低估值高成長的融資租賃股-----0172金榜集團(tuán)分析- bobo
港股
$金榜集團(tuán)(00172)$已于去年10月引入弘毅做為旗下資產(chǎn)的投資者，現(xiàn)已經(jīng)焦聚于融資租賃業(yè)務(wù)，其較好的商業(yè)模式，30個月47倍的業(yè)務(wù)高增長趨勢，0.4倍PB的低估值尚未被市場挖掘，目前還是養(yǎng)在深閨人未識。
一、金榜簡述： 金榜原來透過持有71%股權(quán)的融眾在國內(nèi)從事貸款，貸款擔(dān)保，融資租賃業(yè)務(wù)，近幾年來公司放緩了風(fēng)險較高的貸款和貸款擔(dān)保業(yè)務(wù)，而集中精力開展融資租賃業(yè)務(wù)，上述兩筆業(yè)務(wù)收縮和新業(yè)務(wù)融資租賃規(guī)模尚小，導(dǎo)致近幾年盈利增長下滑，股價跌到非常低迷的地步，市值僅僅8億港元。
于去年10月26日聯(lián)想旗下的弘毅斥資12億港元購買金榜旗下資產(chǎn)，交易完成后，金榜持有原融眾集團(tuán)（從事貸款和貸款擔(dān)保）的股權(quán)減少到40%，不再合并報表而采用權(quán)益法入賬為聯(lián)營公司投資，而持有融眾租賃（從事融資租賃）的股權(quán)則為50.055%，繼續(xù)合并報表，并且成為唯一主營業(yè)務(wù)。新的資本架構(gòu)下，公司已經(jīng)基本剝離了貸款和貸款擔(dān)保業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)變?yōu)閱我坏娜谫Y租賃公司。
二、金榜的商業(yè)模式分析金榜透過旗下企業(yè)融眾租賃公司，主要為全國客戶提供直接租賃、售后回租、經(jīng)營租賃、杠桿租賃、生產(chǎn)商回購承諾租賃、融資租賃顧問和咨詢等服務(wù)，因此金榜的商業(yè)模式分析基本等同于融資租賃模式分析。
其優(yōu)點如下：
1. 融資租賃業(yè)務(wù)，雖本質(zhì)是金融業(yè)務(wù)，但形式上表現(xiàn)為出租人與承租人的商務(wù)租賃關(guān)系，因此
受到的金融監(jiān)管和限制，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于銀行、保險等金融業(yè)態(tài)。
2.
融資租賃的壞賬風(fēng)險較小，理論上小于銀行貸款，一是承租人先要付一筆按金作為抵押款，租賃期結(jié)束歸還；二是廠商可能會提供租金擔(dān)?；蚧刭彸兄Z，三是一旦承租人不能按期支付租金，則租賃公司或廠商會立即采取措施收回設(shè)備，未來通過轉(zhuǎn)租或者拍賣來抵償未收到的租金損失。
3.
