*ST星美將改寫A股退市制度
——退市制度改革迫在眉睫、刻不容緩
武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng) 董登新教授
筆者按：*ST星美是中國(guó)上市公司的例外，它也是中國(guó)股市出現(xiàn)的第一例無法退市的尷尬案例：*ST星美連續(xù)5年資不抵債，更搞笑的是，它的總資產(chǎn)曾經(jīng)只有5萬元，目前也不足100萬元，職工更是只有7人，它究竟是上市公司，還是個(gè)體戶？不過，它至今卻無法“有尊嚴(yán)地”退市。
1999年，三愛海陵（股票代碼：000892）在深交所掛牌上市。自2004年開始，公司連續(xù)6年虧損或微利，其間經(jīng)過多次重組，大股東幾經(jīng)易手，先后更名為“長(zhǎng)豐通信”、“星美聯(lián)合”，后因財(cái)務(wù)狀況不斷惡化，公司先后又戴上了ST和*ST的帽子，這也就是現(xiàn)在的*ST星美。
2004年，星美聯(lián)合的總資產(chǎn)為28億，其中，凈資產(chǎn)為7.58億。然而，令人稱奇的是：2008——2010三年間，公司總資產(chǎn)分別只剩下5.11萬元，8.48萬元和94. 91萬元，2007年——2009年期間的公司員工數(shù)均為4名，2010年公司員工數(shù)也僅為7名。2008年到2010年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為1.1萬元，0元和55.2萬元。2006年公司開始步入嚴(yán)重資不抵債的狀態(tài)，當(dāng)年凈資產(chǎn)為-12億元，至今已經(jīng)連續(xù)5年“資不抵債”。2010年公司凈資產(chǎn)為-1165萬元。
如此垃圾的一家上市公司，不但其股價(jià)依然高居6元左右，市值高達(dá)24億元，而且更荒唐可笑的是：按照現(xiàn)行A股退市標(biāo)準(zhǔn)要求，*ST星美居然無法退市。
眾所周知，在我國(guó)現(xiàn)行的A股退市制度中，唯一可以量化的退市標(biāo)準(zhǔn)只有一個(gè)，即凡是連續(xù)3年虧損的上市公司，必須暫停交易并給予半年的寬限期。如果在寬限期內(nèi)無法“扭虧為盈”，則必須立即退市。也就是說，對(duì)于上市公司而言，只要不出現(xiàn)“連續(xù)3年虧損”的情形，就可以死不退市。很顯然，這是一個(gè)漏洞百出、形同虛設(shè)的退市制度。
事實(shí)上，在西方成熟的股市，退市標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)計(jì)是多元化的，而且更為重要的是，退市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)直接與上市標(biāo)準(zhǔn)相互對(duì)接、遙相呼應(yīng)。正因如此，西方股市一般將上市標(biāo)準(zhǔn)稱為“初始掛牌標(biāo)準(zhǔn)”，而將退市標(biāo)準(zhǔn)稱為“持續(xù)掛牌標(biāo)準(zhǔn)”。
以美國(guó)為例，在紐約證交所和NASDAQ，上市標(biāo)準(zhǔn)包括總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、總收入、凈利潤(rùn)、股東數(shù)、股價(jià)等標(biāo)準(zhǔn)，同樣，它的退市標(biāo)準(zhǔn)也對(duì)應(yīng)地劃分為財(cái)務(wù)退市標(biāo)準(zhǔn)和市場(chǎng)化退市標(biāo)準(zhǔn)。所謂財(cái)務(wù)退市標(biāo)準(zhǔn)，是指總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、總收入、凈利潤(rùn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)的“持續(xù)掛牌”底線，如果上市公司達(dá)不到這些財(cái)務(wù)指標(biāo)底線，就必須退市；所謂市場(chǎng)化退市標(biāo)準(zhǔn)，就是由市場(chǎng)決定公司的去留，由投資者或股東通過“用腳投票”來表決，如股價(jià)退市法、市值退市法、成交量退市法等。由此可見，美國(guó)的退市制度不僅是多元化的選項(xiàng)，而且它與上市標(biāo)準(zhǔn)相互對(duì)稱、相互對(duì)應(yīng)。
