今年4月，新加坡金融局表示，中國(guó)人民銀行已經(jīng)原則上同意新加坡設(shè)立人民幣清算銀行。幾乎與此同時(shí)，倫敦金融城也表示希望成為人民幣離岸中心。這給香港帶來(lái)一定程度的沖擊。難道人民幣離岸中心不是天然屬于香港嗎？
截至2011年3月底，香港人民幣存款已達(dá)4500億元。香港面臨的問題是，要發(fā)展人民幣離岸中心，吸引更多的海外資金，香港市場(chǎng)就需要多樣化的人民幣產(chǎn)品。但是，由于香港經(jīng)濟(jì)規(guī)模小，要發(fā)展人民幣產(chǎn)品，似乎就要與境內(nèi)金融市場(chǎng)相融合。
因此，最近一年多以來(lái)，香港金融監(jiān)管部門與市場(chǎng)參與者一致呼吁，人民幣要國(guó)際化，人民幣資金就必須回流，資本賬戶就必須加快開放步伐，人民幣就必須盡快自由兌換。筆者認(rèn)為，這是一個(gè)嚴(yán)重的思維誤區(qū)。
新興經(jīng)濟(jì)體金融一體化的定位與使命
在現(xiàn)實(shí)中，中國(guó)、印度等新興經(jīng)濟(jì)體仍然處于工業(yè)化進(jìn)程中，正在快速發(fā)展，而以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)完成了經(jīng)濟(jì)形態(tài)的最后演化，將在既定水平徘徊。在本質(zhì)上，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度決定資金回報(bào)，因此，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資金回報(bào)與其實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低增長(zhǎng)一致，將長(zhǎng)期處于低位；新興經(jīng)濟(jì)體的資金回報(bào)與其實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)一致，將長(zhǎng)期處于較高水平。
比如，盡管美國(guó)政府赤字?jǐn)U大，通脹壓力增加，QE II完成后美聯(lián)儲(chǔ)將退出刺激措施，但是美國(guó)10年期國(guó)債收益率仍然從今年年初的3.8%下降到現(xiàn)在的3.1%，這正是資金市場(chǎng)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景看淡的結(jié)果，是資金回報(bào)率適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的結(jié)果。
然而，在現(xiàn)今國(guó)際金融體系中，大量來(lái)自發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資金脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，追逐高回報(bào)。如果不對(duì)這些資金加以限制，任其大量涌入新興經(jīng)濟(jì)體，結(jié)果或?qū)旱托屡d經(jīng)濟(jì)體的資金成本，或?qū)⒗甙l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資金回報(bào)，既危害新興經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)，也影響發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇。換言之，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體分別處于不同的增長(zhǎng)軌道，不同的增長(zhǎng)周期，現(xiàn)今一體化的國(guó)際金融市場(chǎng)恰好傷害了兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的均衡發(fā)展。
這意味著，新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)于那些與其實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展無(wú)關(guān)的資本的限制，未來(lái)不僅不應(yīng)放松，而且還要加強(qiáng)。正因?yàn)榇?，IMF才會(huì)一改促進(jìn)成員國(guó)資本賬戶開放的一貫宗旨，在今年4月發(fā)表報(bào)告，允許成員國(guó)出臺(tái)限制國(guó)外資本流入的措施。
另一方面，正是由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體處于不同的發(fā)展階段，而且新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部彼此的成熟度各不相同，才推動(dòng)了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體之間、以及新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部之間的貿(mào)易、服務(wù)與產(chǎn)業(yè)投資，促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相互融合。而這又必須依賴于國(guó)際金融體系的幫助與服務(wù)才能完成——這樣就提出了一道難題：目前仍然較為分割的國(guó)際實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在趨向一體化，而目前已經(jīng)較為一體化的國(guó)際金融體系卻有必要“去”一體化。
要解決這道難題，就要以新興經(jīng)濟(jì)體之間的金融一體化去適應(yīng)其實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一體化；以新興經(jīng)濟(jì)體之間的一體化的金融體系去抗衡發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的一體化的金融體系。
