巴曙松：產業(yè)基金興起的積極意義
在中國金融市場上，關于產業(yè)基金的研究很是熱鬧了一陣，但是，在實際操作方面的進展并不明顯。因此，考察這一問題需要結合國際經驗，立足中國市場的實際狀況進行分析。
目前看來，當前所說的產業(yè)投資基金，是指通過發(fā)行基金受益憑證募集資金，交由專業(yè)投資管理機構運作，基金資產分散投資于不同的產業(yè)或項目，以獲取投資收益和資本增值的一種基金形態(tài)。參考近期正在論證中的《產業(yè)投資基金試點管理辦法》，其中也對產業(yè)投資基金作了定義：產業(yè)投資基金是一種主要對未上市企業(yè)直接提供資本支持，并從事資本經營與監(jiān)督的集合投資制度，即由不確定多數投資者出資設立產業(yè)基金公司，委托產業(yè)基金管理人管理和運用基金資產，委托產業(yè)基金托管人托管基金資產，投資收益按投資者的出資股份共享，投資風險由投資者共擔。
目前看來，產業(yè)基金發(fā)展的積極意義主要表現在以下幾個方面：
（一）提供新的融資渠道，改善融資結構
當前中國金融結構的一個重要特點和缺陷，就是以銀行體系為主導的間接金融占據主導地位，融資渠道過于單一和集中。從廣泛意義上說，金融體系的功能無非是在資金的富裕方和資金的短缺方之間提供一種中介功能。因為不同資金的供給和需求方的風險偏好存在差異，因而融資的渠道應當是多元化的。例如，對于只是愿意承擔低風險的資金供給方，可以選擇銀行和債券型的基金；對于愿意承擔較高風險同時又希望保持一定流動性的資金供給方，可以選擇股票型基金等。如果開辟產業(yè)基金的的方式，無疑增加了一種新的融資渠道。
（二）充分借鑒證券投資基金的發(fā)展和監(jiān)管經驗，促進產業(yè)融資體系的完善
在近年來的快速發(fā)展中，證券投資基金獲得了相當長足的發(fā)展，形成了一套行之有效的內部控制和外部監(jiān)管的制度，這為產業(yè)基金的發(fā)展提供了一個參照。從總體上看，產業(yè)基金與證券投資基金的共同性和相似形遠遠多于其差異性，特別是在公司的組織形式、募集形式、管理和信息披露等方面。具體來說，產業(yè)投資基金與證券投資基金的區(qū)別在于：前言以直接投資為主，主要投資于實業(yè)項目和非上市公司股權，通過對投資項目進行資本運營使基金資產增值；后者則是以上市公司股票和國債為主要投資對象，屬于間接投資。當然，為了保持基金資產的流動性，產業(yè)投資基金也可以進行一定比例的證券投資，主要投資對象是流通性比較好的國債和金融債券，但一般都有比例的限制。
實際上，房地產投資基金與證券投資基金可以說是互補性的投資渠道。在美國，隨著新經濟的水分逐漸被壓縮，２００２年美國股票基金的回報率為－１．７％，而房地產基金的平均回報率為２５．６％。一些大投資者開始將目光轉向房地產市場，許多已經或正在從科技板塊撤離的資金，又重回到房地產市場中，如摩根斯坦利、高盛集團、Ｓｔａｒｗｏｏｄ集團今年紛紛籌資１０億多美元購買房產。
（三）產業(yè)基金能夠提供新的股權融資的方式，減輕部分資金密集型行業(yè)對于銀行債務的高依賴形成的風險
目前不少資金密集型行業(yè)因為缺乏股權融資的渠道，因而對于銀行貸款等債務形成了相當高的依賴性。這種融資結構使得當前不少企業(yè)都背上巨額債務，稍微運作不善就有可能陷入資金周轉困境。若這些企業(yè)能夠獲得房地產投資基金的投資，可以大大削弱該企業(yè)對銀行貸款資金的依賴性。
這一特點在房地產行業(yè)表現得十分明顯。即使不考慮當前房地產行業(yè)所普遍形成的高負債的資產負債格局，僅僅從房地產行業(yè)的發(fā)展趨勢看，行業(yè)發(fā)展過于分散的特征十分明顯，急需進行整合。據調查，目前中國房地產企業(yè)有３萬多家，但是以單個項目開發(fā)公司為主，規(guī)模小且缺乏持續(xù)開發(fā)能力，資產負債率平均在６０％以上，自有資金所占的比重相當小，主要靠銀行貸款和項目銷售回款來周轉。產業(yè)基金的介入，能夠對優(yōu)勢企業(yè)形成激勵，從而促成房地產企業(yè)的整合。
