發(fā)表于《財經(jīng)》雜志2013年第14期，轉(zhuǎn)載請注明出處 

    目前，中國國內(nèi)關(guān)于是否應(yīng)加快資本賬戶開放的討論非常熱烈。從近期央行高層官員的一系列表態(tài)來看，似乎支持加快資本賬戶開放的聲音占了上風。有市場傳聞表示，中國政府有望在2015年實現(xiàn)資本賬戶的基本開放，在2020年實現(xiàn)資本賬戶的全面開放。然而，筆者反對在當前加快資本賬戶的開放，而是認為中國政府仍應(yīng)漸進、審慎、可控地開放資本賬戶。

    在本文中，筆者將梳理并評論關(guān)于支持加快資本賬戶開放的八個主要理由，并指出這些理由大多似是而非、站不住腳。

    迷思之一：當前的資本賬戶管制是無效的，既然無效，不如放開。

    誠然，盡管中國政府尚未全面開放資本賬戶，但近年來中國面臨的國際資本流動規(guī)模明顯放大，波動性也明顯增強。不過，這并不意味著中國的資本賬戶管制是無效的。事實上，近年來大多數(shù)研究中國資本賬戶管制的實證文獻均發(fā)現(xiàn)，盡管中國資本賬戶存在一些漏洞，但大體上依然是有效的。在內(nèi)陸人民幣市場與離岸人民幣市場上存在顯著的息差與匯差，就是中國的資本賬戶管制依然有效的明證。此外，內(nèi)陸與離岸市場的抵補利率平價存在顯著偏差，意味著跨境套利者依然面臨著較大的交易成本，這也說明了資本賬戶管制的效力。

    迷思之二：加快資本賬戶開放有助于優(yōu)化資源配置。

    這個判斷原則上是沒有問題的，但在現(xiàn)實世界中卻面臨兩個挑戰(zhàn)。其一，很多經(jīng)驗研究顯示，從中長期來看，放松資本賬戶管制未必能夠促進經(jīng)濟增長。個中原因在于，在一國存在較大的金融脆弱性前提下，過快開放資本賬戶很可能導致金融危機爆發(fā)，而金融危機將會損害資源優(yōu)化配置；其二，資本賬戶開放與金融市場開放通常是并行的。而相關(guān)研究表明，只有當一國金融市場開展到一定的“門檻”水平后，金融開放（資本賬戶開放）才能夠促進經(jīng)濟增長（資源優(yōu)化配置）。

    迷思之三：加快資本賬戶開放、特別是促進資本流出，將有助于緩解人民幣升值壓力。

    據(jù)說，這是央行內(nèi)部支持放松資本賬戶管制的一個很重要理由。然而問題在于，當短期國際資本波動頻繁，規(guī)模與波動性都顯著放大之時，放松資本賬戶管制，可能會加劇人民幣對主要貨幣的匯率波動。例如，在2013年第一季度，放松資本賬戶管制意味著人民幣對美元匯率加速升值。此外，從連續(xù)兩年來中國經(jīng)常賬戶順差占GDP比率均低于3%來看，目前人民幣匯率距離均衡水平已經(jīng)不遠，并不存在通過放松資本賬戶管制來緩解人民幣升值壓力的強烈需求。

    迷思之四，加快資本賬戶開放有助于倒逼國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革。

    筆者認為，這是支持加快資本賬戶開放的最強有力的一個理由。支持者表示，在國內(nèi)改革進入存量改革階段后，由于受到既得利益集團阻擾，國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革很難推動。因此，通過加快資本賬戶改革，可以引入外部壓力來推動國內(nèi)改革，即所謂“以開放促改革”，而當年中國加入WTO成功倒逼了銀行業(yè)改革就是明證。

    不過，“以開放促改革”并非在任何時期、任何階段、任何問題上都適用。倒逼既可能有好的結(jié)果，也可能有壞的結(jié)果。例如，在中國金融市場尚未對國內(nèi)民間資本充分開放的前提下，貿(mào)然全面對外開放，結(jié)果將導致民間金融機構(gòu)在國有金融機構(gòu)與外資金融機構(gòu)的擠壓下，喪失掉發(fā)展壯大的空間。筆者認為，加快資本賬戶開放，固然有助于進一步推動匯率與利率的市場化，但很難相信，資本賬戶開放能夠顯著推進國內(nèi)收入分配改革以及在若干服務(wù)業(yè)部門打破國有企業(yè)壟斷格局等結(jié)構(gòu)性改革。更進一步來說，如果加快資本賬戶開放最終導致了金融危機爆發(fā)，那么危機之后，恐怕國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革的步伐將會趨緩，而非加速。

