全球大通脹是一個偽命題
感同身受的世界如此刻骨銘心，以至于我們總將身邊的世界當做全部的世界；眾口一詞的未來如此栩栩如生，以至于我們總將預期的未來當做既定的未來。但，很多時候，這僅僅是我們自己的幻覺。而當下，全球大通脹可能就是這樣一種致命的幻覺，身邊的物價飛漲讓我們不由自主地把通脹視作一種全球現(xiàn)象，普遍的通脹擔憂則讓我們進一步理所應當?shù)卣J為全球通脹壓力將持續(xù)擴大。殊不知，潛移默化間，我們可能就已陷入管中窺豹的尷尬?？v觀歷史，遍覽全球，也許我們會有意料之外的驚人發(fā)現(xiàn)，全球大通脹只是一個偽命題。
其一，從歷史比較和結構變化看，當前全球通脹整體的絕對水平尚屬溫和，且可能正處于即將觸頂?shù)奈⒚铍A段。利用2011年4月IMF最新公布的數(shù)據(jù)進行測算，2011年，全球4.46%的通脹預估水平僅略高于過去10年平均的3.88%，大幅低于過去20年平均的9.91%和過去30年平均的12.36%；發(fā)達市場2.23%的通脹預估水平略高于過去10年平均的1.96%，低于過去20年平均的2.3%和過去30年平均的3.39%；新興市場6.87%的通脹預估水平略高于過去10年平均的6.57%，大幅低于過去20年平均的27.32%和過去30年平均的34.97%。此外，值得注意的是，全球、發(fā)達市場和新興市場2012年的通脹預估值分別為3.44%、1.67%和5.28%，均較2011年預估值有較大幅度下降并都低于近10年、20年和30年的通脹率均值，這一時序結構意味著，2011年下半年可能將是通脹尋頂并觸頂?shù)闹匾A段，最壞的時刻也許很快就會過去，全球通脹壓力則有望隨之有所下降。
其二，從總需求變化與產(chǎn)能利用情況看，全球大通脹缺乏物質基礎。2010年下半年，全球經(jīng)濟復蘇力度隨較上半年有所下降，但市場普遍擔心的二次探底并未出現(xiàn)，消費需求和國際貿(mào)易的超預期恢復基本彌補了庫存周期變化和政策刺激減弱帶來的下行壓力。前期總需求的意外堅挺是通脹逐漸升溫的重要因素之一，但2011年以來，這一因素有所削弱，全球消費和貿(mào)易的恢復速度正從高位逐步下滑。受此影響，在IMF剛剛出爐的《世界經(jīng)濟展望》中，2011年發(fā)達經(jīng)濟體、美國、日本、英國、印度的增長率預估值就分別被下調(diào)了0.1、0.2、0.2、0.3、0.2和0.1個百分點，表明全球總需求，特別是發(fā)達市場總需求正回歸更趨穩(wěn)健增長的路徑，其對通脹的拉動作用也將同步削弱。此外，值得注意的是，全球、特別是發(fā)達經(jīng)濟體的產(chǎn)能利用依舊大幅不足，高盛研究顯示，全球經(jīng)濟當前的產(chǎn)出缺口為4%左右；IMF的最新數(shù)據(jù)則顯示，2011和2012年，發(fā)達經(jīng)濟體的產(chǎn)出缺口分別為2.63%和1.87%，均大幅高于1980年以來歷史平均的0.76%。在產(chǎn)出缺口趨近歷史平均水平乃至完全消失之前，全球大通脹的形成始終缺乏底氣。
其三，從貨幣政策全局趨勢和區(qū)域差異看，全球大通脹具有不可置信性。一方面，全球貨幣政策的全局趨勢在方向上是一致的，即均從過度寬松的一端向適度收緊的另一端移動。自2010年起，大部分新興市場經(jīng)濟體均已進入加息通道，而2011年4月7日歐洲央行的首次加息則標志著發(fā)達經(jīng)濟體也邁出了退出寬松的實質性步伐，此外，美聯(lián)儲也已基本確定于2011年6月QE2到期后停止量化寬松的舉措，隨后退出零利率政策也只是一個時間早晚的問題。全球貨幣政策整體風向的一致性轉變將逐漸對通脹產(chǎn)生抑制性影響。另一方面，值得注意的是，全球各經(jīng)濟體在從過度寬松一端向適度收緊另一端的移動路線上所處的位置大為不同，這本質上是全球通脹壓力存在巨大結構性差異的政策反應。需要特別指出的是，美聯(lián)儲目前尚站在加息的起跑線上，其真正邁出加息步伐的時點可能要晚于市場當前的預期。4月1日和11日，美聯(lián)儲三位最高級別官員中的兩位，即紐約聯(lián)儲主席Dudley和美聯(lián)儲副主席Yellen均在不同場合表示“不應對過早收緊貨幣政策過于積極”，這某種程度正說明了美國、乃至發(fā)達經(jīng)濟體面臨的真實通脹壓力要弱于外圍市場對其的臆測。
