為進(jìn)一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，新一輪的中概股回歸成為當(dāng)下熱點(diǎn)，本文將對(duì)美股上市公司和已搭紅籌架構(gòu)的擬上市公司回歸A股和港股相關(guān)事宜進(jìn)行討論。因中概股企業(yè)私有化需要遵循上市地相關(guān)退市的監(jiān)管規(guī)定，本文將不對(duì)私有化退市做深入探討。
回歸A股
中概股在境外上市通常通過紅籌方式實(shí)現(xiàn)。私有化后的紅籌企業(yè)與已搭紅籌架構(gòu)的擬上市公司相同，都是通過將境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體權(quán)益注入或轉(zhuǎn)移至境外公司，以境外公司作為上市主體，由上市主體通過股權(quán)控制或協(xié)議控制境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體。紅籌企業(yè)回歸A股有不拆除或拆除紅籌架構(gòu)以下兩種路徑。
不拆紅籌
1
直接發(fā)行股份
證監(jiān)會(huì)、上交所分別于2018年、2019年和2020年出臺(tái)了《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見的通知》、《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》、《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》（征求意見稿）、《關(guān)于創(chuàng)新試點(diǎn)紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關(guān)安排的公告》及《關(guān)于紅籌企業(yè)申報(bào)科創(chuàng)板發(fā)行上市有關(guān)事項(xiàng)的通知》，為紅籌企業(yè)在保留紅籌架構(gòu)情況下直接境內(nèi)上市提供了路徑。截至目前，僅有一家國(guó)資背景的香港退市紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市成功。雖然采用協(xié)議控制方式（VIE）的紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市已不存在政策障礙，但受外資限制行業(yè)的上市可行性仍有待觀察。
發(fā)行存托憑證（CDR）
存托憑證是指以境外股票為基礎(chǔ)證券，由存托人簽發(fā)并在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行，代表境外基礎(chǔ)證券權(quán)益的證券。日前，九號(hào)智能成為科創(chuàng)板首單CDR過會(huì)案例。主要步驟為：
（1）發(fā)行人與存托人簽署存托協(xié)議，存托人持有發(fā)行人基礎(chǔ)資產(chǎn)；
（2）存托人與境外托管人簽署托管協(xié)議，托管人托管發(fā)行人的基礎(chǔ)資產(chǎn)；
（3）存托人作為托管股票的名義股東在中國(guó)證券交易市場(chǎng)發(fā)行、管理存托憑證；
（4）存托憑證持有人認(rèn)購(gòu)存托憑證并在中國(guó)證券交易市場(chǎng)交易該等存托憑證。
其步驟可以概括為下圖：
分拆上市
根據(jù)《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》的相關(guān)規(guī)定，達(dá)到一定規(guī)模的上市公司，可以依據(jù)法律法規(guī)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)和交易所有關(guān)規(guī)定，分拆業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市。2019年12月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》，進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)分拆上市的風(fēng)潮。
在港上市的公司，不管是H股公司或是紅籌架構(gòu)上市公司，分拆其子公司在A股上市已有較多成功案例。此外，臺(tái)灣一家無塵室方案服務(wù)商上市公司成功分拆內(nèi)陸子公司在A股上市預(yù)示著有關(guān)部門釋放出了積極的監(jiān)管信號(hào)，即允許符合條件的境外上市公司分拆下屬境內(nèi)企業(yè)實(shí)施A股上市。
綜上，境外上市公司境內(nèi)分拆上市的架構(gòu)可以概括為下圖：
注：上圖中虛框表示可以選擇是否設(shè)置的主體。
拆紅籌
2
已在境外上市的紅籌企業(yè)在A股上市，需要滿足較高的條件（詳見下文對(duì)比表）。因此，拆除紅籌后再申請(qǐng)境內(nèi)上市可能仍是一些紅籌企業(yè)回歸的第一選擇。拆紅籌會(huì)涉及員工期權(quán)終止、收購(gòu)款的融資安排、利潤(rùn)向上分紅、注銷境外公司等一系列問題，具體拆除步驟和架構(gòu)如下：
不涉及外資準(zhǔn)入、直接持股模式的紅籌架構(gòu)拆除
主要步驟為：創(chuàng)始人、VC/PE及員工持股平臺(tái)通過增資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式取得WFOE股權(quán)，香港公司收到股權(quán)轉(zhuǎn)讓款后向開曼公司分紅，開曼公司回購(gòu)其股東股份，注銷境外公司。其架構(gòu)可以概括為下圖：
