5月CPI同比上漲5.5%，創(chuàng)34個(gè)月以來(lái)新高。面對(duì)嚴(yán)峻的通脹形勢(shì)，央行選擇于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布當(dāng)日再次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率。而對(duì)于市場(chǎng)早前預(yù)期的加息措施，仍遲遲未見(jiàn)啟動(dòng)。這一政策選擇立即引起了市場(chǎng)的巨大反應(yīng)，提準(zhǔn)當(dāng)日，銀行間拆借利率、上海銀行間同業(yè)拆放利率等各類資金利率指標(biāo)全面上漲。
筆者認(rèn)為，目前市場(chǎng)對(duì)貨幣政策理解存在誤區(qū)，即認(rèn)為上調(diào)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的影響甚于準(zhǔn)備金率上調(diào)。但事實(shí)卻不盡然，由于當(dāng)前中小銀行超額準(zhǔn)備金率基本上沒(méi)有剩余，中小企業(yè)融資成本早已高于基準(zhǔn)利率，提準(zhǔn)對(duì)于控制信貸影響將甚于加息。而考慮到及時(shí)提高存款利率將有助于緩解長(zhǎng)期以來(lái)的負(fù)利率，是對(duì)抗通脹最為有效的方式。預(yù)計(jì)未來(lái)抗通脹將更加依賴于價(jià)格型工具的使用，今年年底之前，央行至少還會(huì)有兩次加息，一次準(zhǔn)備金率上調(diào)。
一、存款準(zhǔn)備金率上調(diào)接近尾聲
今年以來(lái)，央行為收緊流動(dòng)性，對(duì)抗通脹，頻繁使用存款準(zhǔn)備金率這一貨幣政策工具，保持著“一月一調(diào)”的節(jié)奏。本次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率是央行年內(nèi)第6次，也是自2010年1月以來(lái)的第12次上調(diào)。至此，大型銀行存款準(zhǔn)備金率高達(dá)21.5%，而小金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率也高達(dá)19.5%。筆者認(rèn)為，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)對(duì)于控制信貸影響重大，甚于加息，特別是對(duì)于中小銀行與中小企業(yè)的作用更為明顯。一方面，多次上調(diào)上調(diào)準(zhǔn)備金率后，部分中小銀行超額準(zhǔn)備金率基本上沒(méi)有剩余。雖然央行強(qiáng)調(diào)存款準(zhǔn)備金率不存在理論上的上限，但繼續(xù)上調(diào)的空間已經(jīng)有限。
另一方面，上調(diào)準(zhǔn)備金率也將使得企業(yè)，特別是中小企業(yè)的融資面臨更大的難度。早前央行公布的5月M2已經(jīng)降到15.1%，低于16%的既定目標(biāo)。其中，企業(yè)短期貸款比例增加，也顯示了企業(yè)流動(dòng)性貸款的緊缺。同時(shí)，由于銀監(jiān)會(huì)實(shí)行日均存貸比75%的考核，在存款尚不充足之下，限制了銀行資金的流動(dòng)。由于中小企業(yè)并非優(yōu)質(zhì)的放貸對(duì)象，獲得貸款更加艱難。有報(bào)道稱，浙江廣東已有大批中小企業(yè)由于難以獲得銀行貸款，相繼出現(xiàn)了減產(chǎn)甚至倒閉的現(xiàn)象。
二、加息是對(duì)抗通脹最為有效的工具
目前為止，我國(guó)國(guó)內(nèi)的債券市場(chǎng)利率、同業(yè)拆借利率、貼現(xiàn)利率都已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)定價(jià)，外幣利率的市場(chǎng)化已基本到位，基本只剩貸款下限和存款上限方面存在管制。在貸款利率方面，面對(duì)私營(yíng)企業(yè)，尤其是中小企業(yè)方面，銀行在貸款利率上有一定的定價(jià)能力。流動(dòng)性收緊的背景下，大企業(yè)的貸款利率也在上浮，當(dāng)前龍頭企業(yè)的貸款利率基本為基準(zhǔn)利率或上浮5%，其他企業(yè)的貸款利率一般上浮10%以上，而中小企業(yè)上浮則更高，有的甚至上浮30%。因此，上調(diào)貸款利率，主要影響地方政府融資平臺(tái)以及大型企業(yè)，且影響程度仍然十分有限。而對(duì)于中小企業(yè)來(lái)講，則幾乎不會(huì)受到?jīng)_擊。
