段永平：我所理解的價值投資+我永遠只有一種投資模式
2016-04-12 23:07閱讀：
重點學習:我理解的投資歸納起來就是：買股票就是買公司，買公司就是買公司的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)。這就是我說的所謂的信仰的意思，或者說我是從骨子里相信，不會因為任何影響而動搖。
導言：投資是什么？巴菲特信徒、前步步高董事長段永平
表示，買股票就是買公司，買公司就是買其未來現(xiàn)金流。但簡單絕不容易！不懂企業(yè)的人絕對沒辦法看懂未來現(xiàn)金流。所謂懂的人往往也只能看懂自己能力圈內的少數(shù)企業(yè)的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，而且還一定是毛估估的。
買股票就是買現(xiàn)金流
買股票就是買公司，買公司就是買其未來現(xiàn)金流（的折現(xiàn)）。這里現(xiàn)金流指的是凈現(xiàn)金流，未來指的是公司的整個生命周期，不是3年，也不是5年。折現(xiàn)率實際上是相對于投資人機會成本而言的，最低的機會成本就是無風險回報率，比如美國國債的利率。有些人把自己生意中有限的資金投到股市里實際上往往是不合算的，因為其自己的生意獲利往往比股市里的平均回報高。當然，投入多余資金無可非議（聽說國內某網(wǎng)絡公司買了很多蘋果的股票，這屬于無可非議型的），可我確實看到不少公司貸著款還要買股票，看不懂啊。懂公司就是能看懂其未來現(xiàn)金流（的折現(xiàn)）。所謂未來現(xiàn)金流（的折現(xiàn)）只是個思維方式，千萬不要去套公式，因為沒人可以真的確定公式中的變量，所有假設可能都是不靠譜的。其實區(qū)分所謂是不是“價值投資”，最重要的也許是惟一的點就是'投資者’是不是在買未來現(xiàn)金流（的折現(xiàn)）。
事實上我的確見到很多人買股票時的理由很多時候都和未來現(xiàn)金流無關，但卻和別的東西有關，比如市場怎么看，比如打新股一定賺錢〓比如重組的概念〓比如呵呵——電視里那些分析員天天在講的那些東西。我有時會面帶微笑看看CNBC的節(jié)目，那些主持人經常說著滿嘴的專業(yè)名詞，但不知道為什么說了這么多年也不知道他們自己在說啥。
所有所謂有關投資的說法實際上都是在討論如何看懂現(xiàn)金流的問題（如何把事情做對），比如生意模式、護城河、能力圈等等。在巴菲特這里我學到的最重要的東西就是生意模式，以前雖然也知道生意模式重要，但往往是和其他很多重要的東西混在一起看的。當年老巴特別提醒我，應該首先看生意模式，這幾年下來慢慢覺得確實應該如此。護城河實際上我覺得是生意模式中的一部分，好的生意模式往往具有很寬的護城河，好的生意模式往往是好的未來現(xiàn)金流的保障。知道自己的能力圈有多大，往往比自己能力圈有多大要重要得多！
安全邊際不局限于價格
我覺得安全邊際實際上應該指的是能力圈而不僅僅是價格。在自己能力圈內的生意自己往往容易懂的多，對別人不確定的東西往往對自己是很確定的。比如當年我投網(wǎng)易時，市場不看好的原因是很多人覺得游戲這個市場不是很大。而我自己由于在這個行業(yè)里時間很長，所以很確定這個市場非常大（但也不知道到底有多大，事實上最后的結果比我看到的還要大）。
不要輕易去“擴大”自己的能力圈。搞懂一個生意往往是需要很多年的，不要因為看到一兩個概念就輕易跳進自己不熟悉的領域或地方，不然早晚會栽的。比如有的朋友跳進印度市場，有的朋友跳進日本市場。
我總是假設市場絕大多數(shù)情況下是非常聰明的，除非我發(fā)現(xiàn)市場確實錯了（這句話是針對“逆向操作”說的，逆向思維很重要，但逆向操作和隨波逐流都是不可取的，最重要的是理性的獨立思考能力）。
