“在廣義信貸的約束下，預(yù)計2017年理財業(yè)務(wù)進(jìn)入平穩(wěn)增長期，由此使社會信用規(guī)模的擴(kuò)張?zhí)幱诒O(jiān)管統(tǒng)計之下，并引導(dǎo)行業(yè)回歸資產(chǎn)管理本質(zhì)。”
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“金融讀書會”是由在金融界不同領(lǐng)域工作的百余名專業(yè)人士共同義務(wù)編輯的金融專業(yè)領(lǐng)域公眾平臺。以“聚焦金融政策研究、促進(jìn)金融專業(yè)交流”為宗旨，定位于打造具有國際視野的金融專業(yè)平臺。
“在廣義信貸的約束下，預(yù)計2017年理財業(yè)務(wù)進(jìn)入平穩(wěn)增長期，由此使社會信用規(guī)模的擴(kuò)張?zhí)幱诒O(jiān)管統(tǒng)計之下，并引導(dǎo)行業(yè)回歸資產(chǎn)管理本質(zhì)。”
2016年底的中央工作會議，將防范化解金融風(fēng)險提到了更高要求的層面上，明確提出“要把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險點，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進(jìn)監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險”。
這是2016年以來中國金融監(jiān)管防風(fēng)險、降杠桿思路的深化與延伸。中國的銀行理財業(yè)務(wù)，在經(jīng)歷了爆發(fā)式的規(guī)模擴(kuò)張之后，其背后隱藏的行業(yè)風(fēng)險以及由此可能引發(fā)的宏觀流動性風(fēng)險不容小覷，是本輪金融風(fēng)險管控的重要著手點，監(jiān)管對于銀行理財業(yè)務(wù)的不斷規(guī)范，并將其納入宏觀審慎監(jiān)管的范疇之內(nèi)，對于行業(yè)的健康發(fā)展有著深遠(yuǎn)意義。
銀行理財業(yè)務(wù)緣起：
資產(chǎn)與負(fù)債雙頭驅(qū)動
中國銀行業(yè)的理財業(yè)務(wù)最早發(fā)端于2004年，經(jīng)過了12年的繁榮發(fā)展，截至2016年上半年末，已經(jīng)達(dá)到了26.28萬億元的規(guī)模，成為資產(chǎn)管理行業(yè)中規(guī)模最大的子行業(yè)。理財業(yè)務(wù)的發(fā)展是順應(yīng)中國利率市場化進(jìn)程的產(chǎn)物，受益于資產(chǎn)和負(fù)債的雙頭推動。在資產(chǎn)端，理財業(yè)務(wù)對接部分原有表內(nèi)傳統(tǒng)信貸資產(chǎn)，拓展了實體經(jīng)濟(jì)融資的渠道；而從負(fù)債端，在理財業(yè)務(wù)迎合了居民財富快速增長的情況下，對資產(chǎn)保值增值的需求，隨著理財產(chǎn)品凈值化的推進(jìn)，也逐步發(fā)揮對投資者的風(fēng)險教育功能。
（資料來源：wind）
根據(jù)是否承諾保本，理財業(yè)務(wù)分類為保證收益、保本浮動收益和非保本浮動收益三類，前兩類均需納入銀行的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)進(jìn)行統(tǒng)計，在負(fù)債端將其統(tǒng)計在一般性存款、結(jié)構(gòu)性存款或者以公允價值計量且其變動計入資產(chǎn)減值損失的金融負(fù)債類別中，成為銀行市場化定價的負(fù)債來源之一；在資產(chǎn)端，根據(jù)銀行的整體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置進(jìn)行“資金池”式的運作。這兩部分理財能夠在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中予以明顯的體現(xiàn)，銀行在其中作為信用和流動性中介，發(fā)揮間接融資的功能，因此與銀行的傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)并無本質(zhì)上的區(qū)別。
對于非保本浮動收益類，由于資產(chǎn)和負(fù)債端均體現(xiàn)在表外，運作更加靈活，而信息披露要求相對較少，只在報表中“未納入合并財務(wù)報表范圍的結(jié)構(gòu)化主體中的權(quán)益”部分披露總量信息，而對資產(chǎn)管理的收益、資產(chǎn)配置情況等均無披露要求。
根據(jù)銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布的《中國銀行業(yè)理財市場報告》，2016年上半年，非保本類產(chǎn)品，即表外理財部分，基本貢獻(xiàn)了全部的新增規(guī)模，占比達(dá)到76.8%，并呈上升趨勢。因此，表外理財爆發(fā)式發(fā)展的背后邏輯成為監(jiān)管的重要關(guān)注點。
（資料來源：wind）