（四）產業(yè)基金所具有的專家理財特征和積極股東主義的傾向有利于資本運用效率的提高
基金作為一種投資工具，最為典型的特征之一就是專家理財，這是有利于資金使用效率的提高的。
同時，產業(yè)基金的投資通常是股權投資，積極的產業(yè)基金能夠對所參股公司的經營管理形成外部的壓力。考慮到產業(yè)基金對于分散風險的基金特性的要求，它不會對一個企業(yè)投入大量的資金從而獲得控股的地位，按規(guī)定—般不會超過２０％。處于小股東地位的房地產投資基金必然會更加關注企業(yè)的規(guī)范化運作。
從市場影響看，產業(yè)基金主要投向特定行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)，就必須有系列評判公司經營戰(zhàn)略、專業(yè)水平、財務狀況、核心競爭力和投資項目優(yōu)勢的指標。產業(yè)投資基金實施專業(yè)的管理和獨立的決策，這對于建立和完善公司治理結構、引導企業(yè)的行為十分有益。
（五）產業(yè)基金提供了進行多樣化資本運作的可能
具體來說，產業(yè)投資基金既可以直接投資于好的項目獲得投資收益，又可以隨時介入多個項目保證主業(yè)的穩(wěn)定增長性；既可以進行全程投資，又可以進行階段性投資，獲得階段性運作的收益；既可以對項目進行整體收購，又可以進行杠桿收購，以高財務杠桿效益獲取股權投資收益；既可以對特定行業(yè)的一級市場進行參與，又可以介入二級市場的交易；在資金空閑時期還可以投資于短期資金市場或進行證券投資，保證資金的安全性和流動性，從而體現資金的時間價值并實現收益的最大化。
在房地產領域，產業(yè)基金所可能發(fā)揮的資本運作的功能十分明顯。如有的公司以投資方式收購閑置、空置房產，形成大規(guī)模資產，然后通過傳統(tǒng)的租賃經營、銷售變現等手段將不良資產轉變?yōu)閮?yōu)良資產，再通過房地產階段性權益投資、房地產證券化運作和房地產信托等方式，最終實現資產流動性和收益性，這對于整個房地產市場的健康發(fā)展形成了良性的推動力。
實際上，在不同的金融環(huán)境下，產業(yè)基金能夠進行的資本運作方式也是不同的。美國的產業(yè)基金大多投資于高新技術和企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期，但日本的產業(yè)基金則是分散投資于各行業(yè)，體現一種穩(wěn)重的投資理念。究其原因，一是日本的產業(yè)基金由金融業(yè)投資者較多，故投資者傾向于風險不高的行業(yè)和方式。二是據統(tǒng)計，日本企業(yè)股票公開上市平均約為公司成立后３０年，而美國企業(yè)平均設立６年后，股票便可公開發(fā)行上市，致使美國的產業(yè)基金樂意投資于初創(chuàng)期的企業(yè)。
當然，盡管產業(yè)基金的發(fā)展具備如此多的積極意義，但是在實際發(fā)展中還有許多有待明確的地方。例如，目前產業(yè)基金的含義就比較模糊，從通常意義上說，如果將產業(yè)基金界定為投資于未上市企業(yè)股權，則因為這些股權通常具有“高風險性、非流動性”的特點，因而可以歸結為創(chuàng)業(yè)投資基金。而一些基礎設施領域通常依靠的是直接經營基礎設施的企業(yè)或投資控股公司運作。其次，產業(yè)基金的退出是一個關鍵性的問題，通常產業(yè)基金發(fā)展中遇到的一個重要問題就是退出渠道狹窄的問題。沒有一個健全的退出機制，產業(yè)基金的發(fā)展就難以持續(xù)，在這一點上房地產市場的退出相對容易。第三，如何健全產業(yè)基金發(fā)展過程中的道德風險和利益輸送機制，如何強化產業(yè)基金的信息披露，都是在監(jiān)管過程中值得關注的。（作者為中山大學嶺南學院金融學教授）
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