========五問段永平=======
1、怎樣看待犯錯
段永平：我不知道這里所提巴菲特的原話是什么，我只記得巴菲特說過大概這樣的話：第一，不要虧錢，第二，不要忘記第一條。我個人理解他老人家在這里講的是投資安全的問題。如果一個人投資到他不懂的東西里就有可能虧錢，所以要避免。這里并不意味著巴菲特就不會虧錢，事實上他虧過的錢的總額比我們誰都多，因為他也有犯錯誤的時候。光是他投在康菲石油
上虧的錢就有幾十個億美金啊。我一直沒看明白他為什么要投康菲石油，或許他也犯了以為看懂卻實際沒看懂的錯誤？但是，巴菲特有今天，我個人覺得最重要的就是他很少犯“原則性錯誤”，也就是說，他認為他能力以外的事他堅決不碰。幾十年下來，他犯的錯遠遠少于同行，僅此而已。
巴菲特之所以是“巴菲特”，最重要的就是他能堅持做正確的事，也就是原則性錯誤的事不做。比如：他認為他“不懂的事就堅決不做”。我從巴菲特那里學到的“最重要的東西”也就是這個。
2、對企業(yè)來說，“做對的事情”是如何判斷的
段永平：簡單的東西不容易，“作對的事情，把事情做對”就是簡單不容易的典型代表。其實從外人的角度來看，我無法判斷吉利的收購案或聯(lián)想的收購案對他們來講是否是件對的事情，但他們最后自己都會知道的。
巴菲特說“不做不懂的東西”，同時他認為自己不懂高科技的東西，尤其是不懂高科技的“變化”，所以他就不太愿意投資高科技。而且他如果投的話，就會變成在做一件他自己“不懂”的事情，也就是“不對”的事情。
在“做對的事情”的過程中，人們?yōu)榱恕鞍咽虑樽鰧Α笔菚负芏噱e誤的，這是學習的過程，一定要和做不對的事情分開來。
關于并購，我可以講一個我的簡單理解。如果當有人本著“大不一定強，不大則一定不強，所以要做強則先做大”的想法去并購的話，那結局一定是很難看的。韋爾奇的自傳里寫過一些關于并購的原則，你有興趣可以去看看。
3、假如某個企業(yè)預測2年大概每年有20%的增長，但突然有一年增長了80%，而行業(yè)也就20%不到的增長，大概增長的原因是因為降價打壓對手，同時對手這一年也做得確實不好，那么此時是否可以認為企業(yè)有些急功近利了，而這個增長如果不可持續(xù)，而市場卻認為可持續(xù)，那這個價格看起來就高估了不少，這個時候這個企業(yè)是不是應該繼續(xù)持有，還是可以作為一個賣出點先賣出看看再說呢
段永平：我認為，一般來講，對企業(yè)而言降價就有點像核武器，能不用就別用，最后對誰都沒好處，主動用核武的屬于……根據(jù)你說的資料沒法判斷該不該賣，好企業(yè)也可能會犯錯的。我一般看到企業(yè)犯錯時，主要判斷這個錯是“做了錯的事情”還是在想“把事情做對”的過程當中犯的錯。任何人在“做對的事情”的前提下，在為了“把事情做對”的過程中都是會犯錯的，這種錯誤也可能給企業(yè)造成很大的短期損失，但長期而言卻可能微不足道；而另一種錯誤的損失卻可以是致命的。
4、《基業(yè)長青》、《從優(yōu)秀到卓越》（吉姆·柯林斯）與《追求卓越》（湯姆·彼得斯）相比，段總更傾向于誰的理念
段永平：“好公司”的定義是什么？“失敗”的定義是什么？沒定義怎么討論？如果“好公司”的定義是那些做事“成功率”遠高于一般公司的公司的話，那么”失敗“的定義就該是那些高“成功率”外“失敗”的那些個案。
所謂的“好公司”，我覺得應該是有原則的公司，不是單純利潤導向的公司；是那些知道要做對的事情（或者說，知道什么樣的事情不該做），然后去追求高效率把事情做對的公司。
事情做對的過程是個學習的過程，誰都會犯錯誤，好公司也不例外。有時候這些錯誤也可能會致命的，如果你把這些叫失敗的話。
知道“概率”的意思嗎？真的知道嗎？巴菲特買錯過很多只股票，每一只錯誤的股票都可以被稱為“失敗”，巴菲特“失敗”嗎？
