié)論大體一致，表明股價以及匯率與隨后的產(chǎn)出與通貨膨脹之間的聯(lián)系較弱，比較而言，房地產(chǎn)價格變動與隨后的產(chǎn)出與通貨膨脹之間的聯(lián)系則要緊密得多，Kontnonikas和Montagnoli特別表示房地產(chǎn)價格與未來的CPI存在著高度的相關(guān)性。但是，尋找一個怎樣適合的方法把房地產(chǎn)價格納入總通貨膨脹的統(tǒng)計(jì)中來，Goodhart認(rèn)為這仍是一個緊要的問題。 三、不贊成通貨膨脹測量中納入資產(chǎn)價格的理論見解 也有許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為資產(chǎn)價格的波動性太大，與經(jīng)濟(jì)行為太不相關(guān)了，他們認(rèn)為央行將資產(chǎn)價格納入一般物價目標(biāo)，通過介入資金分配來穩(wěn)定資產(chǎn)價格并不妥當(dāng)：從經(jīng)濟(jì)理論上看有違市場效率原則，從技術(shù)層面上看，也缺乏有效的手段。大多數(shù)中央銀行官員更不贊成在測量通貨膨脹的措施中并入資產(chǎn)價格。 Stock和Watson(2001)用168種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來預(yù)測1年水平上美國的通貨膨脹。他們的結(jié)論是實(shí)際經(jīng)濟(jì)行為的衡量方法績效最佳；相較而言，股票價格與匯率表現(xiàn)要差于傳統(tǒng)的菲利浦斯曲線；而利率則包含有一定的信息。同時發(fā)現(xiàn)在C—7國家里，沒有一個指標(biāo)能夠可靠地預(yù)測未來的通貨膨脹，于是對Cecchetti等人能夠從資產(chǎn)價格內(nèi)提取可靠的通貨膨脹信號表示懷疑。 同樣，Bemanke和Gertler(1999，2001)在泰勒規(guī)則的基礎(chǔ)上提供一個較為詳盡的存在金融加速因子的新凱恩斯主義模型，簡稱為B—G模型，認(rèn)為盡管在沖擊的傳輸中資產(chǎn)價格起了一定的作用，但是在貨幣政策規(guī)則中納入資產(chǎn)價格的收益仍然是微薄的，盡管股票價格直接影響產(chǎn)出，但是僅包括產(chǎn)出與預(yù)期通貨膨脹的貨幣政策規(guī)則所得收益涵蓋了包括資產(chǎn)價格的政策規(guī)則的絕大部分收益。他們認(rèn)為貨幣當(dāng)局不應(yīng)對資產(chǎn)價格膨脹做出響應(yīng)，那種認(rèn)為貨幣當(dāng)局能夠預(yù)測通貨膨脹、貨幣當(dāng)局有能力盯住通貨膨脹的假設(shè)過于牽強(qiáng)。 Gilchrist和Leahy(2002)在B—C模型的基礎(chǔ)上建立了一個新的B—G—C模型，其模擬分析的結(jié)論是，對于預(yù)測未來的價格而言，資產(chǎn)價格并不含有價值的信息，盡管資產(chǎn)價格影響經(jīng)濟(jì)行為的渠道重要而又令人感興趣，但Gilchris和Leahy并不認(rèn)為貨幣政策就應(yīng)建立在資產(chǎn)價格變動的基礎(chǔ)上。 四、簡評 自Alchian和Klein的觀點(diǎn)發(fā)表以來，理論上的資產(chǎn)價格是否應(yīng)該納入到通貨膨脹的衡量中尚處于爭論之中。不贊成資產(chǎn)價格應(yīng)該納入通貨膨脹測量中的人們認(rèn)為資產(chǎn)價格的失調(diào)難以發(fā)現(xiàn)，而且資產(chǎn)價格存在泡沫且很難測量；雖然資產(chǎn)價格能夠反映諸如資本存量、生產(chǎn)率水平與企業(yè)的凈財(cái)富這些基礎(chǔ)變量的狀態(tài)，但貨幣政策直接建立在這些基礎(chǔ)變量之上將更為靈敏；他們還認(rèn)為由于資產(chǎn)泡沫趨于使產(chǎn)出與通貨膨脹增加，當(dāng)產(chǎn)出或通貨膨脹增加時，貨幣政策提高利率就能很好地解決這個問題。因此，這些變量能夠很好地替代資產(chǎn)價格。 實(shí)際上，反對者的這些觀點(diǎn)并不構(gòu)成對資產(chǎn)價格可以納入通貨膨脹預(yù)測的否定，資產(chǎn)價格泡沫難以測量并不意味著貨幣政策就不應(yīng)該對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)，何況通貨膨脹目標(biāo)制要求測量潛在的產(chǎn)出缺口，這實(shí)際上是一個更加難以計(jì)算的變量。當(dāng)然，因金融資產(chǎn)的回報(bào)本質(zhì)上是不可預(yù)測的，所以不愿預(yù)測資產(chǎn)價格的想法也是有道理的。然而，隨著近年來金融計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，這種判斷已不合時宜。作者：謝冰彭潔 |
