加息的不同含義
——匯率與貨幣系列評(píng)論之二十二
周其仁
星期一
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當(dāng)通脹壓力增加，或者資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格陡然上升之際，央行加息就成為一招應(yīng)對(duì)之道。為什么加息就能對(duì)付通脹和資產(chǎn)價(jià)格飆漲呢？道理或許是這樣的：利息乃貨幣之價(jià)，加息等于給貨幣加價(jià)。一般地說，貨幣之價(jià)增加，對(duì)貨幣的需求量就減少，人們少借債、少花錢，購(gòu)物或購(gòu)買資產(chǎn)的 “買壓”降低，上沖的物價(jià)被釜底抽薪，市場(chǎng)就可平穩(wěn)下來。形象一點(diǎn)說，加息等于給貨幣老虎丟出一塊大一點(diǎn)的肉，好讓那廝待在籠中，不要跑到市場(chǎng)上來亂咬一氣。
這套 “安虎策”，說起來是國(guó)際慣例。不少讀者看過格林斯潘的回憶錄 (《動(dòng)蕩年代：一個(gè)新世界的冒險(xiǎn)》)，對(duì)這位1987年新任的美聯(lián)儲(chǔ)主席，剛上任不久就做出的加息決定，不可能不留下深刻印象。那是美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù)三年沒有加息后的第一次加息，1987年9月4日做出的決定，加息幅度不過50個(gè)基點(diǎn) (從5.5%到6%)。最初商業(yè)銀行的反應(yīng)是相應(yīng)調(diào)高主要貸款的利率——一如政策預(yù)期， “讓借錢變貴”以抑制通脹。但接下來的反應(yīng)驚心動(dòng)魄：10月第一周美國(guó)股市急跌6%，第二周又跌12%，其中9月16日 (周五)一天時(shí)間道瓊斯指數(shù)跌了108點(diǎn)。等到白宮派軍用專機(jī)把原本要在達(dá)拉斯發(fā)表講演的格林斯潘接回華盛頓，9月19日(周一)的美股創(chuàng)下比1929年大蕭條還嚴(yán)重的史上單日最大跌幅：道瓊斯指數(shù)一天跌508點(diǎn)、下挫22.5%！
美聯(lián)儲(chǔ)接著又為 “穩(wěn)定市場(chǎng)”手忙腳亂。對(duì)此，格林斯潘主席的回憶錄里有詳細(xì)的記載。他戲稱自己必須像一條 “八腳章魚”那樣行動(dòng)，才可勉強(qiáng)應(yīng)付局面。那也給天下所有央行行長(zhǎng)們上了重要的一課。拜學(xué)習(xí)曲線之福，此后的美聯(lián)儲(chǔ)加息再也沒有引發(fā)如此的超級(jí)震蕩。格林斯潘任美聯(lián)儲(chǔ)主席18年期間，多少輪加息、減息，操盤手法越來越嫻熟。這也把 “加息”工具，很自然地列入貨幣政策 “成熟兵器”的武庫(kù)。
其他按下不表，這里單追一個(gè)問題：格林斯潘那一年究竟加的是哪一種息？不難回答，因?yàn)樯弦痘貞涗洝份d明，那一次把美股鬧得天旋地轉(zhuǎn)的 “加息”，加的乃是美聯(lián)儲(chǔ) “貼現(xiàn)率” (discountrate)。這是各成員銀行以尚未到期的票據(jù)向美聯(lián)儲(chǔ)要求兌現(xiàn)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)要求支付的貼現(xiàn)利率。它有時(shí)也叫再貼現(xiàn)率，指各成員銀行將已貼現(xiàn)過的票據(jù)作擔(dān)保，向美聯(lián)儲(chǔ)借款時(shí)所必須支付的利息。
美聯(lián)儲(chǔ)控制的另一項(xiàng)利息，是“聯(lián)邦儲(chǔ)備基金利率 (FedFundsRate)”。那也是商業(yè)銀行向聯(lián)儲(chǔ)借貸的利息，不過不需要以未到期票據(jù)為憑。根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)是美國(guó)銀行體系 “最后貸款人”的制度安排，各成員銀行就有權(quán)在頭寸不足時(shí)直接向聯(lián)儲(chǔ)借貸。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)然永遠(yuǎn)有錢可借。問題是，一旦央行認(rèn)定市場(chǎng)過熱，就通過加息把自己的錢變貴，以抑制商業(yè)銀行向自己借錢的需求。
很清楚，美聯(lián)儲(chǔ)的 “加息”，無(wú)論加貼現(xiàn)利率還是加聯(lián)儲(chǔ)基金利率，調(diào)節(jié)的都是商業(yè)銀行與央行的借貸關(guān)系。至于商業(yè)銀行與其客戶的關(guān)系，聯(lián)儲(chǔ)加息并沒有給予直接的管制。商業(yè)銀行還是自行決定他們的存貸利率。這里的 “決定”，受客戶與客戶之間的競(jìng)爭(zhēng)以及商業(yè)銀行與商業(yè)銀行之間競(jìng)爭(zhēng)的影響，不受聯(lián)儲(chǔ)直接干預(yù)。聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)商業(yè)銀行只有間接的影響：如果商業(yè)銀行從聯(lián)儲(chǔ)得到錢變貴了，而市場(chǎng)上再也無(wú)處可以得到比聯(lián)儲(chǔ) “更便宜” (即利率更低)的錢，那么商業(yè)銀行可放貸數(shù)目就減少，在競(jìng)爭(zhēng)的壓力下，商業(yè)銀行的貸款利息也就要加上去。
