中小企業(yè)融資選擇與治理理論:綜述與展望(3)
三、研究局限與展望
(一)研究局限 中小企業(yè)治理的一般特征是兩權合一的業(yè)主制企業(yè)，企業(yè)所有權與控制權在企業(yè)家身上融合為一，即：企業(yè)財產(chǎn)所有權與經(jīng)營權以某種形式在企業(yè)經(jīng)營者身上實現(xiàn)統(tǒng)一，在企業(yè)管理中扮演所有者與管理者雙重角色。他們既擁有剩余索取權，參與剩余分配，同時也實際控制著企業(yè)的經(jīng)營。在我國，中小企業(yè)是一個復雜的企業(yè)群體，主要由五種群體構成：一是國有中小企業(yè)和集體企業(yè)，許多企業(yè)因產(chǎn)權不清，經(jīng)營管理機制僵化，經(jīng)營狀況不佳，存在大量的銀行負債，且信用記錄不佳；二是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，一
般來說，這些企業(yè)技術水平不高，管理水平落后，產(chǎn)品研發(fā)能力不足，生命周期較短；三是“三產(chǎn)企業(yè)”，這些企業(yè)一般難以獨立承擔民事責任，進行現(xiàn)代企業(yè)管理的經(jīng)驗不足；四是私營和個體性質(zhì)的家族企業(yè)，這些企業(yè)大多領導層和決策層的關鍵職位由具有血緣關系的人擔任，在內(nèi)部控制權方面往往體現(xiàn)為股東與經(jīng)理合一、經(jīng)營和管理合一，大多缺乏嚴格的內(nèi)部管理制度，采取家族式經(jīng)營；五是民營高科技企業(yè)，這些企業(yè)具有風險較大、經(jīng)營不穩(wěn)定的特點?？傊嘀厮袡嘟Y構、承擔無限責任、股東缺乏有效的法律保護、制度成本較高、所有權與經(jīng)營權融合、經(jīng)理激勵約束雙重化、銀行等金融機構監(jiān)管不力等，所有這些使得我國的中小企業(yè)具有了既不同于大企業(yè)，也不同于其他國家的融資選擇和治理特征。首先，中小企業(yè)內(nèi)部股東和經(jīng)理之間的利益沖突雖然并不十分顯著，但其與外部投資者之間的利益沖突卻日趨突出：一方面中小企業(yè)在外部負債融資時，與大企業(yè)相比，交易成本和信息成本較高，以國有大銀行為主體的金融體系不愿意為中小企業(yè)提供資金支持；另一方面我國資本市場不夠發(fā)達，中小板融資市場發(fā)展速度緩慢，使得中小企業(yè)外部股權融資渠道十分狹窄。由于企業(yè)與外部投資者之間地位不對稱，因此，在與外部投資者進行融資契約談判時基本處于弱勢地位，不完全符合融資契約選擇理論的內(nèi)生性契約假說。其次，股權高度集中，使得中小企業(yè)控股股東有著追求自身控制權收益最大化的強烈動機，較混亂的內(nèi)部管理機制不能夠?qū)Υ蠊蓶|自利行為進行有效的監(jiān)督。因此，我國中小企業(yè)控股股東和中小股東之間的利益沖突也較之大企業(yè)更為嚴重。加上制度成本與法制環(huán)境的影響，使得我國中小企業(yè)在選擇融資結構時，與發(fā)達國家相比，需要考慮更多的制度成本因素。然而，現(xiàn)有的企業(yè)融資選擇與治理機制理論，一方面大多是用完全競爭的市場均衡模型分析企業(yè)的融資行為，假定是在完全競爭的市場環(huán)境下，企業(yè)對各種不同的融資方式及成本進行比較并自主地選擇治理結構；另一方面，是以“兩權分離”的公眾企業(yè)為對象，研究股東與經(jīng)理、股東與債權人之間的利益沖突以及由此產(chǎn)生的融資代理成本和控制權轉(zhuǎn)移問題。這既難以解釋我國特殊市場環(huán)境下中小企業(yè)融資選擇與治理的利益沖突，也較少關注“兩權融合”的中小企業(yè)如何選擇融資結構與治理機制。因此，迫切需要系統(tǒng)地研究我國特殊市場競爭環(huán)境下，中小企業(yè)特殊的治理結構如何影響其融資結構的選擇。
