「信報(bào)CAPE」顯示恒指估值合理
評估指數(shù)的估值是否合理，可用的工具很多，其中市盈率（P/E）是較多人認(rèn)識和使用；然而，受到經(jīng)濟(jì)、行業(yè)周期、通脹和非經(jīng)常性項(xiàng)目等影響，傳統(tǒng)P/E未必能有效及兼較準(zhǔn)確地量度股票或指數(shù)的估值水平。故此，今期研究部與讀者介紹一個(gè)較有效的評估工具─經(jīng)周期調(diào)整市盈率，並以此與讀者探討目前恒指的估值及後市走勢。讀者若有留意股市，相信對P/E的概念不會太陌生。簡而言之，P/E是指數(shù)除以相關(guān)每單位盈利而得來，這比率反映按目前指數(shù)成分股或個(gè)別企業(yè)的盈利，現(xiàn)價(jià)需要多少年才可以回本。
不過，如上文介紹，傳統(tǒng)的P/E會受到經(jīng)濟(jì)或行業(yè)周期【圖1】，以致通脹和物業(yè)價(jià)值重估等一次性的影響，令盈利出現(xiàn)周期性或非周期性的較大變化，進(jìn)而某程度使P/E帶出的估值被扭曲。
消除經(jīng)濟(jì)周期影響
要撇除這些周期或非周期因素對P/E帶來的影響，一種較可取的做法是，可參照耶魯大學(xué)教授Robert Shiller所創(chuàng)的經(jīng)周期調(diào)整市盈率（Cyclically Adjusted Price to Earnings Ratio；下稱CAPE）。
按其計(jì)算方法，把經(jīng)通脹調(diào)整的美股除去過去十年實(shí)質(zhì)移動(dòng)平均盈利 （trailing earnings）。以這樣作出調(diào)整後的市盈率，可消除經(jīng)濟(jì)周期等對盈利帶來的波動(dòng)性影響，提供一個(gè)更為客觀的市盈率數(shù)字。
事實(shí)上，在市況（或經(jīng)濟(jì)）好的時(shí)候，企業(yè)邊際利潤上升及盈利均會出現(xiàn)較大升幅，令傳統(tǒng)P/E反映估值可能看似較實(shí)質(zhì)便宜；反之，在市況差的時(shí)候，企業(yè)盈利則會出現(xiàn)較大跌幅，令P/E反映估值看似昂貴。故此，利用傳統(tǒng)P/E去推敲股市的估值是否合理，或會有誤導(dǎo)情況。
值得留意的是，企業(yè)盈利變化很多時(shí)均是呈中位數(shù)回歸（mean-reversion）的模式。故此CAPE利用指數(shù)盈利平均數(shù)的計(jì)算方法，便可更客觀地評估指數(shù)是否處於相對較合理的水平。
那麼按CAPE的計(jì)算方法套入恒指內(nèi)是否可行？而按恒指CAPE的變化，對目前的估值，以致對後市走勢有何啟示？
EJ-CAPE 5合理反映恒指估值
研究部利用1974年至今的恒生指數(shù)、指數(shù)盈利（從歷年每月P/E推算），以及本港甲類消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI-A）*，按CAPE的計(jì)算方法，編製出「信報(bào)經(jīng)周期調(diào)整恒指市盈率」（下稱EJ-CAPE）供讀者參考【圖2】。
不過，必須補(bǔ)充的是，美國的CAPE是以標(biāo)普500指數(shù)成分股實(shí)質(zhì)指數(shù)盈利，取其10年移動(dòng)平均數(shù)計(jì)算得來的，為何要取其10年平均數(shù)，相信是考慮到美國的經(jīng)濟(jì)及企業(yè)盈利周期等因素；然而，美股市場相對本港股市成熟，且經(jīng)濟(jì)周期有一定差距，故此同樣取其10年平均實(shí)質(zhì)指數(shù)盈利，套用在本港市場上未必完全合適。
