《紅周刊》作者5月份中采PMI指數(shù)意外走高，但市場本周反而收跌。7日，上海銀行間同業(yè)拆放利率飆升231.2個基點，在持續(xù)收緊的流動性預(yù)期下市場轉(zhuǎn)弱，陰跌綿綿的大盤何時見晴天？即將公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)非常關(guān)鍵。

基本面反復(fù)，難有改善

由于生產(chǎn)指數(shù)走強帶動，5月份中采PMI指數(shù)意外走高，為50.8%（見圖1）。在歷史上罕見地高于4月，且連續(xù)8個月位居枯榮線以上，這令投資者對于中國經(jīng)濟增長速度進(jìn)一步放緩的憂慮有所減輕。雖然PMI指數(shù)淡季不淡，但是0.2個百分點環(huán)比改善幅度有限，而同比改善幅度也低于往年2.4個百分點的均值。由于產(chǎn)出指數(shù)回升幅度快于需求指數(shù)，且兩者的差額擴大，表明需求仍較為疲軟。同時，生產(chǎn)擴張的改善亦是伴隨著產(chǎn)成品庫存與成本價格的上漲。

分企業(yè)規(guī)模看，中采PMI小型企業(yè)處于收縮區(qū)間以下，匯豐5月PMI終值為49.2，這是自去年10月以來首次顯現(xiàn)萎縮。兩組PMI數(shù)據(jù)的背離，反映出中小企業(yè)較大中型企業(yè)的生產(chǎn)對需求更為敏感。雖然PMI被公認(rèn)為經(jīng)濟的先行指標(biāo)，但是觀察近年來PMI與GDP的關(guān)系并不穩(wěn)定。2010年初以來的經(jīng)濟下行周期中，制造業(yè)PMI表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于GDP增速。但去年以來卻出現(xiàn)明顯分離狀態(tài)，GDP增速趨勢性下行時，PMI維持穩(wěn)定甚至在去年初有明顯上行。因此單以5月PMI意外走高尚難以佐證經(jīng)濟開始回升。

在需求疲軟、產(chǎn)能過剩的壓制下，市場預(yù)期5月制造業(yè)投資增速仍將延續(xù)放緩趨勢，這也是調(diào)結(jié)構(gòu)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型大勢所為。目前決策層表態(tài)，依賴投資試圖拉動經(jīng)濟增長的空間有限，這使得短期出臺刺激經(jīng)濟計劃的概率降低。因基建投資增長空間受限，房地產(chǎn)投資成為拉動投資的主力（見圖2），來自中國指數(shù)研究院的數(shù)據(jù)顯示，5月百城房價價格同比環(huán)比均呈現(xiàn)上漲的勢頭，其中同比上漲6.9%，漲幅相對上月擴大1.56個百分點。房地產(chǎn)對沖了制造業(yè)下滑對于GDP的拖累。同時，市場監(jiān)測5月份發(fā)電量增速有所上升，高頻粗鋼產(chǎn)量有所提高，這表明經(jīng)濟暫時不會有明顯下滑，市場預(yù)期5月工業(yè)增加值中值與4月基本持平，為9.3%（見附表）。

流動性趨弱風(fēng)險上升

從附表可以看出，宏觀經(jīng)濟基本面乏善可陳。對于后市仍存在較大的分歧，從社會融資規(guī)模角度來看，樂觀者認(rèn)為由于貨幣政策時滯，經(jīng)濟運行現(xiàn)在依然是趨勢向好；悲觀者則認(rèn)為資產(chǎn)價格已見頂，中國不能再像過去5年那樣，通過加大杠桿來擴大投資，經(jīng)濟難以好轉(zhuǎn)。4月份我國新增社會融資總量1.75萬億，環(huán)比減少8千億元，已經(jīng)開始回落。從市場一致預(yù)期來看，5月份社會融資規(guī)模將延續(xù)下滑的趨勢。據(jù)媒體報道，5月份四大行新增人民幣貸款僅為2000億元左右，較4月份的2455億元明顯減少。

由于年初以來人民幣持續(xù)升值，吸引跨境資金的涌入，導(dǎo)致外匯占款大幅改善。外匯占款成為今年廣義貨幣增速顯著提升、市場流動性改善的一個重要因素。但是，熱錢具有極大的不確定性和不可持續(xù)性。實際上，在外管局干預(yù)下，市場預(yù)期5月份的外匯占款極可能出現(xiàn)縮量態(tài)勢，這暗示熱錢涌入的規(guī)?？赡苷诎l(fā)生顯著改變。

5月下旬以來銀行間驟然緊張的資金面,本周再現(xiàn)資金告急，6月7日上海銀行間同業(yè)隔夜拆借利率大漲231.2個基點至8.294%。此外，近期資金明顯加快流出A股市場也印證了這一預(yù)期。美國EPFR數(shù)據(jù)顯示，上周中國股市的資金由前一周凈流出2億美元上升為凈流出8.7億美元。眼下，遠(yuǎn)期匯率持續(xù)走低，市場已嗅出人民幣匯率超調(diào)的風(fēng)險。同時，美聯(lián)儲退出QE3正在被提上議事日程，已經(jīng)引發(fā)了全球股市的動蕩，未來不排除大量熱錢“抽身退席”的可能。

由于6月份公開市場到期量高達(dá)3510億，央行依然有空間通過資金凈投放來維持市場流動性的相對寬松。不過，華泰證券報告稱，若政策力度和時間點不到位，資金面可能出現(xiàn)階段性的緊張局面。中金公司報告亦認(rèn)為，由于上半年整體貨幣增速略顯偏快，加之房價上漲的壓力仍在不斷增加，因此除非出現(xiàn)經(jīng)濟大幅下滑或者國際資金流向出現(xiàn)快速逆轉(zhuǎn)的狀況，否則未來央行政策繼續(xù)維持中性甚至略偏緊一些的可能性較大。

流動性收緊已成為困擾投資者最大的負(fù)面預(yù)期，一旦預(yù)期形成勢必對A股造成較大沖擊。