加息的真正意義在于提高存款利率，穩(wěn)定通脹預(yù)期。本輪通脹具有長(zhǎng)期性特征，抗通脹難度較大，需要更加堅(jiān)定和持續(xù)的政策措施。自去年2月份以來(lái)，中國(guó)CPI就超過(guò)1年期存款利率，進(jìn)入了負(fù)利率時(shí)代，到現(xiàn)在維持負(fù)利率已經(jīng)持續(xù)了17個(gè)月。歷史證明，負(fù)利率的持續(xù)時(shí)間一般不會(huì)超過(guò)過(guò)長(zhǎng)（上輪通脹負(fù)利率持續(xù)20個(gè)月，為15年來(lái)最長(zhǎng)），因?yàn)殚L(zhǎng)期的負(fù)利率將會(huì)導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄受到嚴(yán)重?fù)p失，導(dǎo)致資金尋求更多的保值渠道，進(jìn)而誘發(fā)新的物價(jià)上漲。因此，上調(diào)存款利率能夠進(jìn)一步緩解居民財(cái)富轉(zhuǎn)移，起到穩(wěn)定通脹預(yù)期的良好效果。
三、適度升值也是抵抗通脹的途徑
匯率與存款準(zhǔn)備金率、利率共同作為貨幣政策的“三率”，人民幣匯率升值對(duì)于解決輸入性通貨膨脹問(wèn)題，也能起到一定效果。一方面，人民幣升值能夠降低大宗戰(zhàn)略性商品進(jìn)口成本，抵消工業(yè)品傳導(dǎo)性壓力。5月進(jìn)口增速超出市場(chǎng)預(yù)期，正是源于大宗商品進(jìn)口價(jià)格上漲。例如，5月天然橡膠、原油、成品油、大豆進(jìn)口額同比增速為110.4%、69.5%、47.4%、40.5%，而進(jìn)口量的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)卻僅為33.3%、20.8%、6.6%以及4.4%，弱于進(jìn)口額的增長(zhǎng)，顯示較高的進(jìn)口成本。另一方面，人民幣升值能夠減少貿(mào)易順差，減緩流動(dòng)性泛濫，并幫助央行消化過(guò)高外匯儲(chǔ)備。這一調(diào)整過(guò)程，也是解決輸入型通貨膨脹的過(guò)程。
由于美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系存在的內(nèi)在缺陷與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣及其超發(fā)，將中國(guó)帶入了兩難之境。美元大幅貶值，不僅使中國(guó)——美元資產(chǎn)的最大儲(chǔ)備國(guó)面臨嚴(yán)重的儲(chǔ)備資產(chǎn)安全問(wèn)題，也將繼續(xù)引發(fā)大宗商品價(jià)格上漲，加大輸入性通脹的壓力。因此，從長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣匯率問(wèn)題應(yīng)該更加注重在促進(jìn)人民幣可兌換的框架下的討論。加大人民幣匯率彈性，早日找到均衡匯率水平，有助于實(shí)現(xiàn)人民幣可兌換，并為今后十年，人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣奠定基礎(chǔ)。
四、“三率”選擇并非“并駕齊驅(qū)”，而應(yīng)有所側(cè)重
當(dāng)前，中國(guó)正面臨美元外患和通脹內(nèi)憂帶來(lái)的巨大挑戰(zhàn)。海外經(jīng)濟(jì)弱于預(yù)期，影響中國(guó)出口；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在持續(xù)的緊縮貨幣政策下，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)PMI數(shù)據(jù)連續(xù)兩月下滑，消費(fèi)數(shù)據(jù)持續(xù)放緩，亦有部分地區(qū)出現(xiàn)“電荒”，企業(yè)生產(chǎn)受到了影響，一定程度的經(jīng)濟(jì)放緩下滑不可回避。同時(shí)，通脹仍處于上行階段，雖然5月通脹再創(chuàng)新高，但仍未達(dá)到本輪通脹的拐點(diǎn)。如果基于6月食品價(jià)格、非食品價(jià)格環(huán)比增長(zhǎng)為零的簡(jiǎn)單推算，6月CPI也將高達(dá)6.1%。更何況在如今食品價(jià)格未見(jiàn)回落，非食品價(jià)格增速連創(chuàng)歷年新高的情況下，控制在這一目標(biāo)之內(nèi)，仍有較大難度。
因此，筆者認(rèn)為，在內(nèi)憂外患之下，中國(guó)貨幣政策“三率”應(yīng)優(yōu)先選擇對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響小，抗通脹效果更加明顯的價(jià)格型工具。預(yù)計(jì)在今年年底之前，央行至少還會(huì)有兩次加息，一次準(zhǔn)備金率上調(diào)。今年貿(mào)易順差會(huì)有所下降，預(yù)計(jì)年底之前，人民幣兌美元將升值至6.2-6.3。
沈建光博士為瑞穗證劵亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
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