如何定奪熊市來臨訊號
――信報研究部
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傳統(tǒng)升市稱為牛市（傳聞與牛攻擊對手時，牛角是用力向上刺或因為牛眼向上望有關(guān)）；跌市則叫做熊市（相信是熊利用其爪向下?lián)]擊對手或有指因為熊眼向下望而取名）。至于如何科學(xué)地界定或確認牛熊市的誕生，坊間有很多不同的理論和說法。而每一個的牛熊市中，亦各有不同的特性及其背景。今期研究部嘗試與讀者探討這些議題。
首先，如何確認牛熊市的誕生？訪間有很多不同的理論和界定的方法。外國界定牛熊市誕生最經(jīng)典的理論便是杜氏理論（Dow Theory）。以熊市的確立為例，是當?shù)拉偹构I(yè)平均指數(shù)與道瓊斯運輸指數(shù)，共同跌破牛市最后上升浪的前調(diào)整低位，并且出現(xiàn)持續(xù)下滑的情況。此外，市場也有利用波浪理論分析熊市，把下跌浪劃分為A、B及C三個調(diào)整浪，反映熊市調(diào)整的不同階段。
界定熊市無既定指標
不過，若嫌這些理論過于深奧，美國也有較簡單及頗常見的說法，便是當主要大型指數(shù)由高位下跌20%，以及這個跌勢維持兩個月以上，便可確認大市已跌入熊市*。當然，外國投資者也有利用50天移動平均線，由上而下與200天線相交，作為確認熊市的技術(shù)指標。
至于香港方面，確認熊市是否誕生的指標，很多時均會參考「死亡交叉」的出現(xiàn)，即恒指50天移動平均線，由上而下跌穿250天移動平均線，作為確認中、長線大市步入熊市的重要指標。除「死亡交叉」外，港股也有「黃金交叉」，則是恒指50天移動平均線，由下而上升穿250天移動平均線，作為確認牛市的出現(xiàn)。
由此可見，要準確界定熊市的誕生，是沒有既定的指標，始終這是一們藝術(shù)多于科學(xué)。圖一是標普500指數(shù)1970年至今主要熊市的跌幅供參考（縱軸為對數(shù)刻度）。圖二是標普500指數(shù)2007年10月至今的走勢。從圖中可見，標普500指數(shù)自2007年10月9日開始輾轉(zhuǎn)回落，截至翌年7月9日，累積下跌兩成，確認熊市的正式誕生。圖三是恒生指數(shù)2007年年初至今的表現(xiàn)，從圖中可見，50天移動平均線已于2008年3月19日，由上而下與250天移動平均線相交，確認港股步入熊市。
至于利用高位回落兩成？還是「死亡交叉」的標準作為界定熊市較佳？這不能一概而論。不過，以移動平均線界定的方法，出現(xiàn)訊號的時間有時可能會相對比較遲（所以有部分投資者或選擇日數(shù)較短的移動平均線，但短的移動平均線會發(fā)出較多虛假訊號）。從圖三目前的熊市走勢可見，恒指出現(xiàn)「死亡交叉」的訊號，較出現(xiàn)高位回落兩成的訊號，遲近兩個月才出現(xiàn)。除此之外，「死亡交叉」亦間中會出現(xiàn)虛假訊號，見圖四圓形所示。
不過，利用移動平均線較選擇高位回落兩成指標的好處是沒有爭議性，也沒有要事后才知道那里是高位的問題。而且更為重要的是，投資者可利用50天與250天線相交，作為入市或出市的主要投資策略的買賣訊號。
有關(guān)歷年恒指出現(xiàn)「黃金交叉」及「死亡交叉」的時間，請參閱表一。從表一可見，恒生指數(shù)自1973年至今，合共出現(xiàn)十九次「黃金交叉」及二十次「死亡交叉」。從表一我們可有以下數(shù)點值得留意：
「黃金交叉」「死亡交叉」特點
一、在過去三十多年，恒指出現(xiàn)「黃金交叉」的平均交易日數(shù)（即二百九十八日），較「死亡交叉」的（即一百五十九日）為長。這與香港在七十至九十年代經(jīng)濟反復(fù)向好，令指數(shù)較長時間向上攀升有莫大關(guān)系；