5、快魚吃慢魚，慢即是快，中間的尺度該如何衡量？什么時候該快？什么時候該慢？比如張裕、洋河藍色經典，該怎么衡量呢
段永平：其實類似的東西前面從不同角度說過若干次了?？祠~吃慢魚指的是效率問題，也就是把事情做對的能力問題。但做對的事情總是要放在前面的，兩者并不矛盾。在自然界里，好像“快”的動物的生存能力也是比“慢”的動物的生存能力弱的。
記得以前翻過一本書叫《窮爸爸和富爸爸》，初學投資的人如果覺得巴菲特的東西一時不好懂，可以看看這本書，我對投資的基本理解好像和這本書差不多。
不同的人由于懂的東西不一樣而投資在不同的投資標的上是很正常的，沒有孰優(yōu)孰劣之分，但短期甚至長期回報有可能會不一樣。如果對企業(yè)和投資都不了解的人，當S&P500低的時候買指數(shù)也是個很好的投資辦法。
我理解的投資歸納起來就是：買股票就是買公司，買公司就是買公司的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)。這就是我說的所謂的信仰的意思，或者說我是從骨子里相信，不會因為任何影響而動搖。
簡單不？對，簡單但絕不容易！不懂企業(yè)的人絕對沒辦法看懂未來現(xiàn)金流。所謂懂的人往往也只能看懂自己能力圈內很少很少企業(yè)的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，而且還一定是毛估估滴。未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的公式？未來現(xiàn)金流折現(xiàn)只是一種思維方式，只有在自己能力圈范圍內的公司，投資人才能毛估估看明白。沒人真用公式的，至少勝者都是不用公式的。
點評：一字千金！與專家教授不同，段氏既是做實業(yè)的高手，也是做投資的高手，值得反復精讀！
投機，我也不是沒有過，但就是為好玩，just forfun，只是玩玩而已。人家要跟我討論股票，我都要跟人說清楚，是討論投機還是投資？是for fun還是for money？如果forfun沒有什么可討論的，買你喜歡的就好了，反正你也不會把房子賣了扛著錢去拉斯維加斯。
我曾經在郵輪
上用兩百塊錢玩了三個晚上，賺了兩千塊錢。如果你作為投資的故事來講，三天翻了十倍，這叫什么故事？！但你敢拿幾百萬這么賭嗎？不敢。所以投資formoney是另外的講法。
投資你真懂的公司
我從頭到尾真正投資過的公司最多五六家，賣掉了一些，我持有的公司一般在三家左右。巴菲特的哈撒韋一千多億美元市值，也才投十來家。我不怕集中，我不是一般的集中，我是絕對的集中。
找到被低估的公司本身是一件很難的事。我做投資最基本的概念就是來自馬克恩的“價格是圍繞價值上下波動”。價值就是這家企業(yè)The WholeLife能夠賺的錢折現(xiàn)到今天，價格就是現(xiàn)在市場表現(xiàn)出來的那個過高或者過低的玩意兒。
怎么去評估一家企業(yè)是否被低估，團隊我認為當然是重要的，還要看你這個公司有沒有很好的文化，一個企業(yè)真正的核心競爭力就是企業(yè)文化。
沃倫·巴菲特曾經向股東推薦了幾本書，有一本書是《杰克·韋爾奇自傳》，你去看那本書，你會發(fā)現(xiàn)韋爾奇對企業(yè)的文化問題是很在意的，所以你可以想象巴菲特對此也很在乎。他不是像有的人說的只看財報。只看財報只會看到一個公司的歷史。
我從不看財報，至少不讀得那么細。但是我找專業(yè)人士看，別人看完以后給我一個結論，對我來講就OK了。但是我在乎利潤、成本這些數(shù)據(jù)里面到底是由哪些東西組成的，你要知道它真實反映的東西是什么。而且你要把數(shù)據(jù)連續(xù)幾個季度甚至幾年來看，你跟蹤一家公司久了，你就知道他是在說謊還是說真話。
