有效市場(chǎng)假說有效嗎？

——“經(jīng)濟(jì)學(xué)Style”專欄 2013年第一期

作者團(tuán)隊(duì)：張明 管清友 宗濤 程實(shí)

本期執(zhí)筆：宗濤（理論） VS 程實(shí)（現(xiàn)實(shí)）

有效市場(chǎng)假說：理論錯(cuò)了嗎？

宗濤

“我相信，經(jīng)濟(jì)學(xué)中沒有其他命題能夠像有效市場(chǎng)假說一樣得到如此之多而堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)證據(jù)支持?！边@是經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹森在1978年的著名論斷。就這一理論的影響力而言，該論斷并不為過。有效市場(chǎng)假說的發(fā)展是與一組最優(yōu)秀的經(jīng)濟(jì)學(xué)家聯(lián)系在一起的。

然而，這次金融危機(jī)表明，金融市場(chǎng)遠(yuǎn)非有效的。危機(jī)前后，資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)過山車式的大起大落，一批大型金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。有效市場(chǎng)假說由此受了巨大挑戰(zhàn)，以至于該理論的代表性人物近年來一再被提名，但一直未能摘得諾貝爾獎(jiǎng)。

應(yīng)該說，在一定程度上有效市場(chǎng)利率是金融市場(chǎng)理論皇冠上明珠。無論其有效性如何，它都是理解金融市場(chǎng)運(yùn)行的基點(diǎn)。

有效市場(chǎng)假說（EMH）在1960年代最早由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩繆爾森（Samuelson）首次提出，但是法瑪在1970年第一次系統(tǒng)闡述了有效市場(chǎng)假說的概念：“如果某一市場(chǎng)中的價(jià)格完全反映了所有可用的信息，那么這個(gè)市場(chǎng)就是有效的?！?/font>

法瑪同時(shí)給出了有效市場(chǎng)的三種類型：弱有效市場(chǎng)：當(dāng)前價(jià)格完全反映了包含在價(jià)格歷史記錄中的信息；半強(qiáng)有效市場(chǎng)：當(dāng)前的證券價(jià)格不但反映了歷史記錄中的價(jià)格信息，而且反映了與證券相關(guān)的所有公開信息；強(qiáng)有效市場(chǎng)：證券價(jià)格反映了所有與其有關(guān)的信息，不僅包括半強(qiáng)有效市場(chǎng)中的信息，而且包括了內(nèi)幕人所知的信息。換句話說，價(jià)格沒有反映的信息是與該證券無關(guān)的、無用的信息，任何人不能隱瞞任何有用的私人信息。

有效市場(chǎng)理論至少能得到兩個(gè)推論，一是資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)該是隨機(jī)游走的。這是因?yàn)樗械男畔⒍家呀?jīng)得到合理評(píng)估，資產(chǎn)價(jià)格只能受未預(yù)期到因素影響，而未預(yù)期到的因素是隨機(jī)的，因此資產(chǎn)價(jià)格也是隨機(jī)游走的。這一推論對(duì)市場(chǎng)研究者提出了挑戰(zhàn)。有人說，猴子做游戲時(shí)挑選出的股票回報(bào)率甚至高于基金經(jīng)理的選股。

二是同時(shí)投機(jī)者應(yīng)該主要是價(jià)值投資者。股票等資產(chǎn)價(jià)格都是由基本面決定，由于現(xiàn)金流決定，噪音交易者不會(huì)成為造成估值的改變。

進(jìn)一步地，施萊弗認(rèn)為有效市場(chǎng)的理論基礎(chǔ)由三個(gè)逐步弱化的假設(shè)組成：一是假設(shè)投資者是理性的，可以理性評(píng)估資產(chǎn)價(jià)格；二是即使某些投資者不是理性的，但由于其交易具有隨機(jī)性，可以互相抵消，不至于影響資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)根本性偏離；三是即使投機(jī)者的非理性行為并未隨機(jī)而具有相關(guān)性，市場(chǎng)中的理性套利者也會(huì)通過無風(fēng)險(xiǎn)套利消除這種影響。

然而，在這次金融危機(jī)中，金融市場(chǎng)暴露出存在很多非理性因素。首先，在盯市會(huì)計(jì)原則和評(píng)級(jí)公司等機(jī)制作用下，在狀況好的時(shí)候，公司的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)改善，市場(chǎng)評(píng)級(jí)也會(huì)更高，而在市場(chǎng)變差時(shí)，所有指標(biāo)都急劇惡化，金融市場(chǎng)存在明顯的順周期性和傳染性，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性偏離。其次，價(jià)格變化不并不符合貝葉斯決策原則，而是存在大量非線性變化。此外，計(jì)算機(jī)程序化的高頻交易可以精確到零點(diǎn)幾秒，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素的變化，這些交易決策完全是根據(jù)金融市場(chǎng)波動(dòng)本身。