    迷思之五，加快資本賬戶開放有助于推動人民幣國際化。

    這個判斷是完全正確的，因為資本賬戶開放與貨幣國際化本就是一枚硬幣的兩面。但問題在于，為什么中國政府要大力推進人民幣的國際化？人民幣國際化能在現(xiàn)階段對中國經(jīng)濟帶來重要的福利增進嗎？筆者對此表示懷疑。國際金融歷史顯示，貨幣國際化通常是市場選擇的結(jié)果，而非政府人為推動的結(jié)果。在國內(nèi)金融市場尚未發(fā)展到特定水平、利率與匯率形成機制尚存在扭曲的前提下推動人民幣國際化，事實上是在鼓勵居民與非居民利用內(nèi)陸與離岸市場的匯差與利差進行跨境套利，這并非真正的貨幣國際化。人民幣在未來要成為真正的國際性貨幣，歸根結(jié)底，取決于未來二十年中國經(jīng)濟能否實現(xiàn)持續(xù)較快增長、中國金融市場能夠繼續(xù)發(fā)展壯大并避免系統(tǒng)性危機的爆發(fā)。而加快資本賬戶開放卻可能損害中國的宏觀經(jīng)濟與金融市場穩(wěn)定，因此從中長期來看，加快資本賬戶開放未必能真正促進人民幣國際化進程。

    迷思之六，加快資本賬戶開放不需要遵循固定次序，可以與利率、匯率市場化改革平行推進。

    無論是新興市場國家開放資本賬戶的實踐，還是國際經(jīng)濟學界的理論與實證研究，均表明資本賬戶開放既需要遵循特定的次序，也需要一定的前提條件。在利率與匯率形成機制尚未充分市場化之前，資本賬戶開放將帶來頻繁、大規(guī)模的跨境套利活動，這會加劇該國金融風險的累積，并造成國民福利的損失。如前所述，金融市場發(fā)展到一定水平，也是一國全面開放金融市場與資本賬戶的前提條件，否則開放未必能夠帶來持續(xù)的經(jīng)濟增長。在筆者看來，中國政府要全面開放資本賬戶，必須具備三個前提條件：人民幣匯率形成機制市場化改革基本完成、人民幣利率市場化改革基本完成、中國金融市場基本實現(xiàn)對民間資本的充分開放。這三個前提條件中國均沒有實現(xiàn)，特別是利率市場化與金融市場對內(nèi)開放的進度，要顯著落后于匯率形成機制市場化的進度。

    迷思之七，當前是中國政府加快資本賬戶開放的戰(zhàn)略機遇期。

    這一判斷的邏輯是，國際金融危機爆發(fā)造成發(fā)達國家資本市場估值下降，這為中國資本的國際并購提供了時間窗口。然而，基于以下三個理由，筆者認為，當前絕非中國加快資本賬戶開放的戰(zhàn)略機遇期：第一，目前美、日、歐、英等發(fā)達國家央行均在實施新一輪量化寬松政策，造成全球流動性加劇，而很多新興市場經(jīng)濟體已經(jīng)面臨持續(xù)大規(guī)模的短期資本流入；第二，在這一背景下，諸如巴西、韓國等在過去已經(jīng)充分開放資本賬戶的新興市場經(jīng)濟體，近年來也開始重新采納一些資本流動管理工具以應(yīng)對大規(guī)模資本流入；第三，就連長期以來以推動資本賬戶自由化為己任的IMF，也在近年來改變了對資本賬戶管理的看法，表示資本賬戶管理應(yīng)該與宏觀經(jīng)濟政策、宏觀審慎監(jiān)管一起，成為新興市場國家管理國際資本流動的重要工具。

    迷思之八，是中國龐大的外匯儲備足以應(yīng)對資本賬戶放開后的任何風險。

    盡管從大多數(shù)指標來看，中國的外匯儲備都太多了。然而從外匯儲備/M2這一指標來看，中國的外匯儲備并非高得離譜。考慮到目前中國居民儲蓄規(guī)模約為60萬億人民幣，假定資本賬戶一夜放開，而中國居民試圖將四分之一的儲蓄移至海外進行多元化投資，這意味著15萬億人民幣的資金流出，而中國外匯儲備短期內(nèi)則可能下降超過60%！再考慮到國內(nèi)產(chǎn)權(quán)改革尚未完成、制度演進尚存在不確定性，一旦國內(nèi)資本大舉外流，極有可能引發(fā)羊群效應(yīng)。因此，真正值得我們擔心的恰恰是資本流出，而非當前熱炒的熱錢流入。