利率決定估值
(2013-03-16 15:24:34) －在某基金公司LP投資者大會上的主題發(fā)言
（北京，3月16日）
上周，我讀了一本新書，《Tap Dancing to Work》。它搜集了過去50年美國財(cái)富雜志對巴菲特的報(bào)道和巴菲特本人的幾篇文章。其中巴菲特在1999年寫的一篇文章很有趣。
巴菲特把1998年前的34年分成兩個(gè)階段（各17年）：一個(gè)大熊市，一個(gè)大牛市。道瓊斯指數(shù)在1964年底為874點(diǎn)，17年以后，即1981年底：還是875。當(dāng)然，通脹侵蝕了購買力。在第二個(gè)17年的起點(diǎn)，即1981年底，指數(shù)為875點(diǎn)，但是1998年底，它大漲到了9181點(diǎn)。
這跟經(jīng)濟(jì)增長有關(guān)系嗎？完全沒有。其實(shí)正好負(fù)相關(guān)！請看：美國的GNP（國民收入）在1964到1981年（17年）大漲373％?？芍^經(jīng)濟(jì)騰飛！ 相反地，在1981到1998年（17年），GNP只是小漲了177％。
當(dāng)然，巴菲特的意思不是說股市表現(xiàn)跟GNP（或者GDP）負(fù)相關(guān)。他說，經(jīng)濟(jì)增長率固然重要，但是利率水平更加重要。美國政府長期國債（30年）的票面利率在1964年底為4.20％，隨后一路上揚(yáng)到1981年底的13.65％。高利率是股市的克星。雖然經(jīng)濟(jì)騰飛，企業(yè)利潤大漲，但是，市盈率從20倍左右一路下滑到6到8倍。
八十年代初，新的聯(lián)儲主席沃爾科嚴(yán)打通脹，不斷收緊貨幣，雖然每年有100－200家銀行倒閉，他也不手軟。他終于制服了通脹，名義利率才普遍下降。到1998年底，長期國債的收益水平降到了5.09％。雖然經(jīng)濟(jì)疲軟，但是股市一路上揚(yáng)。
他的結(jié)論：從長期來看，市盈率取決于市場利率。那么，我們A股投資者能從中學(xué)到什么呢？
下面，我講兩個(gè)觀點(diǎn)和三只股票。(應(yīng)大會主持人要求，以下省略）
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