與有效市場(chǎng)假說相對(duì)應(yīng)的行為金融理論。這些理論表明，從根本上來說，強(qiáng)調(diào)投資者是完全理性的并不符合實(shí)際。很多投資者沒有精力和能力收集處理大量的信息，市場(chǎng)上也存在著大量的信息不對(duì)稱。就金融機(jī)構(gòu)而言，大量存在投機(jī)性行為。施萊弗在理論上證明，在市場(chǎng)出現(xiàn)非理性上漲時(shí)，即便投資機(jī)構(gòu)有所察覺，在一段時(shí)間里，其理性的投資策略是跟風(fēng)追漲，并試圖在別人之前賣出。這一理論也得到了實(shí)證數(shù)據(jù)的支持。市場(chǎng)上也存在明顯的跟風(fēng)行為、羊群效應(yīng)，趨勢(shì)性的非理性屢見不鮮。行為經(jīng)濟(jì)理論的代表人物卡列曼等人此后獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

在內(nèi)核上，有效市場(chǎng)理論與完美條件下的一般均衡理論是一致的。從這個(gè)角度說，即便有效市場(chǎng)理論遠(yuǎn)非完美，但它提供了分析的基準(zhǔn)。當(dāng)現(xiàn)實(shí)與理論不符合時(shí)，不能簡(jiǎn)單地說這個(gè)理論是錯(cuò)誤的，而是說其某些條件未得到滿足?，F(xiàn)實(shí)中，很少有市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的，但這不是拋棄該理論的理由。無摩擦下的力學(xué)定理不也是如此嗎？

有效市場(chǎng)假說：現(xiàn)實(shí)有用嗎？

程實(shí)

2008-2012年，是次貸危機(jī)和債務(wù)危機(jī)輪番肆虐的五年。那么，其間國際金融市場(chǎng)是有效的嗎？數(shù)據(jù)最有說服力：2008年初至2012年12月18日，美國標(biāo)普指數(shù)下跌1.43%，德國DAX指數(shù)下跌4.87%，中國上證指數(shù)下跌59.03%；與此同時(shí)，2008-2012年，美國、德國和中國的年均經(jīng)濟(jì)增長率分別為0.61%、0.59%和9.35%。在發(fā)達(dá)國家徘徊于衰退邊緣的同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長，但中國股市的跌幅卻明顯高于發(fā)達(dá)國家。如果將國際看做一個(gè)大市場(chǎng)，有效市場(chǎng)理論對(duì)其中的結(jié)構(gòu)差異難以給出解釋。

當(dāng)然，也許有人會(huì)說，中國股市是弱有效的，美國股市則是半強(qiáng)有效或強(qiáng)有效的。那么，就再單獨(dú)來看一看美國股市的表現(xiàn)：1927年12月30日至2012年12月18日的21344個(gè)交易日內(nèi)，在標(biāo)普指數(shù)日漲幅前十和跌幅前十的日子里，分別有6個(gè)和5個(gè)處于2008-2012年間，也就是說，過去五年美國股市的價(jià)格變化比1927年以來任何一個(gè)時(shí)期都要?jiǎng)×?，而?shí)際上，本次金融危機(jī)遠(yuǎn)沒有大蕭條來得摧枯拉朽。此外，根據(jù)筆者的測(cè)算，2008-2012年，美國股市反映市場(chǎng)波動(dòng)性的日漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差為1.58，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于1927-2007年0.7的標(biāo)準(zhǔn)差，而2008-2012年，美國季度經(jīng)濟(jì)增長率的標(biāo)準(zhǔn)差為3.24，低于1947年以來的4.06。也就是說，2008-2012年間，美國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性依舊高于歷史水平，但股市的波動(dòng)性卻大大超出歷史水平。對(duì)美國股市的這兩組數(shù)據(jù)對(duì)比，有效市場(chǎng)理論又是難以解釋。