這樣看，聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)市場(chǎng)的影響既間接、又重大。為什么間接的干預(yù)反倒能帶來重大的市場(chǎng)影響？我的理解，美聯(lián)儲(chǔ)加息雖然間接影響商業(yè)銀行的貸款需 求，但轉(zhuǎn)回來抑制的卻是央行自己的貨幣供給量。在金融發(fā)達(dá)的美國(guó)，金融機(jī)構(gòu)“創(chuàng)造貨幣”的功夫再了得，央行也還是貨幣供給的主渠道。關(guān)小主渠道的閘門，貨 幣供應(yīng)流量從源頭收緊，所以影響巨大。加上商業(yè)銀行的貸款利率跟著上浮， “創(chuàng)造貨幣”的動(dòng)力也下來了。
制度環(huán)境不同， “加息”的含義也不同。以本次中國(guó)人民銀行宣布的加息為例，央行說得清楚，從今年10月20日開始上調(diào)的是 “金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率”。這是央行為所有商業(yè)銀行劃定下來的吸收存款、放出貸款的官定利率。各金融機(jī)構(gòu)以此為基準(zhǔn)，在允許的上下浮區(qū)間里浮動(dòng)， 才形成實(shí)際的存貸利率。一般地說，基準(zhǔn)利率上調(diào)，實(shí)際存貸利率也上升，反之存貸利率下降。因此，上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率也是為了 “讓借錢變得更貴”，也是緊縮性的貨幣政策工具的運(yùn)用，這是沒有錯(cuò)的。
但是，中國(guó)式加息是央行直接調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)與客戶的關(guān)系，卻沒有調(diào)節(jié)央行與金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系。央行之所以能夠直接干預(yù)金融機(jī)構(gòu)的存貸利率，是因?yàn)槔⒐苤粕写?，也就?“市場(chǎng)化利率”的體制還沒有實(shí)現(xiàn)。
本來過多貨幣供給形成的利息率變動(dòng)，天生就會(huì)先降后升。第一個(gè)階段，貨幣過多，其價(jià)自貶。接下來貨幣之價(jià) (利息)下跌，引起對(duì)貨幣的需求上升。當(dāng)利率跌到物價(jià)指數(shù)之下時(shí)——負(fù)利率是也——對(duì)貨幣的需求急劇上升，因?yàn)榇藭r(shí)借錢不但可保值，還有機(jī)會(huì)升值。到了大 家都看明白，誰(shuí)借得到錢，誰(shuí)就拿到通脹條件下參與財(cái)富轉(zhuǎn)移分配的門票，第二階段就來臨了。此時(shí)，借錢需求旺盛、存款意愿下降，競(jìng)爭(zhēng)的力量會(huì)把存貸利率一起 推高。
這就是說，放任利率自由，市場(chǎng)上也會(huì)加息。在這個(gè)意義上，央行本次加息，帶有松動(dòng)利率管制的意味。央行提高基準(zhǔn)利率外加浮動(dòng)，就更多地利用市場(chǎng) 自我平衡的機(jī)能。這當(dāng)然值得稱道。個(gè)把月前我到杭州訪問泰隆商業(yè)銀行，一線業(yè)務(wù)員已發(fā)現(xiàn)，負(fù)利率正同時(shí)壓低存款的意愿和拉高借錢的需求。他們問，為什么不 能提高存貸利率？日前央行的加息決定，看來順應(yīng)了市場(chǎng)要求。在邏輯上，早加息可能早就可以消除負(fù)利率的嚴(yán)重狀況。真正實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化了，大范圍的嚴(yán)重負(fù)利 率根本就不容易出現(xiàn)。
問題是，消除負(fù)利率還不等于消除通脹的壓力。道理簡(jiǎn)單，即使利率在物價(jià)指數(shù)之上，物價(jià)總水平也可以升到不被接受的高水平——后者才是通脹的定 義。正而高的利率，不過有助于抑制高通脹預(yù)期可能轉(zhuǎn)為惡性通脹的幾率，但并沒有根除通脹壓力。再說破一點(diǎn)：作為貨幣之價(jià)的利率，本身也是廣義物價(jià)總水平的 組成部分。統(tǒng)計(jì)上對(duì)頭的話，加息也是 “加價(jià)”。物價(jià)總水平過高的根源是貨幣總供給過大，非到源頭下工夫，無(wú)從根除。從這個(gè)觀點(diǎn)看，僅僅調(diào)控金融機(jī)構(gòu)與其客戶的關(guān)系還不夠，正本清源，還要調(diào)節(jié) 金融機(jī)構(gòu)與央行的關(guān)系，特別是根除當(dāng)下央行在開放條件下被動(dòng)超發(fā)貨幣的機(jī)制。
給貨幣老虎多喂塊肉，當(dāng)然有助于把它穩(wěn)在籠子里。可是，老虎卻因此變得體型更大，胃口也更好了。問題尚未根治，同志仍需努力。
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