好多公司看起來賺很多錢，現(xiàn)金流卻一直在減少。那就有危險了。其實這些巴菲特早說過，人們都知道，但是投資的時候就會糊涂。很多人管他們自己叫投資，我卻說他們只是forfun，他們很在乎別人滿不滿意(這家公司)，真正的投資者絕對是“目中無人”的，腦子里盯的就是這個企業(yè)，他不看周圍有沒有人買，他最好希望別人都不買。
同樣，如果我做一個上市公司，我也不理(華爾街)他們，我該干嗎干嗎，股價高低跟我沒有關系的。
所以我買公司的時候，我有一個很大的鑒別因素就是，這家公司的行為跟華爾街對他的影響有多大的關聯(lián)度？如果關聯(lián)度越大，我買他的機會就越低。華爾街沒什么錯，華爾街永遠是對的，它永遠代表不同人的想法。但是你要自己知道自己在干什么，你如果自己沒了主見，你要聽華爾街的，你就亂了。
我的邏輯就是巴菲特的邏輯，原則上沒有什么差異。差異是他熟悉的行業(yè)不等于是我熟悉的行業(yè)，所以他投的股票不等于是我要投的。
去年他投了一家公司，我看了半天都沒有看懂，果然，他投了以后，那支股票可能漲了50%、60%。人家問我是否著急，我說不著急。為什么？因為這不是我能賺到的錢。反過來講，比如我投網(wǎng)易這樣的公司，這也不是他能夠賺得到錢。再比如Google，巴菲特也沒買。因為他對這個生意不了解。
不了解沒有賺到錢是正常的，沒有什么好后悔的。如果你不了解也敢投，第一你也守不了那么久，80塊買的，可能100塊、120塊也就賣了，其實你也賺不了錢；其次如果你四處這么做，可能早就虧光了。正因為沒有在自己不熟悉的行業(yè)和企業(yè)身上賺到錢，說明你犯的錯誤少。
我的很多成功的投資，好象行業(yè)根本不搭界，但是對我來說是相關的，就是因為我能夠搞懂它，知道管理層是否在胡說八道，企業(yè)是否有一個好的機制，競爭對手是否比他強很多，三五年內他會勝出對手的地方在哪里……無非就是這些東西?？炊耍憔屯?。
比如我也曾賺過松下股票的錢，7塊錢買的，漲到20多塊賣了，放了大概有兩三年的時間。就是因為我是做這行，我做企業(yè)的很多理念來自于松下，我也拜訪過他們公司，也知道他們的缺點和優(yōu)點，覺得這個公司不可能再低于7塊了，而20塊讓我覺得可買可不買、可賣可不賣。
所以，你做的投資都是跟你過去的經歷有很大的關系，你能搞懂的東西有很大的關系。你的判斷跟市場主流判斷沒有關系，兩者可能有很大的時間差。我判斷的是它的未來，而市場是要等企業(yè)情況好了才會把價格體現(xiàn)出來。
成長率對我來說沒有任何意義。投資的定義在我來講就是擁有一家公司的部分或者全部，最簡單的概念就是“擁有”。假設某家公司去年每股賺一塊，今年賺兩塊錢，成長率百分之百，有人說明年可能還會再漲。后年呢？后年不知道。你如果是你自己的錢，把這家公司買下來，你會買嗎？你說只要后面有人買我的股票，你就會買。這就叫投機。
對于投資和投機的區(qū)別，我有一個最簡單的衡量辦法，我沒注意到是否巴菲特也這么講過，就是以現(xiàn)在這樣的價格，這家公司如果不是一個上市公司你還買不買？如果你決定還買，這就叫投資；如果非上市公司你就不買了，這就叫投機。
就像我當時買網(wǎng)易我為什么能夠在那個價格買到(那么多量)，因為NASDAQ有個規(guī)定，一塊錢以下的股票超過多少時間就會下市，所以很多人害怕下市，就把股票賣出來。在一塊錢以下就賣了。因為他們怕下市。你知道我為什么不怕呢？這就是我投資的道理。我買它跟它上不上市無關，它價格低于價值我就會買。步步高[3.88% 資金研報]就沒有上過市，但我因此就把公司賣了，這沒道理啊，很荒唐，你說我創(chuàng)立公司后只是因為它不上市就賣了，那我開公司干嘛？
這些確實是我骨子里的東西。