表外理財發(fā)展邏輯：
監(jiān)管套利與收益驅(qū)動
銀行理財規(guī)模在2013年突破10萬億元大關(guān)之后，其發(fā)展背后的邏輯開始逐漸清晰。從外部看，監(jiān)管放松引導(dǎo)了金融創(chuàng)新的環(huán)境；從理財行業(yè)自身的發(fā)展看，大類資產(chǎn)配置下的逐利性成為規(guī)模壯大的內(nèi)在因素。
（一）監(jiān)管套利：表內(nèi)資產(chǎn)表外化
2013年以銀信業(yè)務(wù)為代表的通道類業(yè)務(wù)已經(jīng)成為理財投向的主要方向，根據(jù)統(tǒng)計，2010年末，銀信合作的資產(chǎn)余額占全部信托規(guī)模的比值超過一半，這一比值隨后逐漸下降，2012年底降至約30%。銀行與各類金融機(jī)構(gòu)合作，通過多種非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)通道，包括信托產(chǎn)品、委托債券以及各類收（受）益權(quán)等，將表內(nèi)資產(chǎn)騰挪至表外，規(guī)避了監(jiān)管對于信貸規(guī)模、行業(yè)等限制。同時，表外運作不受資本占用的監(jiān)管，理論上可以無限擴(kuò)大信用供給。資產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債的模式帶動了理財規(guī)模和收益的增長?！蛾P(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》（8號文）的出臺，通過限制理財資金投資非標(biāo)資產(chǎn)在任何時點不得高于理財余額35%與銀行總資產(chǎn)4%，對迅猛發(fā)展的通道業(yè)務(wù)進(jìn)行了規(guī)范。
時至今日，對非標(biāo)資產(chǎn)的投資規(guī)模已經(jīng)回歸理性，2016年半年末，理財產(chǎn)品投資非標(biāo)的占比也降至16.5%，遠(yuǎn)未用足額度。究其原因，一方面實體經(jīng)濟(jì)的融資需求下降，前期高基數(shù)的增長到期后難繼續(xù)，尤其是地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)，其占比將近一半，但在外部監(jiān)管政策收緊的情況下，融資需求被抑制；另一方面，收益率下行通道中，滿足要求的項目資源減少，而表內(nèi)信貸和自營投資對高收益資產(chǎn)也產(chǎn)生競爭，非標(biāo)類資產(chǎn)有回表趨勢。
（二）收益驅(qū)動：大類資產(chǎn)配置雛形顯現(xiàn)
理財?shù)馁Y產(chǎn)配置主要由其負(fù)債端的風(fēng)險偏好和承受能力決定，不同類別風(fēng)險等級的產(chǎn)品需匹配相適應(yīng)的風(fēng)險資產(chǎn)。由于銀行客戶群體的風(fēng)險偏好整體上相較其他資產(chǎn)管理子行業(yè)低，尤其是一般個人類群體（占比高達(dá)49%），因此其資產(chǎn)配置的風(fēng)險偏好也低。從2016年半年末的統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，資產(chǎn)配置中，現(xiàn)金及銀行存款、貨幣市場工具、債券三類資產(chǎn)占比總計達(dá)73.78%，成為資產(chǎn)配置的主體。
2016年半年末理財產(chǎn)品的資產(chǎn)配置(注：其他包括：權(quán)益類投資、公募基金、私募基金、金融衍生品、產(chǎn)業(yè)投資基金、新增可投資資產(chǎn)、理財直接融資工具、代客境外理財投資QDII、另類資產(chǎn))
而對于投資者群體中的風(fēng)險承受能力較高的私人銀行、機(jī)構(gòu)專屬類，資產(chǎn)配置體現(xiàn)出了資本的逐利性。從2010年開始，銀行理財?shù)氖找媛室来伪环菢?biāo)、債市、股市所牽引，顯現(xiàn)出了大類資產(chǎn)輪動的雛形。
以招商銀行為例，截至2016年半年末，招行理財余額為2.04萬億元，在全行業(yè)位居第二，僅次于工行。表外理財余額占生息資產(chǎn)的比重高達(dá)38.9%，位居全行業(yè)第一。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，凈值型產(chǎn)品占比高達(dá)68.44%。招行得益于其雄厚的零售客戶基礎(chǔ)，理財產(chǎn)品的投資者風(fēng)險偏好相對較高，資產(chǎn)配置上相較同業(yè)也較為激進(jìn)。大類資產(chǎn)配置上權(quán)益市場的配資與融資占比高達(dá)6%，債券投資中，信用債占63%，債券委托投資占24%。
爆發(fā)式擴(kuò)張背后：
宏觀流動性風(fēng)險凸顯