與此相反，中國(guó)A股的退市標(biāo)準(zhǔn)過于單一、簡(jiǎn)陋，而且與上市標(biāo)準(zhǔn)完全不對(duì)稱，甚至是毫不相干的。比方，A股上市標(biāo)準(zhǔn)既包括了嚴(yán)格的盈利標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)也包括了嚴(yán)格的凈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，然而，A股退市標(biāo)準(zhǔn)卻只有單一的盈利標(biāo)準(zhǔn)（連續(xù)三年虧損），而無故舍棄了凈資產(chǎn)退市標(biāo)準(zhǔn)（連續(xù)三年資不抵債），這是A股退市制度存在的最大缺陷和漏洞。
正因如此，為了規(guī)避因連續(xù)3年虧損而暫停交易，一些虧損公司通過“報(bào)表重組”，玩弄凈利潤(rùn)指標(biāo)，大搞“二一二”的虧損游戲。比方，一些公司在連續(xù)兩年虧損后，如果第三年繼續(xù)虧損，就會(huì)面臨“暫停交易”的厄運(yùn)，為了避免出現(xiàn)“連續(xù)3年虧損”的局面，公司便會(huì)通過“報(bào)表重組”將第三年的繼續(xù)虧損變成“微利”，如此“扭虧為盈”也就阻止了連續(xù)3年虧損的厄運(yùn)發(fā)生；接著下來，第四年和第五年又可以再來一個(gè)連續(xù)兩年虧損，第六年再整一個(gè)“微利”，于是，第七年和第八年又可以繼續(xù)虧損，如此往復(fù)、死不退市。這正是A股退市制度的“死穴”或致命弱點(diǎn)！
以*ST星美為例，年報(bào)顯示，2005年和2006年公司連續(xù)兩年分別虧損5億元和12億元，2007年微利（每股收益1分錢），2008年經(jīng)過股改重組后公司盈利卻高達(dá)12億元，但2009年和2010年公司再次連續(xù)兩年虧損。試問：已經(jīng)病入膏肓的*ST星美公司，2008年哪里蹦出來12億凈利潤(rùn)？
實(shí)際上，2008年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入僅1.1萬元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-1.05億元，當(dāng)年公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)已經(jīng)全部停止。據(jù)公司年報(bào)解釋：凈利潤(rùn)（12億元）大幅增長(zhǎng)，主要是因?yàn)楣就ㄟ^破產(chǎn)重組和股改，形成大額債務(wù)重組收益。2008年底，公司已按照破產(chǎn)重整計(jì)劃，將優(yōu)先債權(quán)人享有擔(dān)保權(quán)的特定財(cái)產(chǎn)直接抵償給債權(quán)人，再由上海鑫以實(shí)業(yè)（現(xiàn)在的第一大股東）以現(xiàn)金代公司清償債務(wù)后，除部分債權(quán)由債權(quán)人豁免外，剩余資產(chǎn)和負(fù)債全部平移至重慶城奧企業(yè)管理咨詢有限公司。上述事項(xiàng)形成了破產(chǎn)重整收益7.68億元。
此外，2008年公司實(shí)施了股權(quán)分置改革，公司確認(rèn)了本次改革方案中全體非流通股股東以其持有的星美聯(lián)合非流通股的50%為星美聯(lián)合償還債務(wù)作為對(duì)價(jià)的收益5.39億元，包括4000萬股償還給太極集團(tuán)等愿“以股抵債”的債權(quán)人；剩余1.07股償還給上海鑫以，以補(bǔ)償其提供現(xiàn)金代星美聯(lián)合向選擇現(xiàn)金受償?shù)膫鶛?quán)人償還債務(wù)而獲得的對(duì)星美聯(lián)合的債權(quán)，并將該債權(quán)于星美聯(lián)合股改實(shí)施時(shí)予以豁免。