融資租賃業(yè)務(wù)能轉(zhuǎn)嫁利率上漲風(fēng)險，主要因為中國的金融資源處壟斷的大前提下，中小企業(yè)特別是民營企業(yè)無法獲取足夠的金融資源，故融資租賃公司處在有利地位，既能夠根據(jù)現(xiàn)有利率，按風(fēng)險溢價來定價，又可以規(guī)定未來租賃期內(nèi)銀行利率變動可做出調(diào)整（可參見去年12月14日金榜發(fā)布的融資租賃合同公告），另經(jīng)過計算，金榜11年9月中報的融資租賃平均收益率11.21%，而11年3月年報的平均收益率為10.76%，反映了轉(zhuǎn)嫁加息的能力。（注：平均收益率計算公式為融資租賃收入/融資租賃應(yīng)收款平均額）
4. 融資租賃企業(yè)在同廠商的博弈中處在有利地位，主要由于我國制造業(yè)普遍存在產(chǎn)能過剩，當(dāng)前投資增速放緩進(jìn)一步導(dǎo)致廠商訂單低迷的背景下，融資租賃公司在采購設(shè)備時處在買方市場上，不僅有價格談判的能力還能讓部分廠商承擔(dān)租金擔(dān)保義務(wù)。
商業(yè)模式的弱點在于1.資金來源單一，除了股東自有資金外，只能靠銀行貸款，無法吸收存款。
2. 杠桿倍數(shù)不大,行業(yè)龍頭遠(yuǎn)東宏信的杠桿倍率僅為3.7倍（生息資產(chǎn)/凈資產(chǎn)），不過從另一個角度看，杠桿倍數(shù)小反而使其風(fēng)險小于銀行和保險。
商業(yè)模式本質(zhì)是從銀行獲取貸款然后用融資租賃方式收取租金（相當(dāng)于利息）的賺取利差模式。如按金榜11年09 中報計算，融資租賃平均收益率11.21%，而貸款利息率為7.88%，利差為3.33%。
三、發(fā)展前景1. 融資租賃發(fā)展前景遠(yuǎn)大，行業(yè)滲透率僅為3.1%，低于發(fā)達(dá)國家17%的平均水平。
2. 目前發(fā)展速度驚人，中國融資租賃業(yè)一直呈幾何基數(shù)式增長，業(yè)務(wù)總量由2006年約80億元增至2010年約7000億元，增長了86倍。商務(wù)部也出臺了十二五期間促進(jìn)融資租賃發(fā)展的指導(dǎo)意見，給了行業(yè)更快的制度紅利釋放空間。
3. 未來發(fā)展的邏輯在于，
在利率市場化改革或金融資源可以實現(xiàn)市場化配置前，融資租賃是最理想的產(chǎn)業(yè)資本和金融資本融合的形式。而這種重大的金融系統(tǒng)改革尚遙遙無期，現(xiàn)有受監(jiān)管和限制最少的就是融資租賃業(yè)務(wù)。
4. 金榜融資租賃業(yè)務(wù)發(fā)展速度也非常迅猛，經(jīng)過30個月的運營，融資租賃應(yīng)收款增長了47倍
（單位為百萬港元）
5.弘毅成為金榜旗下資產(chǎn)的投資者，特別是融資租賃的二股東（持有29.6%），增加了國企背景，特別是中國最大的私募基金背景，未來可以使金榜獲得更多的融資渠道，打開杠桿倍數(shù)限制，從而發(fā)展更迅速。
四、競爭
1. 融資租賃的護(hù)城河除了金融業(yè)都有的客戶轉(zhuǎn)換成本外，應(yīng)該是租賃規(guī)模形成的定價權(quán)和行業(yè)咨詢能力。
租賃規(guī)模決定了設(shè)備采購規(guī)模，采購規(guī)模大，同廠商博弈還價能力強，同時對承租人的定價能力也會強；如果可以深刻了解行業(yè)的供需，設(shè)備價格走勢，性能，設(shè)備投資回報率確實會形成行業(yè)咨詢的護(hù)城河。如港股上市的龍頭遠(yuǎn)東宏信具備上述護(hù)城河，因此估值為1.6倍PB，已經(jīng)不低于上市的國有銀行股（畢竟杠桿倍率遠(yuǎn)小于銀行），反映市場已認(rèn)可遠(yuǎn)東宏信的競爭優(yōu)勢。
2. 金榜除具有廣義上的客戶轉(zhuǎn)換成本外，并未形成護(hù)城河，主要是規(guī)模太小，不具備定價權(quán)，另外尚在業(yè)務(wù)發(fā)展初期尚未進(jìn)行行業(yè)細(xì)分,從而無法形成行業(yè)咨詢能力。