隨著理財規(guī)模的不斷壯大，表外理財已成為資產(chǎn)管理行業(yè)中規(guī)模最大的子行業(yè)，形成了以國有大型銀行、全國性股份制銀行為主體，城商行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)迅速發(fā)展的市場格局。截至2016年半年末，全國性股份制銀行的理財余額超過10萬億元，占比達(dá)到41.4%，國有大型銀行的理財余額9萬億元，占比達(dá)到34.2%。理財?shù)陌l(fā)展無論對商業(yè)銀行本身，還是對整個資產(chǎn)管理行業(yè)，以及金融支持實體經(jīng)濟(jì)都貢獻(xiàn)了重要的力量。同時也應(yīng)看到，規(guī)模的迅速擴(kuò)張，從宏觀經(jīng)濟(jì)層面也對信貸供給和流動性造成了更為顯著的擾動。
（一）改善銀行收入結(jié)構(gòu)，提升銀行輕型化運作水平。
理財?shù)陌l(fā)展最直觀的益處，是對銀行收入結(jié)構(gòu)的改善。在我國銀行長期依賴?yán)畹谋尘跋?，理財?shù)目焖侔l(fā)展，帶動相關(guān)手續(xù)費和管理費從無到有，進(jìn)而延伸至托管費、項目推介費等其他中收，豐富了中間業(yè)務(wù)收入來源。以招行為例，2016年上半年理財業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)中間業(yè)務(wù)收入99.08億元，占非息收入的23.35%，成為非息收入增長的重要源泉；其次，表外理財業(yè)務(wù)不占用資本，提高了銀行輕型化運作水平。通過涉獵資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，有助于銀行提升混業(yè)經(jīng)營下的服務(wù)客戶能力，提高銀行的多元化經(jīng)營水平。
（二）壯大資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展。
商業(yè)銀行擁有最龐大的客戶基礎(chǔ)，在資金獲取上有天然優(yōu)勢，在監(jiān)管放松和同業(yè)合作的環(huán)境下，如此大的體量直接催生了信托、券商資管、基金子公司等資管子行業(yè)的壯大。傳統(tǒng)公募基金行業(yè)在經(jīng)過了近20年的發(fā)展之后，管理資產(chǎn)規(guī)模在2016年半年末尚未超過8萬億元，而基金子公司在過去的兩年時間，資產(chǎn)規(guī)模從3.74萬億元一躍突破10萬億元大關(guān)，在2016年半年末達(dá)到11.06萬億元；券商資管中的定向資管產(chǎn)品，在2016年半年末也達(dá)到了12.56萬億元的規(guī)模，占全部券商資管產(chǎn)品的比例超過八成。上述二者的迅速擴(kuò)張均依托于銀行的資金來源。通過資管計劃的產(chǎn)品形式，引導(dǎo)資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，發(fā)揮了支持實體經(jīng)濟(jì)融資的不可替代的作用。
（資料來源：wind）
（資料來源：wind）
但更應(yīng)該注意到，多層通道的鑲嵌以及同業(yè)鏈條的擴(kuò)展，不僅推高了融資成本，而且加大了中間風(fēng)險。隨著競爭加劇，通道費率不斷降低，同時理財新規(guī)和監(jiān)管制度對資本金要求的完善對通道進(jìn)行了限制，單純的通道業(yè)務(wù)終將消亡，從而倒逼不同類型的資管子行業(yè)找準(zhǔn)自身定位，發(fā)揮差異優(yōu)勢，未來資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展將更加細(xì)化和深入。
（三）從資產(chǎn)荒到資金荒，對流動性產(chǎn)生擾動。
現(xiàn)階段，剛性兌付尚未打破，理財?shù)陌l(fā)展還未進(jìn)入行業(yè)的成熟發(fā)展期，快速發(fā)展不斷積累風(fēng)險，尤其是疊加經(jīng)濟(jì)下行期，風(fēng)險的暴露可能更加迅速、涉及面更廣。一方面，理財?shù)娜谫Y屬性使得整個社會的信用擴(kuò)張，而其表外屬性和較少的信息披露要求，使其脫離于金融監(jiān)管，使金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性下降；另一方面，由于規(guī)模龐大，資產(chǎn)配置對整體的流動性也產(chǎn)生了影響，2015年下半年開始的“資產(chǎn)荒”進(jìn)而到2016年末的“資金荒”，成為風(fēng)險不斷積聚并暴露的一種表現(xiàn)形式。
隨著理財市場規(guī)模的擴(kuò)大，市場競爭加劇，而資產(chǎn)價值洼地被逐漸填平，收益空間逐步壓縮。當(dāng)規(guī)模擴(kuò)張慣性不斷持續(xù)，而優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不斷被追逐的情況下，資產(chǎn)荒應(yīng)運而生。最初的資產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債模式，逐漸演變成負(fù)債驅(qū)動資產(chǎn)模式，負(fù)債的增長存在荊輪效應(yīng)的情況下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)愈發(fā)缺乏，金融市場的原發(fā)性過度膨脹體現(xiàn)得淋漓盡致。