人民幣離岸中心何為
人民幣國(guó)際化的方向在于促進(jìn)新興經(jīng)濟(jì)體間的金融一體化，這是全球經(jīng)濟(jì)與金融體系結(jié)構(gòu)性變化的內(nèi)在要求。一切與此不符的政策措施、新產(chǎn)品與新制度，乃至各種“中心”，不管起初如何冠冕堂皇，都必將曇花一現(xiàn)。
所有希望成為人民幣離岸金融中心的市場(chǎng)，其使命都并不是要幫助中國(guó)金融市場(chǎng)融入發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)，而是相反，一方面要推動(dòng)中國(guó)金融市場(chǎng)與其他新興經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)相融合；另一方面，也是更重要的，要成為發(fā)達(dá)和新興這兩大相互對(duì)立的金融體系之間的統(tǒng)一點(diǎn)。
實(shí)踐表明，促進(jìn)新興經(jīng)濟(jì)體之間貿(mào)易的人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展良好，而試圖將境內(nèi)金融市場(chǎng)與香港以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)相融合的努力卻總是事倍功半，盡管國(guó)際上的“熱錢”非常熱衷于此。
今日，由于香港是中國(guó)的一部分，而且比鄰中國(guó)內(nèi)陸，很多人似乎理所當(dāng)然地認(rèn)為香港是人民幣的離岸中心。不過，當(dāng)年美元的離岸中心卻出現(xiàn)在遠(yuǎn)隔重洋的倫敦，它因?yàn)槊绹?guó)國(guó)內(nèi)的法規(guī)限制而產(chǎn)生，因?yàn)閲?guó)際貿(mào)易的發(fā)展需要而成長(zhǎng)。在倫敦作為美元離岸中心的很長(zhǎng)一段時(shí)間里，市場(chǎng)參與者還能感覺到中心與邊界的差異，這種差異源自法規(guī)、制度上的限制以及信息不對(duì)稱。但是，時(shí)至今日，除了紐約是全球美元的實(shí)質(zhì)中心之外，在全球金融高度一體化，資金在成熟市場(chǎng)流動(dòng)幾無(wú)限制的背景下，美元的離岸中心可謂比比皆是，區(qū)別僅在于規(guī)模大小不同，品種多寡有異。
既然在通訊與信息技術(shù)高度發(fā)達(dá)的今日國(guó)際金融市場(chǎng)，一切美元交易最終都要回到美國(guó)在岸銀行清算，當(dāng)年導(dǎo)致離岸美元產(chǎn)生的理由早已不復(fù)存在，為何還會(huì)有如此多的中心存在？
原因之一是金融機(jī)構(gòu)的聚集效應(yīng)，金融中心總是由金融機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品與市場(chǎng)三位一體構(gòu)成的，只要某個(gè)地區(qū)聚集足夠多的金融機(jī)構(gòu)，就會(huì)開發(fā)出足夠多的金融產(chǎn)品，就有可能形成足夠多的市場(chǎng)。原因之二是時(shí)域差異，高度發(fā)達(dá)與一體化的國(guó)際金融市場(chǎng)，導(dǎo)致無(wú)時(shí)差的持續(xù)交易的需要。原因之三，也是最根本的原因，是一切國(guó)際金融中心的存在理由都在于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的交易需要。既然世界各個(gè)經(jīng)濟(jì)體之間都存在國(guó)際貿(mào)易與投資，因此就需要由當(dāng)?shù)亟鹑谑袌?chǎng)提供最基本的金融服務(wù)。雖然金融市場(chǎng)的后期發(fā)展可以衍生出與實(shí)體經(jīng)濟(jì)無(wú)關(guān)的眾多產(chǎn)品，但其基礎(chǔ)卻只能立足于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，否則就是海市蜃樓。
人民幣離岸中心將多處出現(xiàn)
在未來(lái)的世界經(jīng)濟(jì)中，中國(guó)與其他新興經(jīng)濟(jì)體之間的貿(mào)易與投資日益增強(qiáng)，新興經(jīng)濟(jì)體之間的一體化日益增強(qiáng)，自然需要以某種與新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展相一致的貨幣為媒介的金融服務(wù)，特別是最基本的貿(mào)易與投資的清算服務(wù)，以及相關(guān)的融資服務(wù)。這種新的國(guó)際經(jīng)濟(jì)交往越是滲透于世界各地，這種金融服務(wù)需求就越是無(wú)處不在。如果這種金融服務(wù)以人民幣為媒介，那么人民幣離岸中心就將多處出現(xiàn)。
一個(gè)人民幣離岸中心的服務(wù)越好，越有效，服務(wù)范圍越大，這個(gè)中心能夠聚攏的金融機(jī)構(gòu)就越多，其規(guī)模就越大，發(fā)展就越出色。換言之，在很多地區(qū)，人民幣離岸中心的機(jī)會(huì)已經(jīng)存在，但其發(fā)展前景仍然有賴于有關(guān)人士的智慧、努力與付出。
香港與中國(guó)內(nèi)陸處于同一時(shí)間區(qū)域、同一經(jīng)濟(jì)區(qū)域，在人民幣完全可兌換，資金可自由跨境流動(dòng)之后，它還能作為人民幣離岸中心的理由，只是歷史所積淀的金融機(jī)構(gòu)與體系，因此，人民幣跨境流動(dòng)的限制時(shí)間越長(zhǎng)，就越有利于香港發(fā)展、完善人民幣境外金融網(wǎng)絡(luò)，越有利于香港發(fā)展人民幣離岸中心。如果說(shuō)市場(chǎng)參與者出于逐利目的，希望輕松賺取利差收益，因而呼吁中國(guó)盡快放開資本賬戶限制，允許人民幣資金回流，這是可以理解的。但是，負(fù)有盛名的香港金融監(jiān)管部門也與市場(chǎng)參與者同聲相應(yīng)，同氣相求，就難免讓筆者感到困惑了。
作者為匯信資本董事總經(jīng)理
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