3.但總體看，行業(yè)處在野蠻成長階段，特別當(dāng)前市場化的金融資源稀缺情況下，護(hù)城河相對不重要，行業(yè)空間足夠大。
五、公司管治：
1. 誠信風(fēng)險不大：
一是前中信集團(tuán)董事長王軍做公司主席，按正常的邏輯估計他總要在意自己的晚節(jié)，不大會跟騙子公司合作。二是弘毅用12億買金榜旗下資產(chǎn)，且成為金榜現(xiàn)有融眾租賃的第二大股東，足以相信公司的資產(chǎn)質(zhì)量真實。
2. 股權(quán)結(jié)構(gòu):
公司的控股股東黃氏家族擁有53%的股份，王軍擁有4%的股份，股權(quán)結(jié)構(gòu)比較理想，管理層的利益基本上能和小股東一致。
六、估值
1. 而融資租賃近似于于銀行賺息差的模式，故PB應(yīng)為最適合估值方式，
與弘毅完成交易后，每股凈資產(chǎn)應(yīng)為0.74港元，現(xiàn)在股價0.3港元，PB為0.4倍左右，對比港股遠(yuǎn)東宏信1.6倍，A股渤海租賃1.2倍，雖規(guī)模較小，但折價幅度也不應(yīng)如此大。
2.金融企業(yè)最擔(dān)心資產(chǎn)質(zhì)量，從弘毅的并購價值來推斷金榜的資產(chǎn)真實價值，
從當(dāng)時弘毅的購買價格來推斷，10.5億買融眾集團(tuán)40%股權(quán)，則當(dāng)時融眾集團(tuán)的估值應(yīng)在26.28億，1.5億購買融眾租賃29.5%的股權(quán)，則融眾租賃的價值在5.28億，那目前金榜持有的40%融眾股權(quán)+50%的融眾租賃+交易溢價5.5億，合計金榜的交易價值為19億，遠(yuǎn)高于目前8億市值。
3.市盈率預(yù)測，
2011財年的業(yè)績因含有5.5億出售資產(chǎn)一次性收入，預(yù)測的意義不大。按照金榜手上多出12億現(xiàn)金，發(fā)展融資租賃業(yè)務(wù)更快，保守估計2012年度平均應(yīng)收租賃款12億，其他關(guān)聯(lián)貸款（給融眾集團(tuán)的循環(huán)貸款）9億，估計每股核心業(yè)績0.07港元，而未來高速增長的勢頭還能持續(xù)，則動態(tài)PE水平也僅僅4倍。
七、主要風(fēng)險：
1.細(xì)價股的風(fēng)險:
細(xì)價股因為不在基金的研究范圍內(nèi)，且存在流動性不足，往往長期低估。不過從歷史上看，長期低估的主要原因還是業(yè)績不能增長或缺乏催化劑，而業(yè)績能持續(xù)增長的細(xì)價股中走出來的牛股也不少。
2.經(jīng)營風(fēng)險：
主要是壞賬風(fēng)險，但風(fēng)險小于銀行和保險，上文已多次提到。且金榜這些年的運營非常穩(wěn)健，把較高風(fēng)險的貸款和貸款擔(dān)保剝離，也足見公司的風(fēng)險管控能力。另外目前最新的中報并未披露有逾期30天的應(yīng)收租賃款記錄。
目前有一筆6000萬應(yīng)收貸款在訴訟中，不過有抵押品擔(dān)保，料也未必全額減值，同即將確認(rèn)的的5.5億出售資產(chǎn)利潤相比實在零頭。另外這種風(fēng)險略高的貸款業(yè)務(wù)已經(jīng)剝離，今后再不會開展。
八、其他可能的催化劑：
1. 未來的2011年報將有兩筆一次性的收入確人，一是資產(chǎn)出售的5.5億收入，二是上半年尚有3000萬的給融眾集團(tuán)的循環(huán)貸款利息收入尚未確認(rèn)。
2. 弘毅計劃幾年內(nèi)實現(xiàn)融眾集團(tuán)的上市，則金榜尚擁有40%的股份，未來可以減持變現(xiàn)增加生息資產(chǎn)規(guī)模。
3. 市場對融資租賃行業(yè)的整體關(guān)注提高，導(dǎo)致的行業(yè)估值水平提高。
金榜的商業(yè)模式較好，擁有煙蒂股的極度低估值，良好的高成長前景及成長股的想象力，實在是風(fēng)險和收益不對稱的投資品種。