考慮到自1987年至今恒指浪頂與浪頂?shù)闹芷冢话憬楹?至7年左右（中位數(shù)約為5年），而且觀乎恒指1999年至今約十年指數(shù)成分股盈利周期變化，周期大約是5年左右【圖3】。故此，研究部相信以5年指數(shù)盈利平均計(jì)算CAPE或較符合本港股市的客觀情況【圖2：為方便識別，EJ-CAPE 5為5年恒生指數(shù)收入計(jì)算的CAPE】。
從圖2可見，EJ-CAPE 5相對傳統(tǒng)的P/E確實(shí)更能反映恒指的的估值水平。以1999年年底的情況為例，受到和黃（013）「賣橙」賺過千億元，恒生指數(shù)每單位盈利當(dāng)時(shí)出現(xiàn)大幅攀升，並令傳統(tǒng)的P/E急跌【圖2橢圓形】，扭曲了2000年初恒指估值已呈合理（甚至便宜）的假象。除此之外，受到地產(chǎn)企業(yè)於2005／06年期間，把地產(chǎn)項(xiàng)目指按市值入賬，造成傳統(tǒng)P/E出現(xiàn)回落（即估值便宜）的假象【圖二箭咀】；然而，利用EJ-CAPE 5便沒有這樣的缺點(diǎn)，可見EJ-CAPE 5較傳統(tǒng)P/E更可以合理地反映恒指的估值水平。
那麼從目前EJ-CAPE 5的水平看，對目前的估值，以致對後市走勢有何啟示？
截至9月底的數(shù)據(jù)顯示**，恒指的EJ-CAPE 5正處於16.84倍的水平，剛好與過去逾26年的中位數(shù)相同【表1】。換言之，目前恒指經(jīng)周期調(diào)整的市盈率處於合理水平。
現(xiàn)水平入市值博率可觀
我們就恒指現(xiàn)估值及後市的走勢有三點(diǎn)值得討論：
一、根據(jù)1984年至今EJ-CAPE 5的變化可見，EJ-CAPE 5未曾試過從12倍以下的低位回升後，其上升周期止於中位倍數(shù)的水平【圖4】。換言之，恒指EJ-CAPE 5於2009年年初低見10.6倍後便開始反覆回升至目前中位數(shù)的水平（即16.8倍），我們認(rèn)為上升的周期尚未完結(jié)。
二、按EJ-CAPE 5以往上升周期的高位，一般可介乎22至30倍的水平。若以此推算，並且假設(shè)恒指期內(nèi)的經(jīng)周期調(diào)整盈利維持現(xiàn)水平不變，那麼恒指在是次的周期內(nèi)，便有機(jī)會上試29200至39800點(diǎn)的水平。當(dāng)然，EJ-CAPE最終會否在22倍止步，或上升至30倍的水平便不得而知。但相信明年最後升浪的波幅介乎此區(qū)間的機(jī)會存在。
三、按目前16.8倍EJ-CAPE 5的水平入市，未來9個(gè)月的回報(bào)可觀。根據(jù)以往恒指EJ-CAPE 5的變化顯示，每逢EJ-CAPE 5由低位升越16.8倍的水平後入市買入恒指，並且持有9個(gè)月，其過去逾三十年的數(shù)據(jù)顯示，其平均回報(bào)可達(dá)25.5%，而且上升的比率七成【表2；另附上入市後3及6個(gè)月回報(bào)率供參考】。這某程度反映在現(xiàn)水平入市買入恒指，仍然有頗為可觀的值博率。
總括而言，由於傳統(tǒng)的P/E很多時(shí)會受到經(jīng)濟(jì)周期或一些非經(jīng)常性因素影響，令數(shù)據(jù)被扭曲，並且未能有效地反映恒指的合理估值；然而，EJ-CAPE 5便可解決這扭曲的情況。
此外，若然按過往EJ-CAPE 5的周期變化，我們認(rèn)為，目前恒指的上升周期尚未完結(jié)。根據(jù)以往上升周期的上升頂部上下限22至30倍推算，相信恒指在最後升浪中，有機(jī)會上試29200至39800點(diǎn)的水平。 分析員：呂梓毅
*利用CPI-A而不採用綜合消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，因?yàn)橛休^長的歷史數(shù)據(jù)。
**10月份本地甲類消費(fèi)物價(jià)指數(shù)尚未公布，故暫未有數(shù)據(jù)；惟觀乎近月來指數(shù)及指數(shù)盈利的變化，相信9月與目前的P/E差距不大）