(二)研究展望 筆者認為，我國中小企業(yè)的融資選擇與治理的研究可以從以下三方面展開：(1)中小企業(yè)負債代理成本研究。理論上，降低“兩權分離”的代理成本，取決于與股價相關的經(jīng)理薪酬激勵機制、資本市場與金融機構的有效監(jiān)督機制和可能的兼并威脅，但這些機制并不完全適用于我國中小企業(yè)：一是具有家族性質(zhì)或業(yè)主制的大多數(shù)小企業(yè)，其財產(chǎn)所有權與經(jīng)營控制權集中于企業(yè)家一身，具有所有者和管理者雙重角色，承擔無限責任；二是企業(yè)家利用其控股地位謀取不正當利益的動機較為強烈，轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、操縱利潤、隨意變更募集資金投向、濫用委托理財、違規(guī)擔保等不規(guī)范行為等時有發(fā)生；三是企業(yè)負債融資主要是銀行借款，其與國有銀行等債權人之間的利益沖突更為激烈。過高的收集信息成本，企業(yè)較差的信用狀況，使銀行信貸配給的選擇性機制在我國表現(xiàn)得更加突出。對于成長較快的中小企業(yè)，銀行貸款會遇到更大的困難。企業(yè)發(fā)展越快，對于固定資產(chǎn)的需求就越強烈，投資固定資產(chǎn)支出與用做抵押的固定資產(chǎn)價值之間的差異就越大，銀行就越會感到貸款的不安全。在我國現(xiàn)有的研究中，針對上述問題的研究大多從兩方面展開：一是從內(nèi)生性契約角度，研究出是財富、經(jīng)營能力和風險厭惡度等因素如何影響剩余收益權和控制權的效用程度以及對融資結構的影響(羅正英，2006)，或者通過對控制權轉(zhuǎn)移模型的修正，構建內(nèi)生性的最優(yōu)融資結構的一般均衡模型(楊其靜，2004)；二是從銀行角度，研究銀行信貸配給對中小企業(yè)融資的影響及其治理機制的作用(楊豐來，2006)。這些研究大多分析了我國中小企業(yè)在融資選擇和治理中存在的一些現(xiàn)象和根源，較少從中小企業(yè)角度研究其負債代理成本及其計量。因此，股東一債權人之間的利益沖突及其代理成本，應當成為我國中小企業(yè)融資結構選擇研究的重點。包括負債代理成本的計量及影響因素、最優(yōu)債務融資契約的設計、不同類型負債的代理成本差異所導致的融資結構差異等非完全內(nèi)生性契約條件下的中小企業(yè)融資結構選擇。(2)建立適合我國市場環(huán)境的中小企業(yè)最優(yōu)融資選擇與治理機制決策模型。現(xiàn)有的企業(yè)融資選擇與治理決策模型，大多是以Jenson和Mecklng的股權代理成本和債權代理成本兩者的邊際代理成本相等，從而使總代理成本最低的最優(yōu)融資結構模型為依據(jù)展開。但該模型以建立與股價有關的經(jīng)理薪酬的制度安排以便有效控制經(jīng)營者為基礎，不能夠解釋中小企業(yè)現(xiàn)實融資結構選擇的某些方面，也沒有將與企業(yè)治理相關的變量內(nèi)生化。這對“兩權融合”且無法上市融資的大多數(shù)中小企業(yè)并不適用。Aghion和Boltion的“控制權相機轉(zhuǎn)移”模型，也僅僅是以負債融資契約安排為背景，并未涉及利潤或能夠證實或不能夠證實的以股息形式支付的中小企業(yè)股權融資的作用。在國內(nèi)現(xiàn)有的研究中，大多只從定性角度分析我國企業(yè)所處環(huán)境的制度成本。陳洪波(2003)提出以“控制權實現(xiàn)度”來衡量控制權的實現(xiàn)機制，但其研究對象卻是國有大企業(yè)，建立中小企業(yè)融資決策模型的研究比較少見。因此，以代理成本理論、交易成本理論以及剩余控制權理論為依據(jù)，建立—個基于財產(chǎn)所有權和控制權在企業(yè)家身上體現(xiàn)為—體，加上制度性治理失效的我國中小企業(yè)融資選擇與治理機制的一般分析框架，揭示企業(yè)由于環(huán)境變化控制權部分地向外部市場轉(zhuǎn)移的一般特點與規(guī)律，可以為企業(yè)外部投資者或利益相關者提供決策支持。(3)中小企業(yè)非均衡的企業(yè)治理結構能夠持續(xù)存在的原因。中小企業(yè)融資難的重要原因之一，是所有權結構導致的代理成本較高。均衡的企業(yè)所有權結構是使股權代理成本和負債代理成本之和最低。但中小企業(yè)非均衡的所有權結構使股東與經(jīng)理“合謀”引發(fā)的道德風險較大，從而使企業(yè)融資代理成本更高。這種非均衡的企業(yè)治理結構能夠持續(xù)存在的原因究竟是什么，應當成為我們研究的重要問題。
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