什么樣的人適合投資？
老實講，我不知道什么人適合做投資。但我知道統(tǒng)計上大概80-90%進入股市的人都是賠錢的。如果算上利息的話，賠錢的比例還要高些。許多人很想做投資的原因可能是認為投資的錢比較好賺，或來的比較快。
作為既有經營企業(yè)又有投資經驗的人來講，我個人認為經營企業(yè)還是要比投資容易些。雖然這兩者其實沒有什么本質差別，但經營企業(yè)總是會在自己熟悉的領域，犯錯的機會小，而投資卻總是需要面臨很多新的東西和不確定性，而且投資人會非常容易變成投機者，從而去冒不該冒的風險，而投機者要轉化為真正的投資者則可能要長得多的時間。
投資和投機其實是很不同的游戲，但看起來又非常像。就像在澳門，開賭場的就是投資者，而賭客就是投機者一樣。賭場之所以總有源源不斷的客源的原因，是因為總有賭客能贏錢，而贏錢的總是比較大聲些。作為娛樂，賭點小錢無可非議，但賭身家就不對了?？晌艺媸悄芤姷胶枚嘣诠蓤錾腺€身家的人啊。
以我個人的觀點，其實什么人都可以做投資，只要你明白自己買的是什么，價值在哪里。投機需要的技巧可能要高很多，這是我不太懂的領域，也不打算學了，有空還是多陪陪家人或打幾場高爾夫吧。
作為剛畢業(yè)的學生，馬上投入投資領域也沒啥不可，但對企業(yè)的理解自然會弱些。但只要你熱愛你干的事情，又知道自己的弱點，慢慢學習總是會明白的。即使是號稱很有企業(yè)經驗的本人也是在經受很多挫折之后才覺得自己對投資的理解比較好了。
我問過巴菲特，在投資中不可以做的事情是什么，他告訴我說：不做空，不借錢，最重要的是不要做不懂的東西。這些年，我在投資里虧掉的美金數(shù)以億計，每一筆都是違背老巴教導的情況下虧的，而賺到的大錢也都是在自己真正懂的地方賺的。
作為剛出道的學生，書上的東西可能知道的很多，但融到骨子里還需要吃很多虧后才行。所以，如果你馬上投入投資行業(yè)，最重要的是要保守啊，別因為一個錯誤就再也爬不起來了。這里唯一我可以保證的是，你肯定會犯錯誤的。
無論如何，投資是個非常有趣的工作，如果你真準備好了，那就來吧。你真的準備好了嗎？
投資中什么最重要？我個人的理解是缺什么什么重要。投資最重要的是投在你真正懂的東西上。這句話的潛臺詞是投在你真正認為會賺錢的地方（公司）。我對所謂賺錢的定義是：回報比長期無風險債券高。
一個人是否了解一個公司能否賺錢，和他的學歷并沒有必然的關系。雖然學歷高的人一般學習的能力會強些，但學校并不教如何投資，因為真正懂投資的都很難在學校任教，不然投資大師就該是些教授了。不過在學校里可以學到很多最基本的東西，比如如何做財務分析等等，這些對了解投資目標會很有幫助。
無論學歷高低，一個人總會懂些什么，而你懂的東西可能有一天會讓你發(fā)現(xiàn)機會。我自己抓住的機會也好像和學歷沒什么必然的聯(lián)系。
比如我們能在網(wǎng)易上賺到100多倍是因為我在做小霸王時就有了很多對游戲的理解，這種理解學校是不會教的，書上也沒有，財報里也看不出來。我也曾試圖告訴別人我的理解，結果發(fā)現(xiàn)好難。又比如我當時敢重手買GE，是因為作為企業(yè)經營者，我們跟蹤GE的企業(yè)文化很多年，我從心底認為GE是家偉大的公司。
我說的“任何人都可以從事投資”的意思是，我認為并沒有一個“只有'某種人’才可以投資”的定義。
但適合投資的人的比例應該是很小的?？赡苁且驗橥顿Y的原則太簡單，而簡單的東西往往是最難的吧。
順便說一句，什么是“簡單”的“投資”原則：當你在買一只股票時，你就是在買這家公司！簡單嗎？難嗎？（來源：新浪博客作者：段永平）
段永平：我永遠只有一種投資模式
段永平老師說：我永遠只有一種投資模式，那就是估算未來現(xiàn)金流（的折現(xiàn)）。有點像高爾夫，只有一種揮桿模式。不過，我要投機的話，那模式就多了。