涉及外資準(zhǔn)入、協(xié)議控制模式的紅籌架構(gòu)拆除
主要步驟為：創(chuàng)始人、VC/PE及員工持股平臺(tái)以增資或受讓方式取得境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體股權(quán)；解除WFOE與境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的協(xié)議控制關(guān)系；境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體通過收購(gòu)取得WFOE股權(quán)，香港公司收到股權(quán)轉(zhuǎn)讓款后向開曼公司分紅，開曼公司回購(gòu)其股東股份；注銷境外公司。其架構(gòu)可以概括為下圖：
借殼上市（上市公司重組）
出于時(shí)間成本的考慮，早前中概股回歸大多采用借殼方式，但因借殼過程復(fù)雜且監(jiān)管態(tài)度不確定等因素一度減少。然而，證監(jiān)會(huì)2019年發(fā)布的《關(guān)于修改<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>的決定》有條件允許創(chuàng)業(yè)板借殼上市，引發(fā)了業(yè)內(nèi)對(duì)境外上市平臺(tái)私有化拆除紅籌后借殼重組上市的關(guān)注。
主要步驟：創(chuàng)始人選定上市公司，上市公司發(fā)行股份購(gòu)買擬上市公司資產(chǎn)，創(chuàng)始人、VC/PE及員工持股平臺(tái)成為上市公司股東。其架構(gòu)可以概括為下圖：
轉(zhuǎn)道港股
上市主體
1
就上市主體成立的司法管轄區(qū)而言，《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》及《香港聯(lián)合交易所有限公司GEM證券上市規(guī)則》（統(tǒng)稱“上市規(guī)則”）明確規(guī)定于香港、百慕大、開曼群島以及內(nèi)陸注冊(cè)成立的公司可在香港聯(lián)合交易所有限公司（“港交所”）上市。此外，港交所也會(huì)接納某些其他司法管轄區(qū)為上市申請(qǐng)人的注冊(cè)成立司法管轄區(qū)，其中包括澳大利亞、英屬維爾京群島、加拿大、印度、新加坡、日本、意大利和美國(guó)部分州等地區(qū)。
對(duì)于在美上市的中概股而言，如其上市主體注冊(cè)地屬于港交所接納的司法管轄區(qū)，選擇于香港申請(qǐng)上市，則不需要特別調(diào)整本身的股權(quán)架構(gòu)（例如紅籌架構(gòu)）。
兩地上市
2
由于私有化退市成本較高，且退市后重新上市面臨一定的不確定性，因此除了選擇退市后再來港申請(qǐng)上市外，也有不少中概股會(huì)考慮在美股和香港兩地上市。目前港股對(duì)在境外上市公司適用兩種上市方式，即：在香港主要上市（雙重主要上市）或在香港作第二上市。雙重主要上市遵守的規(guī)則與在香港首次公開發(fā)行股份相同；對(duì)于第二上市，因證券主要在海外交易所交易并受主要上市地監(jiān)管，故港交所會(huì)采取相對(duì)寬松的審核標(biāo)準(zhǔn)。因第二上市的可操作性較強(qiáng)，財(cái)務(wù)報(bào)表和招股書披露更加簡(jiǎn)便，且港交所又有豁免和優(yōu)待政策，近期的阿里巴巴和網(wǎng)易回歸港股均采用該方式。
需要注意的是，根據(jù)上市決策HKEX-LD43-3（“LD43-3”），所有采納VIE架構(gòu)的上市申請(qǐng)人均須嚴(yán)限其VIE架構(gòu)安排，即只有中國(guó)內(nèi)陸外商投資產(chǎn)業(yè)政策不允許外資控股或禁止外商投資的業(yè)務(wù)，申請(qǐng)人經(jīng)過真實(shí)的努力，發(fā)現(xiàn)確實(shí)無法滿足外資持股要求的，申請(qǐng)人才可以采用VIE架構(gòu)。但根據(jù)上市規(guī)則，對(duì)于在2017年12月15日之前境外上市的采納VIE結(jié)構(gòu)的第二上市申請(qǐng)人，可豁免遵守LD43-3的規(guī)定，其可按照其現(xiàn)有的VIE架構(gòu)在香港進(jìn)行第二上市。
HKEX-LD43-3對(duì)VIE架構(gòu)的要求舉例如下圖：
分拆上市
3
港交所對(duì)于境外上市公司分拆子公司來港上市并沒有特定的規(guī)定，所以分拆的子公司需要遵守的規(guī)則與一般在香港首次公開發(fā)行股份的上市申請(qǐng)人相同。
借殼上市
4
在過往，香港借殼上市的程序比一般申請(qǐng)上市的程序簡(jiǎn)單而且成本低，因此借殼上市被視為一種具有吸引力的上市替代方法?？墒?，港交所新修訂的于2019年10月1日生效的上市規(guī)則收緊了對(duì)借殼上市的規(guī)定，對(duì)于構(gòu)成借殼上市的，收購(gòu)標(biāo)的必須同時(shí)滿足適合上市的規(guī)定及營(yíng)業(yè)紀(jì)錄的規(guī)定，而經(jīng)擴(kuò)大后的集團(tuán)必須滿足除營(yíng)業(yè)紀(jì)錄規(guī)定之外的所有新上市合規(guī)要求。新監(jiān)管政策的頒行，實(shí)質(zhì)上“封死”了市場(chǎng)上慣常使用的大部分借殼手法，使在香港以借殼形式上市的方式變得不再有吸引力。
紅籌公司回歸A股和港股的對(duì)比
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