從上周四至今，滬指進入了一個“低開高走，高開低走，一陽夾一陰，一陰接一陽”的奇異循環(huán)。面對連續(xù)的假陰假陽，許多交易者陷入了買了就跌，賣了就漲的小小崩潰中。不過，“橫看成嶺側成峰”，在當前外圍眾多不確定的局勢里，學會從衍生品市場的另一個側面去解讀市場，或許會幫助我們更清晰地看到市場“用腳投票”的結果。
最好的老師永遠是我們這個市場。在最近幾周的期指與期權市場里，我們可以看到下面的兩個現(xiàn)象：- IH期指相對于上證50的貼水先明顯擴大，再逐漸縮小
俗話說：“內(nèi)行看門道”，盡管從表象上來看，這兩個現(xiàn)象一個在于期權、一個在于期貨，但實際上，它們倆本質上就是一回事兒。 我們就要先從這個期權市場中重要的一類參與主體（做市商）說起，期權做市商是為那么多期權合約提供雙邊報價的流動性提供商，在國內(nèi)一般是券商自營或期貨風險子公司。 對于做市商而言，最理想的情況當然是對于同一合約，掛了1000張買單，又掛了1000張賣單，如果它們都能成交，那么做市商既賺到買賣價差，持倉量為0，同時履行交易所規(guī)定的報價義務，可謂好事占盡。但是，這卻是幾乎不可能的？很多時候，做市商手中總有一些平不掉的期權持倉，這些持倉可能delta為正，也可能為負，于是它們就需要不定期地進行對沖，以保證每日隔夜的delta維持著中性（即約等于0）。 在國內(nèi)，由于融券成本的存在，以及融券券源并不豐富，做空標的現(xiàn)貨降低正delta敞口并不是一件容易的事。相比之下，股指期貨既可以雙向交易（做多、做空），又可以實現(xiàn)T+0回轉交易，所以用期指進行delta對沖相對更具可操作性，成為了做市商們對沖delta敞口的重要工具。 那么，作為市場的重要定價者，做市商們的報價能夠肆意報價嗎？不行！它們必須遵循期權平價公式（Put-Call Parity），否則就會給其他交易者帶來太多的套利機會。 期權平價公式是什么？那就是一個用四則運算就能說的清楚的等式： 然而，因為實際操作中用的大多是期貨對沖，所以期權平價公式里的現(xiàn)貨價格又往往被期貨價格所替代，于是為了大部分時間維持整個平價公式的成立，期貨的價格與認購、認沽期權的價格就這樣被這個稱為“Put-Call Parity”的等式約束著了。當期貨貼水折價嚴重時，認沽減去認購的價格就會比較大，因此認沽的隱波與認購的隱波之差也就會隨之擴大了，反之亦然。 那么，歷史上“認沽認購隱波差快速擴大”有沒有出現(xiàn)過呢？回答是肯定的！也許我們已經(jīng)淡忘了2015年那一輪斷崖式下跌的時光了，也許我們已經(jīng)淡忘了2016年1月熔斷的那個月了。在那一段時間里，IF、IH等股指期貨貼水的深度，以及認沽與認購隱波之差都曾經(jīng)達到了歷史的極值水平！我們來用下面的幾張圖表帶大家一起回顧下過去四年半里的數(shù)據(jù)：圖：2015/4/16到2019/8/15期間，上證50期貨相對指數(shù)的基差數(shù)據(jù)來源：Wind，力的期權工作室整理
圖：2015/2/9到2019/8/15期間，上證50ETF平值認沽與認購期權隱波之差數(shù)據(jù)來源：Wind，力的期權工作室整理
從上面兩張圖中，我們可以非常清晰地看到，期指貼水較為嚴重的日子幾乎都對應著認沽與認購隱波差變大的日子，而期指出現(xiàn)明顯升水的時期（2015/3-2015/5、2019/2-2018/3）則大都對應著認沽與認購隱波差轉為負值的時期。表：2015/4/16到2019/8/15期間，上證50期貨相對指數(shù)的基差極值分位數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，力的期權工作室整理表：2015/2/9到2019/8/15期間，上證50ETF平值認沽與認購期權隱波之差極值分位數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，力的期權工作室整理 從歷史上的極端數(shù)據(jù)看，最嚴重的貼水和認沽認購隱波差是發(fā)生在2015/7到2016/2，其次是2018/2的那三個大陰線時期。那么，本周一8月12日，上證50期貨的負基差到了多少呢？-21.40！從小到大說，已經(jīng)位于歷史上15%分位數(shù)的水平。對應地，上證50ETF平值認沽與認購隱波之差多少呢？10.33%！從小到大說，已經(jīng)位于87%分位數(shù)。兩者在本周一時都已處于過去歷史數(shù)據(jù)的兩個尾部！但對于曾經(jīng)經(jīng)歷過2015年期權市場的交易者而言，應該還不至于到了大驚小怪的地步吧?。?！ 進一步來思考，造成這樣的原因可能是什么呢？復盤歷史上的類似現(xiàn)象，我們就會有一個直覺性的結論，那就是嚴重的貼水（認沽認購隱波差擴大），往往反映的是市場的一種避險的情緒。 用最為直截了當?shù)恼Z言來說，就從供求關系的角度來理解吧。 股指期貨貼水較多，表示買入期貨的交易勢力較弱，賣出期貨的交易勢力較強。認購的隱波較低，認沽的隱波較高，則反映出買認購的勢力偏弱，賣認購的勢力偏強，買認沽的勢力偏強，賣認沽的勢力偏弱。從價差盤的角度看，說明交易勢力中有預期下跌的勢力存在；從套保盤的角度看，說明用期指對沖股票組合的交易勢力開始變大。在套保盤里，我們還可以根據(jù)意圖區(qū)分兩波資金：一部分資金可能是受到科創(chuàng)板打新賺錢效應的影響，用IH來套保手中的底倉，而另一部分資金則可能是擔心后市的一些不確定性的因素，而選擇了主動加倉套保頭寸。4、大幅貼水的時候，有利于什么策略，不利于什么策略？ 股指期貨貼水，認沽偏貴、認購偏便宜，那么第一反應便是對“股指期貨做多頭”、“合成期貨多頭”的策略會更有利，而對“股指期貨做空頭”、“合成期貨空頭”的策略會較為不利。按照這個邏輯，我們就可以得出下面這張簡易的表格：- 對于量化選股類策略，不利！當期指沒有任何基差時，在等面值的期指對沖下，股票組合漲3%，期指跌3%，我們屬于不賺也不虧；但如果期指本身貼水2%，我們還要保證盈虧平衡，股票組合那兒需要賺多少呢？對了，就是5%。這就意味著期指的貼水越多，對股票組合上端收益的侵蝕就越大，因此貼水不利。
- 對于只做單邊的多頭擇時策略，有利！當信號轉為多頭時，用做多IH的操作替代買入指數(shù)ETF，當信號轉為空頭時，止損平倉，期間不涉及做空期貨的操作，因此貼水對其有利。
- 對于期權領口策略，有利！在期權領口策略中，50ETF屬于多頭持倉，交易者可以用等面值的IH股指期貨去替代50ETF，操作上是做多期貨，可以在期貨到期日多吃到一個負基差的收益，因此貼水對其有利。
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