二、歷年恒指的「黃金及死亡交叉」，均有出現(xiàn)虛假訊號的情況。即50天移動平均線與250天相交后不久再度相交。最短的「死亡及黃金交叉點」，分別只為維持五個交易日而已；
三、倘若于「死亡交叉」出現(xiàn)后沽空恒指（假設(shè)七十年代容許這樣做），并于出現(xiàn)「黃金交叉」時平倉；在過去三十多年恒指的走勢中，并不能為投資者帶來回報。事實上，自1973年至今，利用這策略的平均回報為-1.7%【表一】。即使撇除部分假的訊號，例如刪除出現(xiàn)交易日數(shù)少于四十八個交易日的訊號，回報率亦是只能輕微回升至0.11%而已；
四、使用相反的策略，即在恒指出現(xiàn)「黃金交叉」時買入恒指，并且在出現(xiàn)「死亡交叉」時沽出，在過去三十年的累積平均回報可達25.4%。由此可見，利用「黃金交叉」作為入市訊號，較利用「死亡交叉」可靠，這與期間港股大漲小回有莫大關(guān)系；
五、八十年代恒指出現(xiàn)「死亡交叉」的次數(shù)（合共七次），較其它年代的次數(shù)高，這或與當時的政治環(huán)境有關(guān)；
六、踏入九十年代后，利用「黃金交叉」作為入市策略，每十年的平均回報率明顯較七十及八十年代高。這或與聯(lián)儲局積極放松銀根，令環(huán)球股市持續(xù)向好有關(guān)。
利用「黃金交叉」作入市訊號，還是買入后持有較可為投資者獲得更大的回報呢？
如前所述，「黃金交叉」可作為投資者入市的訊號（再利用「死亡交叉」作離市部署）。那么根據(jù)恒生指數(shù)1975年至今的表現(xiàn)，這策略與買入后持有，那一個能為投資帶來更大的回報呢？
假設(shè)投資資本是10000元，沒有交易成本及存款息率，于首個「黃金交叉」訊號開始入市（即1975年4月22日）計起，二者資本增長的情況將有不同【圖五】。
顯而易見，利用買入后持有的策略，投資資本由1975年4月至今，將可增長至50萬元的水平，累積升幅近4950%（即每年約12.2%增長）。而利用黃金交叉的入市策略，增幅只有2830%倍左右（每年約10.4%增長）。不過，若然還考慮風險的因素，兩者經(jīng)風險調(diào)整后的夏普比率（Sharpe Ratio），分別是0.48及0.52；換言之，若然考慮風險的因素，利用黃金交叉的策略表現(xiàn)會較佳。
不過，我們倘若利用相同的投資策略，但投資時間于1998年12月4日才開始，即1997年后首次出現(xiàn)「黃金交叉」的時間，我們可以發(fā)現(xiàn)，利用買入后持有的策略，回報率只有55%（或年率4.32%）而已，遠較利用「黃金交叉」投資策略的167%（或年率9.93%）為低。而兩者經(jīng)風險調(diào)整后的夏普比率分別是0.19及0.62，同樣反映利用「黃金交叉」的策略會有較佳的表現(xiàn)。
出現(xiàn)這巨大的分別，相信或與1997年香港經(jīng)濟結(jié)構(gòu)開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，恒生指數(shù)的走勢由以往的大牛市，步向大形的上落市，令利用「黃金交叉」的投資策略更有利。
過去十年「黃金交叉」策略優(yōu)勝
在投資國企股票方面，1997年后的投資策略會否與恒指相若呢？還是與港股出現(xiàn)完全不同的情況呢？此外，恒指自今年3月9日低見11344.6低位后，隨后輾轉(zhuǎn)回升，至今累積上升近四成，這是自2008年10月27日及11月21日分別低見10676.3及11814.8后，第三次較為「似樣」的反彈（即所謂熊腳）。那么今次的反彈，是否意味近日港股及環(huán)球股市已步入尾聲？下期將與讀者進一步探討這些議題。