未來現(xiàn)金流折現(xiàn)只是一個概念或思考方式。一般來講，任何人只要試圖用未來現(xiàn)金流的計算公式去計算公司的內在價值時，就說明其實他還不太懂他在干什么。公司的內在價值就是其未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)，所謂現(xiàn)在公司的凈值應該是被包括在未來現(xiàn)金流里面的。
我對“估值”的定義基本上就是對企業(yè)的了解，只有當我覺得很了解很了解一個企業(yè)的時候，我才能對企業(yè)有一個大概的“估值”，這往往需要很長的時間。
當然，過去對企業(yè)的了解的積累也是非常有用的，這就是有時候好的投資的決策看起來并沒有花很多時間來決定，實際上卻是很多年了解的積累的結果。比如，巴菲特決定投高盛可能只花了20分鐘，但那其實是他50年理解的積累。
我當年“敢”重倉網(wǎng)易也不是看起來那么容易的。我錯失蘋果也同樣是因為積累不夠，找不到很了解的感覺?？偠灾?，“估值”是需要“功夫”的。我從來就沒認真估過所謂“內在價值”的區(qū)間。在賣出大部分網(wǎng)易之前，我一直理性考慮的問題主要是這家公司未來到底可以賺多少錢而不是想我的股票已經賺了多少錢的問題。要大致想明白這個問題，對公司、行業(yè)、產品等等的了解不深是做不到的。
如果你不能看到3年，那也是沒辦法的事。但是，有些公司你實際上是可以從很多方面看到3年以上的東西的。比如，你大概會相信沃爾瑪、麥當勞、耐克、寶潔甚至蘋果3年以后活得不錯吧？再比如，你可能會發(fā)現(xiàn)你心里會覺得很多公司能不能活到3年你是不確定的，所以，至少投資時要避開你無法確定的那些吧？因為價值投資的本質就一點：買股票就是買公司，買公司就是買公司未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。所有所有所有其他的關于價值投資的說法其實都是在討論如何來確定這個未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)到底大概會有多少的問題。
我個人認為公司的價值是會變的，因為公司是人經營的，而人是會變的，而且環(huán)境也一直在變化。不過，不是那種每天都變的那種速度而已。有效凈資產指的就是未來的現(xiàn)金流的折現(xiàn)的意思。段永平老師說：未來現(xiàn)金流折現(xiàn)不是個計算公式，他只是個思維方式。沒見過誰真能算出來一家公司未來是有現(xiàn)金流折現(xiàn)的。芒格說過，他從來沒見過巴菲特算這個東西。我只買我認為未來現(xiàn)金流折現(xiàn)大于現(xiàn)價的公司，并不在乎這是否是最好的投資。最好的投資總是可遇不可求的。投資理念的東西非常簡單，明白后就從來不曾動搖過。但具體怎么理解未來現(xiàn)金流折現(xiàn)還是不斷有體會的。所謂內在價值就是未來利潤的折現(xiàn)
段永平老師說：我的理解是按“有效凈資產”，也就是要把一些其實沒用，就是如果你要有機會重建時不會花的錢去掉。沒人能定量搞懂，只能毛估估。計算價值只和未來總的現(xiàn)金流折現(xiàn)有關。假如這是個算術題：也就是每年都一定賺一個億（凈現(xiàn)金流)，再假設銀行利息永遠不變，比如說是5%,那我認為這個公司的內在價值就是20億。有趣的是，表面看上去和有多少凈資產沒關系。實際上，凈資產是實現(xiàn)利潤的條件之一。
假設真有這么個公司，我認為其內在價值是20個億，如果市場價掉到10個億的話，我會很樂意買點的。可惜這只是個算術題，現(xiàn)實投資要復雜很多。就是相當于你存20億在銀行一樣。折現(xiàn)率就應該是長期利率吧。我了解是長期國債利率。