其四，從預期的變化趨勢和結構特征看，全球大通脹很難由于我們“預期了大通脹”而真正到來。有三個理由讓我們相信，通脹預期將發(fā)生有利于通脹壓力緩解的變化：一是全球范圍內(nèi)的財政鞏固將有助于通脹預期的下降，根據(jù)IMF的估算，2011-2013年，發(fā)達市場的赤字GDP比率將從2010年的7.61%降至6.9%、5.07%和3.98%，新興市場的赤字GDP比率也將從2010年的2.91%降至1.46%、1.06%和0.91%。在高額的赤字面前，政府永遠都有征收通脹稅以一勞永逸解決債務問題的潛在可能，而財政狀況的漸次鞏固則將增強市場對物價穩(wěn)定的信心。二是通脹預期的期限結構預示著通脹壓力難以持續(xù)加大，密西根大學的信心調(diào)查顯示，2011年3月，美國一年期通脹預期上升了1.25個百分點，而5年通脹預期僅上升了0.25個百分點，這一期限結構表明市場對通脹的可持續(xù)性存在較大懷疑。三是通脹預期本身具有較大的易變性，一旦油價出現(xiàn)快速回調(diào)，新聞效應可能將突然發(fā)生逆轉，進而引發(fā)通脹預期迅速回落。
其五，從差異性的具體通脹成因看，全球大通脹受制于多重掣肘因素。首先，全球房市整體處于低溫狀態(tài)，高盛研究顯示，2011年美國房價可能還有5%左右的下跌空間，而部分新興市場的房市則由于政策調(diào)控而面臨寒流。其次，全球食品價格上漲可能正接近尾聲，高盛研究顯示，過去7個月新興市場通脹高企，其中80%的漲幅由食品價格上漲所導致，而全球食品價格可能的企穩(wěn)將化解相應的通脹壓力。再次，國際跨境資本流動的未來變化將有助于新興市場通脹壓力的緩解，IMF最新公布的《世界經(jīng)濟展望》中對國際跨境資本流動進行了深入的實證研究，結果顯示，流向新興市場經(jīng)濟體的的凈資本流動在全球利率水平極低、風險偏好極小和區(qū)域增長率差異極大的三重條件下將達到極值，在三重條件均滿足的特殊時期，凈流入新興市場的外國直接投資、股票投資流動、債務證券投資流動、銀行及其他私人資本流動的總值將占其GDP的3.2%，這一特殊時期結束之后，這一比例將降至2.5%。對應當前的形勢變化，三重條件正從滿足轉向不滿足，凈流入新興市場的跨境資本將從峰值逐漸回落，進而有助于緩解新興市場資產(chǎn)價格高企的壓力。此外，新興市場經(jīng)濟體的匯率升值壓力日趨加大，IMF經(jīng)濟顧問布蘭查德就直言不諱地指出：“為保持全球經(jīng)濟增長，發(fā)達經(jīng)濟體需要更多地依靠外部需求，與之相對，新興市場經(jīng)濟體則必須減少對外部需求的依賴，新興市場經(jīng)濟體貨幣相對于發(fā)達經(jīng)濟體貨幣的升值是實現(xiàn)這一全球性調(diào)整的關鍵所在”，伴隨著主動或被動的貨幣升值，匯率變化對新興市場通脹的抑制力有望漸次顯現(xiàn)。最后，油價在當前高位繼續(xù)高企的不確定性較大，當前74點的美元指數(shù)已接近71點的近25年低位，美元進一步大幅走弱的空間較為有限，而地緣政治動蕩也存在較大變數(shù)，因此，油價進一步大幅上漲并推動全球短期通脹的可能性還較為有限。
綜上，全球大通脹很可能是一個偽命題。從當前形勢看，通脹是區(qū)域性的，而非全局性的；從未來演化看，無論通脹是經(jīng)濟現(xiàn)象還是貨幣現(xiàn)象，無論通脹是需求拉動、成本推動還是預期引致，通脹壓力在全球范圍內(nèi)的逐步觸頂并漸次緩解可能都將是大概率事件。而如果全球大通脹是一個偽命題，那么最受制于這一命題的新興市場股市將有望于命題證偽、壓力緩解后成為全球資本市場的新亮點。