由此可見，2008年*ST星美的12億凈利潤(rùn)，正是來自“報(bào)表重組”的數(shù)字游戲！具體地講，這些報(bào)表上的凈利潤(rùn)數(shù)字主要來自以下幾個(gè)方面：一是債權(quán)人無可奈何、大發(fā)慈悲的部分債務(wù)豁免；二是新入主大股東“羊毛出在羊身上”地幫助公司代償部分債務(wù)；三是借助股權(quán)分置改革之機(jī)實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”，沖銷大部分債務(wù)。如此債務(wù)沖銷與豁免，即所謂的“債務(wù)重組收益”，于是，便構(gòu)成了公司12億元凈利潤(rùn)的暴增。其實(shí)質(zhì)是假盈利、真虧損的報(bào)表重組！
關(guān)于*ST星美，投資者可能還有一個(gè)問題不明白：2004年公司總資產(chǎn)高達(dá)28億元，2006年卻陡然減少至4億元，2008年更是人間蒸發(fā)至5萬元。這究竟是怎樣的一個(gè)數(shù)字游戲？實(shí)際上，道理很簡(jiǎn)單，公司在主業(yè)巨額虧損，甚至在沒有主業(yè)可言的情況下，公司只能靠賣設(shè)備、賣廠房、賣地皮來支付部分欠債及銀行本息，如此坐吃山空的敗家子，再多的股東資產(chǎn)，也會(huì)被他們揮霍殆盡。
現(xiàn)在問題已經(jīng)弄清楚了，當(dāng)務(wù)之急就是要盡快著手改革不合理的A股退市制度。為了減少改革帶來的市場(chǎng)震動(dòng)，最切實(shí)可行的辦法是：在現(xiàn)有的“連續(xù)虧損退市標(biāo)準(zhǔn)”的基礎(chǔ)上，增補(bǔ)“資不抵債退市標(biāo)準(zhǔn)”，即當(dāng)上市公司連續(xù)三年凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)時(shí)，暫停交易并給予半年寬限期，如果在寬限期內(nèi)無法讓凈資產(chǎn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，則必須退市。在這一新增退市標(biāo)準(zhǔn)下，*ST星美之流將會(huì)無地自容、自動(dòng)退市，因?yàn)?ST星美已經(jīng)連續(xù)5年資不抵債，實(shí)際上，它早該退市了。
顯而易見，資不抵債退市標(biāo)準(zhǔn)很好地解決了現(xiàn)行A股退市制度的尷尬。連續(xù)虧損退市標(biāo)準(zhǔn)與資不抵債退市標(biāo)準(zhǔn)相互組合、同時(shí)并用，只要滿足其中一個(gè)退市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，便可優(yōu)先執(zhí)行這一退市標(biāo)準(zhǔn)的具體程序。相比之下，凈資產(chǎn)是一個(gè)長(zhǎng)期性存量指標(biāo)，而凈利潤(rùn)只是一個(gè)短期性流量指標(biāo)，因此，凈利潤(rùn)更容易被人為操縱，而凈資產(chǎn)操縱難度則相對(duì)較大。很顯然，資不抵債退市標(biāo)準(zhǔn)可以更好地彌補(bǔ)連續(xù)虧損退市標(biāo)準(zhǔn)的缺陷和不足。
最后需要說明的是，退市制度的最高境界是市場(chǎng)化退市，如美國(guó)的“一美元股價(jià)退市法”。目前A股市場(chǎng)尚不具備條件采用這一類市場(chǎng)化退市標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)槲覀兊氖袌?chǎng)規(guī)模還很狹小，市場(chǎng)機(jī)制還不完善，投資者整體素質(zhì)還不高，再加上賭性十足的高估值，無法真實(shí)反映股價(jià)信號(hào)。因此，采用市場(chǎng)化退市標(biāo)準(zhǔn)，還有待于中國(guó)股市行為的理性回歸。
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