理論與現(xiàn)實(shí)出現(xiàn)如此明顯的裂痕，原因何在？筆者以為，首先，有效市場(chǎng)理論的假設(shè)抽象掉了最重要的市場(chǎng)特征。相比于現(xiàn)在，有效市場(chǎng)理論成形的上世紀(jì)60-70年代，更像是金融市場(chǎng)的原始時(shí)代。而今，金融創(chuàng)新的迅猛發(fā)展使得基于數(shù)理知識(shí)、產(chǎn)品復(fù)雜度和內(nèi)部信息的信息不對(duì)稱更加普遍，而金融市場(chǎng)規(guī)模的大幅擴(kuò)張也使得市場(chǎng)參與者整體的非理性程度潛在上升，被假設(shè)抽象掉的，反而變成了新時(shí)代最鮮明的市場(chǎng)特征。

其次，有效市場(chǎng)理論對(duì)理論錨的依賴根深蒂固。當(dāng)信息不對(duì)稱和參與者非理性成為市場(chǎng)不可忽略的主要特征，那么更進(jìn)一步，有效市場(chǎng)理論在假設(shè)前提下推演出的基準(zhǔn)情景就不再具有基準(zhǔn)性質(zhì)。當(dāng)偏離基準(zhǔn)成為常態(tài)，基準(zhǔn)本身的存在就意義漸失。實(shí)際上，有效市場(chǎng)理論之所以經(jīng)典，正因?yàn)樗鸵话憔饫碚撘粯?，依賴于一個(gè)虛擬的理論錨。理論錨，就像是經(jīng)濟(jì)學(xué)的心靈寄托，在它萬有引力的作用下，市場(chǎng)再怎么隨機(jī)游走都逃不脫均衡回歸的宿命。但遺憾的是，金融危機(jī)對(duì)這種錨模式產(chǎn)生了巨大沖擊，長達(dá)數(shù)年之內(nèi)，市場(chǎng)都沒有顯示出均衡回歸的跡象，失衡變成了常態(tài)，即便把經(jīng)濟(jì)錨從靜態(tài)概念進(jìn)化到動(dòng)態(tài)概念，市場(chǎng)中的反轉(zhuǎn)效應(yīng)、動(dòng)量效應(yīng)、一月效應(yīng)及更多不知名的非均衡效應(yīng)層出不窮。不擺脫對(duì)理論錨的路徑依賴，束縛就始終存在。

最后，有效市場(chǎng)理論的思維范式存在根本性矛盾。再進(jìn)最后一步，有效市場(chǎng)假說為什么依賴經(jīng)濟(jì)錨？很大程度上是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)錨的存在是可以被科學(xué)證明的。拓?fù)湔撝械牟粍?dòng)點(diǎn)定理在經(jīng)濟(jì)學(xué)中的應(yīng)用，根本上解決了一般均衡的存在性問題，這也讓經(jīng)濟(jì)學(xué)進(jìn)入了一個(gè)更自信的科學(xué)時(shí)代。但經(jīng)濟(jì)學(xué)的思維范式卻也由此呈現(xiàn)出根本性矛盾，經(jīng)濟(jì)學(xué)自身是基于觀測(cè)和經(jīng)驗(yàn)的社會(huì)科學(xué)，卻傾向于依靠無需證偽、必然正確的數(shù)學(xué)去證明自身的科學(xué)性，并將自己和物理學(xué)這樣的自然科學(xué)相提并論。這種矛盾，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)學(xué)理論更像是數(shù)學(xué)的衍生品，愈發(fā)抽象，愈發(fā)失去現(xiàn)實(shí)性和社會(huì)性。仔細(xì)讀一下有效市場(chǎng)假說，“如果某一市場(chǎng)中的價(jià)格完全反映了所有可用的信息，那么這個(gè)市場(chǎng)就是有效的”，是不是像極了套套邏輯？至少，很難找到可以觀測(cè)的現(xiàn)實(shí)反例去證偽。

總之，有效市場(chǎng)理論在金融危機(jī)中與現(xiàn)實(shí)的背離，無法撼動(dòng)理論本身的正確性，但作為社會(huì)科學(xué)，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的存在不是為了標(biāo)榜自身無意義的正確，而是為了幫助人們更好地理解現(xiàn)實(shí)、更理性地去做出選擇。正是基于這個(gè)目的，有效市場(chǎng)理論需要沿著更以人為本、更注重時(shí)代特征、更注重現(xiàn)實(shí)解釋的方向去創(chuàng)新、去突破。

PS：“經(jīng)濟(jì)學(xué)Style”專欄是某金融雜志為張、管、傅和我四人量身定做的一個(gè)專欄，旨在通過理論和現(xiàn)實(shí)的碰撞反思經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)典理論，并探討危機(jī)催生的理論創(chuàng)新。每篇只有3000字，攤到理論和現(xiàn)實(shí)部分各1500字，四個(gè)人兩兩PK，希望2013年一年的碰撞能有基情火花，呵呵~