中小銀行的不斷參加，延長了風(fēng)險鏈條。負(fù)債端，由于零售類的資金來源難以在短期內(nèi)迅速積累，而同業(yè)理財作為批發(fā)性的資金，成為迅速補充負(fù)債端的手段；資產(chǎn)端，自身投研能力的缺乏產(chǎn)生委外投資需求，委外機(jī)構(gòu)為提高收益率通過質(zhì)押融資，不斷加大場內(nèi)杠桿，而加杠桿帶來的高收益吸引更多資金進(jìn)入委外渠道，行業(yè)進(jìn)入規(guī)模循環(huán)擴(kuò)張，背后的風(fēng)險不斷積累。隨著杠桿水平的不斷提高，最終投資資產(chǎn)的價格波動給整個市場帶來的影響被放大。2013年以后，在外部貨幣供給由外匯占款投放轉(zhuǎn)向公開市場操作以及MLF鎖短放長為主，在資金成本提升的情況下，整個市場的流動性變得異常脆弱和緊張，債券市場長期與基本面的背離以及違約事件的發(fā)生成為鏈條斷裂的最后一根稻草。
銀行理財發(fā)展方向：
回歸資產(chǎn)管理本質(zhì)
監(jiān)管對于理財業(yè)務(wù)發(fā)展的引導(dǎo)，體現(xiàn)了有堵有疏的思路。
一方面，本著資本約束資產(chǎn)擴(kuò)張的原則，對本質(zhì)上與表內(nèi)業(yè)務(wù)同質(zhì)，而銀行承擔(dān)信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險的部分，引導(dǎo)合理回表；另一方面，鼓勵行業(yè)回歸資產(chǎn)管理本質(zhì)。
對于類信貸的資產(chǎn)配置，表外理財?shù)馁Y產(chǎn)配置與銀行表內(nèi)資產(chǎn)有一定的同質(zhì)性和替代性，而同質(zhì)性的資產(chǎn)波動會對表內(nèi)外產(chǎn)生一致性的影響，因此，強(qiáng)調(diào)全口徑下的表內(nèi)外全面風(fēng)險管理成為監(jiān)管的思路。《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》和《商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險管理指引（修訂征求意見稿）》要求根據(jù)風(fēng)險情況計提風(fēng)險準(zhǔn)備并占用資本，體現(xiàn)了“實質(zhì)重于形式”的理念。同時，打斷金融機(jī)構(gòu)間的過長鏈條，加強(qiáng)擴(kuò)市場、擴(kuò)行業(yè)的監(jiān)管協(xié)同性，限制通道降成本，引導(dǎo)形成差異化的資管格局。
強(qiáng)調(diào)宏觀審慎監(jiān)管，2017年第一季度起，將表外理財納入MPA （宏觀審慎評估）廣義信貸的范疇，通過合理引導(dǎo)規(guī)模增長。廣義信貸是在充分考慮銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型情況下，信貸類資產(chǎn)在信用擴(kuò)張中的占比逐漸減少，傳統(tǒng)合意信貸監(jiān)管指標(biāo)難以對信用擴(kuò)張的全貌進(jìn)行統(tǒng)計。將銀行的債券投資、股權(quán)投資、同業(yè)間的買入返售以及表外理財中扣除現(xiàn)金和存款的部分納入統(tǒng)計，通過限制廣義信貸的增速并掛鉤宏觀審慎資本充足率對銀行進(jìn)行約束，有利于加強(qiáng)信息透明化，消除影子銀行的擔(dān)憂，避免資金空轉(zhuǎn)，從而抑制資產(chǎn)泡沫，促進(jìn)脫虛入實。在廣義信貸的約束下，預(yù)計2017年理財業(yè)務(wù)的增長將放緩，進(jìn)入平穩(wěn)增長期，由此使社會信用規(guī)模的擴(kuò)張?zhí)幱诒O(jiān)管統(tǒng)計之下，并引導(dǎo)行業(yè)回歸資產(chǎn)管理本質(zhì)。
商業(yè)銀行本身也開始重新定位資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，回歸“代人理財”的資產(chǎn)管理本質(zhì)。通過設(shè)立資管中心或事業(yè)部，加強(qiáng)團(tuán)隊建設(shè)；不斷培育資管客戶，挖掘潛在客戶的風(fēng)險偏好，并重視提高自身的資產(chǎn)配置能力；而在委外管理上，在經(jīng)歷了本輪的市場洗牌之后，委外將更加審慎，委外機(jī)構(gòu)的投研能力、團(tuán)隊的穩(wěn)定性等都成為選擇的重要標(biāo)準(zhǔn)。
（巴曙松系中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，國家“十三五”規(guī)劃專家委員會委員，香港交易所首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家；王月香系華創(chuàng)證券研究所研究員。）
